证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 食品饮料 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 他山之石 味之素：一门关于味道的生意 事件：此前我们外发两篇中日国际对比报告在迷雾中穿行 90 年代日本食品饮料的变与不变及再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解，因此推出了“他山之石”系列调研报告。 前两篇 报告他山之石 东瀛啤酒见闻录 和 他山之石 东瀛乳品见闻录 分别 讲述了日本啤酒 及乳品 行业概况，以下为第 三 篇他山之石 味之素：一门关于味道的生意 。 用味道打开市场，海外市场稳步扩张，经典的品类扩张发展路径 。 味之素是日本历史悠久的调味品行业龙头，成立于 1909 年，以生产味精起家，之后扩张到复合调味品、速冻食品、咖啡、健康等行业，逐步成为全球性食品制造企业。 公司分板块看，海外食品营收占比最高，占 43%，日本食品板块占 33%，其余部分主要为生命支持和医疗健康业务 。 日本食品业务方面，调味品及加工食品占比过半，营收总体稳定 ， 经营利润率 17%左右，速冻食品占比 26%，受竞争影响 18 财年同比小幅下降。公司制定 19 财年国内生产体系调整计划，重构生产体系、提升自动化生产水平以期改善毛利率。海外食品业务方面，亚洲及北美为主力市场，以调味品和速冻食品为主，过去三年收入复合增 速达6%，发展良好。我们看到，公司发展是经典的调味品龙头品类扩张路径。首先，调味品品类不断丰富， 国内 传统味精类调味品规模停滞，但味之素份额高达 90%，推出的复合调味品和定制调味品，较好迎合便捷化趋势，公司国内定制调味品收入规模已超鲜味和复合调味品之和，海外定制调味品增长 则 更为快速。 从公司看日本速冻食品发展：一门居然还在成长的生意 。 在日本现阶段多数食品子行业增长放缓的背景下，速冻食品行业仍在增长，调研反馈行业增速在低个位数水平 。 我们此前专题报告也从长周期角度研究了速冻食品行业发展，80 年代后饮食便捷化带动了 速冻食品发展，泡沫破裂后仍稳步增长，其中餐饮渠道产量受餐饮行业增速放缓在进入 21 世纪之后出现下降，但占比仍高于零售渠道，但零售为代表的 C 端渠道产量在稳步提升， 后续 零售渠道增长预期较好。味之素 2018 财年日本速冻业务营收 973 亿 日 元，旗下 Gyoza 品牌在日本国内市占率达 48%，位居首位，大单品主要为速冻饺子、炒面和炸鸡块，其渠道结构 C 端占比更高，达 61%，餐饮及工业渠道占比 39%。 对国内行业发展启示：看好复合调味品及速冻食品行业成长，相关产业链机会凸显 。 首先，从味之素、龟甲万等调味品龙头的品类扩张路径可以看出，本质上是龙头企业在口味这个生意上顺应扩张趋势，龙头在品牌、产品及渠道优势确立后，后续在各个细分板块上往往可获得高市占或者份额领先 。 对标国内，龙头公司的份额提升空间依旧较大，龙头平台化发展趋势基本确定，复合调味品的成长性值得重视。其次，速冻食品作为一门在日本长期保持稳定增长的生意，核心来自消费者追求便捷化趋势不改，基于此我们也看好国内速冻品类的稳健成长。从渠道结构对比，国内速冻 B 端餐饮总体也高于 C 端家庭，由于国内餐饮规模更大，业态更丰富， B 端渠道成长空 间高于 C 端消费。从盈利能力展望来看，国内速冻食品 C 端盈利能力明显受到压制，即品牌化溢价被高费用率抵消，而 B 端渠道万亿餐饮市场给了龙头很大的份额提升和规模效应空间，国内速冻品类丰富度也高于日本，基于未来下游餐饮连锁化带来对上游供应链标准化、规模化和定制化需求的继续提升，长期专注 B 端餐饮的速冻龙头在产品研发、大单品打造和定价策略上形成竞争优势， 我们看好具备产能全国化布局和渠道掌控力突出的龙头企业在 B 端深耕发展，盈利能力有望逐步提升 。 投资建议： 基于以上分析和对比，我们继续看好调味品行业龙头基于品类扩张和份额提升的平台化发展路径， 亦看好 复合调味品及速冻食品两大细分行业成长性，在餐饮连锁化和消费便捷化趋势之下，相关产业链机会凸显。 继续强烈推荐速冻龙头安井食品， 推荐 火锅底料龙头颐海国际 、 川调底料龙头天味食品，关注已切入餐饮渠道发展的传统速冻龙头三全食品。 风险因素 ： 日本行业发展对中国行业发展借鉴性不足 。 证券分析师：方振 邮箱： fangzhenhcyjs 执业编号： S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 执业编号： S0360518040001 联系人：程航 电话： 021-20572565 邮箱： chenghanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 93 2.56 总市值 (亿元 ) 36,032.68 6.11 流通市值 (亿元 ) 33,398.84 7.67 % 1M 6M 12M 绝对表现 12.73 60.63 38.57 相对表现 7.85 37.39 29.37 食品饮料行业周报（ 20190701-20190707）：中报前瞻及塞北牧场调研 2019-07-08 食品饮料行业 2019 年中报业绩前瞻：价格周期仍在，业绩应有保障 2019-07-08 食品饮料行业深度研究报告：他山之石 东瀛乳品见闻录 2019-07-09 -29%-8%12%32%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-12 2019-07-10沪深 300 食品饮料相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 食品饮料 2019 年 07 月 11 日 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、味之素：一门关于味道的生意 . 5 二、用口味打开市场：海外业务稳步发展，品类扩张路径清晰 . 6 日本食品业务：调味品及加工食品占比过半，速冻食品份额小幅下降 . 6 海外食品业务：整体增长稳健，海外速冻食品增速最快 . 7 品类扩张：经典的调味 品扩张路径 . 8 三、速冻食品在日本：一门居然还在成长的生意 . 9 四、对国内行业发展启示：看好复合调味品及速冻食品行业成长 . 14 调味品：关乎口味的生意，品类扩张是趋势所在 . 14 速冻食品：消费者追求便捷化，一门长期稳定成长的生意 . 14 推荐及关注个股 . 15 五、风险因素 . 15 附：市场表现：近年 ROE 稳步提升，估值中枢在 25 倍左右 . 15 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程图 . 5 图表 2 公司业务分布图 . 5 图表 3 公司营收及增速（亿日元） . 6 图表 4 各板块营业收入占比（ %） . 6 图表 5 国内食品制造业务营收及利润率（亿日元， %） . 6 图表 6 国内食品制造业务营收构成（ %） . 6 图表 7 新工厂自动化生产水平提高三倍 . 7 图表 8 新工厂生产灵活性 增加 . 7 图表 9 海外食品制造业务营收构成（ %） . 7 图表 10 海外业务地区分布（ %） . 7 图表 11 海外食品制造业务营收及增速（亿日元， %） . 8 图表 12 海外食品制造营收占比（ %） . 8 图表 13 味之素调味品业务品类升级路径 . 8 图表 14 日本调味品及加工产品营收各渠道占比（ %） . 9 图表 15 日本家庭渠道调味品市场规模变化（亿日元） . 9 图表 16 味之素在日本家庭渠道各品类市场份额变化（ %） . 9 图表 17 日本调味品市场规模（十亿日元） . 10 图表 18 速冻食品子行业市场规模（十亿日 元） . 10 图表 19 家庭方便食品消费额及增速（日元， %） . 10 图表 20 非主食类方便食品如天妇罗 . 10 图表 21 非主食类方便食 品消费额及增速（日元， %） . 11 图表 22 主食类家庭方便食品消费额及增速（日元， %） . 11 图表 23 家庭速冻类方便食品支出及增速（日元， %） . 11 图表 24 家庭寿司类方便食品支出及增速（日元， %） . 11 图表 25 日本速冻方便食品产量结构（单位：千吨，分产品类别） . 11 图表 26 日本速冻方便食品产量（单位：千吨，分餐饮和零售渠道） . 12 图表 27 味之素国内速冻食品渠道分布 . 12 图表 28 日本速冻食品行业市场规模及 Gyoza 市占率 . 12 图表 29 味之素国内 /海外速冻食品销售额（亿日元） . 13 图表 30 味之素国内 /海外速冻食品经营利润率（ %） . 13 图表 31 日本速冻食品草根调研图 . 13 图表 32 日本速冻食品草根调研图 . 13 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 速冻米面市场以水饺汤圆为主 . 14 图表 34 安井丸之尊产品系列 . 14 图表 35 调味品及速冻食品相关个股盈利预测表 . 15 图表 36 公 司净利率历年趋势（ %） . 16 图表 37 公司 ROE 历年趋势（ %） . 16 图表 38 公司股价走势（日元） . 16 图表 39 公司分红率情况（日元， %） . 16 图表 40 公司历史估值水平 . 16 图表 41 公司股价及日经指数相对 收益率（ %） . 16 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 味之素：一门关于味道的生意 日本 历史悠久的 味精行业龙头， 逐步成长为全球食品制造龙头 。 味之素公司成立于 1909 年，同年推出世界上首款味精产品 AJI-NO-MOTO，之后的五十年间一直致力于提升味精产销量并开始出口海外。 1960 年开始，公司开始从产品出口转为海外生产，并逐步拓展业务品类至速冻食品、动物营养等行业。 1990 年 -2010 年间，味之素致力于氨基酸技术和相关产品研究开发，并进一步拓展业务线，公司不断寻求经营价值提升以期成为全球性食品制造行业龙头。 图表 1 公司发展历程图 资料来源： 公司官网， 华创证券 五大业务板块 ，海外营收占比高。 截至目前，味之素拥有 128 家子公司，经过不断的品类丰富和业务拓展，公司现有业务分为日本食品制造、海外食品制造、速冻食品、生命支持及医药健康五大板块，产品包括调味料、速冻食品、咖啡、营养食品、医药、食品用及饲料用谷氨酸、化妆品等。在海外事业方面，味之素目前已在中国、泰国、印尼、北美等 30 多个国家和地区开展业务，海外营收占比达到 70%，且部分产品在海外多个市场份额位居第一。 图表 2 公司业务分布图 资料来源：华创证券 整理 食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 营业规模保持稳定 ， 各板块业务结构基本稳定 。 公司 2018 财年 实现营业收入 1.13 万亿 日元（折合人民币约 712.2 亿元），同比增长 1.14%， 经营 利润 1为 926 亿日元，同比下降 3.14%， 经营利润 率为 8.21%，归母 净利润 297 亿日元，同比下降 50%，净利率为 2.63%， 2018 财年利润下滑 主要系公司整体费用上升，此前历史年份业绩均较为稳定。 分板块看，海外食品板块营收占比最高，占比为 43%，日本食品板块营收占比为 33%，其余部分营收主要来自生命支持（ Life Support）和医疗健康（ Healthcare）等业务。 图表 3 公司营收及增速（亿日元） 图表 4 各板块营业收入占比（ %） 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 二、用口味打开市 场：海外业务稳步发展，品类扩张路径清晰 日本 食品业务： 调味品及加工食品占比过半，速冻食品份额小幅下降 国内食品制造 业务 营收下降， 盈利能力 受费用影响 有所 下降。 2018 财年，味之素国内食品制造业务营收为 3750 亿日元，较去年下降 2.38%，经营利润为 298 亿日元 （扣除 119 亿元摊销成本后利润） ，经营利润率为 7.95%，较去年下降 2.2pcts，主要系当期公司成本费用增加及减值损失加大所致。其 中，调味品及加工食品营收为 1910 亿日元，占比 51%，经营利润率为 17.02%；速冻食品营收为 973 亿日元，占比 26%，经营利润率为 4.21%；咖啡产品营收为 876亿日元，占比 23%，经营利润率为 5.71%。 图表 5 国内食品制造业务营收及利润率（亿日元， %） 图表 6 国内食品制造业务营收构成（ %） 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 1 注：该利润为味之素公司内部使用利润统计，计算方式为：经营利润 =营业收入 -主营业务成本 -SG&A 费用 -研发费用 +合资企业的利润份额 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000 营业收入 营业收入增速日本食品制造33%海外食品制造43%生命支持10%医药健康12%其他2%0%2%4%6%8%10%12%360036503700375038003850390039504000FY2015 FY2016 FY2017 FY2018营业收入 经营利润率调味品及加工食品51%冷冻食品 26%咖啡产品23%食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 新工厂投产重构生产 结 构， 提高 自动化水平灵活生产。 国内食品制造业务中除了调味品及加工食品营收保持稳定外，咖啡、速冻食品营收分别较去年下降 3.47%， 5.81%。此外，由于公司整体费用水平的增加，该板块的毛利润显著下降。为了应对国内食品制造业务当前的情况，味之素制定 2019 财年重构国内生产体系的计划，主要措施有： 1）重构国内食品生产结构： 2019 年将有两个新工厂投入使用，之后将根据实际需求灵活的排列组合生产结构； 2）提高自动化生产水平： 即将投产的新工厂自动化水平比旧工厂高出三倍 ，生产效率将会逐步提高； 3）灵活应对小体量生产： 即将投产的工厂可实现小体量、高度综合生产，可将最小生产规模缩小至原来的 1/7。 图表 7 新工厂自动化生产水平提高三倍 图表 8 新工厂生产灵活性增加 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 海外食品业务： 整体增长稳健，海外速冻食品增速最快 调味品及速冻食品营收占比高， 亚洲北美为海外主要市场 。 味之素 2018 财年海外食品营收达 4817 亿日元， 海外食品业务主要包括调味品、速冻食品、加工食品、饮料，占比分别为 54%、 28%、 10%、 6%，调味品中味精和其他调味品营收各占一半。味之素海外业务涉及亚洲、北美、南美、欧洲地区，其中亚洲及北美为主力市场，营收占比分别为 58%、 25%。 图表 9 海外食品制造业务营收构成（ %） 图表 10 海外业务地区分布（ %） 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 注： 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 海外食品制造营收增长较快， 近三年营收占比逐步提升。 2016-2018 财年， 味之素海外食品制造业务营收从 4289.9亿日元增长至 4817.0 亿日元，复合增速为 5.97%， 2018 财年海外食品业务营收占比达 42.72%，较 2016 财年提升 3.4pcts，近三年海外食品制造业务发展较好。 AJI-NO-MOTO味精27%其他调味品27%冷冻食品28%饮料6%加工食品10%其他2%亚洲58%北美25%南美10%欧洲7%食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 11 海外食品制造业务营收及增速（亿日元， %） 图表 12 海外食品制造营收占比（ %） 资料来源： 公司官网， 华创证券 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 品类扩张： 经典的调味品扩张路径 调味品品类不断丰富，海外定制调味品增长快。 在推出 AJI-NO-MOTO 味精大获成功后，味之素不断丰富公司调味品产品线，推出了口味层次更加丰富的复合调味品及 具有特色饮食风味的 定制调味品。 定制调味品 （ Menu-Specific Seasonings） 根据不同国家或地区的饮食文化和口味习惯，为消费者提供配置 好 的调味品。如味之素在印尼推出的Sajiku 风味面粉产品 ， 将其加入面粉调和，裹在鸡肉外层即可制作风味炸鸡； Cook Do 产品 在日本提供 中式 名 菜的调味料，如麻婆豆腐、回锅肉 调料 等。 定制调味品 根据不同饮食文化特点，使得消费者在家即可方便的做出较复杂的菜式 ，迎合了 家庭 餐饮 方便化的趋取。国内方面，定制调味品营收超过鲜味调味品和复合调味品营收之和；海外方面， 2018 财年定制调味品营收增长较快，增速达 16%以上。 图表 13 味之素调味品业务品类升级路径 品类 代表品牌 主要产品 展示 鲜味调味品 AJI-NO-MOTO Hi-Me 复合调味品 Sazón HONDASHI 定制调味品 Satis! AJI-NO-MIXDeli Arroz Cook Do Cook Do Kyo-no Ohzara 资料来源：公司官网，华创证券 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2000250030003500400045005000FY2015 FY2016 FY2017 FY2018海外食品制造 增速37%38%39%40%41%42%43%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018海外食品制造营收占比食品饮料 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 国内调味品以 家庭 渠道为主 ， 定制调味品市场份额增加。 味之素国内调味品及加工产品以家庭渠道为主， 2018 财年家庭用产品营收占比为 54%，超过餐饮渠道和工业渠道总和。具体看家庭渠道调味品市场， 2017 年 -2018 财年，鲜味调味品和复合调味品市场规模均有所萎缩，而定制调味品市场规模从 779亿日元增长至 795亿日元，增幅为 2.05%，同期味之素在日本定制调味品市场份额在 30%左右，未来味之素在日本定制调味品市场仍有份额提升空间。 图表 14 日本调味品及加工产品营收各渠道占比（ %） 图表 15 日本家庭渠道调味品市场规模变 化（亿日元） 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 图表 16 味之素在日本家庭渠道各品类市场份额变化（ %） 资料来源： 公司资料 ， 华创证券 三、速冻食品在日本：一门居然还在成长的生意 日本多数食品子行业趋近饱和，速冻食品行业规模逆势增长。 由于日本人口老龄化严重以及食品市场较 为 成熟， 多数食品子行业市场规模正在逐渐萎缩。根据 Euromonitor 数据， 2004-2018 年， 日本调味市场规模从 2.11 万亿日元下降至 1.89 万亿日元。但在日本多数子行业进入成熟稳定发展阶段之后，速冻食品行业却仍在增长，根据调研反馈，速冻食品行业消费额增速保持 在 1%-2%，速 冻食品市场容量预计仍有约 5%增长。欧睿数据也表明， 2004-2018 年，日本速冻面市场规模从 436 亿日元增长至 641 亿日元，年复合增速为 2.79%；速冻调理食品市场规模从 2183 亿日元增长至 3066 亿日元，年复合增速为 2.46%。 家庭用产品54%餐饮及工业用产品46%56376779543647950100200300400500600700800900鲜味调味品 复合调味品 定制调味品FY2017 FY201890%58%30%81%38%26%90%57%31%81%38%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鲜味调味品 复合调味品 定制调