敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016 年 3 月 21 日 天汽模（ 002510.SZ） 汽车和汽车零部件 模具龙头， 腾飞在即 公司深度 原股东积极配售 可转债 ， 彰显对公司发展前景信心 可转债 发行 4.2 亿元，每张面值为 100 元，按面值发行。初始转股价格 锁定 为 11.63 元 /股，转股期限为 2016 年 9 月 9 日至 2022 年 3 月 2 日止。发行向原股东优先配售，原股东优先配售后余额（含原股东放弃优先配售部分 ）采用通过深交所交易系统 网 上定价发行的方式进行，金额不足 4.2亿元的部分由承销团 包销 。我们认为，原股东积极配售可转债达 2.88 亿元，占比 69%，彰显原有股东，特别是大股东对未来股价提升的信心。 大行业小公司，模具业务订单充足业绩无忧 国内汽车覆盖件模具市场规模约 200 亿元，全球约 750 亿元，公司市场份额分别低于 5%、 2%，属于大行业小公司，具有较大提升空间。公司模具海外收入占比超过 50%，随着募投项目的顺利推进，公司海外业务将更快发展。 2015 年德国子公司 ETQM 由于成本控制因素预计 带来数千万 元 亏损， 使 2015 年业绩低于预期 ， 2016 年将得到有效 改善 。 2015 年 2、 3 季度受行业影响 新签订单金额不高 ， 但 4 季度开始大幅好转， 目前公司在手订单超过 20 亿元。 考虑 新签 订单到收入确认一般需要 6 到 12 个月时间，由此预计 2016 年业绩小幅增长， 2017 年业绩将大幅增长。 延伸产业链， 布局新兴行业 冲压件业务通过不断开拓客户， 2014 年营收 4.2 亿元，增速超过 55%， 2015年上半年增速高达 85%，发展迅猛。后续能够以可转债 项目模具产品为基础设备，发展高速自动冲压内覆盖件及结构件等车身零部件，加速冲压件制造业务发展。 公司在航空 零部件领域亦有布局，参股了飞悦航空 25%股权，并有全资子公司沈阳天汽模航空零部件有限公司，可积极关注后续发展。公司 此前 表示，如果有适当的时机，也可以进行其他行业的投资。 首次覆盖，给予买入评级， 6 个月目标价 17 元 立足模具，积极延伸产业链， 并布局新兴行业 ，业绩估值有望双提升。预计公司 2015 年 -2017 年净利润增速分别为 2%、 9%、 42%， EPS 分别为0.41 元、 0.45 元、 0.64 元。首次覆盖给予买入评级， 6 个月目标价为 17元，对应 2016 年 38 倍 PE。 风险提示：市场新车型投放数量不及预期， 海外业务拓展 不及预期 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,167 1,489 1,780 1,809 2,413 营业收入增长率 30.48% 27.65% 19.56% 1.62% 33.34% 净利润（百万元） 123 166 170 185 263 净利润增长率 23.88% 35.82% 2.45% 8.57% 41.91% EPS（元） 0.30 0.40 0.41 0.45 0.64 ROE（归属母公司 )（摊薄） 7.96% 9.97% 9.48% 9.57% 12.24% P/E 39 29 28 26 18 P/B 3 3 3 2 2 买入 （首次） 当前价 /目标价： 11.66/17.00 元 目标期限： 6 个月 分析师 刘洋 (执业证书编号： S0930515050002) 021-22169156 liuyang82ebscn 联系人 梁美美 021-62151889 liangmmebscn 市场数据 总股本 (亿股 )： 4.12 总市值 (亿元 )： 47.98 一年最低 /最高 (元 )： 8.32/24.49 近 3 月换手 率： 162.27% 股价表现 (一年 ) - 3 0 %5%40%75%110%0 3 - 1 5 0 6 - 1 5 0 9 - 1 5 1 2 - 1 5天汽模 沪深 300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.52 -8.76 18.11 绝对 -2.57 -24.58 -0.40 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1、 各厂商新车型和改款车型的投放速度维持稳定。 2、 设计制造一款全新车型所需汽车覆盖件模具价值 1 亿元，每款改款车型需要覆盖件模具价值以全新车型的 25%计算，即 2500 万元 。 3、 国内汽车产量增速放缓， 假设 增速未来 5 年复合增速为 3%。 我们区别于市场的观点 1、可转债价格锁定 ， 已经发行完成 ， 抑制股价上涨 因素 消除 。 2、 2016 年 2018 年净利润复合增速预计 25%以上 ， 相对行业平均 估值 应该给予一定溢价。 3、公司已在航空领域布局， 此前 表示不排除有适当机会时，投资其他行业，市场应该给予 充分重视。 股价上涨的催化因素 1、可转债项目顺利发行完成。 2、模具业务海外市场开拓超预期。 3、在航空或其他领域的 进一步拓展 。 估值和目标价格 作为我国汽车覆盖件模具龙头企业， 立足模具，积极延伸产业链， 并布局新兴行业 ，业绩估值有望双提升。预计公司 2015 年 -2017 年净利润增速分别为 2%、 9%、 42%， EPS 分别为 0.41 元、 0.45 元、 0.64 元。首次覆盖给予买入评级， 6 个月目标价为 17 元，对应 2016 年 38 倍 PE。 投资风险 可转债项目进展 不及预期； 新车型投放数量不及预期 ； 海外业务拓展不及预期 。 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 供货全球客户的国内汽车覆盖件模具龙头 . 6 2、 覆盖件模具行业稳定发展，海外市场 空间大 . 8 2.1、 行业壁垒高，资金、技术、人才缺一不可 . 8 2.2、 覆盖件模具市场规模稳步提升，全球将达千亿 . 10 2.3、 行业集中度低，高端化、国际化是发展方向 . 13 3、 龙头地位稳固，国际化战略持续推进 . 14 3.1、 经验丰富，持续增长，稳坐行业龙头 . 14 3.2、 外延并购，拓展海外市场 . 15 3.3、 可转债发行完成，国际化战略将加速推进 . 17 4、 享冲压件行业万亿市场，业务快速发展 . 20 4.1、 汽车产量高企，近万亿市场静待分享 . 20 4.2、 依托模具优势，冲压件业务快速发展 . 22 5、 布局航空领域，后续进展值得期待 . 26 6、 财务预测及估值分析 . 27 6.1、 盈利预测 . 27 6.2、 相对估值 . 28 6.3、 绝对估值 . 29 6.4、 估值结论与投资评级. . 30 7、 风险提示 . 30 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：公司生产的主要产品示意 图 . 6 图 2：公司主要业务 2014 年营收占比情况 . 6 图 3： 2011-2014 年公司营收复合增速达 11% . 6 图 4： 2011-2014 年公司净利润复合增速达 13% . 6 图 5：公司海外业务占比相对 2012 年提升了约 10 个百分点至 40%左右 . 7 图 6：公司主要的参控企业情况 . 7 图 7：模具制造工序复杂 . 9 图 8：覆盖件模具的生产验收周期较长 . 10 图 9： 我国目前汽车产销超 2400 万辆 . 10 图 10： 我国汽车产销增速放缓至个位数 . 10 图 11：国内新款车型投放数量整体呈上升趋势 . 11 图 12：全新款车型的占比呈上升趋势 . 11 图 13：国内汽车覆盖件模具空间逐年提升 . 11 图 14：价格处于 10-50 万之间的新车型上市数量占比最高 . 12 图 15：全球汽车覆盖件模具市场规模未来几年有望超千亿 . 12 图 16： 2012 年在营收规模超千万的模具企业中，公司营收占比达 13.62% . 13 图 17：我国汽车覆盖件模具产品性价比优势较为明显 . 13 图 18：公司主要客户就涵盖绝大多数知名汽车厂商 . 14 图 19：公司竞争优势包括规模、技术、装备、人才等方面 . 14 图 20：公司模具营收稳定增长 . 15 图 21：公司模具新签订单稳定增长 . 15 图 22： GIW 公司历史悠久，已扭亏为盈 . 16 图 23：公司模具海外营收稳定增长 . 16 图 24： 2014 年海外新签订单占比已超过 50% . 16 图 25：原股东积极配售可转债，彰显信心 . 17 图 26：通过募投项目，积极拓展海外业务 . 18 图 27：多工位级进模具具有高精密、高效率、长寿命特点 . 18 图 28：车身覆盖件是主要的冲压件产品 . 20 图 29：冲压模具技术为冲压过程的关键 . 20 图 30：汽车模具技术发展推动冲压件制造更加高效、精确 . 21 图 31：冲压件市场空间与汽车产量高度相关 . 21 图 32：我国汽车产量超 2400 万辆，对冲压件需求巨大 . 21 图 33： 2020 年汽车冲压件市场规模将达到近万亿级别 . 22 图 34：级进模具提升下游产品生产效率 . 23 图 35：公司冲压件业务客户涵盖众多大型乘车厂商 . 23 图 36：冲压件业务营收近年呈高速增长态势 . 24 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：冲压件业务利润近年呈高速增长态势 . 24 图 38：依托模具业务丰富的客户资源，冲压件业务开拓 市场优势明显 . 24 图 39：募集项目协同效应显著 . 26 图 40：积极布局航空领域 . 26 表 1：汽车覆盖件主要分为外覆盖件、内覆盖件和结构件 . 8 表 2：覆盖件行业的壁垒主要体现在四个方面 . 9 表 3： 2014 年我国覆盖件模具市场需求大约为 205 亿 . 11 表 4：多工位级进模具发展受政策支持 . 19 表 5：国内冲压件竞争格局 . 22 表 6：级进模具在规模化高精度制造方面优势明显 . 25 表 7：公司收入结构预测 （百万元） . 27 表 8：盈利预测与关键指标（百万元） . 28 表 9：可比公司 PE 比较 . 28 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 供货全球客户的国内汽车覆盖件模具龙头 作为国内汽车模具业第一家民营上市公司， 亦 是汽车覆盖件模具龙头企业。公司以汽车模具设计制造及整车工艺装备开发制造为主营业务，其中汽车覆盖 件模具业务 2014 年营收占比高达 67%，为公司第一大业务，其次为冲压件业务，占比 28%。公司 高度重视科技创新，核心技术全部自主研发，是国家高新技术企业，拥有行业内唯一的博士后科研工作站。 图 1：公司生产的主要产品示意图 图 2：公司主要业务 2014 年营收占比情况 0%10%20%30%40%50%60%70%0 2 4 6 8 10 12 修理等零活 检具夹具 冲压件 模具2014 营收 ( 亿元） 2014 占比资料来源：公司网站 资料来源： wind 2011-2014 年营收和净利润复合增速分别达 11%和 13%。 2010 年公司营收、净利润 分别为 8.32 亿元、 0.83 亿元，到 2014 年，营收、净利润分别上升到14.89 亿元、 1.66 亿元 。公司营收净利润增速总体稳定，近两年汽车行业整体增速放缓的背景下，公司依托海外市场的积极拓展，以及自身产能的释放，保持了 20%以上的营收和净利润增速，足见公司竞争优势显著。 图 3： 2011-2014 年公司营收复合增速达 11% 图 4： 2011-2014 年公司净利润复合增速达 13% - 15%- 5%5%15%25%35%0 3 6 9 12 15 18 21 2010 2011 2012 2013 2014 2015E营收（亿元） 同比- 20%- 10%0%10%20%30%40%0 . 0 0 . 4 0 . 8 1 . 2 1 . 6 2 . 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015E净利润 (亿元 ) 同比资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 海外业务占比 40%左右，预计将持续提升。 2012 年公司海外业务占比约29%， 2013 年公司在德国投资设立了 Tianjin Motor Dies Europe GmbH，并通过该子公司收购了德国 GIW 模具公司部分 优质 资产， 为公司海外业务的提升奠定了基础。 图 5：公司海外业务占比相对 2012 年提升了约 10 个百分点至 40%左右 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2 0 1 5 H 1中国大陆营收占比 海外营收占比资料来源： wind 公司参控企业数量较多，多元业务正在布局。 公司主要的参控企业超过 10家，目前对公司净利润贡献最大的主要为东风（武汉）事业有限公司、天津天汽模汽车部件有限公司，两者 2014 年贡献净利润约 1 亿元，占公司净利润约 60%。德国全资子公司也已经扭亏为盈，海外业务将继续稳健发展。同时，公司已开始布局多元业务，包括参股 天津天汽模飞悦航空装备技术有限公司 ，设立 沈阳天汽模航空部件有限公司 ，后续有望继续拓展。 图 6：公司主要的参控企业情况 天汽模东风（武汉）实业有限公司天津天汽模汽车部件有限公司TianJinMotorDiesEuropeGmbH天津志诚模具有限公司鹤壁天淇汽车模具有限公司天津凯德实业有限公司天津敏捷网络技术有限公司天津天汽模飞悦航空装备技术有限公司湘潭天汽模普瑞森传动部件有限公司天津敏捷云科技有限公司沈阳天汽模航空部件有限公司40% 100% 100% 100% 100% 20% 100% 25% 100% 100% 100%资料来源： 公司公告 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 覆盖件模具行业 稳定发展，海外市场空间大 2.1、行业壁垒高 ，资金、技术、人才缺一不可 模具是工业化生产 必不可少的基础工艺装备 ，汽车模具支撑汽车工业发展。一个国家的模具制造技术水平的高低，不仅是衡量该国家制造水平高低的重要标志，更在很大程度上决定着这个国家所产出的产品的质量、效益以及其新产品开发能力。汽车、电子、电器、仪器仪表、家电、航空航天、建材、电机和通讯器材等产品中，约 60% 80%的零部件都要依靠模具加工成型，因此模具在国际上被称为 “工业之母 ”。汽车模具对于汽车工业的发展作用重大，国家政策一直支持汽车模具的发展。 在美国、日本和德国等发达国家，与汽车相关的模具 需求占总需求 40%以上。 汽车覆盖件模具 是汽车模具 主要 组成部分。 汽车覆盖件是构成汽车车身表面和内部的冲压件，具有材料薄、形状复杂、质量要求高等特点，覆盖件组装后构成汽车车身或驾驶室的全部外部和内部形状，它既是外观装饰性零件，又是封闭薄壳状的受力零件。覆盖件的制造是汽车车身制造的关键环节，按功能和部位分类，汽车覆盖件可分为外覆盖件、内覆盖件和结构件三类。在美国、日本和德国等发达国家，以汽车覆盖件模具为代表的冲压模具占整个汽车相关模具的比例约为 40%。 表 1： 汽车覆盖件主要分为外覆盖件、内覆盖件和结构件 名称 简介 外覆盖件 指车身外表面零件，具有尺寸大、型面复杂、表面质量和精度要求高等特点。如：车门外板、发动机盖、顶盖、后行李箱盖、侧围、翼子板。 内覆盖件 指车身内表面零件，一般与外覆盖件接合。如：车门内板、发动机盖内板、行李箱盖内板、地板等。 结构件 指车身内部除内覆盖件以外的其他零件，与内、外覆盖件相比形状尺寸偏中小，表面质量要求相对较低。如： A 柱加强板、前后纵梁等。 资料来源：招股说明书 覆盖件模具行业壁垒较高。 覆盖件模具行业属于高壁垒行业，这一行业的壁垒主要体现在以下四个方面：技术工艺壁垒，零部件采购体系壁垒，品牌和资质壁垒，资金壁垒这四个方面。目前，我国企业在中高端汽车覆盖件模具生产技术上相对国外有较大差距。 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 2：覆盖件行业的壁垒主要体现在四个方面 壁垒名称 简介 技术工艺壁垒 精密塑料模具用于生产高精度的塑料零部件，其自身也是高精尖产品的体现。精密塑料模具的设计和开发涉及到结构学、机械、材料、热力等跨学科的技术和制造工艺，需要企业经过长时间的工艺积累和技术研发才能获取 。此外，在“带件生产”模式下，要求模具企业在具备较高塑料模具开发技术积累和人才储备的基础上，还必须具有较高的注塑加工能力和技术水平，这对模具企业综合技术实力提出了较高的要求。 零部件采购体系壁垒 主机厂商与汽车、家电零部件企业之间金字塔型的产业链结构形成了主机厂商和汽车、家电零部件企业之间较为固定的互相依赖关系，一个主机厂商必须有一批各种零部件的配套企业为其提供配套产品，并且配套企业必须满足主机厂商对配套产品供应的稳定性、及时性、质量等多方面要求。经过主机厂商严格的认证的配套企业一般资金、技术实力较强，因 此其合作关系一般是比较牢固的。此外，较长的准入审核周期、严格的产品认证和持续的审核制度，都对新进入者形成了明显的壁垒。 品牌和资质壁垒 品牌综合体现了企业的研发设计、产品质量、运营管理和售后服务水平，知名品牌的创立和形成需要大量的投入，更需要长时间的口碑积累与可靠性验证。模具企业的信誉和品牌非常重要，拥有较高的品牌保证是顾客群选择其供应链企业的重要因素。汽车、家电等行业的知名客户倾向于与具有较高品牌知名度的供应商保持长期合作关系。塑料模具行业进入品牌化竞争的时代也对新进入者形成了较高的壁垒。 资金壁垒 大型、精密和复合模具的开发周期较长，虽然行业内领先的模具企业通常可以要求客户预付部分模具开发费用，从而降低开发风险，但由于精密模具的加工设备昂贵、产品本身的复杂性及较长的开发周期，仍然存在着较高的资金投入压力。其次，在注塑加工环节，也通常需要加工企业垫资购买相关原材料，加工完成并发货后按照合同约定回款，其资金周转周期较长，占用资金较大，对企业的日常资金管理能力提出了较高要求。 资料来源：公司招股说明书 模具 制造工序复杂。 模具的生产过程始终贯穿于企业的全部生产过程之中，是生产活动中最为复杂，同时也是最为重要的一部分。总体而言，模具制造包括模具设计、模具生产、模具调试等几个过程。 图 7：模具制造工序复杂 资料来源：招股说明书 2016-03-21 天汽模 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 覆盖件模具生产具有以销定产、生产验收周期长的特点。 汽车覆盖件模具属专用工艺装备，每套模具均根据整车厂订单需求，针对某一特定车型的特定零件设计生产，产品差异化特征明显，因此该行业属于典型的非标准产品设计与制造行业，由此决定了行业内的企业需要不断的技术创新、并采取 “以销定产、以产定购 ”的经营模式。另外，从铸件采购到预验收完成后发货需 要 312 个月的时间；从发货到终验收需要 1 6 个月的时间；终验收后有 12 个月左右的质保期。对于少部分整车模具订单或金额数千万元的单，交货期有时甚至长达 2 年以上。 图 8：覆盖件模具的生产验收周期较长 资料来源：公司招股说明书 2.2、覆盖件模具市场规模稳步提升，全球将达千亿 覆盖件模具受汽车产量间接影响 ，但非直接影响 。 近年来我国汽车产销增速趋于稳定。 2009 年我国汽车产销增速均超 45%， 2010 年增速也超过 30%。但 2015 年增速已经回落到 5%左右的水平， 且随着我国道路拥堵加剧，对汽车上牌等限制增多。我们认为，未来中国汽车产销增速难以回到之前的高增长，将趋于稳定，新车型开发可能会受到一定影响，从而间接影响汽车覆盖件模具。 图 9： 我国目前汽车产销超 2400 万辆 图 10： 我国汽车产销增速放缓至个位数 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015全国汽车产量（万辆） 全国汽车销量（万辆）0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015产量同比 销量同比资料来源： 中国汽车工业协会 资料来源： 中国汽车工业协会