- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 从食品饮料 各个子行业板块具体分析了上半年行业走势以及半年报前瞻情况 。 2. 针对每个子板块下核心个股进行了季度间业绩预测以及二季度前瞻，并给出依据 。 寇星 联系人 kouxing gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 食品饮料行业半年报前瞻专题： 坚定看好各品类龙头， 首选业绩确定性高个股 基本结论 行业指数稳健增长，上半年收益率全市场 第一。 截至 7 月 10 日， 2019 年中信食品饮料指数上涨 60.90%， 收益率 位居榜首，行业稳健性可见一斑。 从市场一致预期来看，当前已 进入中报预报期，基本面验证即将开启。食品饮料公司股价估值是否能与基本面匹配将是当前重要关注点： 白酒： 中报表现 预计趋于分化，看好一线白酒及趋势向上 品种。 二季度是白酒行业的传统淡季，但今年 Q2 表现仍然较为积极， 高端 白酒 批价持续上涨，提价动作频发 ， 我们预计行业景气度趋势有望延续。 茅台披露半年度业绩预告， 我们认为茅台 Q2 收入略低于预期并不会影响板块表现，高端白酒背后基本面仍然处于稳定向上趋势 。预 计五粮液、泸州老窖 中报增速均落于 20%以上，而利润端则有更好的表现。 次 高端中我们重点推荐的超预期品种酒鬼酒已经得到验证，快报数据极其亮眼，带动板块上涨的同时涨停。 整体来说，建议坚守业绩确定性较好的一线白酒，并持续关注 业绩趋势向上的次高端如山西汾酒、酒鬼酒等品种 。 乳制品：费用率 预计 同比 降低，两强利润均有望显现。 我们认为 ，在预计一季度蒙牛增速低于伊利的情况下，蒙牛 才 在二季度 加强终端促销，并最终 实现 有效 追赶 ，预计二季度蒙牛增速反超伊利 。综合上半年来看，我们认为两强增速呈接近态势，均有望落于中双位数 。 利润端来看，蒙牛中报预计增速在 25%以上，而伊利中性估计预计有望在低双位数增速。 我们认为， 19 年 两强费用率均倾向于边际下降，利润增速均有望双位数。 调味品： 稳健增长可持续，龙头强者恒强。 分渠道来看，前 5 个月餐饮行业累计同比 9.3%，增长可持续性强；商超二季度环比提升，上半年整体录得高个位数增长。原材料中黄豆价格二季度同比略有提升，纸箱价格同比下降明显，综合来看成本端维持相对稳定。我们认为调味品行业二季度收入端将继续延续一季度稳定增长态势，原材料价格稳定、结构升级、提质增效等因素下利润端增长将超过收入端增长，更为可观。整体来说，我们长期看好行业龙头海天味业，品牌影响力不断深化的中炬高新和 拥有百年品牌历史的恒顺醋业，预计三家公司二季度收入分别同比 +17%/+14%/+12%，归母净利润分别同比 +22%/+24%/+21%。 啤酒： 结构升级持续，增值税调减效应开始显现。 随着啤酒消费愈发多元化和个性化，中高端产品成为主流，预计上半年啤酒消费 ASP 同比有 4-6 个点的提升。上半年各啤酒企业成本端压力仍然较大，各企业积极通过提升罐化率 +结构升级 +提升生产效率等举措缓解成本压力、提升盈利能力；同时 增值税下调 预计将会对啤酒行业利润水平带来直接的促进。我们认为 啤酒行业结构升级大趋势不变，各企业也从“要规模” 向“要利润”转变，我们看好较早布局中高端，积极通过提质增效改善盈利能力的青岛啤酒。预计青岛啤酒 、重庆啤酒 上半年收入 分别 同比增长6%/4%，归母净利润 分别 同比增长 16%/15%； 风险提示 宏观经济疲软拖累消费 /业绩不达预期 /市场系统性风险等。 2019年 07月 17 日 食品饮料半年报前瞻分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 行业总览：收益率居全市场首位，上半年行情持续攀升 .4 一、白酒：中报表现预计趋于分化，看好一线白酒及趋势向上品种 .4 1.1 批价持续上扬，板块整体风险较小 .4 1.2 个股分析：一线白酒业绩确定 性较高，酒鬼酒二季度大超市场预期 .6 二、乳制品：大势已成，费用率降低，两强利润均有望显现 .8 2.1 上半年两强增速有望接近，上游依然是制约未来发展的要素 .8 2.2 个股分析：坚定看好乳业两强，细分行业注意防范风险点 .9 三、调味品：集中度持续提升，龙头强者恒强 .10 3.1 持续稳健，景气度向 上 .10 3.2 个股分析：海天持续扩张，中炬蓄力双百 . 11 四、啤酒：结构升级是核心逻辑，增值税调减效应开始显现 .12 4.1 ASP 持续提升，盈利能力改善 .12 4.2 青啤提前占位中高端，重啤盈利能力持续优化 .13 五、其他食品类：看好成长性高、业绩明确个股 .13 风险提示 .15 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：上半年食品饮料行业收益率排名第一 .4 图表 2： 19 年以来食品饮料板块持续提升 .4 图表 3： 19 年以来茅五泸批价持续上涨（元 /瓶） .5 图表 4：茅五泸京东平台成交价（元 /瓶） .5 图表 5： 2019 年上半年白酒 企业终端提价动作频发 .5 图表 6： 2019年 1-5 月白酒销售收入累计值（亿元） .6 图表 7： 2019年 1-5 月白酒行业利润累计值（亿元） .6 图表 8：酒鬼酒 2019 年半年度业绩快报财务数据分季度拆解 .7 图表 9：近年来我国奶牛存栏量持续下降 .8 图表 10：生鲜乳总产量增速跟不上下游乳制品产量增速 .8 图表 11：原奶价格走势逐渐向上（元 /kg） .9 图表 12：餐饮行业前五个 月累计同比提升 9.3% . 11 图表 13：黄豆价格二季度同比增加 . 11 图表 14：瓦楞纸价格同比明显下滑 . 11 图表 15：二季度啤酒产量同比略有下滑 .13 图表 16：进口啤酒增速首次出现下滑 .13 图表 17：核心标的上半年业绩预测 表（亿元） .15 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业总览： 收益率居全市场 首位，上半年行情持续攀升 行业指数稳健增长，上半年收益率全 市场 第一。 截至 7 月 10 日， 2019 年中信食品饮料指数上涨 60.90%，在中信全部一类行业中位居榜首，尤其在上半年宏观经济波动的背景下，食品饮料行业稳健性可见一斑。 经历 2018年下半年的短期调整之后，食品饮料板块尤其是白酒板块 行情持续提升，估值修复明显。我们认为，食品饮料行业增速稳定，具备较强的抗风险属性， 不过从市场一致预期来看，当前 已经 进入中报预报 期，基本面验证即将开启。 食品饮料公司股价估值是否能与基本面匹配将是当前重要关注点。 图表 1：上半年食品饮料行业收益率排名第一 图表 2： 19 年以来食品饮料板块持续提升 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 一 、白酒： 中报表现 预计 趋于分化，看好一线白酒及 趋势向上 品种 1.1 批价持续上扬，板块整体风险较小 白酒 淡季不淡 ： 终端需求旺盛， 高端白酒 批价 持续上涨 ， 整体 提价动作频发 。 一季度多家酒企业绩表现不俗，白酒行业实现开门红，基本面向上推动白酒板块景气度 持续 提升。 二季度是白酒行业的传统淡季，但今年 Q2表现仍然较为积极，我们预计行业景气度趋势有望延续。二季度来看，白酒进入补库存周期，终端需求旺盛推动批价持续上涨：据我们渠道调研，截至六月底，茅台一批价 平均接近 2000 元，部分区域上至 2050 以上； 五粮液一批价平均各地来看在 900 元以上，泸州老窖批价水涨船高，也超过800 元，渠道利润明显改善。此外，上半年来看，白酒提价频率明显高于往年，一方面在于批价的传导效应，同时也彰显行业积极向上的决心。 60.90% 0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料农林牧渔计算机电子元器件通信国防军工交通运输银行房地产电力设备基础化工电力及公用事业纺织服装汽车建筑010,00020,00030,00040,00050,0002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07食品饮料指数 白酒指数 啤酒指数 调味品指数 乳制品指数 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 19 年以来茅五泸批价持续上涨（元 /瓶） 图表 4：茅五泸京东平台成交价（元 /瓶） 来源：渠道调研，国金证券研究所 来源： ifind， 国金证券研究所 图表 5： 2019 年 上半年白酒企业终端提价动作频发 日期 公司 -产品 提价内容 2019/1/23 泸州老窖 -窖龄酒 窖龄酒 30 年（ 38 度、 500ml*6）上调建议供货价，建议团购价为 220元 /瓶，建议零售价为 238 元 /瓶。窖龄酒 30 年（ 52 度、 500ml*6）上调建议供货价，建议团购价为 240 元 /瓶，建议零售价为 258 元 /瓶。 2019/2/19 泸州老窖 -老字号 特曲 酒行、餐饮、商超渠道在原供价基础上，建议上调 20 元 /500ml；消费者成交价建议不低于 238 元 /500ml。 2019/2/21 酒鬼酒 -内参酒 52 度 500mL 内参酒自 2019 年 3 月 15 日起战略价（结算价）上调 20 元 /瓶。 2019/3/3 衡水老白干 十八酒坊 20 年供货价及零售价在原有基础上每瓶上涨 25 元；水老白干五星供货价及零售价在原有基础上每件（规格 1*4）上调 20 元；衡水老白干二十年供货价及零售价在原有基础上每件（规格 1*4）上调 30 元； 2019/5/10至 2019/6/11 泸州老窖 -国窖 1573 先后暂停山东、湖南、重庆、华北、华东、安徽等区域的国窖 1573 经典装订单接收及货物发运，并调整终端配送价格为： 38 度国窖 1573 经典装 640 元 /瓶， 52 度国窖 1573 经典装 880 元 /瓶；终端建议团购价为： 38 度国窖 1573 经典装 680 元 /瓶、 52 度国窖 1573 经典装 919 元 /瓶。 2019/5/20 洋河 5 月 21 日起，在全国范围内大幅提高海之蓝、天之蓝、梦之蓝（ M3/M6/M9)的终端供货指导价，最高上涨幅度超过 20%，海之蓝涨价近百元 /箱，天之蓝和梦 3、梦 6每箱涨价百元以上，梦 9 涨幅达到千元 /箱。 2019/6/28 泸州老窖 -第 9 代 老字号特曲 自 6 月 28 日起停止接收第九代老字号特曲（ 2014 版）的销售订单； 6 月 30 日起，第九代老字号特曲结算价上调 30 元 /500ml。 来源： 糖酒快讯，云酒头条，酒说，酒业家，微酒， 国金证券研究所 4-5 月份行业收入和利润增速相较 Q1 略有 下降， 不过整体风险不大。 据国家统计局数据， 2019 年 1-5 月白酒累计生产量为 325.8 万千升，同比增长0.37%，其中 1-3 月增速为 +0.21%，说明 4-5 月份白酒产量增速略有提升。从收入、利润端来看， 1-5 月份白酒行业累计销售收入实现 2374.74 亿元，累计同比增长 8.85%，其中 1-3 月累计增长 10.13%， 4-5 月份收入增速略有下滑； 1-5 月份白酒行业累计实现利润 594.23 亿元，累计同比增长23.78%，其中 1-3 月累计增长 24.07%， 4-5 月份 利润 增速 也 略有下滑 。我们认为， 虽然二季度行业整体收入、利润增速可能不及一季度，但整体降幅很小，预计整体风险并不大，但仍难以排除个别企业低于预期，需要关注这一风险。 50010001500200025002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07茅台（飞天） 五粮液 国窖 1573 0500100015002000250030002016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06飞天茅台 (53° ) 五粮液 (52° ) 国窖 1573(52° ) 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 2019 年 1-5 月白酒销售收入累计值（亿元） 图表 7： 2019 年 1-5 月白酒行业利润累计值（亿元） 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 中报表现预计趋于分化：一线 白酒基本面稳定向上， 但难以排除个别企业低于预期 。 茅台披露 2019 年上半年业绩预告， 其中 Q2 营业总收入增长约11.13%，归母净利润增长约 19.57%。 Q2 收入略低于预期，我们预计其中有基数、确认量、回收配额等影响 ， 不过由于三季度基数较低以及预计二季度确认量少于实际发货量原因，我们看好三季度报表端表现，从而全年业绩增长仍然值得期待。 我们认为茅台 Q2 收入略低于预期并不会影响板块表现，高端白酒背后基本面仍然处于稳定向上趋势。 五粮液二季度出货较快，当前库存较低，新品逐步到货，预计二季度及三季度将有确定的增长 ； 老窖控货挺价效果逐步显现，批价跟踪五粮液有明显上行趋势 ，国窖特曲增速平稳向上 。部分次高端企业纷纷提价应对淡季市场次高端扩容空间机会，但仍难以排除 个别企业低于预期风险。 整体来说，建议坚守业绩确定性较好的一线白酒，并持续关注 当前趋势向上品种山西汾酒或酒鬼酒 。 1.2 个股分析： 一线白酒业绩确定性较高，酒鬼酒二季度大超市场预期 贵州茅台： 二季度收入略低于预期，预计主要在于同期基数较高、茅台酒报表确认量同比增长有限以及直营发力仍不足。 据公司公告， 2019 年上半年公司预计实现营业总收入 412 亿元（ +16.9%），归母 净利润 199 亿元（ +26.2%），拆分季度来看，预计二季度营业总收入增长约 +11.13%（预计营业收入增速落于 12-13%），归母净利润增长约 19.57%。二季度收入略低于预期，预计主要原因在于同期基数较高、报表确认量增长有限、回收配额尚未投放以及直销渠道发力不足： 1） 2018 年二季度茅台实现营业总收入同比增长 45.56%，同期基数较高也会对 19Q2 表现产生一定影响；2）我们预计 Q2 报表确认发货量略小于实际发货量，根据渠道经销商调研，茅台 Q2 实际发货量大约在 7000 吨左右，而报表确认发货量预计为 6000吨左 右（据李保芳六月初在招商会上披露， 2019 年 1-6 月茅台酒投放量要达到 1.4 万吨，预计这 1.4 万吨之中二季度确认量约为 6000 吨），同比增长 可能 有限； 3）茅台自 2018 年年末开始取消超 800 家经销商资格，有近6000 吨来自违规经销商的普茅配额被回收，而根据其规划，这些配额将通过直营渠道投放，预计 2019 年上半年这 6000 吨配额尚未开始投放； 4）一季度直营渠道收入占比仅 5%，预计二季度直营渠道仍未开始发力。据渠道跟踪显示， 目前直营尚未明显放量，仅仅增加了年份酒等高附加值非标产品的投放。 非标占比的提升一方面可以拉升收入水平，另一方面也可以增厚利润，这也是二季度利润增速显著高于收入增速的一个主要原因 。 看好三季度报表端表现，全年业绩增长无需担忧。 我们看好茅台三季度表现，一方面在于同期基数较低， 18Q3 实现收入增速为 +3.81%，给今年三季度留下了较大的增长空间；另一方面，我们预计三季度报表端确认量可能会略高于实际发货量，从而使得三季报收入端有一个较好的表现。此外，茅台于 6 月中旬提出取消原定各省区经销商三季度打款计划，改为三、四0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025002月 3月 4月 5月 行业销售收入 收入同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007002月 3月 4月 5月 行业利润 利润同比增速 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 季度一并完成打款，经销商需在 6 月 30 日之前打款并统一报备至茅台酒销售公司。一方面，经销商前置打款可以稳定渠道端价格体系，同时尽快回笼资金；另一方面，经销商提前打款可以提前锁定全年销售目标，而这部分将体现在半年报的预收账款中，下半年将随着产品的逐步投放逐渐确认为收入。全年来看， 1.7 万吨经销商配额固定，下半年直销渠道也会逐步打开，全年业绩增长仍然值得期待 五粮液： 改革如期而至，新品如约上市。 公司在 19 年初便明确 2019 年总体战略思路 “补短板，拉长板，升级新动能，抢抓结构性机遇，共享高质量发展”，在“品质”和“品牌”两个方面持续“拉长板”，通过长板的关联效应和溢出效应进一 步放大五粮液的竞争优势，同时以数字化转型为改革切入点，不断推进公司全方位改革创新。升级版普五于 6 月份如约上市，批价较第七代高 20-30 元左右，目前基本开始以团购形式进行售卖，下半年新品放量值得期待。另外，公司近期将原三大系列酒公司合并为一家，进一步加大改革步伐，原有的系列酒品牌喧宾夺主、各自为政的问题将被一一解决，推动公司进一步良性发展。今年二季度以来，五粮液批价持续提升，目前平均各地来看在 900 元以上，经销商信心十足，看好全年+25%收入增速目标的实现。 我们预计二季度在老版五粮液去库存的带动下，收入有望实 现 25%左右的增长，上半年收入增速将落于 26%左右 ；预计Q2 归母净利润实现 26%左右的增长，半年报利润增速为 29%左右。 泸州老窖：坚持价格跟随战略， 经营业绩更为稳健 。 2019 年，是泸州老窖“十三五”战略三年冲刺期的决胜年，也是泸州老窖加速复兴、加快发展的机遇之年。 公司于糖酒会期间制定了较为积极的 2019 年战略规划 ， “国窖 1573”、“泸州老窖”双品牌力图实现双百亿。 价格方面依然采取价格跟随战略，在确保提价效果正面且保证经销商利润的情况下进行提价，因此经营方面将更为稳健。产品端来看，公司的重点始终是国窖 1573， 预期明年产能将达到一到两万吨；特曲方面，公司倾斜了很多的资源， 上半年也有不错的表现 ；窖龄酒 18 年增速较低，今年 各方面调整基本到位，预计上半年增速有望提升。总体来看，公司 全年的 收入 增速目标是 15-20%，力争做到 20%以上 。 另外费用端来看， 2019 年公司更加注重费效比的考核，在销售费用、管理费用、资源投放等方面会不断地细化， Q2 费用率可以参考一季度水平 。我们预计 老窖二季度收入将实现 22%左右 的增长，半年报收入增速落于 22%-23%之间；预计 Q2 归母净利润实现 26%左右的增长，半年报利润增速为 35%左右。 酒鬼酒 ： 二季度业绩远超市场预期，全年利润边际改善趋势逐渐显现 。 公司已于 7 月 8 日发布 2019 年半年度业绩快报， 预计 2019 年上半年实现营业收入 7.09 亿元 （ +35.41%） ，归母净利润实现 1.56 亿元 （ +36.34%） 。二季度业绩 远超市场预期，却完全在我们的预期之内，我们前期始终强调的观点也 得以验证：酒鬼酒一季度利润略低于预期，但实质并不妨碍公司后期表现，当前蹲下是为了更好的起飞。二季度利润端的表现是最强有力的说明。整体来看，在内参放量以及酒鬼外拓的推动下，全年收入端有望实现超预期增速，继续乘势而上。而下半 年随着内参、酒鬼的持续放量以及广告费用的预计环比降低，利润有望持续显现，全年不改利润修复态势。 图表 8：酒鬼酒 2019 年半年度 业绩快报 财务数据 分季度拆解 2018Q1 2018Q2 2018H1 2019Q1 2019Q2 2019H1 营业收入 2.65 2.58 5.24 3.46 3.63 7.09 营业收入 YOY 46.12% 36.60% 41.26% 30.46% 40.49% 35.41% 营业利润 0.85 0.65 1.50 0.97 1.10 2.07 营业利润 YOY 75.48% 15.36% 43.07% 14.00% 68.58% 37.73% 利润总额 0.85 0.69 1.54 0.97 1.11 2.08 利润总额 YOY 73.16% 21.30% 45.32% 14.05% 61.24% 35.20% 归母净利润 0.63 0.52 1.14 0.73 0.83 1.56 归母净利润 YOY 68.88% 13.55% 38.30% 16.18% 60.63% 36.34% 来源： wind，公司公告，国金证券研究所 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二 、乳制品 ： 大势已成，费用率降低，两强利润均有望显现 2.1 上半年两强增速有望接近，上游依然是制约未来发展的要素 线上线下 竞争 激烈程度 不减， 上半年两强增速有望接近 。 两强线下竞争白热化不减，线上争夺品牌投放权利持续进行。继 6 月份 伊利发文声讨蒙牛冬奥会后，蒙牛 尚 未正式 发文 回应，不过 却 通过行动回应将必然参加冬奥会 ， 凸显了当前乳业竞争 的 异常激烈，全方位竞争将是常态。 据 我们渠道跟踪显示， 4 月底以来蒙牛特仑苏促销力度持续加强，而伊利为应对此态势也相应加强了金典的折扣力度，两强终端竞争紧咬不放、你追我赶，预计二季度终端增速都将落于双位数。我们认为，在预计 一季度蒙牛增速低于伊利 的情况下， 蒙牛拟在二季度实现追赶，这 也 与我们终端和渠道调研结果一致 ： 两强 二季度 在报表出货端均环 比加强了发货量，其中蒙牛出货量预计高于伊利，同时加强了终端动销，预计二季度增速有望 超过 伊利。综合上半年来看，我们认为两强增速呈接近态势，均有望落于中双位数。 原奶价格受供需影响走势 逐渐 向上，上游奶源争夺成为后期发力关键。 自2016 年 以来，我国奶牛存栏量持续下降（ 18 年下降 6%至 1261 万头），同时受制于环保压力以及成本压力，部分散养户以及小型牧场逐渐退出。尽管单产有所提升，但生鲜乳总产量增速跟不上下游乳制品产量增速（ 19Q1 生鲜乳产量增速 +4.4%VS 乳制品产量增速 +6.1%） ，而这一供需矛盾自 18 年下半年起变得愈发突出。伊利自 18 年下半年率先提价锁定赛科星、中地等优质牧场，不断提升奶源结构中的规模牧场比例。从行业来看，上下游紧平衡，奶价呈温和上涨趋势。 根 据我们对原奶价格的持续 跟踪，自 2019 年 5 月份以来，生鲜乳价格 走势 逐渐从 年初的 下行趋势转为平稳，近几周原奶价格持续小幅上涨 ，且同比涨幅 逐渐 拉大，这应引起投资者重视。 原奶价格在同期本应继续环比下滑之时开始了环比上涨，凸显了上游供需的不平衡，以及上游抢奶的激烈程度。这也与我们调研到 的 情况一致，自 18 年下半年伊利率先提价抢占奶源以来， 当前龙头企业上游抢奶已成白热化 ，众多乳企纷纷布局上游 。整体来说，我们预计二季度两强成本端有望环比改善，但同比预计仍然至少上涨 2%+。 图表 9：近年来 我国奶牛存栏量持续下降 图表 10： 生鲜乳总产量增速跟不上下游乳制品产量增速 来源： wind，国家统计局， 国金证券研究所 来源： wind，国家统计局， 国金证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%10001100120013001400150016002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018存栏（万头） yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q1生鲜乳产量增速 乳制品产量增速 食品饮料半年报前瞻分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：原奶价格走势逐渐向上（元 /kg） 来源： wind，农业部，国金证券研究所 我们长期观点始终不变： （ 1） 19 年两强收入争夺战力度预计同比略降温，但并不会显著降温；（ 2）收入端争夺略降温意味着费用率有一定宽松空间；（ 3）预计两强净利率二季度均有望得到 同 比 提升 。 19 年费用率两强均倾向于边际下降，利润增速均有望双位数，其中蒙牛更快。 两强逻辑不同，伊利在于收入端的稳定性，蒙牛在于利润端的不断修复， 当前仍是最佳布局乳制品双龙头的时期，应密切关注合适的买入点。 2.2 个股分析 ： 坚定看好乳业两强，细分行业注意防范风险点 伊利股份 ： 二季度收入增速预计略低于 Q1，不过上半年收入增速仍有望维持在中双位数。 据尼尔森终端数据显示， 尽管二季度蒙牛加强了终端促销，但 1-5 月份 我们预计 伊利仍然保持 了 高于蒙牛的中双位数增速。 分产品来看，常温酸奶（安慕希）依然维持了较高的增速，但增速不及 Q1（一季度有春节加成效应）；高端白奶（金典）在二季度尤其是 5、 6 月份紧跟特仑苏加强了促销，预计增速较 Q1 环比持平或略有提升；冰淇淋作为应季产品 Q2 增速有所提升，而奶粉 Q2 增速预计有所放缓。 19Q1 伊利报表端收入实现近 18%的增速，我们预计二季度 收入 增速可能不及一季度，但依然落于中双位数（ 15%-16%）。 综合上半年来看，我们认为半年报收入端有望维持在中双位数水平 ，预计落于 16-17%之间 。 预计 费用端同比 稍有 下降，不过 二季度两强之争下费用率下降弹性较小 。从费用端来看，二季度 为应对蒙牛的终端促销加强， 伊利促销力度 也持续维持 在高位，费用投放 预计 环比加强，而 18Q2 的高费用率基数给 19 年留出了一定的费用投放空间 （ 18Q2 销售费用率为 28.35%， 19Q1 销售费用率为 24.12%） ，我们预计费用投放 同比 呈下降趋势。 不过市场不宜预期利润增速过高，二季度两强之争下费用率下降弹性较小。 我们 中性 预计19Q2 销售费用率落于 27%-28%之间，归母净利润约增长 15%左右，上半年利润端预计实现低双位数增速。 蒙牛乳业 ： 二季度开启追赶之势，半年报有望落于中双位数。 据我们渠道跟踪， 蒙牛进入二季度后加强了促销，其中特仑苏 5 月份加强了终端促销（特仑苏处于新老包装的更换期，旧包装产品折扣力度加强以去库存） ， 6月份后预计促销面加大。我们认为这是蒙牛在 19 年必然要执行的策略，背后有较多历史必然性决定。同时就策略本身来讲，实则围魏救赵，但最终归于缩小常温差距，从而缩小整体收入差距意图。 二季度来看，蒙牛增速环比持续上升， 预计有望超过 伊利， 收入端有望实现高双位数。综合上半年来看，中报增速预计与伊利接近，在 15-16%之间 ，与伊利差距预计保持 在 1pct 之内 。 3.23.33.43.53.63.71月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019食品饮料半年报前瞻分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 费用率环比虽有所提升但预计同比下降，利润端呈持续修复态势。 费用端与伊利逻辑相似， 18Q2 的高基数下预计 19Q2 费用率同比有所下降。除此以外，我们通过对终端产品 ASP 的跟踪也对费用率的变化进行了一定程度的验证： 终端销售单价的变化可以体现出终端促销 力度的变化，通过分析行业单价走势可以从侧面看出当月费用投放情况 若单价有所提升，说明促销力度减弱，费用投放减小，对应费用率也会下降 。从蒙牛终端 ASP趋势来看，可以发现与我们推断结论一致：费用率环比提升、同比下降。我们预计上半年利润增速 中性估计在 25%以上 。 澳优 ： 自有奶粉业务稳定输出，上半年收入增速有望维持在 30%左右。19Q1 公司实现营业收入增速为 +29.0%，其中自有品牌同比增长 34.1%，推动公司业绩稳步增长。据我们渠道端跟踪显示，澳优产品二季度依然延续了良好的增长势头 ：佳贝艾特终端动销良好，签订黄磊作为全球代言人之后品牌搜索指数直线上升，品牌力得到提升；公司有机奶粉品牌悠蓝 在荷兰本土有机奶粉品牌销量中占比超 60%， 一季度同比增速约 50%， 4 月底签约林志颖成为品牌大使后品牌力进一步加强，预计二季度仍将贡献稳定增速。除此之外， 澳优 目前 已拿到 15 个系列 45 个婴幼儿奶粉配方注册，其中多个配方 于 2019 年 3 月下旬完成注册 ，预计在二季度将会贡献增量。我们预计澳优 Q2 收入端有望维持 19Q1 的增速，使得上半年收入增速落于 30%左右。 高基数下 Q2 利润表现预计 接近 收入端， 提请注意可能 的非经常性损益扰动利润风险。 与去年同期相比，高毛利率的自有品牌奶粉业务占比有所提升，产品结构的改善会推动毛利率的同比提升。同时由于物流方式的转变（ 18H1 空运支出较高， 19 年铁运开通，物流结构有所转变），物流成本也有所降低。不过伴随着二季度荷兰新工厂的揭牌以及新注册配方产品的上市， 预计管理费用率将会有一定程度的提升。同时在非常性损益方面，我们也提请投资者关注可能性变化。近年是澳优发展加速期，公司内部股份变动、重组并购等均可能引起非经常损益的变动，进而对表观业绩产生影响。我们考虑进去这一影响后，预计 Q2 利润端增长约 15%，上半年增长约 25%左右。 若不考虑这一影响，我们认为 Q2 及上半年利润增速有望符合预期。我们预计 Q2 利润端增长约 25%，上半年增长约 30%。 三 、 调味品：集中度持续提升，龙头强者恒强 3.1 持续稳健 ， 景气度向上 上半年稳定增长，龙头盈利能力提升。 随着头部企业生产效率和品牌影响力不断提升，行业集中度提升进程加快。参考我们跟踪到的终端数据，前五个月调味品行业实现高个位数增长，其中海天和中炬维持双位数增长，千禾增长超过 20%，龙头企业增长更快，加速推动行业集中度提升。前 5个月餐饮行业收入规模累计同比 9.3%，增速较去年同期略有下滑，但增长可持续性强；受此影响预计上半年整体将继续维持稳定增长态势，景气度持续。原材料中黄豆市场价一季度同比平稳，二季度相较于去年同期约有5 个点的上涨，纸箱价格同比下降明显，综合来看原材料价格整体变化相对稳定。我们认为调味品行业二 季度收入端将延续一季度稳健增长态势，原材料价格稳定、结构升级、提质增效等因素下预计利润增速将更为可观 。