2019快递运输行业投资前景研究报告,2019.7.8,主要内容,1. 单量：电商件快递延续高增长态势,2. 竞争格局：价格战加速行业集中度提升3. 加盟快递：降成本是硬道理,4. 直营快递：关注边际改善带来业绩弹性,2,1.1 网购仍是快递行业持续高增长的主要动力 快递始于商务需求，兴于网络购物: 第一阶段快递需求来自商务活动；第二阶段快递主要需求来自于网络购物领域。从当前阶段来看，快递行业的需求主要来自电商件、商务件、个人散件，其中2018年电商件占比已到78% 左右。,图1：2013-2018年业务量及增速,图2：2013-2018年电商件增速及电商增速,1.1 网购仍是快递行业持续高增长的主要动力 追根溯源，国内网络购物持续高增长的原因是什么？ 对比中美零售体系，国内零售供应链复杂且冗余、区域分割的流通体制阻碍实体零售业跨区域扩张，这些可以归结为国内网络购物持续高增长的主要原因。从长期定位 来看 ，国内网络购物市场规模自 2011年已超过传统零售的重要渠道大卖场的规模，显然已不是传统零售的补充，而是一种重要替代，并终将成为一个更为重要的零售渠道。,图3：国内零售供应链复杂且冗余,图4：2013-2018年网络实物零售额复合增速37%,1.2 新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度 以拼多多为例，2018年GMV同比增长234%,拼多多近 65%的用户分布在三线及以下城市；相较于阿里和京东，更低的客单价。根据拼多多招股说明书，2017年的GMV为1412亿元，共计产生订单总数为43亿单，依此测算2017年拼多多客单价仅为32.8元，远低于阿里与京东200-220元的客单价。,图5：拼多多的拼团购物模式,图6：拼多多用户分布情况,1.2 新型电商平台的崛起拓宽了网络购物市场的广度 分季度来看:,2018年拼多多包裹量占比18.9%，之前市场高估了行业对拼多多的依赖度（21.9%）；2019年拼多多包裹增速为77.8%（2018年为161%），非拼多多为9.9%。假设2020年拼多多包裹量增速降至50%，非拼多多包裹降至6%，则2020年包裹增速为19.2%。,图7：单季度单量增速情况（%）,图8：非拼多多快递增速情况（%）,1.3未来电商仍将带动快递行业持续高增长 从年度来看:,2013A,2014A,2015A,2016A,2017A,2018A,2019E,2020E,91.9,行业业务量（亿件）YOY（%）,139.651.90%,20748.28%,312.851.11%,400.628.07%,507.126.59%,616.921.65%,740.520.04%,1.1电商件部分：,242842.814327.75.9%24758,社会消费品零售总额（亿元）YOY（%）实物商品网络零售额（亿元）YOY（%）电商渗透率（%）客单价（元/件）电商件业务量（亿件）YOY（%）,271896.112.0%21751.751.8%8.0%236.49258.6%,300930.810.7%3242449.1%10.8%226.714355.4%,332316.310.4%4194429.4%12.6%186.2225.357.6%,366261.610.2%5480630.7%15.0%182.4300.533.4%,399225.19.0%7019828.1%17.6%178394.431.2%,437550.79.60%85759.922.2%19.60%174492.925.0%,477367.89.10%103111.520.2%21.60%170606.523.0%,1.2非电商部分：,7.80%33.9,GDP增速（%）非电商件业务量（亿件）非电商件增速（%）,7.30%47.640.4%,6.90%6434.5%,6.70%87.536.7%,6.90%100.114.4%,6.70%112.712.6%,6.40%124.010.00%,6.40%133.98.00%,增速分化：2019-2020电商件增速23-25%，但非电商件增速仅7-10%；增速分化在2019Q1更加明显：通达系增速为40-45%，而以商务件为主的顺丰仅7.3%。表1：2018-2020年快递行业业务量规模及增速测算,主要内容,1. 单量：电商件快递延续高增长态势,2. 竞争格局：价格战加速行业集中度提升3. 加盟快递：降成本是硬道理,4. 直营快递：关注边际改善带来业绩弹性,8,2.1 电商件产品同质化导致行业均价连年下滑 行业均价逐年下滑:,2018年同城件与异地件综合均价为8.14元，相较2013年下降幅度高达25.8%；以产粮区义乌为例，2018年行业均价同比下降近27%。,图9：年度同城件与异地件综合均价（元/件）,图10：主要产粮区均价走势（以义乌为例，元/件）,2.1 电商件产品同质化导致行业均价连年下滑 电商件占比提升也是行业均价逐年下滑原因之一:,电商件占比大幅提升，2013-2018年占比提升超过了10个百分点；剔除掉国际件以及顺丰、EMS等影响，电商件均价仅为同城件与异地件综合均价70%左右。,图11：电商件业务量占比变化趋势（%）,图12：电商件均价走势（元/件）,2.2 价格战加速行业集中度的提升 价格战加速行业集中度的提升:,CR5单量市占率：2019Q1提升至69%，较2018Q1增加10个百分点；对于龙头公司：“降低单件收费-更高单量规模-更低单位成本-（更有能力让利末端）”图13：CR5单量市占率同比提升了10个百分点,2.3 直营快递以服务取胜，平均单价处于高处稳定状态 以顺丰控股为例:,顺丰在运营上区别于“通达系”的价低竞争，不参与低端快递的价格战；2013-2017年平均单件收入基本在22-24之间，均远高于行业的同城件与异地件综合均价。图14：顺丰控股单件收入远高于行业（通达系为终端价格，元/件）,主要内容,1. 单量：电商件快递延续高增长态势,2. 竞争格局：价格战加速行业集中度提升3. 加盟快递：降成本是硬道理,4. 直营快递：关注边际改善带来业绩弹性,13,3.1 “规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径 由于业务模式趋于同质化，通达系产品没有明显的区别:,从通达系电商快递公司过去十多年的发展来看，也基本延续着“适当降价更大市场份额规模效应成本壁垒”这样的成长路径。,图15：韵达股份历年单量、单件收入与成本,图16：圆通速递历年单量、单件收入与成本,3.1 “规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径 从通达系角度来看，单件成本的控制能力直接关系到末端揽件能力:,按照统一口径比较单票成本，百世快递>申通快递>圆通速递>韵达股份>中通快递，而单量市占率基本则是按照“单票成本较低者最高”的排序（百世快递亏钱打市场例外）。,图17：2018年统一口径单票成本（元/单）,图18：2018年各家单量（亿单）,3.1 “规模效应-成本壁垒”是现有电商快递龙头成长路径 成本较低的公司获得更高估值:,以A股三家电商件快递公司为例，过去两年（2017年6月23日-2019年6月18日），韵达股份PE（TTM）的平均数为29.1倍、圆通速递为26.2倍、申通快递为18.3倍。可以看出，成本较低的韵达股份获得了更高的估值。,图19：A股三家电商件快递公司PE（TTM）对比,3.2 对于成本暂时领先者，优化资产带来成本继续下降 以中通快递为例:,我们按照自有卡车运输比列达到90%，则在有人驾驶条件下，中通快递的单票干线运输成本极限值为0.50元。按照同等条件自动化单票分拣成本下降30%、未来自动化分拣处理包裹比例上升到90%测算，则中通快递的单票分拣成本极限值为0.33元。,图20：中通快递单票运输成本情况（元/件）,图21：中通快递单票分拨成本情况（元/件）,3.3 对于成本暂时落后者，“补资产短板”是降成本核心 以圆通速递为例:,未来干线运输成本的主要措施仍然是卡车大型化、提高自有卡车比列。如果圆通速递能够继续保持在自动化分拣方面“补短板”的节奏，那么单票分拨成本有望在2019年、2020年迎来更加确定性的下降。,图22：圆通速递运输工具账面原值（亿元）,图23：圆通速递干线运输成本情况（元/件）,主要内容,1. 单量：电商件快递延续高增长态势,2. 竞争格局：价格战加速行业集中度提升3. 加盟快递：降成本是硬道理,4. 直营快递：关注边际改善带来业绩弹性,19,4 直营快递关注边际改善带来的业绩弹性 以顺丰控股为例:,从顺丰控股自身来说，成本费用比较刚性，收入增速不及预期或超预期，业绩弹性均较大。从今年开始，顺丰控股主动开始调整，开源节流。节流体现在成本管控上，从今年一季报来看，毛利率增加了0.4个百分点；开源体现在公司针对下游客户需求的情况，主动对现有产品进行分层，5月份开始单量增速出现环比改善。图24：顺丰控股单季度单量及增速情况,002120 韵达股份 买入002468 申通快递 增持002352 顺丰控股 买入600233 圆通速递 买入603056 德邦股份 增持,30.9927.0933.9312.4814.37,1.581.341.030.670.74,1.241.441.140.810.89,1.491.761.401.021.22,2020331819,2519301516,2115241212,代码,公司名称 评级,当前股价 EPS PE2019/7/5 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E,总体结论：加盟快递看成本控制，直营快递看边际改善 从电商件快递公司内部之间来看，单件成本下降幅度仍然是当前阶段观察电商件快递的核心指标。资产投入不同是现有电商快递龙头成本差异的核心原因，对于成本暂时落后者，“补资产短板“是未来降成本的核心。长期看好业绩成长性最稳定的韵达股份、补短板在成本端取得明显成效的圆通速递，关注阿里入股后有望迎来效率提升的申通快递。 顺丰控股：开源节流，收入、成本费用端改善带来业绩弹性。节流体现在成本管控上，从今年一季报来看，毛利率增加了0.4个百分点；开源体现在公司针对下游客户需求的情况，主动对现有产品进行分层，5月份开始单量增速出现环比改善。表2：重点公司估值表,风险提示, 行业价格战超预期；, 阿里对行业格局的影响超预期； 电商需求不及预期。,谢谢观看,THANK YOU,