HeaderTable_User 1012811992 2178926626 HeaderTable_Industry 13022300 看好 investRatingChange.same 173833865 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 电信运营商在通信行业研究中占据重要地位，其经营战略的变化与产业链细分领域的景气密切相关。本报告将从历史沿革与股权架构分析、基础经营情况、传统业务比较和创新转型战略四个角度详细梳理三家电信运营商，以帮助投资者把握产业发展方向，寻找投资机会。 核心观点 资本支出 ： 技术创新推动 投资 规模 上升 ，非技术创新 支出 三家存在结构性差异。 每轮技术创新 驱动 资本支出的绝对额大幅 增长，而 非技术创新 资本支出由于三家运营商历史发展不均衡，投向略有差异。 中国 移动整体资本支出规模较大，为补固网宽带短板，传输网建设 有 加大投入 的可能性； 电信聚焦数字云化服务，综合信息服务 方向投入逐步提升； 联通持续提升 4G 网络覆盖面积，优化网络质量，无线支出或 在 逆周期加大。 详细变动方向见正文。 运营支出：三家运营商表现类似，随整体业务扩张，经营压力逐步显现。 运营成本持续上升主要来自于电费 ， 铁塔租赁成本 ， 设备折旧 费用，网络运维及人工成本 的上升。 a） 单位用电成本下降空间有限， 5G 时期基站功耗成倍提升将带来改造配套供电防雷系统的机遇。 b）设备折旧费用相对刚性，随着规模提升而增大，成本率的降低依靠规模效应。 c）铁塔共建共享率提升将一定程度缓解租赁成本压力。 d） 随着经营规模的扩大，网络运 维 相关成本和人工相关成本的绝对额呈上升趋势，依靠提升经营和运维效率 是 缓解 该项 成本率上升的 有效办法 。 传统业务比较：移动通信业务竞争策略表现差异，固网宽带业务竞争加剧。 a） ：我们认为中国移动将在移动通信业务 方面 采用稳健的 竞争 策略，发展 2G/3G用户向 4G 用户迁移，专攻高价值用户，大力投入 5G 网络建设以巩固当前行业地位。中国电信和中国联通将采用跟随并追赶的发展策略，一方面持续提升 4G 网络覆盖和扩容，优化网络质量；另一方面积极推进 5G 网络建设。 b)近年来移动依靠性价比策略，实现宽带业务高 速增长。电信是固网宽带行业的领导者，稳定的网络质量是其重要的竞争优势，目前电信采用降低价格来应对移动的竞争。中国联通采用较为保守的应对策略。 我们认为未来固网宽带市场竞争或将加剧 ，主要在移动的进攻战和 电信 防御战 之间的角力。 创新转型战略 ： 我们认为“提速降费”只是行业发展中的外部扰动，互联网等新技术的飞速发展迫使运营商逐渐管道化才是真正的内因。三大运营商在“去管道化”的道路上均有所探索。通过比较研究发现，成为“管道的主导者，平台的提供者、应用服务的参与者”是运营商转型的共同目标。但 三家业务 发展 各有优势 ， 因 而 战略 聚焦 的 领域 有所 差异。综合实力最为强劲的 中国 移动在转型过程中强调业务“四轮驱动”； 中国 电信在兼顾传统业务同时，以宽带，云服务优势为突破口，聚焦智慧家庭、 DICT、物联网、互联网金融领域； 中国 联通则借助混改优势，提出发展“产业互联网”的战略。 投资 建议与投资标的 我们建议从运营商经营质量的改善，创新业务驱动成长以及 CAPEX 和 OPEX支出变化对上游企业影响两条思路寻找投资机会。 运营商： 我们建议关注边际改善最为显著的 中国联通 (600050，未评级 )。基于未来公司股权激励的解锁目标，业绩后续修复空间巨大。 CAPEX： 我们建议关注主设备龙头标的 中兴通讯 (000063，买入 )。受益确定性最强，公司未来成长性十足。 OPEX： 我们建议关注 中国铁塔 (0788，未评级 )。 OPEX 周期性相对较弱，较行业内其他板块更具防御力。 5G 需求拉动有望成为公司增长引擎，同时共建共享战略推进， 对 公司盈利能力 有正面影响 。 风险提示 运营商经营质量改善不及预期；资本支出和运营成本投入不及预期 Table_Title 运营商演绎 剖析电信运营商的“前世、今生与未来” 通信行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 通信 报告发布日期 2019 年 06 月 28 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 张颖 021-63325888*6085 zhangying1orientsec 执业证书编号： S0860514090001 Table_Contacter 联系人 蔡超逸 021-63325888-3136 caichaoyiorientsec Table_Report 相关报告 华为事件不改 5G 光明前景，立足业绩布局确定性标的 5G 月度跟踪 2019.05 2019-06-03 车联网政策延续， ADAS 和自动驾驶纳入重点标准研制 2019-05-15 车联网系列报告一：认知电子车牌产业的新思路 2019-05-07 -19%0%19%38%57%18/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02通信 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 2 目 录 1 历史沿革与股权架构分析 . 5 1.1从七雄纷争到三足鼎立 . 5 1.2港股上市资产为各家运营主体，联通 A股包含资产有所差异 . 6 2 基础经营情况 . 8 2.1发展阶段：行业由成长走向成熟 . 8 2.2资本支出：技术创新推动投资 规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异 . 10 2.2运营成本：三家运营商表现类似，运营压力显现，降本增效迫切 . 16 3 传统业务比较 . 23 3.1移动通信业务：竞争策略有差异，流量增长显瓶颈 . 23 3.2固网宽带业 务：竞争加剧，中国移动增长有亮点 . 26 4 创新转型战略 . 28 4.1中国移动：“大连接”战略扎实推进，“四轮驱动”成效显著 . 28 4.2中国电信： IDC、云计算以及 IPTV在国内市场遥遥领先 . 29 4.3中国联通：混改引入战略合作伙伴，力求新业务突破 . 31 5 投资建议 . 33 风险提示 . 33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 3 图表目录 图 1：三大运营商历史沿革 . 5 图 2：通信运营商变革时间轴 . 6 图 3：中国移动股权结构 . 6 图 4：中国电信股权结构 . 7 图 5：中国联通股权结构 . 8 图 6：中国移动历史股价情况（前复权） . 9 图 7：中兴通信历史股价情况（前复 权） . 9 图 8：三大运营商历年总营收 . 9 图 9：三大运营商历年营收同比增速 . 9 图 10：三大运营商历年资本支出变化 . 11 图 11：三大运营商各时期资本支出总额 . 11 图 12：中国移动历年分项资本 支出结构百分比 . 12 图 13：中国移动历年分项资本支出 . 13 图 14：中国电信历年分项资本支出结构百分比 . 14 图 15：中国电信历年分项资本支出 . 14 图 16：中国联通历年分项资本开支结构百分比 . 15 图 17：中国联通历年分项资本开支 . 16 图 18：三大运营商历年运营成本占营收比变化 . 18 图 19：中国移动历年各项运营成本占营收比变化 . 19 图 20：中国移动历年 各项运营成本总额 . 19 图 21：中国电信历年各项运营成本占营收比变化 . 20 图 22：中国电信历年各项运营成本总额 . 21 图 23：中国联通历年各项运营成本占营收比变化 . 22 图 24：中国联通历年各项运营成本总额 . 22 图 25： 2018 年三大运营商移动用户数对比（单位：亿） . 24 图 26：三大运营商单月净增 4G 用户数比较（单位：万） . 24 图 27：三大运营商移动业务营收变化 . 24 图 28：三大运营商通话收入与流量 数据收入变化 . 25 图 29：三大运营商 ARPU 与 DOU 变化 . 25 图 30：三大运营商固网宽带营收与宽带业务 APRU 值 . 26 图 31：三大运营 商固网宽带用户数及增速变化 . 27 图 32：三大运营商固网宽带网速测试比较 . 27 图 33：三大运营商 IDC 收入比较 . 27 图 34：中国电信与中国联通云计算收入对比 . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 4 图 35：中国移动四轮驱动 营收结构 . 29 图 36：中国移动政企市场业务增长图 . 29 图 37： 中国移动物联网业务增长图 . 29 图 38：中国移动政企分公司业务体系 . 29 图 39：中国电信 2018 年五类业务生态圈营收结构图 . 30 图 40：中国电信物联网业务增长图 . 30 图 41：中国电信翼支付月活跃用户数与成交总额 . 31 图 42：中国电信 IPTV 用户数与营收额 . 31 图 43：中国联通营业收入及基于股权激励解锁目标的预测 . 32 图 44：中国联通利润总额及基于股权激励解锁目标的预测 . 32 图 45：中国联通 ROE及基于股权激励解锁目标的预测（ %） . 32 图 46：中国联通产业互联网收入构成图 . 32 表 1：三大运营商资本支出未来变动方向 . 10 表 2：三大运营商业务重心变迁史 . 11 表 3：资本支出口径对应细分领域整理 . 12 表 4：三大运营商 4G 基站资源比较 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 5 1 历史 沿革 与 股权架构分析 1.1 从七雄纷争到三足鼎立 电信 运营商 是具有基础电信牌照， 为国民经济活动提供网络数据服务的公司。 电信运营商位于通信产业链的最下游，其资本支出，运营支出，战略变化对于行业上游的公司具有重要的影响，因此具有较高的研究价值。 目前 我国电信运营商形成了中国移动、中国电信、中国联通三足鼎立的格局 （不考虑没拿到全牌照的中国广电）， 然而 在我国波澜壮阔得通信行业发展史上， 运营商 一路走来，也历经分分合合，其发展大致可以分为 三 个阶段 。 第一阶段 （ 1994-2001） ： 政企混业分离，引入市场竞争。 上个世纪末 ， 全 球电信产业 高速发展 之际 ， 我 国也加速进行电信产业建设 。 90 年代初，我国信息产业主要依靠行政垄断进行混业经营，主要由国家邮政局进行管理。 1998 年，国务院实行政企分离， 并实施邮电分营决策， 邮政局和电信局 成立 ， 电信局 即最初的老中国电信。随后为了引入竞争，中国联通、 中国网通、 吉通 和铁通公司 相继成立。 1999 年，中国电信的寻呼、卫星和移动业务剥离，分拆形成新中国电信、中国移动和中国卫通，寻呼业务并入中国联通。 2001 年 左右， 我国 基本确立了以电信、移动、联通、卫通、网通、吉通、铁通等七家电信运营商为主的行业格局。 为了 进一步打破垄断，加强竞争的有效性，随后电信业又进行了两轮重组。 第二阶段 （ 2002-2008） ： 2002 年，中国电信 按照骨干网 进行南北分拆 ，新中国电信继承南方和西部 21 省业务，北方 10 省业务由中国网通继承 。 随即吉通 公司 与 中国 网通合并，成立新的中国网通公司， 在这段时期内，我国电信运营商行业几经分拆合并， 最终 形成了中国电信、中国网通、中国移动、中国联通、中国铁通和中国卫通的“ 5+1”格局。 第三阶段（ 2008-至今） ： 时至 2008 年， 运营商再次重组。中国联通将 CDMA 网和 GSM 网分拆，前者被中国电信收购；后者与中国网通合并成立新中国联通 ； 同时中国卫通的基础电信业务并入中国电信；中国铁通并入中国移动。 2009 年 1 月 7 日，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放 3 张 3G 牌照，中国通信行业宣布进入 3G 时代，至此运营商也开启了三足鼎立的格局。 图 1： 三大运营商历史沿革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 6 数据来源： 搜狐 、通信人家园 等互联网， 东方证券研究所 整理 图 2： 通信运营商变革时间轴 数据来源： 搜狐、通信人家园等互联网， 东方证券研究所 整理 1.2 港股上市资产为各家运营主体，联通 A 股包含资产有所差异 中国移动、中国联通、中国电信先后分别于 1997 年 10 月、 2002 年 11 月、 2000 年 6 月选择登陆香港资本市场， 并将其重要的业务主体放置于香港公司下进行融资 。有所不同的是， 由于时间等因素的影响，中国移动和中国联通选择了红筹模式，而中国电信选择了 H 股模式。 图 3： 中国移动股权结构 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 7 数据来源： 中国移动官网， 东方证券研究所 图 4： 中国电信股权结构 数据来源： 中国电信官网， 东方证券研究所 相较于另外两家，中国联通的股权结构较为复杂。 中国联通 设立了联通集团 BVI 和中国联通 BVI两个 BVI 结构，中国联通（ 600050.SH） 于 2002 年 10 月 登陆 上交所主板 。 A 股公司控制中国联通 BVI， 实现了对港股公司的控制。也正因此原因，造成了 A 股上市主体中含有较多的少数股东权益 （约 56%） ， A 股公司和港股公司存在较大的业绩差异。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 8 联通 A 股 引入战略投资者 ， 实施 股权激励，股权结构更加 多元化 。 联通集团 于 2017 年 引入民营资本，推进 混改 。 本次混改 以 A 股上市公司为主体， 非公开发行募集约 617.25 亿元，以 定向 配售 或供股等方式 认购红筹公司股份， 最终投入联通运营公司。 混改引入了 BATJ 等 ICT 巨头；苏宁云商、滴滴科技、网宿科技、宜通世纪等垂直行业领先企业；中国人寿、中国中车金融产业集团 ，合计持有股份 35.2%。 2018 年 3 月，中国联通（ 600050.SH）实施了第一期股权激励方案， 核心 员工合计持股 2.6%，股 权结构 进一步 多元化。 图 5： 中国联通股权结构 数据来源： 中国联通官网， 东方证券研究所 2 基础 经营情况 2.1 发展阶段： 行业由成长走向成熟 20 年 来 ， 伴随着整个电信行业的发展， 电信 运营服务行业 整体 也实现了数倍增长。具体来看， 中国移动 2000-2018 年营业收入 从 6.59 亿增长 至 73.85 亿， 增长 11 倍； 中国电信 2000-2018 年营业收入从 7.55 亿增长至 37.71 亿，增长 5 倍； 中国联通 2000-2018 年营业收入从 4.06 亿增长到 29.15 亿，增长 7 倍； 行业的成长大致能够分为三个阶段： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 9 第一阶段： 2000-2008， 人口红利 。 二十一世纪初是我 国通信行业的黄金发展期 ， 通话服务的渗透率不断提升，通话时长业务量不断增加，我国巨大人口基数带来红利显现 。 在此时期内，中国移动 港股公司 于 2007 年 10 月创造了历史最高市值；中兴通讯 区间 最低点 股价 至最高点， 涨幅近 9 倍，远超此后涨幅。 第二阶段： 2009-2013， 3G 红利。 2008 年 12 月 31 日，工信部向三大运营商发布 3G 牌照，我国开始进入 3G 时代。 3G 较 2G 在带宽方面有了质的飞跃 ， 同时设备终端、移动互联生态逐步成熟，移动互联网由此蓬勃发展。 3G 技术催生了海量的轻中度流量需求，微博、微信是其中的代表。流量收入的持续增长是运营商成长的主要动力。 第三阶段： 2014-2018， 4G 红利。 2013 年 12 月 4 日工信部发放了 TD-LTE 牌照，宣布我国开始进入 4G 时代。 4G 技术是 对 3G 技术 的 延续 升级 ， 其网速更快，因而催生了众多重度流量需求，爱奇艺、优酷视频、直播 是其中的代表。然而在国家连续的提速降费要求下，运营商开始感受到流量收入的增长的压力。 时至今日 ，流量红利消耗殆尽 ，也 标志着 电信运营 行业由成长走向成熟。 图 6： 中国移动 历史股价 情况 （前复权） 图 7： 中兴通信历史股价情况 （前复权） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 8：三大运营商历年总营收 图 9：三大运营商历年营收同比增速 数据来源： Wind，东方证券研究所 数据来源： Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 10 2.2 资本支出： 技术创新推动投资规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异 资本支出是驱动运营商业务创新，行业不断成长的重要因素，也是产业链公司十分关切的项目。 在本节，我们对三家运营商的资本支出 按照技术创新周期进行划分， 研究结果表明： 每轮 技术创新将 驱动 资本支出的绝对 总 额 大幅 增长； 每轮技术创新周期 内部， 资本支出 呈现规律性波动，即早期上升，随即逐 年 回落。 该变化规律主要 在无线侧口径中体现 。 非 技术 创新资本支出， 由于 三家运营商历史 发展不均衡 ，投向略有差异。 中国移动 整体资本支出规模较大， 为补固网宽带短板， 传输网建设 有结构性的加大投入 ；中国电信 聚焦数字云化服务，综合信息服务投入逐步提升；中国联通持续提升 4G 网络覆盖面积，优化网络质量，无线支出或有逆周期加大。 拆分为细分口径，资本支出未来变动方向如下表： 表 1： 三大运营商资本支出未来变动方向 运营商 移动通信 固网宽带 业务网 局房土建 支撑网 中国移动 引领 5G 投入 加大投入 加大投入 整体较为稳定， 5G 建设略有增长 整体稳定 中国电信 跟随 5G 投入 理性投入，保持领先 地位 加大投入 整体较为稳定， 5G 建设略有增长 整体稳定 中国联通 跟随 5G 投入，追加4G 投入 跟随投入 加大投入 整体较为稳定， 5G 建设略有增长 整体稳定 数据来源：东方证券研究所 预测 首先我们 回顾每轮 技术创新 周期 中 三大运营商业务 重心的 变迁 历史，有助于帮助我们理解 资本支出细项的结构性变化。 2G 时期 （ 2000-2008） ：中国联通与中国移动 自上市之初， 便 拥有移动通信业务牌照。两家企业在这段时期迅速成长， 充分享受 到移动通信业务渗透率快速提升的红利，相应的资本支出投入也逐步的增大；而同时期的中国电信业务重心仍然放在固网宽带方面， 直 至 2008 年通过 收购中国联通的 CDMA 网络 电信才 拥有全业务牌照，因此 在此段时间内电信 的 资本开支较移动和联通比较， 表现较为平稳 。 3G 时期（ 2009-2013） ： 3G 时期形成了以 WCDMA、 CDMA2000 和 TD-SCDMA 三大技术阵营，在国内的 主导 运营商分别为中国联通、中国电信和中国移动。前两种技术从欧洲、美国的 2G 技术上迭代升级而来， 产业配套完善；而 TD-SCDMA 为中国自主研发，因此早期产业链相对不成熟。 中国联通大力投入 3G 网络建设，推出“沃 3G”品牌，在 3G 竞争中取得了领先； 中国电信由于早期在移动通信方面较为落后， 3G 时期加大网络投入奋起直追；中国移动则因技术路线方面的原因，在 3G 竞争中暂且落后，资本支出较 其他两 家 为平稳一些。 4G 时期（ 2014-2018） ： 国家 力 推自主 TDD-LTE 技术。中国移动 2014 年 便 开始 进入了网络建设的高峰期，当年完成 基站建设规划的 50%左右。 因此中国移动资本支出较另外两家提