1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保险灰犀牛系列之四 ： 中国寿险公司的利润释放原理及影响 预计 2018 年寿险公司利润持续增厚，但主要源于准备金释放 。 2017 年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善 。 2016 年寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金 。 2017 年 750 日移动平均国债收益率曲线继续下降 32BP，寿险公司继续补提准备金， 但 2017 年以来保险公司股权投资收益的大幅增长将改善净利润增速。 预计 2018 年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长 。 我们预计 750 日移动平均国债收益率曲线将在 2018 年一季度迎来 3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期 。 预计 2018 年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润 将大幅增长。 国债收益率变化对 准备金 影响较大 。 （ 1）保险合同准备金是寿险公司的主要负债。 “保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，是寿险公司的主要负债。以 2017 年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保 78%/中国人寿 77%/新华保险 86%），而中国平安该科目占比为 24%，仅次于“吸收存款”科目。 （ 2）会计估计变更影响准备金计提金额。 折现率变动是会计估计变更的主要内容， 折现率受到 中债国债十年期到期收益率 的影响， 对准备金 和 当期净利润影响 较大 。假设折现率增加 10个基点，上市险企利润将相应提升 33 亿元 -115 亿元（平安寿险 85 亿元 /太保寿险 46 亿元 /新华保险 33 亿元 /中国人寿 115 亿元），在当期营业利润中占比超过 28%（平安 28%/太保 32%/新华 51%/国寿 48%）。 寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况 。 （ 1）利润增速与内含价值增速曾发生背离。 2016 年受到 750 日移动平均国债收益率曲线下降带来的补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保 -32%/新华保险 -43%/中国人寿 -45%）与内含价值增速（中国太保 20%/新华保险 25%/中国人寿 16%）出现背离。寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更， 其中剩余边际摊销为会计利润主要来源，而会计估计变更对于利润波动影响也较大。 （ 2）准备金计提不影响利润总额 ， 仅影响利润的分配时间。 虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润大增。对于寿险公司，应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（ P/EV，即市值 /内含价值，或股价 /每股内含价值）而非市盈率（ P/E）。 保险公司长期价值增长的 MOIC 模型。 （ 1）内含价值更能反映险企经营情况。 内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总，代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司当期利润，就忽略了现有保单未来创造利润的能力，因此内含 价值更能反映险企的经营情况。 （ 2） 现阶段 死差益是保险公司价值变动的主因。 寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。 2016 年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，我们认为保险公司价值变动主因是负债端死差而非投资端利差，并在负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因报告中详细论述了这一观点。 （ 3）保险公司价值增长的四大原动力。 根据我们的 MOIC 模型， 保险公司价值的增长源于四大方面，即销售公司（ Marketing）、运营公司（ Operation）、投资公司（ Investment）、资本公司（ Capital）。 我们认为 业务结构优化提升销售公司价值 ， 投资公司价值稳中有升 ，与此同时 客户迁徙提升运营公司价值 ，而 融资 则 增强资本公司价值 。 投资建议： 中国平安 风险提示： 政策风险 /利率风险 /市场风险 /信用风险 Tabl e_Title 2018 年 02 月 27 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.65 2.85 -19.60 绝对收益 -8.65 4.54 -0.10 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517060001 hemzessence 021-35082968 马琦 报告联系人 maqiessence 021-35082773 相关报告 保险灰犀牛系列之三： 寿险公司保费收入的增长模式分析 2018-01-28 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 2018-01-12 保险灰犀牛系列之一： 保费开门红负增长解析 2018-01-08 保费开门红点评：无可奈何花落去 2018-01-04 保 险 集 团 的 估 值 框 架 和 趋 势 探 究 2017-08-02 -4%14%32%50%68%86%104%122%2017-02 2017-06 2017-10保险 沪深 300 行业分析 /保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016 年在 750 日移动平均国债收益率曲线下降的影响下，上市险企补提准备金 带来归母 净利润同比增速趋缓 ， 而 2017 年 虽然上市险企继续补提准备金， 但预计股权投资收益的增长将改善全年净利润增速， 展望 2018 年，预计 750 日移动平均国债收益率曲线将在 2018 年一季度迎来 3.25%左右的拐点，准备金将进入释放周期，带动上市险企净利润 持续提升 。 不过 我们认为 准备金仅影响 利润的时间 分布 ， 不影响 利润总额 ，所以 当期利润难以反映险企实际经营情况， 保险公司估值应聚焦内含价值（ P/EV），而非净利润（ P/E） 。 1. 预计 2018 年 寿险公司 利润 持续增厚，但主要源于 准备金释放 2016 年 寿险公司利润大幅负增长，主要原因是低利率下持续补提准备金 。 2016 年 750 日移动平均国债收益率曲线 （即： 中债国债十年期到期收益率的 750 日移动平均 ，简称 750MA）下降 ，在此影响之下寿险公司补提 准备金（中国平安 289 亿元 /中国太保 147 亿元 /新华保险92 亿元 /中国人寿 62 亿元）， 使得当年寿险公司 净利润大幅负增长（ 中国太保 -32%/新华保险-43%/中国人寿 -45%），中国平安 受到 普惠金融重组交易 95 亿元 净利润 确认 的影响，当年净利润增速达到 15%。 图 1：中债国债十年期到期收益率（ %） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2017 年寿险公司利润改善主要源于股权投资收益改善 。 2017 年 750 日移动平均国债收益率曲线 继续 下降 ，寿险公司继续补提 准备金 。但 2017 年以来保险公司总投资收益率持续改善，截至前三季度中国平安总投资收益率达到 5.4%，新华保险 5.2%，中国人寿 5.12%。 我们认为，保险公司投资收益率改善的主因是蓝筹股上涨，而非债市利率上行，主要原因是： （ 1）保险公司风险偏好较低，倾向投资蓝筹股， 2017 年上证 50 指数上涨 24%； （ 2）市场利率上行对险企债券投资收益率有利有弊。一方面利率上行的确可以改善新增债券资产投资收益率，但考虑到资产到期再配臵比例，这部分新增资产收益率的改善对总体收益率影响有限。另一方面，保险公司 债券资产中有部分计入可供出售金融资产，如中国太保52%，债市利率上行使得存量债券资产浮亏增加。 2.02.53.03.54.04.55.02013/1/4 2014/1/4 2015/1/4 2016/1/4 2017/1/4 2018/1/4行业分析 /保险 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 上市险企总投资收益率回暖 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 3： 上市险企债权型投资资产占比（ 2016 年） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 预计 2018 年准备金释放将使寿险公司利润大幅增长 。 我们预计 750 日移动平均国债收益率曲线将在 2018 年一季度迎来 3.25%左右的拐点， 准备金将进入释放周期。 预计 2018 年保险公司开门红负增长会对全年保费增长形成压力，但准备金的释放将使得净利润将大幅增长。 2. 国债利率变化对准备金影响较大 “保险合同准备金”计入寿险公司资产负债表，代表 保险 公司累计准备金 计提 ， 是指保险人为保证其如约履行保险赔偿或给付义务，从保 费收入或盈余中提取的与其所承担的保险责任相对应的一定数量的基金， “保险合同准备金”主要包括： “ 寿险责任准备金 ” 、 “ 长期健康险责任准备金 ” 、 “ 未到期责任准备金 ” 和 “ 未决赔款准备金 ” 。 2.1. 保险合同 准备金是寿险公司 的 主要负债 “ 保险合同 准备金 ”计入寿险公司资产负债 表， 是寿险公司 的 主要负债 。 以 2017 年上半年为例，上市险企资产负债表中，中国太保、中国人寿和新华保险“保险合同准备金”在负债中占比最高（中国太保 78%/中国人寿 77%/新华保险 86%），而中国平安该科目占比 为 24%，仅次于“吸收存款” 科目 。 4.90% 5.40% 4.70% 5.12% 4.62% 5.20% 4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%2017H1 2017Q3中国平安 中国太保 中国人寿 13.44% 2.27% 0.77% 0.04% 51.77% 24.68% 40.44% 15.22% 34.80% 50.11% 46.54% 79.34% 22.95% 12.25% 5.40% 0%20%40%60%80%100%中国人寿 中国太保 新华保险 中国平安 归入贷款及应收款的投资 持有至到期投资 可供出售金融资产 行业分析 /保险 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 保险合同准备金是寿险公司主要负债之一（ 2017H） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 5： 2016 年以来上市险企准备金计提情况（百万元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2.2. 会计估计变更 影响 准备金计提 金额 折现率变动是会计估计变更的主要内容 ， 准备金计提与国债收益率曲线负相关。 保监会规定保险公司以 750 日移动平均国债收益率曲线 为基础来确定折现率假设， 保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的 750 日移动平均为基础，加上流动性溢价确定的折现率 。根据保监会 2017 年 3 月印发关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知，基础利率曲线分为三段， 20 年期以内采用 750 日移动平均国债收益率曲线 ， 20 年期至40 年期之间采用终极利率过渡曲线， 40 年期以上采用终极利率， 终极利率暂定为 4.5%。 表 1： 基础利率曲线分为三段 基础利率曲线分段 时间期限 750 日移动平均国债收益率曲线 040 年 资料来源：保监会，安信证券研究中心 折现率变动对准备金影响较大 ，进而对当期净利润产生影响 。根据 2016 年上市险企折现率变动对利润变动影响的敏感性测试，假设折现率增加 10 个基点，上市险企利润将相应提升24% 78% 86% 77% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 保险合同准备金在负债中占比 28,909 14,736 9,292 6,245 15,417 13,181 4,188 1,994 05000100001500020000250003000035000中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 2016 2017H1行业分析 /保险 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 33亿元 -115亿元（平安寿险 85亿元 /太保寿险 46亿元 /新华保险 33亿元 /中国人寿 115亿元），在当期营业利润中占比超过 28%（平安 28%/太保 32%/新华 51%/国寿 48%）。 表 2：折现率变动对利润影响敏感性分析（ 2016 年，百万元） 平安寿险 太保寿险 新华保险 中国人寿 折现率变动对应 利润变动数值 增加 10 个基点 8568 4648 3319 11518 减少 10 个基点 -8910 -4999 -3751 -13085 利润变动绝对值在营业利润中占比 增加 10 个基点 28% 32% 51% 48% 减少 10 个基点 29% 35% 58% 54% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 国债收益率对准备金的影响具有一定滞后性。由于折现率曲线为国债收益率曲线的 750 日移动平均，因此国债收益率对于准备金的影响具有一定的滞后性。 2014 年以来中债国债十年期到期收益率波动下行，使得 2016 年上市险企受到 750 日移动平均国债收益率曲线 下行的影响补提准备金，而 2016 年 10 月以来中债国债十年期到期收益率转降为升，根据测算，我们预计 750 日移动平均国债收益率曲线 将在 2018 年一季度迎来 3.25%左右的拐点，届时准备金将迎来利润释放。 3. 寿险公司利润调整空间大，难以反应当期实际运营情况 3.1. 利润增速与内含价值增速曾发生背离 2016 年上市险企归母净利润同比增速与内含价值同比增速曾发生背离。 2016 年 受到 750 日移动平均国债收益率曲线 下降带来的 补提准备金的影响，保险公司归母净利润增速（中国太保 -32%/新华保险 -43%/中国人寿 -45%）与内含价值增速（中国太保 20%/新华保险 25%/中国人寿 16%）出现背离 。 图 6： 2016 年归母净 利润增速与内含价值增速曾发生 背离 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 ， 2016 年中国平安净利润大幅增长 的主要原因是 确认了 普惠金融重组交易 95 亿元 的 净利润 3.2. 寿险公司会计利润拆分分析 寿险公司会计利润主要来源于剩余边际摊销、投资回报偏差、经营偏差以及会计估计变更，即会计利润 =剩余边际摊销 +投资回报偏差 +经营偏差 +会计估计变更。 15% -32% -43% -45% 15% 20% 25% 16% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 2016年归母净利润同比增速 2016年内含价值同比增速 行业分析 /保险 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 寿险公司会计利润来源 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 根据我们构建的 MOIC 模型， 保险集团 =销售公司（ Marketing） +运营公司（ Operation） +投资公司（ Investment） +资本公司（ Capital），会计利润 可以重新拆分为如下四个部分： （ 1）剩余边际摊销属于销售公司利润。 剩余边际是保单未来年度利润的现值，即剩余边际 = 保单所有年度保费的贴现值 保单所有年度费用及理赔支出的贴现值 ，在保单发单时点，该保单产生剩余边际， 基于审慎性原则，剩余边际逐年释放。 图 8： 保单利润是长期释放的过程 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 剩余边际摊销 为会计利润主要来源。 以中国平安为例， 2017 年上半年公司剩余边际摊销达到 239 亿元，准备金变动（会计估计变更）带来 154 亿元的利润减少（在剩余边际摊销中占比 64%），投资回报偏差及经营偏差（其他部分）贡献利润 237 亿元，公司实现营业利润 323亿元。 行业分析 /保险 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2016 年平安寿险营业利润拆分（百万元） 图 10： 2017 年上半年平安寿险营业利润拆分（百万元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 注：其他主要包括投资回报偏差以及 经营偏差 等 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 注：其他主要包括投资回报偏差以及 经营偏差 等 （ 2）投资回报偏差属于投资公司范畴，反映公司投资策略，受到资本市场波动影响，投资回报偏差带来的影响相较于剩余边际摊销更为短期。 （ 3）经营偏差属于运营公司范畴，能够体现公司的运营效率，主要包括 费用、退保、理赔等偏差 ，保险公司对科技的应用可实现运营效率的提升。 （ 4） 会计估计变更 属于资本公司范畴，主要 包括负债贴现率变动和其他假设变动 ， 2016 年以来受到保险合同负债评估的折现率基准曲线下降的影响，准备金补提带来寿险公司利润的相应减少。 3.3. 准备金计提不影响利润总额 ， 仅影响利润的分配时间 准备金计提不影响利润总额，仅影响利润的分配时间，加大了利润的波动性。虽然在部分年份准备金计提带来当期利润大幅减少，但这部分减少的利润在未来一定条件下会得到释放，从而使得当年净利润大增。对于寿险公司， 应该更加注重内含价值的增长而非利润的增长。寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（ P/EV，即市值 /内含价值，或股价 /每股内含价值） 而非市盈率（ P/E）。 图 11： 2016 年上市险企 归母净 利 润、 内含 价值 同比增速 及股价涨跌幅 资料来源： 公司公告， Wind， 安信证券研究中心 15% -32% -43% -45% 15% 20% 25% 16% -2% -4% -16% -15% -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 2016年归母净利润同比增速 2016年内含价值同比增速 2016年股价涨跌幅 行业分析 /保险 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 保险公司长期价值增长的 MOIC 模型 4.1. 内含价值更能反映险企经营情况 内含价值为考虑偿付能力后的可分配利润的贴现加总， 代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司 当期利润 ，就忽略了现有保单未来创造利润 的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有 当期利润体现在当期报表中，未来九年的利润释放没有在 当期报表里体现出来 ，而这 九年会计利润则恰恰是寿险公司宝贵的未来利润 ，所以应把保单未来九 年的利润用精算方法贴现到当期，即寿险公司的 内含价值 ，因此内含价值更能反映险企的经营情况。 图 12： 利润与价值的内在联系 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4.2. 现阶段 死差益是 保险公司价值变动 的 主因 寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。 2016 年以来随着业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益 ， 虽然 2017 年下半年以来保险公司投资收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加），但保险公司投资收益率总体接近，维持在 5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，负债端价值的增长（如个险新单大增、死差益占比提高等）成为 2017 年内含价值增长的主要来源，而 2018 年开门红保费下滑使得保险公司负债端价值增长出现风险。 我们 认为 保险公司价值变动主因是负债端 死差而非 投资端 利差 ，并 在负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因报告中详细论述了这一观点。 图 13： 中国平安 寿险新业务价值中死差益占比较高 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 33.90% 22% 66.10% 78% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寿险业务 长期保障型 死差和费差占比 利差占比 行业分析 /保险 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.3. 保险公司价值增长 的四大原动力 根据我们的 MOIC 模型，我们认为保险公司价值的增长源于四大 方面 ，即 销售公司（ Marketing） 、 运营公司（ Operation） 、 投资公司（ Investment） 、 资本公司（ Capital） 。 4.3.1. 业务结构优化 提升 销售 公司 价值 销售 公司（ Marketing） 价值的提升取决于渠道、产品和客户三大方面业务结构的优化 。 我们在寿险公司保费收入的增长模式分析报告中 ， 对我国寿险公司保费收入增长模式进行了深入分析。渠道方面，我们认为寿险营销员渠道通过人海 战术 实现增长的模式将终结，个险增长将由人数驱动向产能驱动转型。产品方面，我们认为开门红保费大降主要源于件均保费下滑，后续人均件数较高的保险公司保障型产品销售会更为顺利。客户方面，我们认为客户大部分位于经济发达地区的保险公司价值增长会更加稳健。 我们认为寿险公司已逐渐从以往的营销员规模增长带动价值提升模式，转变为产能提高和产品结构优化带动价值增长 模式 ，未来则将更加注重客户方面的开 拓 和发展。 图 14： 长期保障型产品剩余边际释放较高 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4.3.2. 投资 公司 价值 稳中 有升 投资公司 （ Investment） 方面， 平安 公允投资收益率高于精算假设，投资带来正面价值贡献。我们以平安为例，在 2007-2016 年间， 中国平安公允投资收益率（可反映浮盈浮亏的投资收益率）平均值为 5.7%， 高于“下年投资回报率”假设 4.71%的平均值，也高于“第二年起投资回报率” 最高不超过 5.5%的 假设。 过去十年间 公司实际投资收益率高于精算假设， 投资公司为集团带来正面价值贡献。 Y1 Y2 Y3 Y4 Y5 Y6 Y7 Y8 Y9 Y10不同类型产品新保单的剩余边际释放模式 （ -基于相同 FYP） 长期保障型 短交储蓄型 行业分析 /保险 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：中国平安实际投资收益率与投资回报率假设对比 实际投资收益率 非投资连结型寿险资金 投资回报率假设 年度 财务净投资收益率 财务总投资收益率 公允投资收益 率 假设下年投资回报率 假设第二年起投资回报率 2007 4.50% 14.10% 23.10% 5.00% 每年增加 0.1%， 2013 年至 5.5%后保持不变 2008 4.10% -1.70% -8.50% 4.25% 每年增加 0.25%， 2014 年至 5.5%后保持不变 2009 3.90% 6.40% 8.30% 4.50% 2010 4.20% 4.90% 4.00% 4.75% 2011 4.50% 4.00% 1.50% 5% 2012 4.70% 2.90% 5.20% 4.75% 每年增加 0.25%，至 5.5%后保持不变 2013 5.10% 5.10% 4.50% 2014 5.30% 5.10% 8.90% 2015 5.80% 7.80% 7.80% 2016 6.00% 5.30% 4.40% 第二年增加至 5.0%后保持不变 过去 10 年平均 4.80% 5.30% 5.70% 4.71% 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4.3.3. 客户迁徙提升运营 公司 价值 运营 公司 （ Operation）方面， 以中国平安为例，公司客户迁徙增强粘性，客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客户迁徙， 2017 年 上半年 公司客均合同数达 2.28 个，较年初增长近 3%，随着产品和服务的增加，客户的留存率在不断提高， 同时持有多家子公司 合同的个人客户占比 达到 26%。客户迁徙和交叉销售的持续推进，使得客户价值稳步提升， 2017 年上半年 客均利润达 241 元，同比增长近 18%，我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率， 提升 营销员 举绩率， 未来 公司 将 通过 精细化管理提升运营价值 。 表 4： 中国平安通过交叉销售获得的新业务（ 2017H） 金额（百万元） 渠道贡献占比 平安产险保费收入 16260 0.16 养老限团体短期险保费收入 3618 0.42 平安健康险保费收入 335 0.34 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 4.3.4. 融资增强资本公司价值 资本公司（ Capital）方面，以 中国平安 为例，公司 科技业务融资顺利 ，推动集团偿付能力提升 。根据公司公告， 2018 年 平安好医生（以平安健康医疗科技公司为上市主体）在港交所申请独立上市，平安集团在平安好医生持股占比为 46.2%， 2017 年前三季度平安好医生营业收入超 10 亿元；与此同时 ，平安好医生、平安医保科技和金融壹账通分别完成定向私募融资，三个项目的融资以软银愿景基金、 IDG、 SBI 集团等境外投资者为主。 中国平安融资进展顺利，推动 资本公司价值提升。 偿二代 更加注重风险管控 ， 业务结构 稳健 的 保险公司 优势突出 。 2017 年保监会正式启用偿二代， 偿二代确立了定量资本要求、定性监管要求以及市场约束机制的风险导向“三支柱”体系 ，实现 偿付能力监管由规模导向向风险导向 的 转变 ， 偿二代之下保障型产品资本占用较之理财型 产品更低 ，因此产品结构更加优化、更加注重资产负债久期匹配的公司优势更加突出， 截至 2017 年上半年，平安 集团 综合 偿付能力充足率达到 211%，较之上年末提升 1.1个百分点。 行业分析 /保险 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 15： 中国平安偿付能力充足率稳步提升 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 5. 险企估值水平 及 AH 股价差异分析 对应于 2017 年末内含价值，目前 A 股上市险企 PEV 平均值为 1.26 倍，略高于 历史平均水平。 表 5：上市险企当前市值对应 2017 年末 PEV A 股当前市值对应 2017 年末 PEV H 股当前市值对应 2017 年末 PEV 中国平安 1.60 1.58 中国太保 1.31 0.99 新华保险 1.09 0.79 中国人寿 1.03 0.72 资料来源：公司公告， Wind，安信证券研究中心 从上市险企 A 股股价 /H 股股价的比例来看，在经历了 2017 年四季度该比例持续提高之后，2018 年以来 A 股股价 /H 股股价大幅下降。 表 6： AH 股股价及对比明细（截至 2018.2.27 收盘） A 股股价 H 股股价 A 股股价 /H 股股价 中国平安 69.81 68.89 1.01 中国太保 41.80 31.60 1.32 新华保险 53.97 38.98 1.38 中国人寿 27.42 19.05 1.44 资料来源： Wind，安信证券研究中心 6. 推荐标的：中国平安 我们继续推荐营销员人数和产能双轮驱动、产品结构较好、在经济发达地区市场份额领先的中国平安。 （ 1） 中国平安营销员人数和产能双轮驱动，预计 2018 年营销员人数将保持 15%左右的增长，客户迁徙将继续提高其人均件数，进而提升人均产能。 （ 2） 中国平安产品结构好于同业，长期保障型产品新业务价值率高达 86%。预计公司一季度新业务价值同比增速将达到双位数正增长。 （ 3） 中国平安在北上深等一线城市市场份额领先，客户大部分位于经济发达地区会使得公司件均保费高于同业，并且在经济发达地区能够更容易推动公司新业务价值率提高。 185.6% 174.4% 205.1% 204.9% 210.0% 165%170%175%180%185%190%195%200%205%210%215%2012 2013 2014 2015 2016集团综合偿付能力充足率 集团综合偿付能力充足率 行业分析 /保险 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （ 4） 中国平安科技业务融资顺利。平安好医生（以平安健康医疗科技公司为上市主体）在港交所申请独立上市，平安集团在平安好医生持股占比为 46.2%， 2017 年前三季度平安好医生营业收入超 10 亿元；此外，平安好医生、平安医保科技和金融壹账通分别完成定向私募融资，三个项目的融资以软银愿景基金、 IDG、 SBI 集团等境外投资者为主。预计未来随着金融科技板块发展趋于完善，该部分利润贡献占比有望进一步提升（ 2017 年前三季度金融科技利润占比 1%）。 7. 保险深度报告列表 行业报告 保险集团的估值框架和趋势研究 保费开门红点评：无可奈何花落去 保险灰犀牛系列之一：保费开门红负增长解析 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 保险灰犀牛系列 之 三：寿险公司保费收入的增长模式分析 公司报告 中国平安：消费金融时代的零售金融王者 中国平安：科技提升金融价值，输出四大生态圈 新华保险：转型聚焦健康险，死差益催生价值 中国太保：深耕保险全产业链，转型实现价值增长 中国人寿：寿险龙头蓄势后发，产能增长投资上行 湘怀聊金融 之保险篇 第 1 期：谁是金融白马 保险股涨 Vs.银行股跌 第 2 期：保险股与贵州茅台大涨之谜 第 3 期：死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？ 第 4 期：估值奇谈：保险 A 股和友邦港股孰贵？ 第 5 期：保费收入增长空间几何？ 第 6 期： 10 年期国债利率跌了，保险股还能涨吗？ 第 7 期：中国版 IFRS9 实施在即，经营稳健保险姓保 行业分析 /保险 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业 评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； Ta ble_AuthorStatement 分析师声明 赵湘怀、贺明之声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当 自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最 终解释权。 行业分析 /保险 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮编： 200080 北京市 地址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮编： 100034 Table_Sales 销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejyessence 朱贤 021-35082852 zhuxianessence 许敏 021-35082953 xuminessence 章政 021-35082861 zhangzhengessence 孟硕丰 021-35082788 mengsfessence 李栋 021-35082821 lidong1essence 侯海霞 021-35082870 houhxessence 潘艳