cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2018 年 02 月 25 日 刘文强 021-31829700 Email:liuwq cgws 执业证书编号 :S1070517110001 数据来源： wind 相关报告 > 2018-02-12 > 2018-01-08 > 2017-10-24 保险行业资产负债错配，新规实施料将利好大型险企 专题研究之（一） 受制于本国或地区资本市场发展情况，不同国家 （地区） 保险业 资产负债匹配 度有所差异 美国资产负债匹配情况较台湾、日本更加合理。美国受益于本国发达的资本市场，寿险 与财险根据各自负债端久期特点匹配相应期限的资产，资产负债匹配 度 良好；日本资产端海外配置的加强 一定程度上 缓解了寿险行业久期较长的匹配压力，保守风格明显，有效久期缺口大约为 5 年；台湾地区受制于本地区资本市场体量，过度依赖海外资产配置，受利率 、汇率 等因素影响较大 ，放大了风险 。 我国 保险市场日新月异，但资产负债错配风险犹存 +管理模式亟待转型 自 2000 年来我国 保险业 保费收入实现了近 22 倍的增长，保险需求保持上升趋势 ，消费升级与政策红利释放是重要驱动力 。虽然保险公司投资趋于多元化，但我国金融市场 无论是广度还是深度还存在着诸多不完善之处 ，尤其是 10 年以上长期债券发行量严重不足， 使得 险企的资产负债管理具有很大弊端。目前我国险企在资产负债的期限结构、成本收益和现金流等方面错配风险仍然存在，特别是期限结构，国内上市险企的负债久期明显大于资产久期，而在香港上市的国内险企则基本匹配。在偿付能力的约束下，资产负债管理的模式急需改变。 资产驱动 负债 模式终结 ， 需 警惕风险错配与期限错配 所来的风险 我们再次 旗帜鲜明地 强调 警惕风险错配与期限错配需要注意基本面风险和三大技术性风险，也是监 管层所高度关注，并对以中小 型 险企 为代表的资产驱动负债 型扩张的行业野蛮发展 模式 打响了 监管战役 。 以下几点值得密切关注： 一是长期股权投资标的是否能够产生足够高的 ROE 水平，该项投资能否在覆盖负债成本之后还保持较高的安全边际，是以安邦为代表的中小 型 险企错配投资模式的基础。二是需要关注所投股权项目的收益不能在适当时间、以适当额度反映于损益表上所存在的风险。考虑到保险公司在现实经营过程中存在着管理层任期、员工绩效、合理避税、再融资时点等各种所潜在约束，即便是基本面良好的股权项目，若高 ROE 不能尽快体现在损益表上，可能会导致损益表当期亏损，会增加下一轮融资难度。三是需要关注所投股权项目公允价值下跌影响资产负债表的稳健以及偿付能力充足度的波动风险 ，尤其是在国内外市场联动性愈发显著的当下 。即便是所投资股权项目利润与分红良好，但若股权公允价值或股票价格下跌所导致 投资浮亏，存在侵蚀资产负债表 甚至使得偿付能力不足的风险。四是要关注现金流风险。短期负债到期 后 若 不能够顺利通过新负债获得现核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 金流，叠加长期股权无法迅速变现，使得资金流紧张，存在运营风险。 强监管 +“扶优限劣”的 灵活性， 上市险企 市场集中度将提升 资产驱动负债的激进模式不可取，保监会越来越重视对保险公司资产负债的管理，差异化监管对高评级的保险公司采取鼓励政策，而对低评级的险企采取限制措施，实施硬约束。同时， 从“负债端”收紧，体现“保险姓保”，保险应回归保障本源；从“资产端”出新， 保险资金运用管理办法在严监管下也 兼具灵活性，这都将更加利好大型险企，市场集中度 料将 进一步 提升。 当前时点， 我们仍然认为保险板块方兴未艾，价值增长 +估值提升仍可期，需增持底部预期的保险板块，把握好低吸机会 ， 维持行业 “推荐” 评级。 风险提示： 海外市场大幅下跌风险； 国内 股市大幅下跌风险；监管趋严风险；开门红数据大幅下跌风险。 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 资产负债匹配，从利率风险到全面风险 . 6 2. 国际保险市场资产负债匹配经验借鉴 . 6 2.1 受益于发达的资本市场 -美国保险市场资产负债匹配度高 . 6 2.2 依赖海外市场 -日本保险市场资产负债匹配较好 . 11 2.2.1 资产配置结构 . 11 2.2.2 日本保险市场资产负债匹配度较好 . 13 2.3 中国台湾保险市场资产负债匹配 . 14 2.3.1 资产配置结构相对 多元 . 14 2.3.2 中国台湾保险市场资产端需应对长久期负债压力 . 16 2.4 国际与国内保险资金运用的相关规定 . 17 3. 保险市场日新月异，资产负债管理 “不可同日而语 ” . 18 3.1 保险市场需求上升，投资市场应紧跟时代步伐 . 18 3.2 资产负债错配风险突出，管理模式亟待转型 . 21 3.2.1 期限结构错配，上市险企负债久期远超资产久期 . 21 3.2.2 成本收益错配，需把握投资时机 . 24 3.2.3 现金流匹配，需关注净现金流出 . 25 3.2.4 偿付能力充足率，风险管理是保障根本 . 27 4. 资产负债管理升级，保险业未来何去何从？ . 29 4.1 保险回归保障本源，偿付能力才是核心 . 29 4.2 资产驱动负债模式终将淘汰，差异化监管推陈出新 . 30 4.3 市场集中度料将提升，优者更优、劣者淘汰 . 31 5. 投资建议 . 32 6. 风险提示 . 33 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1：美国产险公司所持各久期债券构成 . 8 图 2：美国寿险公司债券组合构成 . 8 图 3： 2001 至 2016 年美国寿险业一般账户资产配置 . 8 图 4：美国 10 年期国债收益率变化 . 9 图 5：美国产险公司所持各久期债券构成 . 9 图 6：美国寿险公司债券组合构成 . 9 图 7：资产净投资收益率 . 10 图 8： 2016 年各主要国家 /地区资本市场市值 . 11 图 9： 2006 至 2015 日本寿险资产配置 . 12 图 10： 2009 至 2016 日本财险资产配置 . 12 图 11： 2011-2015 日本寿险海外资产配置变动 . 12 图 12： 2015 至 2016 日本保险市场保费结构 . 14 图 13： 2000 至 2016 日本保险市场不同类型产品保费占比 . 14 图 14： 2000-2016 中国台湾寿险资产配置 . 15 图 15： 2015 年中国台湾债券余额占生产总值比例 . 16 图 16： 2014 年各国 /地区保险行业不同产品类别保费占比 . 17 图 17：保费收入呈逐年上升趋势 . 19 图 18：保险密度呈逐年上升趋势 . 19 图 19：低利率环境有所缓和，进入 利率上行周期 . 19 图 20：金融市场长期债券发行量严重不足 . 19 图 21：保险业整体资产配置以债券居多，其他投资占比逐年增加 . 20 图 22：中国平安资产配置情况 . 20 图 23：中国人寿资产配置情况 . 20 图 24：中国太保资产配置情况 . 21 图 25：新华保险资产配置情况 . 21 图 26：中国人保资产配置情况 . 21 图 27：中国太平资产配置情况 . 21 图 28：中国平安资产负债期限结构 . 22 图 29：中国人寿资产负债期限结构 . 22 图 30：中国太保资产负债期限结构 . 22 图 31：新华保险资产负债期限结构 . 22 图 32：中国人保资产负债期限结构 . 23 图 33：中国太平资产负债期限结构 . 23 图 34： 友邦保险单位连结式合约及 合并投资基金的配置 . 24 图 35： 友邦保险保单持有人及股东部分的配置 . 24 图 36： 友邦保险的期 限结构 . 24 图 37：六家上市险企总投资收益率变化情况 . 25 图 38：四家财产险公司综合成本率多低于 100% . 25 图 39：寿险公司 偿付能力充足率 . 27 图 40：产险公司偿付能力充足率 . 27 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1： 2016 年美国寿险资金的资产配置 单位：亿美元 . 7 表 2：美国保险公司一般账户下不同期限债券占比 单位： % . 10 表 3：日本金融子行业资产与负债结构和久期 . 13 表 4：中国台湾寿险资产配置结构 . 15 表 5：中国台湾寿险业保费收入结构 单位 :百万元新台币 . 16 表 6： 美国、香港、中国台湾、日本和中国的保险资金运用的投资范围和比例 . 17 表 7： 六家险企资产负债久期测算，国内上市险企期限错配风险较大 . 23 表 8： 友邦保险近三年来资产负债久期基本匹配 . 24 表 9： 六家上市险企的净现金流 单位：百万元 . 26 表 10： 六家上市险企 2016 年 SARMRA 评分，寿险业普遍高于产险业 . 27 表 11： 前海人寿与恒大人寿的资产驱动负债模式走向终结 . 28 表 12： 安邦财险和安邦人寿的激进之路 . 29 表 13： 保险资产负债管理监管办法（征求意见稿）的评估体系 . 30 表 14： 保险资金运用的相关规定及讲话 . 31 表 15： 保险资金运用管理办法相关规定 . 32 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 资产负债匹配，从利率风险到全面风险 近年来， 社会资本对保险业的热情 高涨 ， 主要是基于 几 方面的原因。 其 一是在 新一轮经济周期与 产能过剩的格局下，一些产业到了发展 平台期 ， 业绩 提升遇到瓶颈 ，向金融 行业 尤其是 保险业拓展， 以 期 深挖 其 财富的 “护城河 ”，成为其 发展的 现实驱动力 与内在需求，也是 很多产业巨头未来商业棋局中的 关键 决胜要素之一。 其 二是 在中国经济从投资向消费转型升级的大背景下，供给侧改革所激发的保险消费潜力，叠加政府管理职能转变所带来的对商业保险服务的巨大需求，为保险行业的发展提供了历史性的发展机遇。 各路资本 在如过江之鲫 涌入了保险行业 ，无不出政策之右 。 作为保险业新兵的前海人寿和恒大人寿，其超常规发展路径 刷新业界对保险行业的认知 ，前者已 打上了“ 用 3 年时间走完平安保险 16 年 的发展 历程”，后者则 是以开业首月 破百亿 保费收入 强势开局 入保险业。该类险企负债端的扩张令行业饱受 热议，而其 资产端在资本市场上的屡次 纵横捭阖， 亦 令市场瞠目结舌。我们认为 ， 无论是 2016 年初的宝万之争，还是 之后 的侨兴债违约事件 浮出水面 ，无不折射 出跨市场、 跨产品、 跨区域、跨行 业的特点。在金融综合 化、混业化经营日益加剧的 当 下，保险业难以 独善其身， 集中 体现为保险业的资产负债错配等 问题。 关于资产负债匹配管理 等问题近年来受到监管层的高度关注。 传统的定义是基于利率风险 角度，在利率不规则波动的环境下，通过调整资产负债的结构，保证资产的现金流入和负债的现金流出相匹配。随着金融风险的多样化和保险经营环境的复杂性，广义的定义则上升到整体风险管理的角度，指在安全性、流动性和收益性的原则上为实现企 业财务目标而制定、实施、监督和修正与其资产负债有关决策的持续管理过程，使得未来的投资收益能够覆盖负债成本，产生一定的利润。若资产和负债的期限、成本收益、现金流和偿付能力充足率等方面不匹配，保险公司的资产负债错配风险就会由此产生 ，监管层 对此 关注度 也 不断提升 ，主要领导多次在公开场合做过相关表述 。 我们认为目前中国保险业的资产负债 期限 错配问题基本分为两类： 一类以 A 股上市险企为代表，基本体现为 负债的久期大于资产久期；一类体现 为大部分 中小型 险企，主要表现为负债久期小于资产久期，简而言之是短钱长配问题较为突出，蕴含风险。 2. 国际保险市场资产负债匹配 经验借鉴 2.1 受益于发达的资本市场 -美国保险市场资产负债匹配度高 1940 年，美国通过投资公司法将保险资产管理账户分为一般账户与独立账户进行单独管理，其中，一般账户是由保险公司 部分或全部承担投资风险的账户，监管机构对于一般账户的投资限制 相对较多。一般账户包括一些有固定给付的传统寿险、由固定给付或最低保证的养老金或年金产品，保险公司自身承担风险，需要单独计提风险资本，账户资金的稳定与安全更加重要，投资策略与资产配置较为保守；而独立账户是由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资 金账户。一般来说，独立账户设有若干个投资组合，并将其分为若干等价值单位，客户可以决定保费在投资组合间的分配，独立账户对应投连险、万能险、变额年金等，保险公司无需单独计提风险基本。由于一般账户与独立账户在各方面的不同，所以两者在配置结构上有着很大差异。 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 结构：各账户资产配置差异较大，整体以债券为主 美国保险业一般账户的资产配置，从长期来看体现出高度稳健与稳定的特点。 2016 年美国寿险资金中，一般账户的资产配置以固定收益类的债券为主、占比超过 69，债券主要以收益相对较髙的公司债和资产支持债券为主，投资于股票的比例仅为 2.4。具体看债券方面，从 2016 年保险行业的数字来看，公司债券占比较高，约占 65%以上，除此之外，政府债券与结构性债券（包括资产支持债券与混合债券）各约占 18%。一般账户下的寿险资金在不动产类资产的占比仅 为 0.6%。独立账户下的寿险资金在债券类资产的配置占比 15.2%，远低于一般账户项下的配置，而股票类资产占比超过 77，占资金的绝大部分。除债券和股票外的其他资产合计仅占 7%比 重 ，该类账户下寿险资金的配置风险偏好较高，与此同时收益 率也比较高。 表 1： 2016 年美国寿险资金的资产配置 单位：亿美元 资产类别 一般账户 独立账户 合计 余额 占比 /% 余额 占比 /% 余额 占比 /% 债券 政府债券 美国 $362,040 8.5 $66,451 2.6 $428,491 6.3 外国 87,171 2.1 6,345 0.3 93,516 1.4 合计 449,211 10.6 72,796 2.9 522,007 7.7 公司债券 2,054,331 48.3 203,089 8.1 2,257,419 33.3 资产支持债券 460,685 10.8 107,503 4.3 568,188 8.4 债券总计 2,964,227 69.7 383,388 15.2 3,347,615 49.4 股票 普通股 92,810 2.2 1,951,501 77.4 2,044,311 30.2 优先股 10,156 0.2 1,107 0.0 11,263 0.2 合计 102,966 2.4 1,952,608 77.5 2,055,574 30.4 抵押贷款 农场 19,129 0.4 1,383 0.1 20,512 0.3 居民 16,649 0.4 27 0.0 16,675 0.2 企业 412,987 9.7 21,930 0.9 434,917 6.4 合计 448,764 10.6 23,340 0.9 472,104 7.0 不动产 24,746 0.6 22,178 0.9 46,925 0.7 政策性贷款 129,704 3.1 4,889 0.2 134,593 2.0 短期投资 58,362 1.4 17,118 0.7 75,480 1.1 现金和现金等价物 45,870 1.1 17,465 0.7 63,335 0.9 衍生品 62,046 1.5 2,474 0.1 64,520 1.0 其他投资资产 188,364 4.4 67,316 2.7 255,679 3.8 非投资资产 226,544 5.3 29,647 1.2 256,191 3.8 合计 4,251,592 100.0 2,520,422 100.0 6,772,014 100.0 资料来源： ACLI， 长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 美国产险公司所持各久期债券构成 图 2： 美国寿险公司债券组合构成 资料来源： ACLI， 长城证券研究所 资料来源： ACLI，长城证券研究所 另外，固定收益类、货币类、权益类 这三大类资产的相对配置比例从长期来看未有显著变化 。 自 1990 年开始，美国宏观经济和资本市场经历了多轮涨跌周期，保险行业本身也经历了产品和监管上的变化，但美国保险资金在股类标和债类标之间的比例分配一直比较稳定。尽管一般账户和独立账户债券投资资产绝对量在增长，但投资占比从 2010 年起开始有缓慢下降，这主要是由于美国债券市场收益率近年来持续下探，其中 10 年期国债收益率从 2001 年 5%下降到 2.5%。 图 3： 2001 至 2016 年美国寿险业一般账户资产配置 资料来源： ACLI，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 美国 10 年期国债收益率 变化 资料来源： wind，长城证券研究所 期限：寿险财险配置与负债特征一致 从期限结构看，寿险业约 70%的债券期限在 5 年以上，其中大于 10 年的债券约占 35%。2016 年年底，一般账户下 30%债券期限为 5 年至 10 年。 2016 年美国寿险业债券剩余期限长于 20 年的占债券投资规模的 21%左右，较 4 年前增加 1%；期限在 10 至 20 年的占债券投资规模的 16%，较 4 年前增加 2%；期限在 5 至 10 年的占比 30%，较 4 年前增加1%；期限在 1 至 5 年的占债券投资规模的 25%，较 5 年前缩小 1%；期限在 1 年以下的占比 8%，较 5 年前缩小 2%。总体来看，这种趋势尤其体现在公司债券上，期限在 5 年以上的公司债券占比近 5 年来一直在不断增长， 5 年一共增长 2%左右，而期限小于 5 年的公司债券则下降了 2%至 3%左右。 而产险公司的债券占比情况则不同， 2016 年美国产险公司期限在 10 年以下的债券占比超过 85%，其中 5 年以下债券占比超过 50%，这与产险公司负债期短而无法配置久期长而收益更高的债券有关系。寿险公司由于负债的偿还期限较长，可以投资久期长达 10 年以上的 债券，从期限优化中获取高收益，从而寿险公司低配股票，高配债券 资产 。 图 5： 美国产险公司所持各久期债券构成 图 6： 美国寿险公司债券组合构成 资料来源： NAIC，长城证券研究所 资料来源： ACLI，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 美国保险公司一般账户下不同期限债券占比 单位： % 20 年 总计 政府债券 2012 13.5 18.8 18.3 23.2 26.3 100.0 2013 9.9 17.5 19.1 25.4 28.0 100.0 2014 8.5 17.9 19.0 25.8 28.7 100.0 2015 10.2 19.1 18.2 24.8 27.7 100.0 2016 11.2 20.0 18.1 24.6 26.0 100.0 公司债券 2012 9.3 28.6 32.6 11.3 18.2 100.0 2013 8.0 27.6 34.3 11.8 18.3 100.0 2014 8.8 26.1 34.3 12.3 18.5 100.0 2015 7.7 26.2 34.4 13.0 18.7 100.0 2016 6.9 26.3 34.0 13.8 19.0 100.0 合计 2012 10.4 26.1 29.1 14.2 20.2 100.0 2013 8.5 25.2 30.6 15.1 20.6 100.0 2014 8.8 24.1 30.7 15.5 20.9 100.0 2015 8.3 24.5 30.6 15.8 20.8 100.0 2016 7.9 24.8 30.2 16.4 20.7 100.0 资料来源： ACLI， 长城证券研究所 ，加总数值可能会与 100%有所出入 图 7： 资产净投资收益率 资料来源： ACLI，长城证券研究所 整体上，美国保险公司的投资收益率波动较小，但逐年缓慢下滑，这与中国保险公司 相对 剧烈的收益率波动形成鲜明对比。虽然年波动较小，但次债危机后全球进入持续的低利率环境，美国保险资金收益率的下滑不可避免，已从 2002 年的 6.4%逐步降低至目前4.5%。 发达的资本市场有利于保险业进行资产负债匹配 美国相较于其他国家拥有完善与发达的资