本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 建筑建材 固定收益 不动产资产证券化 专题 系列 （一） REITs产品 面面观 债券专题研究 2018年 3月 1日 Table_Summary 报告摘要 ： REITs 蓬勃发展 三 十年 ， 资产配置价值凸显 不动产投资信托基金 （以下简称“ REITs”）是 不动产资产证券化的重要手段， 诞生于上世纪 50年代的美国， 90年代进入快速发展阶段， 截至 2018年 1月 底 全球REITs 净市值 已 达 1.7 万亿 美元 。 FTSE 全球 REIT 指数 近三 年 /五年年化 回报 率6.6%/7.2%，波动率 12.3%/11.6%， 近 25年与标普 500/巴克莱综合债券指数 的相关系数为 0.57/0.29， 资产配置价值 凸显 。 类 REITs 地产行业融资难 ， 中国 版 REITs或 迎 黄金时代 2017年， 国内 金融机构贷款平均利率上涨 47bps， 地产行业 债券发行规模同比萎缩 64.5%， 证监会核准的地产 上市公司 定增数目减少 64.7%， 而全年地产开发投资额延续了 16年 7%的增速，地产融资压力亟待缓解 。 类 REITs是 REITs在我国本土化的产物 ，自 14年出现以来数量与规模加速增长。截至 2018年 1月，国内 累计发行 类 REITs产品 31只 ，其中 17年发行 16只超过此前三年总和，发行规模 656亿元， 规模 CAGR+89.7%， 我们认为 类 REITs或将迎来 黄金时代 。 海外 REITs案例 分析 “ 后 171号文时代 ” 国内 物业海外 发行 REITs之路 凯德商用中国信托（ CRCT） ： 第一只 在新加坡上市的中国零售物业房地产投资信托基金 ， 截至 2017Q3， 已 投资 10 个国内经营性物业资产 ，总市值 15 亿美元，物业总价值 24亿美元，分红收益率 6.4%。 由于 “171 号文 ”“禁止离岸控股公司直接持有国内物业 ”， CRCT 采用 相对复杂的“两级结构 ”： 通过 设立 离岸 SPV、 在岸 项目 公司 以实现 国内 物业控制 。 国内类 REITs案例 分析 权益型 /抵押型 /储架发行 ， 向标准 REITs步步迈进 浦发大厦 REITs： 上交所首单 “类 REITs”项目 ， 发行规模 25亿 。 该项目采用 “双SPV 架构 ”， 其 资产专项计划通过私募基金间接控制项目公司 ， 并通过 “股 +债架构 ”和 “增设项目公司 ”实现 合理避税 。 银泰中心 REITs： 国内首单抵押型类 REITs， 也是 目前 国内 单只规模最大的 房地产 ABS项目 ， 达 75亿元 。 该项目同样采用 “双 SPV架构 ”。 保利地产 REITs： 总规模 50亿元， 以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制， 有望成为 国内首单央企租赁住房 REITs及 首单储架发行 REITs，具有里程碑意义。 发行空间 测算 从 ABS/地产投资 /物业租金 角度看国内 REITs的 巨大 空间 当前我国 REITs 还处于起步阶段， 随着资产证券化市场的健全及产品的 逐步 成熟，房地产行业融资方式有望进一步实现 多样化 发展。 我们从资产证券化产品，房地产开发投资额，经营性物业租金总额三个角度进行规模测算 。 风险提示： REITs基础资产现金流风险，房地产投资需求下滑风险 Table_Author Table_docReport 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理 ： 樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理 ： 颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、 REITS：蓬勃发展三十年，资产配置价值凸显 . 3 （ 一 ） REITS不动产投资信托基金 . 3 （二）市场表现稳健，资产配置价值凸显 . 7 （三）美国市场进入成熟期，亚洲崛起成为新蓝海 . 9 二、类 REITS：地产行业融资难，中国版 REITS或迎黄金时代 . 13 （一）地产行业融资难， REITS有望迎来黄金时代 . 13 （二）中国版 REITS十六年，模式创新方兴未艾 . 14 （三）市场条件尚未成熟，类 REITS应运而生 . 17 三 、 经营性房地产资产证券化 REITS/类 REITS/CMBS . 21 四 、 海外 REITS案例 凯德商用中国信托 . 22 （一）标准 REITS典型交易架构 . 22 （ 二 ） “后 171号文时代 ”： 国内物业海外发行 REITS模式 . 24 五 、 国内类 REITS案例 浦发大厦 /银泰中心 /保利 REITS . 24 （ 一 ） 权益型类 REITS： 恒泰浩睿 海航浦发大厦资产支持专项计划 . 24 （二）抵押型类 REITS：北京银泰中心资产支持专项计划 . 28 （三）储架发行类 REITS：中联前海开源 -保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 . 31 六、储架发行释放积极信号，国内 REITS发行空间广阔 . 33 插图目录 . 37 表格目录 . 38 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 REITs： 蓬勃发展 三 十年 ， 资产配置价值凸显 （ 一 ） REITs不动产投资信托基金 1、 不动产投资信托基金 不动产投资信托基金（ 英文全称 “Real Estate Investment Trusts”，以下简称 “REITs”）是实现不动产证券化的重要手段，是一种信托基金，通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益，按比例分配给投资 者。 REITs在上世纪五十年代起源于 于美国， 1960 年美国国会正式颁布美国 1960 年国内税法典，进而确立 REITs 的法律地位。经过多年不断改善，全球 REITs 市场已日趋成熟， 截至 2018 年 1月， FTSE REITs 全球指数净市值已达约 1.69 万亿美元。 从投资形式来看，可分为权益型、抵押型和混合型。 权益型 REITs 模式下，权益受益人拥有或管理办公楼、购物中心和公寓建筑等收益性房产，并出租给承租人，投资者的收益来自租金收益及股利分红。抵押型 REITs 通过购买或发起抵押信贷或抵押贷款证券为收益性房地产提供 融资，并从这些投资中获利。抵押型 REITs 能够帮助房地产市场提供必要的流动性，主要投资住宅抵押信贷和商业抵押信贷，以及住宅抵押贷款证券（ RMBS）和商业抵押贷款支持证券（ CMBS）。而混合型 REITs 是将权益型和抵押型 REITs 相结合，拥有部分产权的同时也进行抵押贷款。根据 美国房地产投资信托联合会 （ 以下简称 “Nareits”）数据显示， 截至 2018 年 1月， FTSE 美国指数总市值为 1.102 万亿美元，权益型市值为 1.03 万亿元，权益型 REITs 市值占比 93.47%。 表 1：权益型、抵押型、混合型 REITs对比 分类标准 -投资形式 权益型 抵押型 混合型 投资活动 直接控制收益性不动产 直接或间接向不动产所有者或开发商提供融资渠道（抵押信贷 /抵押型贷款支持证券） 前两者皆有 是否转移资产所有权 是 否 是 波动性 （不剔除经济因素） 较低 较高 中性 收益来源 租金收入 /不动产增值 /股利分红 利息 前两者皆有 市值占比 比重较高（ 93.69%） 比重较低（低于 10%） 比重较低（低于 10%） 其他特征 美国为代表的发达国家通常将收入的 90%以上作为股利分红 - - 资料来源：民生证券研究院整理 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 1： 美国各类 REITs产品数量 图 2： 美国各类 REITs产品市值 资料来源： Nareit，民生证券研究院 资料来源： Nareit，民生证券研究院 从资金募集与流通方式来看， REITs 可分为私募和公募。 公募 REITs 以公开发行的方式向公众募集资金，需经证券监管机构注册及审批，依照是否在股票交易所上市又进一步分为 公募上市（可交易）和公募非上市（不可交易）两种。而私募 REITs 则是以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易，也不需要在证监会注册。 Nareits 官网 REITs 统计显示目前美国公募上市、公募非上市、私募 REITs 公司数目分别为 233/88/2116 家，占比分别为9.6%/3.6%/86.8%，其中私募 REITs 公司占据主导地位。 表 2：美国可交易 REITs与不可交易型 REITs对比 可交易型 REITs 非交易型 REITs（公募非上市、私募） 上市状态 股份 可以在交易所上市 股份不能在交易所上市 二级市场 可交易：更易于投资者买卖 局限性：一部分股份在外发行时，可能每年都有赎回股份，但赎回申请的价格可能低于购买价或现价 前端费用 前端承销费以折扣形式存在，可能是发售所得款项的7%或者更多。在公开市场购买股份的投资者支付佣金费用 可能达股价的 15%，包括销售补偿和费用（不超过10%），以及其他发售和管理成本 回报来源 根据 REITs股份交易时的价格，投资者能够获取资本增值，同时 REITs也可能支付分红给股东 投资者能够在一段时期内获取分红收益。清算时资本回报可能多于或少于初始投资（依据资产价值） 资料来源：美国金融监管局，民生证券研究院 图 3：美国公募（上市 /非上市） REITs、私募 REITs占比 资料来源： Nareits，民生证券研究院 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 从组织形式 和 参与方式 来看， 可以分为 信托型 和 公司型 REITs。 信托型 REITs 也叫契约型 REITs，主要形式是 依 信托契约发行受益凭证， 并 以募集资金投资相应物业 ，通常 有 信托公司（受托人）、托管人、投资者（信托人） 等参与者 ，三方权利及义务均由契约确定。公司型REITs 是依公司法 成立，并 作为主体 发行股份募集资金，依照法律和公司章程投资 物业 。美国 REITs 主要为公司型，而亚洲市场更多的是信托型。 图 4：公司型 REITs基本 交易架构 资料来源： 中债资信 ，民生证券研究院 图 5：契约型 REITs基本 交易架构 资料来源： 中债资信 ，民生证券研究院 上世纪 90 年代 ， 美国 REITs 进入新纪元 ， 发行规模加速扩张， 交易架构 更加灵活 ， 其中伞型结构 成为近 30 年来最主流 的 REITs 结构。 与 传统公司型 REITs 相 比 ， 伞型结构增设合伙企业，具有 递延 纳税， 资产扩充灵活等 新 优势。 基于其 不同的 资产控制情况 ， 伞型结构 又可以 分为 UPREITs 和 DOWNREITs， UPREITs 中 物业资产 由 同一 LP 企业控制 运营 ，而DOWNREITs 中 不同物业资产分别由不同 LP 企业控制 运营 。 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表 3：伞型结构 与非伞型结构的对比分析 伞型 非伞型 资产转移 成立有限合伙企业，以物业资产出资转移给合伙企业成为 LP； REITs进行 IPO募集资金并换取份额成为 GP，达成推迟资产转移的目的 物业资产转移给 REITs时，资产所有权转移 税收发生 OP 出售换取 REITs 份额时，资产转移才真实发生，缴纳资本所得税 转移资产时需缴纳资本所得税 物业资产 资产规模扩张相对灵活 资产变动不够灵活 资料来源：美国金融监管局，民生证券研究院 图 6： UPREITs中物业资产由同一 LP企业控制 图 7： DOWNREITs中物业资产由不同 LP企业控制 资料来源： 中债资信 ，民生证券研究院 资料来源： 中债资信 ，民生证券研究院 2、 REITs的 五大优势 REITs 同时拥有金融属性和不动产属性。 （ 1）金融属性： REITs 是一种金融投资产品，可将不动资产实现证券化，并可融入并购、融资等资本运作方式实现规模扩张；（ 2）不动产属性： REITs 能够投资且运营不动产资产，包括定期收益性不动产以及土地和在建工程等。 REITs 具备五大优势，已经成为全球大类资产配置的重要选择 ： 1） 流动性 强 ： REITs 证券化的形式能够将不动产资产分割成较小的份额，实现了不动产流动性的增强，同时对于投资者来说，也 得到了能够投资地产的机会，更重要的是投资者持有的股权能够上市交易并转让，其流动性及变现性强； 2） 相关性低 ： REITs 与债券和股票相关性较低（近 25 年 FTSE 全球 REITs 与标普 500 的相关系数为 0.57，与巴克莱综合债券指数相关系数 0.29），又能投资实物、有形资产，具有较高的风险调整受益； 3） 透明度 高 ： REITs 通常参与经营，因而公司治理与股东利益保持一致，且 REITs 大都上市交易，审计报告定期跟进，相关规定也相对透明； 4） 分红收益 ： 不仅能够获取定期租金收入，通常 投资者 还 能够获得 90%以上的 应税 收益作为分红收益； 5） 市场表现良好 ： 市场表现良好，通常能够优于股市和债市，在过去三年内， REITs 表 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 现为跑赢标普 500 指数 3.82 个点，跑赢巴克莱债券综合指数 39.08 个点。 图 8： FTSE美国 REITs与股市、债市近三年回报对比 图 9： FTSE 美国 REITs与股市、债市（巴克莱）对比 资料来源： Nareits，民生证券研究院 资料来源： FTSE，民生证券研究院 （二） 市场表现稳健 ，资产配置价值凸显 二十世纪 60 年代到 70 年代初期，美国、新西兰、荷兰、澳大利亚已确立起 REITs 的法律地位，其中美国 REITs 市场率先实现快速发展并已趋于成熟，目前规模为全球最大。 20 世纪90 年代之后， REITs 开始在全球范围快速发展 ， 截至 2017 年 底 全球 已有超 30 个国家和 地区发行 REITs， 8 个国家已完成相关立法 。 富时全球房地产 系列 指数（ FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series） 是全球最主要的房地产投资指数， 由富时集团、全美不动产投资协会 Nareits，以及欧洲公共房地产协会EPRA 共同支持。当前该指数覆盖国家 有 35 个，可细分为全球 REITs 指数和非 REITs 指数，亦可分为发达国家市场指数及新兴市场指数。 图 10：全球 REITs布局情况 资料来源： Nareits，民生证券研究院 （深蓝：已有上市 REITs，浅蓝： REITs已立法，中国：有望立法） 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 根据 FTSE 全球 REITs 指数， 截至 2018 年 1 月 31 日，全球 REITs 累计回报率 37.6%（以2013 年 1 月为基数） ， 近五年年化（复合）收益率 7.2%，年化波动率 11.6%；净市值总额 1.69万亿美元，其中美国净市值 0.74 万亿，比重达 43.82%，其余比重较大国家或地区包括 日本、中国、中国香港、澳大利亚、英国、德国、加拿大、荷兰、法国 。 表 4： FTSE全球 REITs历史表现 时间 累计回报（ % ） 回报率（年化 % ） 波动率（年化 % ） 3年 16.3 6.6 12.3 5年 37.6 7.2 11.6 资料来源：美国金融监管局，民生证券研究院 图 11：全球 REITs累计回报 图 12：各国 REITs份额（按净市值） 资料来源： FTSE，民生证券研究院 资料来源： FTSE，民生证券研究院 注：截至 2018年 1月 31日 总体来看，发达国家 REITs 具有高回报低风险的特征，在亚洲及北美地区尤为明显。 根据 FTSE EPRA/NAREIT 发达国家 REITs 和非 REITs 指数实况统计对比数据， REITs 五年年均复合收益率 10.9%，而非 REITs 只有 7.6%，其中北美及亚洲发达国家 REITs 收益率明显高于非 REITs。与此同时， FTSE 发达国家 REITs 五年年化波动率为 13.1%，显著低于非 REITs 的16.5%。 图 13：发达国家 REITs与非 REITs对比 图 14：欧洲地区 REITs与非 REITs对比 资料来源： FTSE，民生证券研究院 资料来源： FTSE，民生证 券研究院 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 15：北美 REITs与非 REITs对比 图 16：北亚 REITs与非 REITs对比 资料来源： FTSE，民生证券研究院 资料来源： FTSE，民生证券研究院 （三） 美国市场进入成熟期，亚洲崛起成为新蓝海 1、 美国 市场 权益型 REITs占主导 ， 底层物业种类多样 作为全球最为成熟的 REITs 市场， 截至 2018 年 1 月 31 日， FTSE 美国 REITs 总市值达1.1 万亿美元（包括 225 个 REITs），其中全权益型 REITs 市值达 1.04 万亿美元， 190 个 REITs可在纽交所交易，交易市值达 9988 亿美元。 1）从 FTSE 美国 REITs 统计数据来看， 2017 年总回报率为 9.27%，价格贡献回报为 4.77%，股利回报为 4.27%。 2）权益类 REITs 累计回报率高于抵押型及混合型 REITs。 3） 2008 年经济危机时 REITs 市场随之受挫，其后经济复苏期，又分享了经济上行带来的回报反弹。 图 17： 1971-2016年 美国各类型 REITs回报历史数据（以 1971年为基准年： 1971年所有指数为 100） 资料来源： FTSE，民生证券研究院 美国 REITs 投资范围广泛，包括办公、住宅、医疗、住宿、工业、零售、仓库、林地、基础设施、数据中心、以及多样化种类物业和特定物业等。 截至 2017 年 10 月 31 日，美国权益型 REITs（占总投资的 99%）中零售类比重最大，达 17%，主要投资 区域 购物中心，品牌折 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 扣购物中心，食品杂货购物中心 及其他 大型零售卖场。 图 18： FTSE美国权益型 REITs各种类份额 图 19： REITs各种类份额 资料来源： FTSE，民生证券研究院 资料来源： Nareit，民生证券研究院 2、 亚洲市场 REITs发展 新蓝海 ， 综合型物业成主流 直到 21 世纪初期 ， 亚洲 REITs 市场才 真正 发展起来，其中最早颁布法规并实现 REITs 发行的国家和地区有新加坡、日本、韩国、马来西亚、台湾、香港。 根 据亚洲房地产投资信托基金（ REITs）研究报告， 截至 2016 年三 季度，亚洲活跃 REITs 共有 141 只，总市值 达 2095.9亿美元， 仅约为美国市场规模 20%，仍有巨大发展空间。亚洲 REITs 市场集中度较高，日本、新加坡及香港的 REITs 总市值占 全亚洲比例 高达 95%。 图 20：亚洲 REITs市场各国市值份额 图 21：亚洲各国发行 REITs数量 资料来源：亚洲房地产投资信托基金研究，民生证券研究院 注：亿美元 资料来源：亚洲房地产投资信托基金研究，民生证券研究院 亚洲 REITs 市场主要物业类型包括酒店、写字楼、零售、公寓、工业 /物流、医疗、以及综合。不同于美国，亚洲 REITs 中比重最大的是综合型（包含多种物业类型），共有 50 只，占比达 35%。 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 22：亚洲 REITs市场物业类型 资料来源：亚洲房地产投资信托基金研究，民生证券研究院 （ 1）香港 REITs 市场 截至 2018 年 2 月 27 日，香港交易所 REITs 共 10 个（不含停牌），总市值约 337.06 亿美元（ 2637.5 亿港元），平均股利收益率 5.82%。 图 23：港交所 REITs 图 24：港交所 REITs市值与股利收益率情况 资料来源：港交所，民生证券研究院 注：截至 2018年 2月 27日 资料来源：港交所，民生证券研究院 注：截至 2018年 2月 27日 （ 2）新加坡 REITs 市场 截至 2017 年上半年，在新加坡上市的 REITs 共 43 个，总市值达 814.15 亿新元，平均股利收益率 6.42%。 从投资物业来看， 有 4 个 REITs 物业收入 100%来自中国大陆， 总市值达 29 亿新元，投资包含中国物业的 REITs（占比不达 100%）有 3 个，总市值 95.61 亿新元。 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 25：新交所 REITs中 16% 投资我国物业 图 26：新交所 REITs中 7个投资我国物业 资料来源：新交所，民生证券研究院 资料来源：新交所，民生证券研究院 图 27：新交所 REITs股利收益率情况一览 资料来源：新交所，民生证券研究院 注： 截至 2017年上半年 自 REITs 发行以来 ， 因其特有的 “不动产轻资产化 ”发展优势 备受瞩目， 各 国 REITs 设立法案 及相关规则 也 先后出台 。 重点关注全球最大 REITs 市场美国 及我国海外上市 REITs 市场新加坡、香港。 表 5： 美国、新加坡、香港 REITs设立相关规定 美国 新加坡 香港 合法组织形式 公司、信托、应税组织或实体 公司、信托 信托 市值要求 - 上市 S-REITs最低 3亿新元 - 股东结构限制 股东最低人数 100； 5名以下股东不可持有累计 50%以上的股份 应至少有 25%的股权资本或份额分散在 500公众投资者以上手中 无特定限制 股利支付比例 不低于 90% 无严格要求，但为了税收优惠，通常不低于 90% 不低于 90% 投资范围要求 无禁止投资开发等限制 不得进行或投资房地产开发活动；不得投资空置地产或抵押（抵押支持证券除外） 主要投资房地产，不应投资空置土地、抵押（抵押支持证券除外）、房地产开发活动 收益性物业资产比例 至少 75% 至少 75% 至少 75% 国外资产限制 否 否 否 杠杆限制 无明确规定，一般 45% 一般上限为基金存量的 35%（惠誉公司、穆迪公司或标准普尔公45%以内 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 司给出信用评级者，可上调至35%以上，最多 60%） 资料来源： REIT Regimes ( PWC )，民生证券研究院 整理 二、 类 REITs： 地产行业融资难，中国版 REITs或迎 黄金时代 （一） 地产行业融资难 ， REITs有望迎来 黄金时代 高杠杆与融资难相互掣肘 ， 地产行业寻求更多融资渠道 。 地产行业负债率相对较高，资金链相对紧绷，库存压力的加剧使其资金周转更加困难。 2016 年起强监管政策接踵而至，房企融资进一步受限，直接导致融资成本 增加，间接推动了房价上涨。 REITs 的推行有望缓解资金压力，为房企及物业管理等公司带来新的盈利模式，也为投资者带来新的投资渠道。 图 28： 房地产开发投资额及同比增速 图 29： 房地产开发投资资金来源 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 30：地产行业资产负债率近三年情 况 图 31：各行业资产负债率对比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 32： 金融机构 贷款平均 利率 上升 图 33：证监会核准的地产上市公司股票增发数量减少 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 34： 地产 债券 发行数量减少 图 35： 地产 债券 融资规模萎缩 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 在贷款利率走高、地产信贷政策收紧、股权融资和债券融资 规模 萎缩的背景下， REITs 作为一种全新的 地产 融资途径重要性日益凸显。 REITs 能够 连通房地产市场和资本市场，有助 于开发 商取得资金、加快资本积累、提升资金 和土地 利用效率，同时有助于房地产行业 向 “轻资产，重管理 ”转型升级。 （二） 中国 版 REITs十六年， 模式创新 方兴未艾 1、 国内 REITs类产品的 发展历程 国内房地产信托业务起步于 2002 年，随后进入加速发展阶段。 2005 年 ， 越秀 REITs 赴港上市成为首只中国 REITs 产品。 2014 年，第一只模仿 REITs 架构设计的类 REITs 产品 中信 启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的 “类 REITs 时代 ”。 表 6：国 内 REITs发 展历程 时间 发展进程 2002 国内房地产信托业务诞生。 2005 银监会发布通知，严格规定房地产信托发行门槛； 香港放开海外 REITs发行上市，越秀 REITs赴港上市； 商务部提出开放国内 REITs融资渠道。 2006 证监会启动交易所 REITs工作 ; 债券 专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 房地产限制外资政策发布； 国内 REITs赴港上市失败。 2008 央行表示未来择机推出 REITs。 2009 11部委推动 REITs试点，北京、上海、天津试点抵押型类 REITs。 2010 7部委发文支持 REITs作为房地产融资渠道 2011 汇贤产业信托赴港上市，首只以人民币计价的海外 REITs； 国投瑞银亚太地区 REITs完成合同备案，国内首只主投 REITs的专户产品； 鹏华美国房地产基金开盘，国内首只投资美国房地产的基金。 2013 广发美国房地产指数基金开盘，国内首只美国房地产指数基金； 开元酒店地产基金赴港上市，国内首只酒店地产基金。 2014 住建部等多部委要求北京、上海、广州、深圳试点 REITs发行与交易工作； 中信启航专项资产管理计划发行，三年后公墓上市，为国内首只类 REITs； 央行提出积极稳妥推进 REITs试点工作； 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划获批，国内第二只类 REITs； 2015 住建部发指导意见，强调推动 REITs试点； 鹏华前海万科 REITs上市，国内首只公募 REITs； 类 REITs新增 4只，累计 6只。 2016 国务院指出支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型； 类 REITs新增 8只，累计 14只。 2017 中共十九大报告提出加快建立租售并举的住房制度； 高和晨曦 -中信证券 -领昱系列资产支持专项计划发行，首单民企长租公寓储架式权益类REITs； 中联前海开源 -保利地产租赁住房 一号资产支持专项计划获上交所无异议函，首只央企类 REITs有望发行； 类 REITs新增 16只，累计 30只。 2018 中联东吴 -新建元邻里中心资产支持专项计划，首单社区商业物业类 REITs； 类 REITs新增 1只，累计 31只 ，国内还没有标准 REITs。 资料来源：民生证券研究院整理 截至 2018 年 1 月 31 日 ， 类 REIT 产品呈 加速 增长 态势，累计发行数 31 只，累计发行总额从 2014 年底的 96 亿元增至 2017 年底的 656 亿元，年复合增速高达 89.8%。 迄今发行的 31只产品均为类 REITs 产品，国