证券研究报告 新三板专题报告 【 Pre IPO 企业必读】 2017 年至今 115 家首发 未通过企业 总结剖析 ，助力企业 IPO 2018年 3月 3日 赵巧敏（分析师） 陆彬彬（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs lubinbingzgzhs 执业编号： A1310514080001 2017 年企业上市周期缩短，发审委审核提速。 2017 年全年 上会企业已达498 家， 380 家企业已过会， 全年 IPO 过会率为 76.3%。 2018 年延续 2017 年的上会速度 的同时， IPO 审核趋严的状态 也再度升级。 1 月份 50 家上会企业中， 仅 18 家成功过会，过会率仅为 36%。 2018 年 2 月过会率有所上升，达到 58.33%。 在此情况下，分析被否企业情况以及对被否问题进行总结对 Pre IPO 企业就有重要的借鉴意义。本文在对 2017 年到 2018 年 2 月 全部被否企业的上市板块、行业分布、保荐机构、排队时长以及盈利能力、成长能力进行全面分析的基础上，对 2017 年到 2018 年前两月首发审核被否的 115 家企业的被否问题进行了全面的总结。 规范运营、盈利能力最受发审委关注。 2017 年 86 家被否企业中，规范运营被问及 184 次，占全部被否问题的 33.7%；盈利能力问题被问及 171 次，占比 31.32%。 2018 年前两月， 29 家被否企业在规范运营和盈利能力方面 被发审委发问的次数仍居高不下，盈利能力问题被问及 80 次，占比达到 40.6%， 规范运营问题被问及 54 次，占比 24%。 在目前企业上市排队时间在缩短，上市的时间成本降低，监管趋严的态势下，广证恒生建议拟 IPO 企业不要过于急切申报 IPO，而是根据发审委审核要求，借鉴被否企业上会所遇到的问题总结经验，重点关注发审委审核六大类热点问题，切实解决自身经营中出现的问题和瑕疵，在申报前做好更为严格和全面的准备，以便顺利通过发审委审核。 相关 报告 1、 【 PreIPO 企业必读】 2017 年 11 月IPO 过会率仅 52%，企业要全面从严规范（附 11 月被否问题总结） 2、 【 Pre IPO 企业必读】 2017 年最新38 例 IPO 反馈意见梳理，助力企业筹备 IPO 3、 【 Pre IPO 企业必读】六家新三板企业首发申请审核反馈意见总结（附新三板企业 IPO 排队情况） 4、【 Pre IPO 企业必读】 25 家企业 IPO被否问及 87 个问题分类整理，财务与会计和规范经营相关问题占比超70% 5、 【 Pre-IPO 企业必读】归母净利润3000 万级企业与亿级企业 IPO 过会率相差 15 个百分点， 2000 年至今 2875 家上会企业复盘一览 6、 2017 年 IPO 项目审计验资、法律费用剖析，立信会所与国浩律所各领风骚 7、 PE/VC 机构投资企业 2017 年 IPO过会数量、总金额、收益率排行榜 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 11 页 新三板专题报告 目录 一、发审委 IPO 审核趋严， 2018 年 1 月过会率仅 36%. 3 二、 115 家被否企业板块、行业、保荐机构、排队时长以及盈利能力、成长能力分析 . 4 2.1 198 家企业创业板上会，被否率 28.28%，超过其他版块 12 个百分点 . 4 2.2 2018 年前两月信息技术企业被否 7 家，工业企业被否 6 家，分别占比 24%和 21% . 4 2.3 2017 年到 2018 年前两月内东方花旗证券负责的 10 家上会企业全部审核通过 . 5 2.4 40 家被否企业排队时间低于 1 年，占全部被否企业的 34.78% . 6 三、 115 家首发上会未通过的企业被否问题中近七成涉及规范运营和盈利能力 . 6 结语 . 8 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 11 页 新三板专题报告 一、 发审委 IPO 审核趋严， 2018 年 1 月过会率仅 36% 2017 年企业上市周期缩短，发审委审核提速。 2017 年全年 上会企业已达 498 家， 380 家企业已过会，全年 IPO 过会率为 76.3%。相比于 2016 年 275 家上会企业来说， 2017 年企业上会速度大幅增加。 2018 年延续 2017 年的上会速度， 1 月上会家企业，其中包括创业板、主板各 19 家，中小板 12 家。由于春节假期影响， 2018 年 2 月有效工作日较少，相应上会企业数也较少，共上会 12 家企业。 图表 1 2018 年延续 2017 年的上会速度， 1 月 份共 50 家企业上会 数据来源： Wind ，广证恒生 与发审委审核提速相对应， IPO 审核过会率表现出收紧趋势。 2016 年 全年平均过会率高达 91.45%，2017 年 1 月到 8 月， IPO 审核过会率收紧，被否率逐渐上涨，但仍在企业预期范围内。 2017 年 9 月开始，企业 IPO 过会率大幅降低。 2017 年 9 月， IPO 过会率为 75%，环比降低 9.21%； 2017 年 11 月 IPO 过会率为 47.06% ， 达到了全年最低水平。 2018 年延续 IPO 审核趋严的状态， 1 月份 50 家上会企业中，仅 18家成功过会，过会率仅为 36% 。 2018 年 2 月过会率有所上升，达到 58.33% 。 图表 2 2018 年延续 IPO 审核趋严 的状态， 1 月份过会率仅为 36% 数据来源： Wind ，广证恒生 发审委审核提速， IPO 审核趋严态势再度升级的情况下，分析被否企业情况以及被否问题总结对 Pre IPO 企业 来说就显得更为重要，接下来两节我们将依次分析 2017 年到 2018 年 115 家被否企业的整体情况以及被否原因。 18721 15 24 13 177218 11 131947310 13 1069697 7 212224821 2230232810231018 17196010203040506070创业板 中小板 主板36.00%58.33%0102030405060700.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%上会总数 过会率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 11 页 新三板专题报告 二、 115 家被否企业 板块、行业、保荐机构、排队时长以及 盈利能力 、 成长能力 分析 本节我们将详尽分析 2017 年到 2018 年 115 家被否企业的整体情况。根据 wind 数据库，我们统计了2017 年到 2018 年 2 月 全部被否企业的上市板块、行业分布、保荐机构、排队时长以及归母净利润水平和成长能力，接下来我们将按照上述顺序依次分析被否企业情况。 2.1 198 家企业创业板上会，被否率 28.28%，超过其他版块 12 个百分点 在 2017 年到 2018 年 2 月 560 家首发上会企业中，主板 259 家上会，其中 42 家被否，占比 16.21%；中小企业板共 103 家企业上会，其中 12 家未通过发审委审核，占比 16.5%； 创业板共 198 家企业上会，其中被否企业有 56 家，占比 28.28% ，被否率超过主板和中小企业板 12 个百分点 。 创业板上市所需的主体资格和财务与会计条件相比于主板和中小企业板门槛较低，相比于主板和中小企业板上会企业，创业板上会企业内控制度、持续运营能力、抗风险能力等因素不确定性更高 ，从被否率的结果上来看，创业板的被否率也明显高于主板和中小板 。 图表 3 198 家企业创业板上会，被否率 28.28%，超过其他版块 12 个百分点 数据来源： Wind，广证恒生 2.2 2018 年前两月信息技术企业被否 7 家，工业企业被否 6 家，分别占比 24%和 21% 根据 wind 数据库，我们统计了 2016 年到 2018 年 2 月被否企业的行业分布。可以看到， 由于 信息 技术 行业 以及 工业 行业 是 申请 上市 企业 中 占比 最高 的 企业 ， 从而 导致 信息技术和工业行业一直是被否企业数7128567 27917 5 61984213050100150200250取消审核通过未通过暂缓表决 取消审核通过未通过暂缓表决 取消审核通过未通过暂缓表决创业板 中小企业板 主板 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 11 页 新三板专题报告 量占比最多的行业， 2017 年 24 家工业企业被否，占比 28% ， 19 家信息技术企业被否，占比 22% 。 2018年 29 家 IPO 审核未通过的企业中，信息技术企业有 7 家，工业企业有 6 家，分别占比 24% 和 21% 。 其次材料和医疗保健行业的被否企业数量也较多， 2017年材料和医疗保健企业分别被否 12家和 10家，分别占比 14%和 12%； 2018 年前两月材料行业被否 5 家，占比 17%，医疗保健行业被否 4 家，占比 14%。 图表 4 2018 年前两月信息技术企业被否 7 家，工业企业被否 6 家，分别占比 24%和 21% 数据来源： Wind，广证恒生 2.3 2017 年到 2018 年前两月内东方花旗证券 负责的 10 家 上会 企业全部审核通过 根据 choice 数据库，我们统计了 2017 年到 2018 年 560 家首发上会企业的保荐机构数据，并将 2017年到 2018 年前两月中所承办的上会企业数超过 10 家的保荐机构按照被否率的高低进行排序。可以看到，东方花旗证券表现较好， 2017 年到 2018 年前两月内共负责 10 家企业上会，且全部发审委审核通过。 其次是华泰联合证券，负责的 20 家上会企业中，仅 1 家被否，被否率仅 5%。 被否率较高的是招商证券、中德证券、光大证券，三家保荐机构分别负责上会企业 31 家、 14 家、 10 家，被否率分别为 35.5% 、 35.7% 、40% 。 图表 5 2017 年到 2018 年前两月内东方花旗证券负责的 10 家上会企业全部 发审委 审核通过 保荐机构 全部上会企业家数 被否企业家数 被否率 东方花旗证券 10 0 0.0% 华泰联合证券 20 1 5.0% 中国国际金融股份有限公司 17 1 5.9% 民生证券 16 1 6.3% 中信建投证券 25 2 8.0% 中泰证券 11 1 9.1% 中信证券 44 6 13.6% 广发证券 41 6 14.6% 国信证券 31 5 16.1% 材料6%工业23%公用事业6%可选消费12%能源6%日常消费6%信息技术29%医疗保健12%2016材料14%电信服务1%房地产3%工业28%公用事业1%可选消费12%日常消费7%信息技术22%医疗保健12%2017材料17%工业21%可选消费17%日常消费7%信息技术24%医疗保健14%2018 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 11 页 新三板专题报告 国泰君安 17 3 17.6% 东吴证券 11 2 18.2% 安信证券 21 4 19.0% 海通证券 31 7 22.6% 申万宏源 19 5 26.3% 国金证券 33 10 30.3% 兴业证券 17 6 35.3% 招商证券 31 11 35.5% 中德证券 14 5 35.7% 光大证券 10 4 40.0% 数据来源： Choice，广证恒生 2.4 40 家被否企业排队时间低于 1 年，占全部被否企业的 34.78% 根据 choice 数据库，我们统计了 2017 年到 2018 年首发上会被否的 115 家企业自 申报稿首次公告日 至发审委会议日 的排队时长。排队时间超过 3 年的企业仅有 3 家，排队时间在 2.5 年到 3 年的企业共 6 家。超过 84.35%的企业排队时间少于两年。 40 家 被否 企业 排队时间低于 1 年，占全部被否企业的 34.78% ，由此也能看出企业上市排队时间大大缩短，上市的时间成本降低。 广证恒生建议拟 IPO 企业不要过于急切申报 IPO，而是要根据发审委审核要求，结合中介机构建议，提前对企业进行体检排查，切实解决自身经营中出现的问题和瑕疵，防范风险，在申报前做好更为严格和全面的准备，以便顺利通过发审委审核。 图表 6 40 家被否企业排队时间低于 1 年，占全部被否企业的 34.78% 数据来源： choice，广证恒生 三、 115 家首发上会未通过的企业被否问题中近七成涉及规范运营和盈利能力 在对 2017 年到 2018 年首发上会被否的 115 家企业 的所属 板块、行业 分布 、保荐机构、排队时长以及盈利能力、成长能力 进行较为全面的分析之后，本节我们重点分析在 发审委会议 上发审委对这 115 家被否3692334400 5 10 15 20 25 30 35 40 45超过 3年2.5年 -3年2年 -2.5年1.5年 -2年1年 -1.5年少于 1年被否企业排队时长 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 11 页 新三板专题报告 企业 提出询问 的问题。 广证恒生整理了 2017 年到 2018 年前两月首发审核被否的 115 家企业的被否问题。 从被否问题性质及参考意义角度，我们将发审委会议提出询问的主要问题分为六类，分别是规范运营、盈利能力、财务报表、关联交易、信息披露以及募投项目合理性。 其中规范运营包括内部控制、操作规范两方面，盈利能力包括财务数据（毛利率、净利润等）的合理性及盈利能力的持续性和稳定性，财务报表方面的问题包括财务 报表规范、会计核算的合理性。 分析这 115 家被否企业的六类被否问题被问及的次数占比可以发现， 规范运营、盈利能力最受发审委关注， 2017 年 86 家被否企业中，规范运营问题被问及 184 次，占全部被否问题的 33.7%，盈利能力问题被问及 171 次，占比 31.32%。 2018 年前两月， 29 家被否企业在规范运营和盈利能力方面被发审委发问的次数仍居高不下，盈利能力问题被问及 80 次，占比达到 40.6% ，规范运营问题被问及 54 次，占比 24% 。 发审委也较为关注财务报表方面的问题， 2017 年和 2018 年前两月分别被问询 85 次和 24 次，占比分别为 15.57%和 12.18%。另外， 2018 年关联关系问题被问及的次数占比较 2017 年有增多趋势， 2018 年前两月 29 家被否企业在关联关系方面被发审委问询 26 次，占比 13.2%。 图表 9 115 家 首发上会未通过的企业被否问题中近七成涉及 规范运营 和 盈利能力 数据来源： 全国股转系统 官网 ，广证恒生 分板块分析这 115 家 首发上会未通过 企业的六类被否问题被问及的次数占比， 可以发现三个板块中六类问题被问及次数占比分布差别不大，规范运营与盈利能力都是发审委审核重点关注的问题，财务报表问题次之。另外值得注意的是， 创业板被否企业规范运营和盈利能力问题被问及的次数占比较主板和中小企业板更多， 两类问题合并占比分别较主板和中小企业板多了 9.05 和 11.65 个百分点。 图表 10 创业板被否企业规范运营和盈利能力问题被问及的次数占比较主板和中小企业板 多了 9.05 和11.65 个百分点 33.70%27.41%31.32%40.61%15.57%12.18%8.06%13.20%9.89%4.06%1.47%2.54%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20172018规范运营 盈利能力（数据合理性、持续性）财务报表 关联关系信息披露 募投项目合理性 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 11 页 新三板专题报告 数据来源： 全国股转系统 官网，广证恒生 结语 在目前监管趋严的情况下，由于企业上市排队时间在缩短，上市的时间成本降低，广证恒生建议拟 IPO企业不要过于急切申报 IPO，而是根据发审委审核要求，结合中介机构建议，借鉴被否企业上会所遇到的问题总结经验，重点关注发审委审核六大类热点问题，提前对自身企业进行体检排查，切实解决自身经营中出现的问题和瑕疵，防范风险，在申报前做好更为严格和全面的准备，以便顺利通过发审委审核。 发审委制度设立其目的之一是切实保护投资者特别是中小投资者合法权益，这就要求发审委严把上市公司准入关，对拟 IPO 企业来说，完善公司内控制度、规范运 行、正确评估企业本身盈利能力、降低甚至消除企业运营中的潜在风险再去 IPO 申报，反而是稳妥又迅速的方法。 数据支持 ： 陈芳 36.11%28.95%28.57%35.19%30.70%33.67%12.96%18.42%14.97%7.72%8.77%11.56%6.48%10.53%9.52%1.54%2.63%1.70%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%创业板中小企业板主板规范运营 盈利能力（数据合理性、持续性）财务报表 关联关系信息披露 募投项目合理性 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 11 页 新三板团队介绍： 在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建 “研究极客 +BANKER”双重属性的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机构提供闭环式持续金融服务。 团队成员 ： 袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）： 长期从事证券研究，曾获 “世界金融实验室年度大奖 最具声望的 100 位证券分析师 ”称号、 2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课 题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报 “金牛分析师 ”六项大奖。 2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌 “新三板研究极客 ”。 赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）： 英国南安普顿大学国际金融市场硕士， 8 年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及新三板研究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人政策咨询顾问。 林全（新三板副团队长） ： 重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。 温朝会（新三板副团队长）： 南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。 黄莞（新三板教育行业负责人）： 英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。 陆彬彬（新三板主题策略研究员）： 美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策、私募机构、投后管 理等领域研究 , 擅长数据挖掘和政策分析。 魏也娜（新三板 TMT 行业研究员）： 金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士， 3 年软件行业从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。 谭潇刚（新三板新能源新材料行业研究员）： 中国科学技术大学无机化学博士， 曾发表多篇 SCI 论文，研究涉猎化学、物理和材料等交叉领域；重点关注锂电池、新能源汽车等新材料领域相关产业链。 刘锐（新三板医药行业研究员）： 中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙头企业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗器械、医药的流通及服务行业。 胡家嘉（新三板医药行业研究员）： 香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。 陈凯（新三板传媒行业研究员）： 厦门大学经济学硕士，具有国内知名券商投行、研究所工作经验，主要研究方向为游戏、电竞、影视等泛娱乐领域相关产业。 田鹏（新三板教育行 业研究员）： 新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。 联系我们： 邮箱： lubinbingzgzhs 电话： 020-88832292 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 11 页 新三板专题报告 机构销售团队： 区域 姓名 移动电话 电子邮箱 华北机构销售 张岚 (86)18601241803 zhanglangzgzhs 褚颖 (86)13552097069 chuygzgzhs 孙 宜农 (86) 17701220342 sun.yinonggzgzhs 上海机构销售 王静 (86)18930391061 wjinggzgzhs 张 妤 (86)13814033622 zhang_yugzgzhs 广深机构销售 步娜娜 (86)18320711987 bunngzgzhs 廖敏华 (86)13632368942 liaomhgzgzhs 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司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有。未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为 “ 广州广证恒生证券研究所有限公司 ” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节 和修改。 市场有风险，投资需谨慎。