请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券 研究 证券研究报告 专题 报告 2019 年 07 月 09 日 Table_Author 证券分析师 章国煜 资格编号： S0120519050002 电话： 68761616 邮箱： zhanggytebon Table_Contact 联系人 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 美联储 的工具箱 、 驱动因素及 对 当前降息的 讨论 Table_Summary 报告 要点： 美联储是价格型管理而不是数量型管理。 美联储的流动性管理工具主要包括贴现窗口（ DW）和公开市场操作。 公开市场操作主要服务于调控联邦基金利率而不是单纯缩放流动性 ， 贴现窗口主要起到稳定金融体系流动性的作用。 危机前 由于美联储储备 金 数量较少， 通过小幅的公开市场操作就可以实现调控联邦基金利率的目的 。 危机后 随着 QE 的推出， 储备数量急剧上升 ，此时 必须进行“利率走廊”管理了 。 美联储以 RRP（逆回购利率）为“利率走廊”的下限，以 IOER（超额准备金利率）为“利率走廊”的上限。 需要注意的是，大多数央行是以 IOER 为下限而RRP 为上限的。美联储之所以会形成同其他央行不同的结果是因为有部分机构不具备同美联储的交易资格。 美联储 有着全球 最 完善的前瞻 指引工具 ： 美联储 一年召开 8 次 FOMC 会议 ；会议前发布 褐皮书 ；会议后 发布 声明； 同时从 2019 年开始每次会议后都 召开新闻发布会 并随同发布 Projection Materials（内含对经济数据的预测和利率点阵图）；三周后发布纪要。 分析美联储未来政策的走向主要就是分析声明、 Projection Materials 和纪要。投资者还可以通过 Fedwatch 观察 加息 /降息 的 概率 。 美联储 共经历了 3 轮扩表和 6 轮缩表。 扩表主要应对通缩或经济的下行 ； 6 轮缩表中有 3 轮是被动缩表 3 轮主要是应对通胀。 扩表期间一般原油价格都会上涨，同时通 胀都会回升，甚至会演变为恶性通货膨胀。缩表期间一般股市、国债收益率和 原油 价格 会下行。 美联储 年内降息概率较大但 决策 存在两难 。 历史上 美国制造业 PMI 跌破 50 荣枯线的时点往 往领先于美联储降息的启动时点，当前 PMI 为 51.6 还处于荣枯线之上。 另外，一轮比较明显的降息 周期 的启动时点往往滞后于失业率的拐点并且失业率往往不会很低， 当前美国失业率（ 3.70%）处于历史低位 。 这两方面决定了美联储 从基本面上没 必要非在 7 月会议上降息 。 另一方面 ， 当前美国国债收益率和股票 价格已经吸收了 7 月降息的 信息 ， 一旦美联储 7 月 不降息 ， 金融市场可能 会出现 大幅 波动 ，最终 迫使美联储 降息 。 从这个角度 而言美联储有预防性降息的 动机 。整体我们认为 7 月降息的必要性 不大 ，就算降息其力度 也是 25bp，并且后续降息幅度有限 。 历史上美联储降息主要基于经济增长 （ GDP）， 大概率会导致 美债收益率、美元下行及黄金价格上行。 9 轮降息中有 5 轮与经济增长（ GDP）直接有关，有 3 轮与经济增长间接相关（ PMI 跌到荣枯线之下和次贷危机） ；有 3 轮与通胀（ CPI）直接有关，有 1 轮与通胀间接相关（次贷危机）；只有 1 轮与股灾有关（ 1987 年股灾）。 9 轮降息中美国 10 年期国债收益率 在 降息期间全部下行；美元指数在 6 轮周期中下行；黄金价格在 7 轮降息期间或降息后上涨。 历史上美联储加息 主要基于通胀 （ CPI） 和货币政策正常化 ， 大概率会导致美股 、美债收益率和 CRB 指数上行。 7 轮加息中有 5 轮与 CPI 有关，有 2 轮与货币政策正常化有关。 7 轮加息中标普 500 指数 在加息期间 或 加息后出现上涨，有 2 轮加息期间和加息后都上涨；美国 10 年期国债收益率在加息期间全部上涨； CRB 指数有 6 轮在加息期间或加息后上涨，有 1 轮在加息期间震荡。 风险提示 ： 美联储超预期降息 、美联储修改工具规则或创设新工具 。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 目 录 1. 美联储流动性管理工具 . 6 1.1 贴现窗口（ DW） . 6 1.2 危机时期的非常规定向工具 . 7 1.3 公开市场操作工具：主要为调控 联邦基金利率服务 . 7 2. 美联储利率管理：危机前和危机后 . 8 2.1 危机前只要公开市场小幅操作即可 . 8 2.2 危机后美联储引进了“利率走廊”管理 . 9 3. 美联储预期管理：“前瞻性指引” . 9 3.1 美联储前瞻性指引：从神秘到透明 . 9 3.2 美联储 FOMC 会议前的报告：褐皮书、绿皮书、蓝皮书 . 9 3.3 美联储 FOMC 会议：一年 8 次，日期确定 . 10 3.4 美联储 FOMC 会议后的声明（ Statement）、纪要（ Minutes）、新闻发布会和“ Projection Materials . 10 3.5 美联储加息 /降息概率的预测工具： FedWatch . 11 4. 美联储历次扩表和缩表的历史 . 12 4.1 美联储历次扩表主要为了应对通缩风险或经济下行风险 . 13 4.2 美联储历次扩表容易造成物价快速上涨 . 15 4.3 美联储历次缩表主要由于被动缩表或对抗通胀 . 16 4.4 美联储历次缩表容易造成股市、国债收益率和原油价格下行 . 19 5. 美联储历次加息和降息的历史 . 20 5.1 美联储加息主要基于通胀（ CPI）和货币政策正常化 . 20 5.2 美联储降息主要基于经济增长（ GDP） . 21 5.3 美联储加息大概率导致美股、美债收益率和 CRB 指数上行 . 21 5.4 美联储降息大概率导致美债收益率、美元下行及黄金价格上行 . 21 6. 对当前美联储降息的预估 . 27 6.1 制造业 PMI 和失业率是美联储降息的领先指标 . 28 6.2 美联储年 内降息概率较大但不会那么快 . 29 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 图 表 目录图 1 金融危机时期 Primary Credit 数量增长较大 . 7 图 2 Secondary Credit 和 Seasonal Credit 数量不大 . 7 图 3 金融危机期间部分非常规工具的投放回笼情况（单位：亿美元） . 7 图 4 美联储大多数时候都是买卖国债 . 8 图 5 美联储危机期间购买了大量 MBS . 8 图 6 美国金融危机前准备金数量规模很小 . 8 图 7 美联储 “Projection Materials”中的数据预测图样 . 11 图 8 美联储 “Projection Materials”中的点阵图图样 . 11 图 9 20190527 晚预测 FOMC 六月会议加息和降息概率 . 11 图 10 20190527 晚预测 FOMC 十月会议加息和降息概率 . 11 图 11 美联储 1925-1935 年资产负债表情况 . 12 图 12 美联储 1935-1945 年资产负债表情况 . 12 图 13 美联储 1965-1975 年资产负债表情况 . 12 图 14 美联储 1975-1985 年资产负债表情况 . 12 图 15 美联储 1985-1995 年资产负债表情况 . 12 图 16 美联储 1995-2005 年资产负债表情况 . 12 图 17 美联储在 1917-1919 年间进行了扩表操作 . 13 图 18 美联储在 1943-1945 年间进行了扩表操作 . 13 图 19 美联储在 2008-2013 年间进行了扩表操作 . 13 图 20 由于通缩风险美联储开启了 1917-1919 扩表进程 . 14 图 21 为应对经济下滑美联储开启了 1943-1945 扩表进程 . 14 图 22 通缩风险导致美联储开启了 1943-1945 扩表进程 . 14 图 23 为应对 07 次贷危机经济下行风险推出了 QE . 15 图 24 为应对 07 次贷危机通缩风险推出了 QE . 15 图 25 1917-1919 年扩表期间道琼斯工业指数表现不佳 . 15 图 26 1917-1919 年扩表期间原油价格上涨显著 . 15 图 27 1943-1945 扩表期间标普 500 显著上涨 . 15 图 28 1943-1945 扩表结束后原油价格上涨显著 . 15 图 29 2008-2013 扩表期间标普 500 涨幅显著 . 16 图 30 2008-2013 扩表期间 10 年期国债收益率整体下行 . 16 图 31 2008-2013 年扩表期间原油价格显著上涨 . 16 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 图 32 2008-2013 年扩表初期黄金价格显著上涨 . 16 图 33 1920-1921 年缩表情形 . 17 图 34 1929-1931 年缩表情形 . 17 图 35 1948-1949 年 缩表情形 . 17 图 36 1960-1961 年缩表情形 . 17 图 37 1978-1979 年缩表情形 . 17 图 38 2000-2001 年 缩表情形 . 17 图 39 1920-1921 年缩表使得物价直接从严重通胀迅速转为通缩，结束缩表后通胀才慢慢起来 . 18 图 40 1929-1931 年的缩表不是由于通胀造成的 . 18 图 41 1929-1931 年的缩表不是由于金融市场繁荣造成的 . 18 图 42 经济增长应该不是 1948-1949 年缩表的原因 . 18 图 43 对抗通胀可能是 1948-1949 年缩表的原因之一 . 18 图 44 1960-1961 年缩表前经济并不过热 . 19 图 45 1960-1961 年缩表前通胀并不严重 . 19 图 46 经济应该不是 1978-1979 年缩表的原因 . 19 图 47 石油危机导致的通胀上行可能是 1978-1979 缩表原因 . 19 图 48 GDP 同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 24 图 49 GDP 同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 24 图 50 GDP 同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 24 图 51 CPI 同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 24 图 52 CPI 同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 24 图 53 CPI 同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 24 图 54 失业率同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 25 图 55 失业率同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 25 图 56 失业 率同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 25 图 57 PMI 同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 25 图 58 PMI 同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 25 图 59 PMI 同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 25 图 60 标普 500 同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 25 图 61 标普 500 同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 25 图 62 标普 500 同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 26 图 63 10 年期收益率同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 26 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 图 64 10 年期收益率同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 26 图 65 10 年期收益率同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 26 图 66 美元指数同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 26 图 67 美元指数同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 26 图 68 美元指数同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 26 图 69 CRB 指数同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 26 图 70 CRB 指数同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 27 图 71 CRB 指数同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 27 图 72 黄金价格同美联储决策的关系（ 1982-1988） . 27 图 73 黄金价格同美联储决策的关系（ 1988-2000） . 27 图 74 黄金价格同美联储决策的关系（ 2000-2019） . 27 图 75 近期美国 10 年期国债收益率不断下行 . 28 图 76 当前市场对美联储 7 月会议上降息预估概率极高 . 28 图 77 当前美国制造业 PMI 仍然处于荣枯线之上，并且 6 月数据超出了市场预期 . 29 图 78 当前美国的失业率处于历史低位，并且 6 月新增就业数据大超预期 . 29 表 1 Primary Credit 和 Secondary Credit 的不同之处 . 6 表 2 美联储 2019 年 FOMC 会议安排 . 10 表 3 美联储 3 次扩表的背景和 对资本市场的影响 . 16 表 4 美联储历次缩表的背景及对经济和金融市场的影响 . 19 表 5 美联储加息和降息周期的划分 . 20 表 6 美联储历次加息和降息的原因及对经济和金融市场的影响 . 22 表 7 美 国制造业 PMI 跌破 50 荣枯线的时点往往领先于美联储降息启动时点 . 28 表 8 在力度较大的降息周期中失业率拐点具有领先性 . 28 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 1. 美联储流动性管理工具 央行作为金融监管和被赋予了货币发行权的机构 ， 一般不参与经济运行的微观层面 ，其管理经济的手段主要是制定金融产品和金融机构业务政策 （让微观主体在政策规范下自主运行）、 构建支付结算基础设施 （确保流动性运输的管道通畅）、调控流动性（保证一定范围内流动性的合理充裕）、调控目标政策利率以及管理预期（做好与市场的沟通工作） 。 我们 首先阐 述美联储的三类工具：流动性管理工具、利率管理工具和预期管理工具。然后讨论美联储历次扩表、缩表的背景及对 经济和 金融市场的影响 ； 美联储历次加息、降息的驱动因素及对 经济和 金融市场的影响 ；最后探讨下 当前美联储降息的 可能性和力度。 流动性管理工具是指能够直接影响相关机构流动性数量的工具， 美联储流动性管理工具 主要包括：贴现窗口（ Dsicount Window，简称 DW）、金融危机期间创设的非常规定向工具和公开市场操作。 需要注意的是，美联储虽然也对不同商业银行 不同类型 的负债规定了法定准备金率，但 美联储很少变动准备金率，也就是美联储并 不将准备金率政策作为调控的工具，这一点同中国是很不相同的。因此本文 不介绍美联储准备金政策。 1.1 贴现窗口（ DW） 美联储理事会的 Regulation A 最早授权美联储三种不同的贴现项目 ： Adjustment Credit、 Extended Credit 和 Seasonal Credit； 2002 年 5 月 17 日，美联储对 Regulation A 的贴现窗口政策进行了修订 ， 设立了 Primary Credit 和 Secondary Credit， 替代了Adjustment Credit 和 Extended Credit。至此 ， 从 2003 年开始，存款类金融机构可以通过 Primary Credit， Secondary Credit， Seasonal Credit 三种贴现方式从央行融入资金。 Primary Credit 和 Secondary Credit 的相关情况见表 1 所示，从中也可以发现Primary Credit 的申请条件很宽松 ， 一般美联储都不会过问其用途 。 表 1 Primary Credit 和 Secondary Credit 的不同之处 Primary Credit Secondary Credit 利率 联邦政策目标利率 +50bp 以上 在 Primary Credit 上 +50bp 期限 隔夜 短期，通常是隔夜 资质要求 财务状况良好的存款金融机构 达不到 Primary Credit 要求的存款金融机构 用途 通常无限制 极短期后备资金来源，为处理极端金融困难情况下提供便利 行政管理 通常不会过问 美联储会收集必要信息并与申请用途进行确认 资料来源： Fed,德邦研究 从实际应用 来看 ， Primary Credit 的业务规范 会随具体 情况而变 ， 金融危机期间美联储先后将 Primary Credit 的期限 /利率 从隔夜 /100bp 延长 /下降 到 30 天 /50bp（ 2007-8-17）、 90 天 /25bp（ 2008-3-16），随后又缩短到 了 28 天（ 2009-11-17）和隔夜 /50bp（ 2010-2-18）。 相比于 Primary Credit， Secondary Credit 主要为那些达不到 Primary Credit 要求的存款 类 金融机构设置的 ， 美联储会依据监管评级、资本充足情况和其他补充信息决定贴现资格 。 从历史数据来看，大多数情况下三类贴现贷款的数量都不会很大，而在 08 金融危机期间， Primary Credit 和 Secondary Credit， 尤其是 Primary Credit 的数量明显上升了 。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 债券研究 · 专题报告 图 1 金融危机时期 Primary Credit 数量增长较大 图 2 Secondary Credit 和 Seasonal Credit 数量不大 资料来源： wind,德邦研究 资料来源： wind,德邦研究 关于 贴现窗口 的每笔 交易情况可以在美联储官网上查到 ， 这 表明美联储很透明 。 1.2 危机时期的非常规定向工具 美联储在 08 金融危机期间出于不同目的需要向市场 提供流动性， 为此 在贴现窗口的基础上推出了一些临时措施 /非常规定向 工具：固定期限贴现窗口计划 TDWP（ Term Discount Window Program）、 期限拍卖工具 TAF（ Term Auction Facility） 、短期证券借贷工具 TSLF（ term securities lending facility）、一级交易商信贷工具 PDCF（ Primary Dealer Credit Facility）、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具 AMLF（ Asset-Backed Commercial Paper MoneyMarket Mutual Fund Liquidity Facility）、 货币市场投资者融资工具 MMIFF（ Money Market Investor Funding Facility） 、 商业票据融资工具CPFF（ the Commercial Paper Funding Facility） 、 定期资产支持证券贷款工具 TALF（ Term Asset-Backed Securities LoanFacility） 、为 AIG 和花旗集团设立特殊信贷便利 。 图 3 金融危机期间部分 非常规工具的投放回笼情况 （单位：亿美元） 资料来源： wind,德邦研究 1.3 公开市场操作工具：主要为调控联邦基金利率服务 公开市场操作是指 美联储与市场上的交易对手进行交易， 通过缩放基础货币的数量来影响市场 利率水平 的一种方式 。这表明， 美联储 公开市场操作的目的是影响联邦基金利率水平 。 而前面提到的贴现窗口则主要起到单纯 满足流动性数量的需求 。 美联储 公开市场操作工具主要是回购和 证券 买卖 。 美联储 回购工具包括回购协议（ repurchase agreement， 通常叫做 repo）和反回购协议（ reverse repo）。回购协议是指 美联储购买证券，出售者在短期内（ 1