谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /行业周报 2018 年 03 月 05 日 中小市值 孔凌飞 执业证书编号： S0570517040001 研究员 021-28972083 konglingfeihtsc 1中小市值 : A 股新陈代谢机制正加速形成2018.03 2中小市值 : 注册制延长，借壳上市进一步从严 2018.02 3中小市值 : 富士康股份：代工巨头冲击 A股 2018.02 资料来源： Wind 博纳影业：民营影业集团领跑者 IPO 路 上 的 巨头系列报告 之二 立足发行下沉渠道布局全产业链 博纳影业是一家以发行为核心竞争力，具有全产业链布局，深耕于影视行业多年的电影集团公司。公司的 主营 业务包括 以电影投资制作、发行的 电影业务 和以电影放映为主的 影院业务。 自 2003 年成立以来 ， 已经出品发行了 200 多部电影，累计票房接近 200 亿元 。 博纳影业集团是国内第一家获得国家发行牌照的民营影视公司，也是内地最早接触并吸收西方电影工业化运作模式的企业。 公司一直致力于电影产业链终端建设， 截至 2017年 9 月 20 日 ，公司旗下取得放映许可证并实际运营的影院达到 42 家，银幕 346 张，累计票房收入达 34 亿元。 退市美股转战 A 股， 阿里、腾讯、万达巨头助力 公司曾 是 首家 在美国成功上市的中国文化公司， 但公司在 美股市场发展 不及预期 ，于 2015 年开始了私有化进程， 2016 年开始 拆除 VIE 架构 。 2017年 9 月向证监会递交了首次公开发行招股说明书，开启 A 股上市的大门 。阿里巴巴通过东阳阿里直接持有公司 7.72%的股份，腾讯通过林芝腾讯直接持有公司 4.84%的股份，分别为公司第三、第六大股东。互联网巨头战略入股 ， 其平台化 运营能力成为公司发展的重要 助力 。 2017 年 5 月万达 投资 3 亿元 入股， 公司与万达院线将就电影发行以及影视院线等业务展开全方位的合作。 全产业布局显实力，高品质电影树品牌 根据公司官网资料， 近年来公司 投资拍摄了智取威虎山、一代宗师、龙门飞甲、桃姐、激战、扫毒、澳门风云系列、窃听风云系列、十月围城、烈日灼心、我是路人甲、新娘大作战、湄公河行动、三少爷的剑等多种类型影片，先后在中外各大电影节荣获了近200 个重要奖项，获奖数量在中国民营电影公司中始终位居第一。公司是首批从事电影发行业务的民营企业，拥有每年十余部影片的发行能力 ，电影品质收到业界高度认可，票房市场也取得了 可喜成绩 。 2014-2016 市场份额稳居民营电影发行公司前三名，市场份额逐年提升 。 消 费升级 叠加渠道下沉，中国电影产业欣欣向荣 2010-2017 年，国内电影行业发展迅速 。 国家新闻出版社国电总局统计数据显示 ， 国内电影票房从 2007 年的 33.27 亿元增长到了 2017 年的 559亿元，年复合增长率达到 32.60%。观影人次从 2007 年的 0.71 亿上升到2017 年的 16.20 亿，年均复合增长率达到 36.71%，以电影票房收入来衡量，我国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大电影市场。 而 中国人均观影次数和每百万人口票房金 额与北美地区存在 较大差距 ， 电影产业 发展空间 依然广阔。 风险提示： 曾存在 VIE 架构， IPO 过会存在一定风险 。 票房市场波动性大，业绩不稳定性较高 ；盗版 侵权的风险， 盗版行为会 抑制票房 表现 ，进而减少 发行商 分成所得。 (39)(22)(6)112817/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%) 中小市值 沪深 300 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 博纳影业：民营影业集团领跑者 . 3 立足发行下沉渠道布局全产业链 . 3 退市美股转战 A 股，经历 VIE 架构拆除 . 4 全产业布局显实力，高品质电影树品牌 . 7 电影票房是公司盈利基石 . 8 中国电影市场欣欣向荣 . 11 拟募集 14.25 亿元增强竞争力 . 13 图表目录 图表 1： 2014-2017 年 Q1，电影业务和影视业务为公司两大主营业务 . 3 图表 2： 2015 年民营发行公司主发影片市场份额 . 4 图表 3： 2016 年民营发行公司主发影片市场份额 . 4 图表 4： 博纳影视的红筹 VIE 结构 . 5 图表 5： BFG 私有化完成之后的股权结构 . 5 图表 6： VIE 协议控制架构拆除后，博纳有限的股权结构图 . 5 图表 7： 博纳影业发行前股权结构 . 6 图表 8： 截至 2017 年 9 月 22 日公司子公司结构图 . 6 图表 9： 公司主要控股子公司简介 . 7 图表 10： 公司发行的优质电影海报 . 8 图表 11： 电影产业链 . 9 图表 12： 国内电影产业票房分账体系 . 9 图表 13： 2014-2016 年营业收入年均复合增速为 25.28% . 10 图表 14： 2014-2017H1，公司电影业务毛利率高达 50%以上。 . 10 图表 15： 2014-2017H1，公司与同行业可比公司、行业毛利率对比 . 10 图表 16： 2014-2017H1 年，公司期间费用率逐年递增 . 11 图表 17： 2014-2017H1 年，公司期间费用率大大高于可比公司均值 . 11 图表 18： 中国电影产业各环节相互关系以及收入分配原则 . 8 图表 19： 2010 年 -2017 年全国电影票房及走势 . 11 图表 20： 公司主要上市竞争对手简介 . 12 图表 21： 城市院线 三种经营模式 . 13 图表 22： 2007-2016 年，影城数和银幕数保持中速稳定增长 . 13 图表 23： 博纳影业 IPO 募投项目 . 13 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 博纳影业： 民营 影业集团领跑者 从 次新股 过往 的市场表现中 我们 发现， 标志性 的行业龙头公司上市，往往带来资金的青睐和市场情绪的提升。 优秀公司 登陆 A 股点燃市场热情，往往 带来 一波不错的行情。 另一方面 ，行业龙头公司研究价值很高，通过研究龙头的成长之路， 有助于总结发现 中小市值公司成功 的 钥匙， 对于 整个中小盘研究具有一定意义。 因此 我们推出 “ IPO 路 上的巨头 ”系列报告 ，不定期更新， 为投资者剖析巨头成长之路，分析巨头上市后可能带来的市场反应。 本期 为 该系列第 二 期， 我们 带来的是 有中国的米拉麦克斯之称的 博纳影业 。 博纳影业2017 年 9 月 22 日向 中国证监会递交了 IPO 申报文件。 博纳影业 2010 年登陆纳斯达克，2016 年 4 月完成私有化交易从纳斯达克退市 。 近期 博纳影业 参与 制作 发行 的 影片 红海行动 以其 诚意满满 的实景拍摄 和 客观写实 的 战场刻画 打破 主旋律 战争 电影 传统套路， 获得良好的 口碑和市场表现 。 截至 3 月 4 日 ，豆瓣评分 8.5 分 ， 为 2018 年 春节档评分 最高的一部电影 ， 累计票房收入 超过 28 亿 元 。 近期证监会 和交易所密集 发声 ， 为 独角兽企业IPO 给予 支持 ， 博纳影业作为民营影业集团 领跑者，有望受益于 新股 发行制度改革 ，加速上市步伐 。 立足 发行下沉渠道 布局全产业链 公司 以 电影 和影院 两大主营业务布局电影全产业链， 公司 深耕于影视业多年 ，电影发行是公司核心 竞争力 。 公司是中国首家获得“电影发行许可证”的民营企业，自 2003 年成立以来，公司一直专注于影视行业， 已经出品发行了 200 多部电影，累计票房接近 200 亿元。 公司 电影业务指电影的投资制作、发行 ， 公司影院业务 包括电影的排片、管理和放映 ，其他业务收入主要为广告收入和艺人收入 。 由于公司子公司众多，分布于整个行业的上下游，容易形成关联交易，从而产生了分部间的抵消。 公司 招股说明书申报稿数据显示， 2017年 第一季度， 以电影投资制作、发行 的 电影业务 收入（未扣除分部间抵消）占公司总收入（扣除分部间抵消）的 55.34%， 包括院线、影院的 影院业务的收入 （未扣除分部间抵消）占公司总收入（扣除分部间抵消）的 53.53%， 内容 与渠道协同发展 。 图表 1： 2014-2017 年 Q1，电影业务和影视业务为公司两大主营业务 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 公司 的 电影 发行 业务 采取 主投发行、参投发行、 纯 发行 和纯投资 四 种 方 式 。 公司 是中国第一家 拿到电影发行牌照的民营企业 ， 拥有每年十余部影片的发行能力 。电影发行行业受到票房不确定的影响， 不稳定性 较高 ，而公司 2014-2016 市场份额稳居民营电影发行公司前三名 ， 市场份额逐年提升， 其优秀 的 发行实力可见一斑 。 2014 年至 2017 年 3 月 31 日，公司参与发行并上映的影片共 42 部，累计实现票房 106.01 亿 ， 2016 年公司发行电影票房市场份额位列行业第二 。 (200)02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017Q1百万元 电影业务 影业业务 其他 分部间抵消 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 2015 年 民营发行公司主发影片市场份额 图表 3： 2016 年 民营发行公司主发影片市场份额 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 公司 的影院业务 采取精品影院 的战略，与 多家 龙头影院公司合作 。 博纳影业拥有北京悠唐影城、深圳皇庭影城等一批技术先进、经营良好、票房领先的影院公司、 2017 年 2 月博纳影业与 IMAX 集团签约，此次签约之后其 旗下的 IMAX 影院数量从此前的 5 家将跃升至35 家，成为 IMAX 在中国市场前五大院线合作伙伴之一 。 2017 年 5 月 15 日 万达院线对博纳影业投入人民币 3 亿元 成为博纳影业的股东之一，博纳影业与万达院线就电影发行以及影视院线等业务展开全方位的合作。 截至 2017 年 9 月 20 日，公司旗下取得放映许可证并实际运营的影院达到 42 家 ，银幕 346 张，累计票房收入 达 34 亿元 。 退市美股转战 A 股 ， 经历 VIE 架构拆除 公司 由博纳有限整体变更方式设立 。 2003 年 7 月 30 日，于冬与其母亲杜元华共同出资设立博纳有限， 改制前公司先后历经六次增资，从成立时的 10 万元的注册资本增加至 2016年的 1.72 亿元。 2017 年 3 月 29 日， 博纳有限整体变更设立 博纳影业 股份有限公司 。改制之后，公司其实际控制人和主营业务与之前保持一致。 公司 是 首家 美国成功上市的 中国 文化公司。 公司曾 搭建 VIE 架构 ， BFG 系公司 实际控制人于冬通过其全资境外子公司 Skillgreat 设立的特殊目的公司 ， 注册在开曼群岛 ， 为公司所在集团的原境外上市主体 。 BFG 原通过其境外全资子公司 BIFG 于 2007 年 6 月 在境内设立 全资子公司博纳新天地 ； 2007 年 7 月， 博纳新天地与 公司 及其 两家 子公司 博纳广告 、百川电影 签署 了 一系列 VIE 控制协议，从而将 公司 所在集团资产纳入 BFG 的合并财务报表范围 。 2010 年 12 月 BFG 发行的 美国存托股份（ American Depositary Shares，即 ADS）于 纳斯达克 成功上市 ， 博纳影视也借机 成为首家在美上市的 国 产 影视公司。 五洲发行 15% 光线影业 9% 博纳影业 7% 联瑞影业 7% 乐视影业 5% 其他发行公司 57% 联瑞影业 8% 博纳影业 6% 乐视影业 5% 安乐影业 4% 光线传媒 4% 其他发行公司 73% 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： 博纳影视的红筹 VIE 结构 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 BFG 私有化 完成 ， 拆除 VIE 结构 拟转战 A 股。 2015 年 6 月 12 日， BFG 收到一份无约束力私有化交易要约 ， 以于冬为代表的买方财团拟按照美元 27.4 元 /普通股或美元 13.7 元/ADS 的价格收购 BFG 股份 。为了 推进 私有化及退市 进程 ， 公司 实际控制人于冬 于 2015年底同时成立 Mountain Tiger International Limited 及其子公司 Mountain Tiger Limited，BFG 于 2016 年 4 月 8 日完成私有化交易 。 2016 年 5 月 15 日，博纳新天地、博纳有限、于冬及其境外实体、于海、 BIFG、 BFG、 Mountain Tiger 及其境外投资人股东、境内新投资人等相关各方就拆除红筹 VIE 架构并进行境内外重组事宜签署了关于博纳影业集团有限公司之重组框架协议 ， VIE 拆除之后，根据境内外重组安排， 博纳新天地由外商独资企业变更为内资企业 ， 博纳有限收购博纳广 告 46%股权 、 百川电影 9.6%股权，收购完成之后， 博纳广告 和 百川电影 成为公司的 100%全资子公司。公司于 2017 年 9 月向证监会递交了 首次公开发行招股说明书，开启 A 股上市的大门。 图表 5： BFG 私有化完成之后的股权结构 图表 6： VIE 协议控制架构拆除后，博纳有限的股权结构图 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 阿里 、 腾讯 、 万达 持股， 线上线下巨头助力 。 公司控股股东，实际控制人为于冬， 于冬直接持有 25.60%的股份为第一大股东，同时通过西藏祥川、影视基地分别间接控制 2.34%、0.09%的股份，合计持有公司 28.03%的股份。此外西藏和合直接持有公司 8.57%的股份，为 公司第二大股东。 阿里巴巴 通过 东阳阿里直接持有 公司 7.72%的股份， 腾讯 通过林芝腾讯直接持有公司 4.84%的股份，分别为公司第三、第六大股东。 互联网巨头战略入股，其 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 平台化运营能力成为公司发展的重要助力。 万达电影 持股 1.88%。众多知名影视明星也名列股东名单，其中 张涵予、黄晓明分别持股 0.31%， 章子怡持股 0.19%， 陈宝国 持股 0.13%，韩寒持股 0.06%。 图表 7： 博纳影业 发行前股权结构 资料来源：招股说明书 2017 年 9 月申报稿、华泰证券研究所 公司 国内外 子公司 众多 ， 形成多元化的 电影文化产品链。 公司子公司的 业务格局以电影发行 和 放映为主，衍生至电影 活动、广告宣传、影视技术培训等，覆盖电影 文化大概念。 截至 2017 年 9 月，公司主要有 64 家控股子公司，其中包括 17 家一级全资子公司、 40 家二级全资子公司和 7 家三级全资子公司，同时公司直接参股 4 家公司。 图表 8： 截至 2017 年 9 月 22 日 公司子公司结构图 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 公司 主要控股子公司 简介 子公司名称 经营范围 2016 年度净利润 （万元） 2017 年 第 一季度净利润 （万元） 百川电影 电影发行；项目投资；组织国内文化艺术交流活动（演出除外）；技术咨询、技术转让、技术服务等等 -30.86 -10.41 博纳广告 设计、制作、代理、发布国内广告；广告信息咨询；承办展览展示；组织文化艺术交流活动 -1.42 -0.07 金宇资管 资产管理及咨询服务（金融资产经营管理除外） 2,094.29 -687.17 霍尔果斯影投 影院投资管理、组织文化艺术交流活动；承办展览展示；代理、发布广告。 -17.72 -22.10 霍尔果斯博纳文化 广播电视节目制作、经营、发行；组织大型文化活动；影视服装道具租赁；影视文化信息咨询；国产影片发行 -2,296.34 3,159.56 博纳星艺 从事个体演员经纪业务；从事文化经纪业务；企业管理咨询（不含中介服务）；市场调查；企业策划 1.90 0.01 上海博纳文化 电影发行，经营演出及经纪业务（取得许可证后方可从事经营活动），投资管理，在影视、计算机、网络科技领域内从事技术开发、技术咨询、技术转让 等相关业务 -491.65 -180.89 天津博纳文化 组织大型文化活动（不含演出及演出经纪）；从事广告业务；展览展示活动；影视文化信息咨询；企业形象策划；国产影片发行 5,770.19 -951.96 国际影投 组织文化艺术交流活动；承办展览展示；影院投资管理；代理、发布广告；接受委托代售门票；销售食品 -4,352.57 201.24 西安博纳新天地影城 承办展览展示；组织文化艺术交流活动；发布广告 255.86 103.99 西安博纳朱雀影城 广告的设计、制作、发布、代理；小商品的销售 374.13 101.88 博纳国强影视 组织影视文化艺术交流活动（演出及演出经纪除外），影视衍生产品销售（音像制品、报纸、期刊、图书、电子出版物除外），广告拍摄策划代理，其他新媒体产品研发。 -0.17 -0.03 资料来源：招股说明书 2017 年 9 月申报稿、华泰证券研究所 全产业布局显实力，高品质电影树品牌 公司业务分布电影全产业链，发行能力行业领先。 公司的业务覆盖了投资制作、发行和影院 的电影全产业链 环节， 形成了内部 打通产业链上下游 的影业集团 ，协同效应 显著， 同时在各个领域中均有独特的竞争优势。 2014-2017 年 第一季 度，公司通过参与发行并上映的影片 46 部，实现票房 106.01 亿。期间，公司参与发行或宣传的有影响力国产片包括湄公河行动、澳门风云 III、澳门风云 II、 智取威虎山 等。其中， 2016 年发行的湄公河行动和澳门风云 III的票房收入分别为 11.8 亿元和 11.2 亿元，在 2016 年国产影片中分别排名第三位和第四位。 2017 年春节档 ，公司为主，与咪咕文化的首次线上线下宣发联动的红海行动成为贺岁档的最大“黑马”，根据中国票房网的数据，截至 2018年 3 月 4 日 ， 红海行动累计票房突破 28 亿元，猫眼专业版也将总票房预测上调至 35亿元。 公司主攻优质电影，电影品质国内外业界认可度高。 2014-2017 年第一季度，公司参与并上映影片有 46 部，多部影片在中外各大电影节斩获各项大奖。其中，智取威虎山获得第 16 届中国华表奖优秀故事片等 13 个奖项；湄公河行动获得 第 31 届中国电影金鸡奖最佳故事片奖等 6 个奖项；桃姐获得第 68 届威尼斯电影节 最佳女主角、第 31 届香港电影金像奖最佳影片等 20 个奖项；龙门飞甲获得第 50 届台湾电影金马奖最佳摄影等 26 个奖项；一代宗师获得第 33 届香港电影金像奖最佳影片等 20 个奖项。 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 10： 公司发行的优质电影海报 资料来源： 豆瓣电影 、 华泰证券研究所 电影 票房 是 公司 盈利 基石 电影产业链的细分核心环节为电影投资、制作、发行、放映，收入分配主要采取票房分账的模式。 首先，投资方筹集影片的制片费用，并支付给制片方，国产电影由制片方负责影片的拍摄和后期制作，进口电影由中国电影从境外引进片源。然后，在影片制作完成或从国外引进之后，发行机构负责影片在全国范围内的发行和营销，并向各大院线供应影片。最后，影院获得数字硬盘后，按照其自身及所属院线公司的排映计划对影片进行放映。票房分账模式渗透电影产业链的各个环节，其中，影院通过放映服务从消费者率先取得票房收入，在扣除国家电影事业发展专项资金及与院线约定的适用流转税和附加后，定期或者按照单部影片，由影院作为分账的起始环节，按照产业链各 业务环节由下至上进行票房分账。 图表 11： 中国电影产业各环节相互关系以及收入分配原则 资料来源：招股说明书 2017 年 9 月申报稿、华泰证券研究所 公司 业务覆盖了投资制作、发行和影院环节，打通了产业链上下游，形成较好的协同效应。在 制作、 发行方面， 公司 建立了全国性的发行网络， 结合电影投资形成了四大发行业务类型， 与领军的在线平台和新媒体网站保持长期合作关系，具备规模化发行能力和卓越的全渠道发行能力。 制作方面， 公司 凝聚了一大批实力派的内地和香港导演，与徐克、林超贤、刘伟强等导演建立了良好的合作关系 ，形成了成熟的电影制作团队 。 在影院方面，截止2017 年 3 月 31 日公司已经建好且处于营业状态的影院有 38 家 。 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 12： 电影产业链 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 票房分账模式是国内电影产业主体的利润分配模式，公司 参与不同的环节，分账比例各异。根据中国电影放映协会的数据， 国内 影片 的票房需要扣除 5%的 电影专向资金、 3%的增值税 、 1%-3%的中影数字代理费 ， 形成 可分账 的 净票房收入。 自下而上的资金流引导影院开始票房分账第一环，影院 和 院线 合计 分账净票房 57%，常规影院分取净票房的 50%， 剩余 净票房的 43%归制 片 方和发行方 ， 发行方 通常 收取制片方收入的 10%作为服务费 。 2014年至 2017 年第一季度，公司投资并上映的电影达到 30 部， 其中最具有代表性的电影为湄公河行动 、 澳门风云 III 、 澳门风云 II 、 智取威虎山 ， 公司参与 这四部电影的投资、制作、发行过程， 票房收入合计为 41.57 亿元；期间， 公司参与发行并上映的电影40 部 ， 其中纯发行的电影代表作为 后会无期 、 荒野猎人 、 封神传奇 、 空中营救 ，该系列电影票房 合计 13.96 亿元。公司 招股说明书 数据显示， 2014-2016 年，公司的影院票房金额 合计 分别为 19.25 亿元。 公司主投发行的湄公河行动总票房 11.84 亿元，公司确认收入 4.67 亿元，占总票房的 39.44% 图表 13： 国内电影产业票房分账体系 资料来源： 中国电影放映协会 、华泰证券研究所 2014-2016 年，公司营业收入保持中速平稳增长，归母净利润增长迅速。 期间， 公 司 实现营业收入 分别为 12.11 亿元、 14.31 亿元、 19.01 亿元，年均复合增长速度 为 25.28%， 公司 归母净利润 分别为 0.30 亿元、 0.39 亿元、 1.02 亿元，年均复合增速达到 82.70%。 2016年公司营业收入的同比增速为 32.85%，主要是由于 公司电影业务在 2016 年收入的上升，公司于 2016 年先后 主投发行 了 澳门风云 III 、 封神传奇 、湄公河行动 等多部影片，其中 湄公河行动 取得了 11.86 亿元的票房 给公司带来了 4.66 亿元的收入 ，澳门风云III的票房收入为 11.18 亿元，公司确认了 2.06 亿元的收入， 封神传奇 也以其 2.85 亿 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 的票房给公司创造了 1.53 亿的营收 。 公司归母净利润 快速 增长主要由于公司在电影业务收入持续增长的情况下，保持该业务的高毛利 率 。 图表 14： 2014-2016 年 公 司净利润复合增速为 82.70% 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 2014-2017 年 H1， 公司年综合毛利率 分别为 43.37%、 47.01%、 40.69%和 40.33%， 高于同行业可比上市公司的平均毛利率 5 个 百分点 左右。 其 主要 原因在 于电影业务占比 高 、毛利率高 ， 期间，公司 电影业务收入的毛利率为 56.85%、 70.58%、 52.05%和 61.40%，影院板块毛利率 为 22.74%、 23.36%、 25.29%和 26.22%，低于同期 影院 行业 毛利率 ， 由于 毛利率水平与单部影片的票房成绩相关 程度高， 公司 各年度发行的电影 深受市场喜欢，票房 持续走高， 使得 电影业务毛利率 较高 ； 但 电影消费市场的不确定性高，因此 毛利率 波动较大。 根据招股说明书的数据， 2014-2016，构成公司电影业务收入 的前三大 影片 分别为 2014 年的 后会无期 （ 票 房 6.29 亿 元 ）、 智取威虎山 、 澳门风云 （ 票 房 5.25 亿元 ） ； 2015 年 的 澳门风云 2 （票房 9.75 亿 元 ） 、 杀破狼 II （ 票房 5.60 亿 元 ） 、 智取威虎山 （ 2014、 2015 年 累计票房达到 8.82 亿元） ； 2016 年 的湄公河行动 （票房 11.85亿 元 ） 、 澳门风云 III （票房 11.18 亿 元 ） 、 封神传奇 （票房 2.84 亿 元 ） 。 图表 15： 2014-2017H1，公司电影业务毛利率高 达 50%以上。 图表 16： 2014-2017H1，公司与同行业可比公司 、行业 毛利率对比 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、 Wind、 华泰证券研究所 公司 期间费用大幅增加，期间费用率大大高于同行业可比上市公司均值，主要由于 销售费用大幅增加 ，高于同业可比公司 。 期间费用等于销售费用、财务费用和管理费用三者总和，2014-2016 年，公司销售费用由 1.96 亿元增长至 3.70 亿元，其年均复合增速为 37.14%，同期销售费用率由 主要 由于 随着电影市场竞争不断增加，公司发行的各部电影的宣发费用特别是发行推广费大幅增加 。 2016 年发行推广费与前一年相比增幅较大，主要因为澳门-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%024681012141618202014 2015 2016 2017Q1亿元 营业收入 归母净利 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017H1毛利率 公司综合毛利率 电影业务毛利率 影院业务毛利率 电影放映毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017H1毛利率 公司综合毛利率 影业行业毛利率 公司可比上市公司平均毛利率 电影放映行业可比公司平均毛利率 行业 研究 /行业周报 | 2018 年 03 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 风云 III、湄公河行动和封神传奇等大制作影票的宣发费用和网络票务平台的推广费用较高导致的。公司的销售费用率高于同行业可比上市公司，主要原因是与其他上市公司相比，公司具有规模较大的电影发行业务，影片的宣发费用 全额计入销售费用中，使得销售费用金额较大；公司的管理费用同样高于同行业可比上市公司，主要原因是公司在美股上市期间，向员工术语的期权和限制性股票产生大额的股份支付费用导致。 图表 17： 2014-2017H1 年 ，公司 期间费用率逐年递增 图表 18： 2014-2016 年，公司期间费用率大大高于可比公司均值 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 资料来源： 招股说明书 2017 年 9 月申报稿 、华泰证券研究所 中国电影市场 欣欣向荣 2010-2017 年，国内电影行业发展迅速，未来将有望维持高速增长。 国家新闻出版社国电总局统计数据显示，我国电影票房市场在过去十年中保持高速增长的态势。 国内电影票房从 2007 年的 33.27 亿元增长到了 2017 年的 559 亿元，年复合增长率达到 32.60%。观影人次从 2007 年的 0.71 亿 上升 到 2017 年的 16.20 亿，年均复合增长率达到 36.71%，以电影票房收入来衡量，我国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大电影市场。我国的电影产业实现了稳步增长。 图表 19： 2010 年 -2017 年全国电影票房及走势 资料来源： 2016 中国电影市场报告 、 2017 年中国电影年度调查报告 、 华泰证券研究所 从中长期来看，中国电影票房仍具有增长空间，主要原因在于中国人均观影次数和每百万人口票房金额与北美地区存在 较大 差距。 2016 中国电影市场报告数据显示， 2016 年中国人均观影次数为 1 次，北美地区为 3.8 次， 2016 年中国每百万人口票房金额为 0.33 亿元，北美地区为 2.19 亿元。随着中国居民消费水平的提高 、消费结构转型， 人们对于精0501001502002503003504002014 2015 2016 2017H1百万元 销售费用 管理费用 财务费用 10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016期间费用率 公司