有色金属行业2019年度投资前景研究报告,下行周期的下半段：上行始于 2016年初，终于 2018年初。 2019年Q2确立继续下行。价格：整体处于中低位置，部分品种开始上涨供需两弱：需求端恶化是主要矛盾。供应端刚性。估值：P/E和P/B横向纵向皆处于低位看好：（1）贵金属（2）稀土（3）矿业成长股（3） 新材料风险提示：消费不及预期，金属价格不及预期。,2,金属价格下跌，均价处于高位,年初至今有色金属价格整体走低，基本金属中铝价涨幅较大，为4%，镍 上涨10%。黄金上涨5%，白银下跌3%。镁价均价已经上涨四年。新能源金属，碳酸锂触底，钴价大幅回调31%。金属价格整体继续回落，少量品种上涨,库存在低位波动,3,3,行业表现,有色行业跑赢大盘4个百分点,4,4,行业表现,有色行业市净率处于历史低位,有色市净率跌到2018年附近,市盈率市净率双低从市净率的角度来看，有色行业 估值仍处于历史低位。截止2019 年6月13日，市净率2.17倍，2008 年金融危机爆发时有色最低市净 率下跌至 2006年至今最小值1.47 倍。2006年至今均值为4.03倍。 有色相对于钢铁、医药、食品饮 料等行业的估值也处于历史低位。跟钢铁行业的估值差开始修复,5,行业表现,市盈率市净率双低与医药行业的市净率比值处于历史低位,与食品行业的市净率比值处于历史低位,估值启动修复,估值开始修复,6,需求走弱,欧洲日本经济颓势显现,欧洲PMI自2017年10月高位回落，有触底迹象,日本核心CPI同比负增长,日本OECD领先指标持续下滑,7,需求走弱,美国经济高景气，也出现疲态美国制造业有回落迹象美国消费信心指数高位,美国接近充分就业,美国通胀压力较低,8,需求趋弱,美国经济开始下行,国债收益率下行,美元指数强势,9,需求趋弱,国内终端趋弱，韧性十足我国社会融资规模高位回落,M2增速放缓,房地产投资同比数据房地产销售放缓,10,需求趋弱,汽车家电销售大幅回落,国内汽车销售大幅负增长,家电销售也略悲观,11,供应端弱增长,采选行业投资负增长，略有恢复,冶炼压延维开始负增长,12,行业表现,13,总结,1、需求疲弱，供应端弱增长2、逆周期政策尚未落地3、供应端增长缓慢预判：2016年至2018年初为弱复苏，如今弱复苏结束,基本金属库存普遍处于历史的底部，微观层面铜铝基本面持续改善。2019年下半年，基本金属中推荐重点关注消费被低估，基本面持续修复的铝 和铜。,基本金属：悲观预期修复的行情,年初以来SHFE基本金属价格涨跌幅,-4%,3%,11%,-3%,2%,14%,-5%,0%,5%,10%,铜,铝,铅,锌,锡,镍,10%,14,20%,32%,15%-20%,-10%,0%,10%20%30%40%,CS铝,CS锡锑,-10% CS镍钴,A股基本金属细分行业上市公司表现CS铜25%CS铅锌,铝：上半年去库超预期，供应下降贡献主要力量,3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000,0,5,000,10,000,15,000,20,000,利润（右）铝:A00价完全成本-不含税,大幅亏损推迟冶炼厂复产、投产进度2017年中国电解铝行业掀起供给侧改革的高潮，2018年电解铝产量增速换挡。2018年到今年初，电解铝企业持续大幅亏损。电解铝企业长期亏损，生产积 极性下降，上半年产量负增长。中国电解铝盈亏平衡中国电解铝产量及同比增速（万吨）,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,40003500300025002000150010005000,产量增速,15,大幅亏损推迟冶炼厂复产、投产进度,铝：上半年去库超预期，供应下降贡献主要力量,SMM数据，上半年我国电解铝产量预计1757万吨，同比下降24万 吨，降幅1.2%。,16,消费虽然弱增不足1%。但是一增一减下，上半年库存降幅超预期， 尤其二季度去库幅度刷新历史最大。2019年消费增速按照2%估算，全年供应缺口76万吨。年底电解铝 社会库存有望下降到70万吨。这将是历史上库存正常偏低库存水 平。中国电解铝供需平衡（万吨）,中国电解铝产消增速,二季度去库幅度刷新历史最大,17,铝：上半年去库超预期，供应下降贡献主要力量,为什么2018年消费增速锐降中国铝社会库存当前仍旧高位，但年内有望 回落至历史的合理位置（万吨）,铝：上半年去库超预期，供应下降贡献主要力量,90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0,0.0,100.0,200.0,300.0,400.0,500.0,600.0,总库存:LME铝（万吨）库存消费比（库存天数）-右,海外电解铝库存下降至历史底部,0,50,100,150,200,250,18,三季度有望迎来新一轮电网交货高峰国网招标用铝量月统计（吨）,铝：下半年三大消费看点将支撑消费增速回升,0,100000,200000,300000,400000,12345678910 11 12,201720182019,国网招标用铝量1-5月44.7万吨，同比增 加10.2万吨（吨），增幅29%，按照此幅 度推算，今年招标量有望增加40万吨。 招标和交货有滞后期，预计3季度将迎来 新一轮交货高峰。,19,房屋竣工面积增速趋势性拐点（地产占铝消费三成）,铝：下半年三大消费看点将支撑消费增速回升,0.0,5.0,10.0,15.0,20.0,2000-12,2001-12,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-122010-122011-122012-12,0.0,3.0,6.0,9.0,12.0,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,竣工面积:年化,新开工面积:年化,18.017.016.015.0,20.019.0,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,10.810.29.69.0,12.011.4,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2019-12,2020-12,2021-12,竣工面积:年化,新开工面积:年化,80%60%40%20%0%-20%-40%,2000-122001-122002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-122007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,80%60%40%20%0%-20%-40%,2002-12,2003-12,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-122014-12,竣工:6个月移动平均:同比,新开工:6个月移动平均:同比,80%60%40%20%0%-20%-40%,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,80%60%40%20%0%-20%-40%,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2019-12,2020-12,2021-12,竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比,20,2014年以前竣工滞后新开工2-2.5年左右,2014年开始竣工滞后新开工3年左右,铝：下半年三大消费看点将支撑消费增速回升,电梯、自动扶梯及升降机产量累计同比,增速（%）,-5.00,0.00,5.00,10.00,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,25.0020.0015.0010.005.000.00,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,2016201720182019,70%60%50%40%30%20%10%,12345678910 11 12平板玻璃产量累计同比增速（%）2016201720182019,建筑型材-2018 建筑型材-2019,21,多项指标验证着房屋竣工面积增速拐点SMM统计铝下游消费企业开工率（%）,建筑玻璃在平板玻璃消费中所占比例高达75%左右。平板玻璃一般领先竣工面积4-7 个月。电梯也是竣工面积的领先指标。两 者年内同比增速均较去年同期大幅好转。,汽车下半年有望好转,铝：下半年三大消费看点将支撑消费增速回升,5月，汽车生产184.83万辆，环比下降9.93%，同比下降21.16%；销售191.26万辆，环比下降3.43%，同比下降16.40%。1-5月，汽车产销分别同比下降13.01%和12.95%。 最近9个月基本单月产量下滑幅度在10%以上。国六切换 和国家刺激消费的政策令消费者持币观望。,招商证券汪刘胜汽车研究团队认为，行业进入零售、批 发数据胶着期，预计8月以后有望同步向上。2019年7 月1日，65%地区实施国五升国六，预计5、6月零售数 据逐月走强；6月下旬，伴随国六新车补库存，预计批 发端开始逐步回升，预计8月以后，批发、零售同步开 始向上周期。,一线城市牌照供应量增加、汽车下乡和以旧换新等消费刺激措施陆续出台，三季度汽车板块景气度有望回升。,-100-200,2001000,(15)(20),20151050(5)(10),产量:汽车:累计同比,22,产量:新能源汽车:累计值同比(右） 600500400300,铝：看好电解铝利润修复,左上，国内氧化铝供需平衡（万吨）左下，山西河南氧化铝企业生产成本（元/吨）三季度看跌氧化铝。自5月中旬，氧化铝进口盈利 窗口打开，预计6月开始氧化铝进口量增加，氧化 铝供应缺口预计在10万吨以内。考虑海德鲁复产 在即，7-8月进口量预计放大，国内氧化铝厂投产 和复产，7-8月缺口逐步收窄甚至转过剩。年内氧 化铝价格将再次去挑战山西河南的现金成本线 2500-2600元/吨附近。未来计划新投产增量较大。随着新建产能的投放， 远期氧化铝价格依然堪忧。短期、中期、远期，电解铝和氧化铝基本面一强 一弱，将助电解铝利润在目前盈利水平基础上， 将有能力持续改善。持续推荐：云铝股份、神火股份、中国铝业。23,300020001000,4000,山西、河南东成本 现金成本（含税） 氧化铝价格山西、河南东成本 总成本（含税）,云开方见日，潮尽炉峰出6040200-20-40-60,2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月,中国进口铜精矿长单TC（美元/吨）,铜精矿TC超预期下跌，迟早跌破60,铜：时刻关注超预期下跌的铜精矿加工费,2018年铜矿干扰率低于预期。2019年干扰率回升至正常范围内，年初铜精矿供应增速重估支撑铜价 一轮强势。之后宏观情绪和悲观预期的压力，令市场忽略了超预期下跌的TC。上半年国内外冶炼厂集中检修，TC超预期下降至60美元/吨附近，累计跌幅30美元/吨。下半年铜冶炼 厂检修恢复生产加上新建产能投放，预计铜精矿供应将会更加紧张。TC破盈亏点60恐怕近在眼前。,120100806040200,60,中国进口铜精矿现货TC（美元/吨）10095908580757065,24,铜：硫酸腰斩配合TC下跌，冶炼厂生存受挑战,硫酸两个月内接近腰斩，挑战企业生存空间一吨电解铜复产4吨98%硫酸。硫酸价格去年年底见顶，4月以来，北方硫酸价格接近腰斩。从去年年 底算，全国硫酸价格跌幅50%，山东下跌80%。硫酸和加工费同时大幅回落，铜冶炼企业盈利能力被大幅挤压。矿长单少，且没有成本优势的中小 冶炼厂或许会考虑限制产量。下半年冶炼厂投产进度恐怕也会受到拖累。中国98%冶炼硫酸价格（元/吨）,600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00,2014-01-02,2015-01-02,2016-01-02,2017-01-02,2018-01-02,2019-01-02,东北,华北,山东,华中,西北,25,精废价差收窄，有利至少三季度电解铜消费,铜：废铜的供应将会放大精废价差利多铜消费,进入4月份，铜精废价差持续收窄。废铜丧失价格优势。由于7月1日开始，废六类开始转变 成限制类。抢报关支撑5月高进口，但是6月之后，预计进口量大幅下降。废铜供应会出现阶 段性吃紧。精废价差或许还将进一步收窄。这有利于精炼铜消费替代。,2000150010005000-500,2018/1/5,2018/7/5,2019/1/5,精废价差（元/吨）2500,100%80%60%40%20%0%,12345678910 11 12,废铜制杆企业开工率月度20182019,26,铜：基本面持续改善期待与宏观面共振,27,房屋竣工面积增速迎来趋势性拐点。建筑布线和五金等铜消费量，占铜消费的14%。家用电 器地产周期高关联，占铜消费15%。合计29%的消费受地产景气度回升的正向影响。随着新能源汽车的基数越来越大，新能源汽车对铜消费贡献增量逐渐变得可观。假设2019年 按照40%的增速保守估算，对铜消费有望增加6万吨。虽然美国欧洲国家消费增速几乎为0，但是印度、越南等东南亚国家正在以10%以上的消费增 速，逐步成为铜消费中坚力量。巴西等拉美国家也以5%左右的增速在扩张。铜是全球流动性大宗商品，具有较强的金融属性。二季度铜价回落，更多的受制于宏观预期 和悲观情绪。随着全球流动性释放，宏观悲观情绪缓解，铜矿趋严和消费好转，将有助于铜 价稳步回升。2019年进入供应紧缩期，长期看，铜矿供给拐点支撑铜价长牛观点不变。铜价上涨伴随铜精 矿TC下降，铜精矿生产企业是铜价上涨的最大受益者。推荐关注标的：云南铜业、江西铜业、 紫金矿业、铜陵有色，以及洛阳钼业、鹏欣资源等矿资源优势标的。,铜：基本面持续改善期待与宏观面共振,40.035.030.025.020.015.010.05.00.0,500000,1000000,1500000,2000000,02000-01-012005-01-012010-01-01全球铜精矿和精炼铜供需平衡（单位：千吨）,2015-01-01,全球铜库存合计 (吨）,库存天数(右）,28,当前是2011年以来熊市最低，进入上一轮大牛市的区间范围内。,铅锌：中远期继续看跌,中国进口、国产锌精矿月度基准TC和实际加工费（美元/干吨、元/金属吨）,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,350300250200150100500,进口锌精矿TC（右）,国产锌精矿TC,实际加工费,350300250200150100,29,20062007200820092010201120122013201420152016201720182019,海外锌精矿TC长协（美元/干吨）,2015年底全球锌矿减产、闭坑导致随后两年锌精 矿逐步收紧，TC持续大幅下降，带来了锌价的大 牛市。,但随着锌精矿供应趋向于宽松，锌精矿TC急剧攀 升。TC拐点在2018年中出现。,铅锌：中远期继续看跌,国内精炼锌月产量（万吨）,-20%,-10%,0%,10%,20%,30.0,35.0,40.0,45.0,50.0,55.0,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月,20162018,20172019,2018累计同比,2019累计同比,30,高额的TC给冶炼厂以丰厚利润，今年上半年 冶炼厂盈利达到2008年年中以来最大。上半 年冶炼厂实际加工费高价达到8500元/吨，2008年上半年高达8880元/吨。,冶炼厂利润可观，高利润释放下，激发了之 前已经“被判死刑”的产能。精炼锌产量同 比增幅今年持续攀升。,随着冶炼产能持续释放，基准加工费也已经 见顶。冶炼厂景气最高点已经过去。,行业景气度向下,铅锌：中远期继续看跌,库存低位和冶炼产能释放需要时间，因此二季度精炼锌国内外供应均吃紧，出现挤仓情况。7月之后预 计供应转过剩，社会库存走高，锌价空头会相对顺畅。关注消费和宏观能否对冲空头，给与支撑。矿减产（2015）TC下滑，锌价上涨（2016-2017）矿山增产，TC回升（2018） TC和锌价回升， 冶炼厂盈利增厚（2018H2-2019H1）冶炼释放，TC回落，锌价回落（2019）倒逼矿山和冶炼厂减产铅？消费量（不是消费增速）见顶回落，供应稳定，未来看不到新的消费点刺激。铅已经进入微利时代， 不断挑战成本线是常态。,50.0040.0030.0020.0010.000.00,0.00,20.00,40.00,60.00,80.00,总库存库存天数（右）,-100,-50,0,50,100,铅锌价目标寻找成本支撑国内锌总社会库存（万吨、天）,31,全球锌精矿供需平衡（万吨）全球中国,锂钴：产能开始释放,供应端：产量开始释放。增量有嘉能可和我国企业刚果金投资建设的冶炼 厂。嘉能可对今年价格造成较大压力，明年看我国企业。碳酸锂目前仍主 要是澳洲锂矿，之后会有国内盐湖和海外盐湖产能释放。需求：3C需求恶化对今年的需求影响较大。但新能源汽车高歌猛进，对碳 酸锂需求仍就保持主力拉动，预计碳酸锂需求仍就保持20%以上增速。钴 需求受高镍化压制。,32,稀土：逻辑、价格的完美配合,33,稀土的三要素：故事（逻辑）：（1）停止缅甸稀土进口；（2）贸易摩擦；（3）领导人在赣州调研稀土永磁产业；（4） 发改委牵头三部委调研稀土产业。价格稀土价格上涨仍处于主升浪阶段。大盘（风险偏好）。稀土最好的行情出现在：逻辑在演绎，仍旧无懈可击；伴随稀土价格 上涨配合；股市环境整体偏好。,稀土：供应收紧与贸易战,34,5月中旬，停止缅甸稀土进口，全球重稀土产能减少30以上。缅甸来源的镝占到我国的 29%。因为我国严格的环保政策，造成我国配额内重稀土开 采量约 60%左右。实际上我国每年的镝产量或不足 2000吨。若缅甸矿确定关闭，则 以后每年减少的镝供应或超过 30%。经历多年整合和快速发展，我国已经形成对整个稀土产业链的统治力，这种 统治力不仅体现在产量方面，在各个环节的技术积累。美国平均每年进口稀土氧化物1万吨，80%来自于中国。稀土一度在美国对 中国加征进口关税的清单上，但很快又被从名单上移除。,稀土：稀土价格上涨仍处于主升浪阶段,伴随缅甸出口政策出台，重稀土氧化镝从2018年底启动上涨，从1150上涨到1250，涨幅9%； 进入2019年2月底之后政策继续发酵，价格从1225上涨到1490，涨幅22%；5月上旬，缅甸 稀土进口禁令执行之后，价格从1500上涨到2000万元每吨，涨幅30%。缅甸出口禁令取消 之前，重稀土将持续上涨。伴随贸易摩擦升级，我国拟对进口美国的稀土矿征收25%关税，轻稀土成本推升，轻稀土（氧化镨钕）价格从5月20日启动上涨。从27万元每吨上涨到36万元每吨，涨幅33%。目前 仍在缓慢上涨阶段。,35,稀土：稀土价格上涨仍处于主升浪阶段,36,系统视角易涨难跌美元指数高位，下行比上行容易；大宗商品价格暴跌之后处于低位，继续下跌的空间较小；美国实际收益率在相对高位；美国 M2增速处于历史上极低位置；美股 10年牛市高位。从系统状态来看，黄金处于大趋势的启动位置，上涨概率明显大于 下跌概率。从近期的事情发展来看，美股开始暴跌，真实收益率开 始下行，美联储加息次数预期减少，事情再向着更有利于黄金价格 上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动,37,黄金：大行情已经启动,黄金的主要矛盾（1）经济下行、大宗商品价格下跌对金价的负面影响；（2）美国真实收益率下行、宽松预期增强（边际上）、美元高位下 行预期对金价正面影响；（3）美股、美债、现金、吸引力不高，资金配置角度对金价正面作 用。伴随着大宗商品价格大幅下跌，继续下跌空间已经很小，商品对金价 下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和 M2增速 上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。,38,黄金：大行情已经启动,与2000年神似,39,2018年的背景与 2000年具备很相似的特征：（1）全球经济共振下行；（2）美元处于周期高点；（3）美元处于加息周期；（4）美股高点回落（2000年时互联网泡沫）；（5）原油和铜价先涨后跌，大宗商品价格处于下行周期。,该次黄金行情启动始于美股下跌的避险，在美国经济恶化后的货币宽 松预期中逐步上涨，在美元见顶之后确认黄金的大行情。,黄金：大行情已经启动,黄金的四个阶段,40,（1）美股下跌造成的避险需求；（2） 实际收益率下行是对美国经济下行的确认；（3）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（4）新一轮的大宗商品牛市。,中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段 基本面没有预期。,黄金：大行情已经启动,黄金：美元决定方向，M2决定幅度,黄金与美元和M2的关系,41,股票的超跌已经修复,采用中金黄金的股票作为指标，用中金黄金的股价除以有色金属行业指数再除以金价 作为指标，来衡量股票的超跌情况，图中红线所示，红线位置越低表示超跌越严重。2018年7月份之前，黄金股超跌，之后基本修复完毕。黄金股票的后续行情需要黄金价格上涨配合。,黄金股票和金价之间的关系分析,42,贵金属：恒邦股份、银泰资源、紫金矿业、盛达矿业,全球性矿业成长股：紫金矿业、洛阳钼业、西藏珠峰稀土：五矿稀土、广晟有色、中科三环新材料重点推荐：博威合金、宝钛股份、东睦股份 燃料电池：白银有色重点公司主要财务指标,股价19EPS20EPS 21EPS19PE20PE 21PEPB 评级,43,紫金矿业3.480.180.220.251916141.83 强烈推荐-A恒邦股份12.510.510.610.772521162.18 强烈推荐-A盛达矿业10.960.670.770.921614123.73 强烈推荐-A银泰资源13.350.460.550.572924232.35 强烈推荐-A西藏珠峰28.621.451.631.742018169.35 强烈推荐-A山东黄金35.490.690.841.005142353.17 强烈推荐-A东睦股份6.390.550.690.7712981.63 强烈推荐-A五矿稀土18.020.140.151291206.17 强烈推荐-A博威合金9.180.630.740.871512111.47 强烈推荐-A宝钛股份22.460.540.761.044230222.47 强烈推荐-A,恒邦股份市盈率最低黄金公司,44,市盈率为黄金行业最低。恒邦股份2018年归母净利润4亿元，预计2019 年5亿元，市盈率18倍，远低于同行上市公司（山东黄金80倍）。P/B 2 倍。成长性好。目前金矿产量1.4吨，未来两年增长到5-6吨。冶炼产能也会 有所扩张。江西铜业入驻成为大股东，存在金矿资产注入预期，江铜集团黄金资源 量近300吨。,盛达矿业,45,内生外延同时发力，市值小估值低，叠加贵金属价格上涨预期集团注入优质矿山，实现快速成长。步入产能释放周期。预计2018年白银产量大约148吨，2020年或达到332 吨（包括金山达产），增长155%。联手华勘，开启海外布局金矿。公司估值介于72-90亿元之间（平均值81亿元）。预计随着公司贵金属收 入占比提升（扩产和外延），估值水平有望提升。,紫金矿业,46,估值低位，港股更优公司卡莫阿铜矿2020年大幅放量铜黄金价格10年中低位金价上涨预期,白银有色受益铂金价格上涨,47,公司不仅仅是铜铅锌冶炼，铅锌铜的储量和采选规模在国内领先，稍逊 与中金岭南和驰宏锌锗。公司的贵金属资源量是山东黄金的两倍以上，储量也超过山东黄金。公 司拥有铂族元素权益资源量1108吨，黄金1366吨，合计2466吨，山东黄 金是969吨。权益产量是山东黄金的58%，贵金属权益产量21吨，其中黄 金11吨，铂族10吨。权益产量存在大幅提升的可能。公司是正宗的燃料电池概念股。铂之于燃料电池，可类比钴锂之于新能 源汽车。乘用车单车用量20g，线性推算，1000万辆新能源汽车需要铂 用量200吨，目前全球的铂矿产量也就200吨左右。铂矿供应极具刚性。 公司目前通过参股全球第三大铂金公司（20%权益，也是第一大股权） 实现对铂金控制，全球第三大铂金公司正在收购全球第四大铂金矿公司。 收购完成后，铂金产量翻倍。,47,估值低，极具安全边际、高增长，确定性强。1、民品逐步扭亏2、军品大爆发,宝钛股份大拐点,48,需求端超预期下滑；金属价格继续大幅下跌美联储迟迟不降息稀土供应端大幅放松中美贸易关系缓和上市公司海外扩张遇到的政治等风险,49,风险提示,谢谢观看,THANK YOU,