深度报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2019 年 06 月 28 日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 yiwcgws 分析师：包婷 S1070517060002 021-61680357 baotingcgws 联系人（研究助理）：王小琳 S1070118060039 021-31829693 wangxlcgws > 2019-05-16 > 2019-05-09 > 2019-04-30 探究分拆上市制度及科创板潜在机会 分拆上市专题研究报告 目前，我国对分拆上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年 3 月科创板上市公司持续监管办法（试行）中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市监管细则有望逐渐落地，未来分拆上市数量有望增多。我们首先需要明确分拆上市的含义究竟是什么，以及中国分拆上市和其他 市场分拆上市有何区别。本文分别分析了美国、中国和香港分拆上市的相关规定及部分案例，并且寻找了分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。 分拆上市的含义： 一篇在证券法苑上刊登的文章 上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点将公司分立划分为“物的分立”和“人的分立”。 “物的分立”子公司的股权归属于母公司，“人的分立”子公司的股权被分配给母公司的股东 。我国公司法允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。从税收管理的角度来看，财政部的相关规定允许“将子公司 的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立”。从我国证券市场相关规定和实际案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立”。目前，我国在法律层面上仍没有对“分拆上市”进行明确定义，具体监管细则也相对缺失。 美国的分拆上市： 美国主要采用两种模式，股权分拆（ Spin-off）和股权切离（ Carve-out） 。美国分拆上市运用较普遍，每年分拆上市的数量为 30起左右。 分拆后子公司的收益率表现较好， “彭博美国分拆指数”收益率明显高 于 同期 标普 500 收益率 。美国并未制定 专门的分拆上市规则。从法律适用的角度来看，分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、反垄断法案、交易所上市审查规则当中。 【案例： eBay 分拆 PayPal、 BP分拆 BP Midstream Partners】 中国的分拆上市： 目前中国对于分拆上市的相关规定较少，主要是 2004年的关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知，和2010 年证监会公布的境内上市公司分拆子公司到创业板上市的 6 项条件。这些规定主要聚焦公司盈利能力、同业竞争、关联交易、公司独立性、利益输送等问题，并对子公司净利润、净资 产占母公司的比重做出规定 。 2010年之后，监管层对分拆上市的态度逐渐调整为“从严把握”，因此 A 股分拆上市的成功案例数量相对较少。 分拆子公司在 A 股上市： A 股上市公司在分拆后大多仍持有子公司的部分股权，没有符合“人的分立”定义的分拆案例，近似的只有外核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 深度报告 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 高桥分拆畅联股份。截至目前的成功案例都是以“ 控股转参股 ”的形式来实现的。 【案例： 中兴通讯分拆国民技术、 康恩贝分拆佐力药业 、轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆 畅联股份 】 分拆子公司在新三板挂牌： 分拆子 公司在新三板挂牌的限制要求相对较少，因此在新三板挂牌的子公司的数量较多。根据 Choice 统计，新三板目前有 546 家公司为上市公司的参股企业，其中上市公司为第一大股东的有 139 家。 【案例：大族激光分拆元亨光电】 香港的分拆上市： 香港的分拆上市中既存在“物的分立”，又存在“人的分立”。 A 股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有两种路径，一是分拆境内子公司在香港上市（“ H 股”），二是分拆境外子公司在香港上市，（“红筹”） 。此外，联交所也允许通过介绍方式来实现分拆上市 。联交所对分拆子公司单独上市的规定集中在上市规则 第 15 项当中，重点关注分拆上市对母公司盈利能力的影响、子公司股份的分配、母公司股东对分拆上市事宜的表决权、母子公司独立性等四个方面的问题。 【“ H 股”案例：特变电工分拆新特能源】【“红筹”案例：中国银行分拆中银航空租赁】【“介绍上市”案例：碧桂园分拆碧桂园服务】 分拆上市的动因 总结 ：（ 1）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。在母公司公告宣布将分拆子公司上市后，母公司的股价可能会得到短期的提振效应。多项实证研究显示分拆之后子公司和母公司均会获得长期超额收益，子公司超额收益更高。 （ 2）有利于实施核心化战略 ， 有利于各自的长远发展 。 子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。 （ 3）对成长业务重新估值 ，向投资者传递公司价值被低估的信号 。 如果公司的高成长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母公司相对较低的估值所拖累。 （ 4）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。 部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，再利用这些融资资金改善整个母公司的经营状况。 （ 5）有利于推动子公司高管的股权激励。分拆前上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管 ，分拆后对子公司的管理层将产生更大的激励作用。 分拆子公司到科创板上市 可能使用新的估值方法 ： 科创板的上市指标对盈利和净资产的要求相对宽松，因此传统的 PE、 PB、 PEG 等估值方法可能需要改变。 分拆子公司到科创板上市可能将更多使用“分部估值法”，即对多元化经营企业的不同业务使用不同的估值方法 。 初创期企业可以对未来市场空间、价值规模进行估计，再倒推出现值，可使用 BS 模型、 VM指数、实物期权法或 PS 估值。成长期企业多数具有经营现金流，但尚不具备净利润，可用的估值方法有 PS、 EV/S 等。 分拆 子公司到科创板 上市的潜在投资机会 ： 已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司 ： 截至目前， A 股已有 9 家企业明确表态将分拆旗下子公司至科创板上市，分别是东 港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳 A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境 。港股有 2 家上市公司已经分拆子公司至科创板申报上市，分别是 威胜控股、微创医疗 。这些意向分拆的企业大致可分为 3 种类型，深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 PE 孵化器模式（上海电气等）、业务相同 /相近模式（西部材料、微创医疗等）、业务不同模式（东港股份、岭南股份等）。 新三板转科创板的潜在机会： 对于曾经分拆子公司去新三板挂 牌的 A 股上市公司而言，如果相关子公司满足科创板上市要求，未来不排除分拆至科创板上市的可能。目前已有生益科技作为第一大股东的 联瑞新材 从新三板转去科创板申请上市。后续相关机会有望增多。 拥有多产业平台上市公司的潜在机会： 旗下拥有多产业平台的上市公司也具备分拆上市至科创板的潜在条件。例如 同方股份 旗下的一批有一定业务规模的控股子公司，包括同方威视、同方微电子等； 中国宝安 旗下拥有电池负极材料龙头企业贝特瑞、新三板公司友诚科技等。其他类似的企业还有 综艺股份、复星医药、物产中大 等。 券商投行业务有望增厚： 未来 A 股的分 拆上市必然将给券商投行 IPO 业务带来大市场，头部券商的投行业务有望受益。 风险提示： 经济超预期下行风险；海外市场波动风险；政策落地不及预期风险。 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 什么是分拆上市？ . 6 1.1 分拆上市的含义 . 6 1.2 分拆上市的常见模式 . 7 2. 美国分拆上市相关规则及案例 . 7 2.1 美国分拆上市的主要模式和现状 . 7 2.2 美国关于分拆上市的主要规定 . 8 2.3 美国分拆上市的案例 . 10 2.3.1 Spin-off 模式案例 . 10 2.3.2 Carve-out 模式案例 . 11 3. 中国分拆上市相关规则及案例 . 12 3.1 中国关于分拆上市的主要规定 . 12 3.1.1 A 股上市公司分拆到境外上市的规定 . 12 3.1.2 A 股上市 公司分拆到创业板上市的规定 . 12 3.1.3 A 股上市公司分拆到新三板挂牌的规定 . 13 3.2 分拆子公司在 A 股上市的案例 . 14 3.3 分拆子公司在新三板挂牌的案例 . 18 4. 香港分拆上市相关规则及 案例 . 21 4.1 香港关于分拆上市的主要规定 . 21 4.2 香港分拆上市的模式及案例 . 21 4.2.1 分拆境内子公司在香港上市（ “H 股 ”模式） . 21 4.2.2 分拆境外子公司在香港上市（ “红筹 ”模式） . 23 4.2.3 介绍上市（ Way of Introduction） . 24 5. 案例总结：分拆上市的动因 . 25 6. 分拆子公司到科创板上市的潜在投资机会 . 27 6.1 分拆子公司到科创板上市的相关规定 . 27 6.2 分拆子公司到科创 板上市可能使用新的估值方法 . 28 6.3 已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司 . 29 6.3.1 已经明确表态公司的情况汇总 . 29 6.3.2 明确表达分拆意向公司的共同特征 . 32 6.4 新三板转科创板的潜在机会 . 33 6.5 拥有多产业平台上市公司的 潜在机会 . 34 6.6 券商投行业务有望增厚 . 34 7. 风险提示 . 34 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 美股每年完成的分拆上市数量 . 8 图 2： 监管层对分拆子公司到创业板上市的态度变化 . 13 图 3： 畅联股份上市前和外高桥、浦东新区国资委的股权关系 . 14 图 4： 元亨光 电新三板挂牌前的股权结构 . 19 图 5： 新特能源上市前的股权结构 . 22 图 6： 协议控制模式（ VIE 模式） . 23 图 7： 中银航空租赁上市前的公司架构 . 23 表 1： 美国两种拆分上市模式比较 . 7 表 2： 彭博美国分拆市指数跑赢市场 . 8 表 3： 美国涉及分拆上市的相关规定 . 9 表 4： eBay 分拆 PayPal 后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 10 表 5： BP 分拆 BPMP 后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 11 表 6： 2004 年证监会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 12 表 7： 新三板挂牌一般性条件 . 13 表 8： 新三板挂牌特殊性条件（同业竞争和关 联交易问题） . 13 表 9： 分拆子公司在 A 股上市案例（股权变更过程汇总） . 15 表 10： 康恩贝和佐力药业的盈利情况（ 2007-2010） . 15 表 11： 中兴通讯分拆国民技术后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 17 表 12： 康恩贝分拆佐力药业后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 17 表 13： 轻纺城分拆会稽山后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 18 表 14： 外高桥分拆畅联股份后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 18 表 15： 元亨光电和大族激光的主要财务指标以及占比情况（ 2011-2012） . 19 表 16： 大族激光分拆元亨光电后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 20 表 17： 香港联交所上市规则第 15 项 . 21 表 18： 特变电工分拆新特能源后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 22 表 19： 中国银行分拆中银航空租赁后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 24 表 20： 碧桂园分拆碧桂园服务后两家公司的收益率、 PE 和 ROE . 25 表 21： 部分公司宣布分拆子公司上市后的短期相对收益情况 . 25 表 22： 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）关于分拆到科创板上市的问答 . 27 表 23： 科创板重点推荐行业可能使用的估值新方法 . 28 表 24： 深交所问询函 及东港股份答复 . 30 表 25： 已明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司 . 31 表 26： 部分科创板分拆上市潜在公司的持股情况、资产占比、净利润占比 . 33 表 27： A 股分拆新三板公司至科创板上市的潜在标的 . 33 深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 分拆上市在海外市场尤其是发达国家市场被广泛运用，但是分拆上市在中国 A 股市场的成功案例相对较少。目前，我国对 A 股上市公司分拆子公司上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年 3 月 1 日，证监会发布的科创板上市公司持续监管办法（试行）中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，后续分拆子公司的具体操作规范和监管细则有望逐渐落地。目前已有一些上市公司明确表达了分拆子公司到科创板上市的意愿，未来 A股上市公司分拆子公司的案例也有望逐渐增多。我们需要弄清的是，分拆上市的含义究竟是什么？以及中国的分拆上市和美国等发达国家的分拆上市有何区别？ 最后 我们也将寻找分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科 创板上市的潜在机会。 1. 什么是分拆上市？ 1.1 分拆上市的含义 一篇在证券法苑上刊登的文章 上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点（陈洁，徐聪， 2017）将公司分立划分为“物”的概念和“人”的概念，区别在于分拆后子公司的股权归属于母公司还是母公司的股东。 所谓“物 的分立” ： 母公司将营业或者财产转移给子公司，分立后子公司的股权归属于母公司，即“母子型分割”。 所谓“ 人的分立” ： 分立后子公司的股权被分配给母公司的股东，即“兄弟型分割”。 我国现行的法律制度还没有对公司的分立或分拆进行明确定义。公司法第 175 条、第176 条允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。 现行法律制度没有明确规定的地方主要是“是否可以将子公司的股权分配给母公司的股东来进行公司分立或分拆”，也即“是否允许人的分立” 。 2009 年 财政部发布的关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知从税收的角度对公司分立等问题进行了规定 。该通知第一条第（六）项规定，“ 分立，是指一家企业（被分立企业）将部分或全部资产分离转让给现存或新设的企业（分立企业），被分立企业股东换取分立企业的股权或非股权支付，实现企业的依法分立 ”。因此， 从 税收的角度来看，允许“将子公司的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立” 。但是从我国证券市场的规则和实践的 方面 来看， A 股 似乎并不认可“人的分立”这种分拆上市的方式。目前 A 股市场对于分拆上市的相关规定只有 2004 年证监会发布的 关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 ，以及 2010 年证监会发布的境内上市公司分拆子公司到创业板上市应满足的 6 项条件。 从 A 股市场相关规定的角度以及实际分拆子公司上市案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立” 。 目前美国、香港等发达市场允许使用“人的分立”来进行分拆上市，并且这种方式已发展相对成熟，实际运用案例较多。 我国 对“人的分立”和“物的分立”仍没有明确规定， A 股 上市公司分拆子公司上市 的 监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市 在实践中较少涉及，截至目前的成功案例数量不多 。 后文 我们将分别分析 和对比 美国、中国和香港 在 分拆上市 领域 的 相关 规定、 发展 现状以及 实际 案例。 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 分拆上市的常见模式 PE 孵化器模式 指母公司旗下有众多子公司，但各子公司之间业务关联程度较低，同业竞争较少。在这种模式下母公司对子公司以股权投资为主 ，属于创投概念。分拆上市的主要目的是使子公司的成长得到充分估计，提升公司价值。 业务相同 或相近 模式 指母公司与子公司业务相同或相近，母公司在行业内有一定地位，子公司往往是母公司所在行业的新兴领域或细分领域内 具 有一定的竞争力的公司。上市公司将该类子公司分拆上市，有助于母 、 子公司实现产业链的互补与延长。 业务不同模式 指母公司与子公司经营不同的业务。一般情况下，母公司所处行业为传统行业，子公司则属于新兴产业，母 、 子公司之间的业务关联程度较低。母公司为实现子公司的长期发展而将其分拆上市。 2. 美国分拆上市 相关规则 及案例 2.1 美国分拆上市的主要模式和现状 美国的分拆上市主要采用两种模式， 一是股权分拆（ Spin-off），二是股权切离（ Carve-out） 。 股权分拆（ Spin-off） ： 上市公司将其在子公司中拥有的全部 股权 按比例分配给母公司现有股东 ，子公司通过介绍上市的方式上市。上市时不带来融资， 现有股东对上市公司及分拆公司保持同样的权利 。股权分拆（ Spin-off）符合前文“人的分立”范畴。 股权切离（ Carve-out） ： 上市公司将其子公司的部分 或全部 股 权，通过二次发售或者IPO 的方式出售给外部投资者。通过股权切离，母公司可以获得现金流入。 （ 考虑到所得税税收优惠要求，美国通常的做法是将子公司不超过 20%的股份进行出售，其后两年内，将子公司未出售股份按比例分配给母公司的持股股东。 ） 美国 的 分拆上市较为普遍，每年 分拆上市的 数量 为 20-30 起左右 。 2019 年以来已完成的分拆上市已有十几起。 美国股市中 跟踪分拆上市收益率的指数主要为“ 彭博美国分拆指数 ” （包括过去 3 年内 分拆上市且市值超过 1 亿美元的 子公司 股票） 。用该指数和标准普尔 500 指数进行对比，发现分拆上市后的子公司收益率要明显高出同期市场 收益率。 表 1： 美 国两种拆分上市模式比较 股权分拆（ Spin-off） 股权切离（ Carve-out） 定义 母公司以特别股息的形式按比例向现有股东分配正在分拆的子公司的股份。 在切离中，母公司通过二次发售或首次公开募股（ IPO）向公众出售其子公司的部分或全部股份 。 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 股权分拆（ Spin-off） 股权切离（ Carve-out） 是否股份出售 不涉及股份出售；子公司全部股份按比例分配给母公司股东 。 通常以 IPO 的形式向公众出售子公司全部或部分股份 。 是否产生现金流 母公司通常不会收到分拆的现金对价。 母公司通常通过 切 离获得现金流入 。 案例 2015 年 7 月，支付业务 Paypal 被从 eBay 中拆分，Paypal 在 Nasdaq 上市， eBay 被从 S&P 100 指数中移除，但仍在 S&P 500 指数中。 英国石油公司 BP Plc 将其在美国的输油管道、 油气运输业务分拆成新的子公司 BP Midstream Partners。2017 年 10 月，子公司 BP Midstream Partners 以 IPO的形式向公众出售 40.6%的股份。 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 表 2： 彭博美国分拆市 指数跑赢市场 总回报率 2019.1-2019.2 过去 5 年 过去 10 年 指数成立以来至 2019.2 彭博美国分拆指数 19.39% 76.70% 662.77% 973% 标准普尔 500 11.48% 65.93% 367.00% 342% 资料来源： Bloomberg，长城证券研究所整理 图 1： 美股每年完成的分拆上市数量 资料来源： Stock Spinoffs， 长城证券研究所 整理 2.2 美国关于分拆上市的主要规定 美国并未制定专门的分拆上市规则。从法律适用的角度 来 看，其分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、 反垄断法案、 交易所上市审查规则当中 。 其中， 交易所上市审查规则 中，在关联公司的上市审查 、信息披露 方面，对分拆上市的情况做了特别要求 。 反垄断 法案 对一致行动、关联董事等类似同业竞争的问题做出了规范。 税法 在分拆上市涉及到的公司所得税优惠条件 做出 规定 。 1997 年 9 月 SEC 发布的第四公报 中，说明了股份分配登记义务豁免的相关条件。 公司法、证券法、破产法 适用于业务分拆程序的规范、各利益主体关系的协调方面。 051015202530352014 2015 2016 2017 2018 2019至今深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 3： 美国涉及分拆上市的相关规定 涉及方面 相关规定具体内容 同业竞争问题 在美国 ， 分拆上市中的同业竞争 问题 适用于反垄断的相关 规定 。 根据企业和资产的分配、以及两家公司在转型后的关系，垄断问题可能会 以下列形式 出现：不竞争协议，过渡服务协议，供应安排和联锁董事会等。这些问题可能出现在“ Sherman Act”第 1 节（ 禁止竞争者之间采取一致行动 ）和“ Clayton Act”第 8 节（ 禁止许多竞争公司中的联锁董事和 /或官员 ） 。 一般而言，只要子公司的权益按比例分配给母公司的股东，就不需要根据“ Hart-Scott-Rodino 反托拉斯改进法案”进行文件说明。 关联交易问题 纽约证券交易所上市规则建议：所有新的关联交易由审计委员会或其他独立的董事会机构批准。此外，分拆上市中审查、批准、承认此类关联交易的流程，将在提交给美国证券交易委员会的文件中进行持续披露 。 美国证券交易委员会将关联交易定义为：公司曾经或将要成为参与者的任何 交易，涉及金额超过 120,000 美元，并且关联人士已经或将要具有直接或间接的重大利益 。 “关联人士”的定义：包括（除其他事项外）任何持股公司（具有投票权的）股票超过 5%的实际持股人。 关联公司的上市审查标准 如果分拆上市的两个上市公司属于母子公司或受同一实际控制人控制的情况，则需符合关联公司的上市审查标准，主要包括：申请上市的公司市值在 5 亿美元以上、公司的业务历史经营超过 12 个月、关联公司符合持续上市条件。 公司所得税税收优惠 出售子公司股权带来的现金流入部分， 控制公司无需缴纳所得税，接受其股份分配的股东只需缴纳资本利得税 。 根据美国税法 355 条，需满足以下条件： (1)支配要件 (control requirement)，分配新公司股份后，被分立公司至少应持有新公司 80以上的股份 ； (2)分配要件 (distribution of control requirement)， 公司分立 2 年后，被分立公司应将其持有新公司的全部股份按比例分配给股东，且不构成故意避税。 有条件的股份分配登记义务豁免 1997 年前， SEC 认为原则上依照 1933 年证券法第 5 条的规定，无需进行登记 。 因为股东取得这些股份不需要支付对价，因此股份分配行为不符合 1933 年证券法 2 条 3 项的出售情形 。 1997 年 9 月， SEC 以积累下来的经验、案例为基础，发表了第四公报 (Bulletin No.4)，认为 股权分拆 属于 1933 年证券法第 2 条 3 款的出售情形时，被分拆公司应当负担事前的登记或申请义务 。 但如果符合如下 5 个要件，则可以免除事先的申请或登记义务 ： 1. 被分立公司股东取得分立公司的股份无需支付任何对价 ； 2. 分