敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 专题 报告 “抱团”启示录： 那些年我们一起抱过的团 2019年 7月 4日 A股投资启示录（ 十 ） 相关报告 经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架 A 股投资启示录（ 九 ） 驱动 A 股的十大技术进步趋势 A 股投资启示录（ 八 ） 产业政策的逻辑：行业超额收益的金钥匙 A 股投资启示录（七） 崛起的 A 股！五年一遇资本市场政策友好期再临 A 股投资启示录（六） 寄语 2019， A 股迎来新上行周期起点 A 股投资启示录（五） 科技股、中小创、 TMT 与成长股 A 股投资启示录四 A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格 A 股投资启示录（三） 盈利韧性：剩者为王与赢家通吃 A 股投资启示录（二） 布局科技三年上行周期 A 股投资启示录（一） 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 2006 年以来，以公募基金为代表的机构 投资者 逐渐崛起为 A 股的非常重要的一股力量。机构投资者通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致 A 股在 2007 年以后出现过 4 次非常著名的“抱团”。而每一次“抱团”的切换，成为决胜相对收益的关键契机。本文试图分析“抱团”的起因、经过、结果，以及推动抱团形成和瓦解的宏观和中观变量 ， 试图在 投资上获得一定的启示 。 按照我们的定义，持续加仓并持有一个板块接近至超过 30%，视为“抱团”。类似的情况发生过四次，分别是： 2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续 13 个季度； 2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续 13 个季度； 2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续 13 个季度； 2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了 13个季度 ； 但如果从 2017Q1 算正式开始抱团，目前只持续了 10 个季度 。 由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的真·价值投资理念， 导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股，是“抱团”出现的 主要 原因 。 每个板块的业绩推动自有其原因和逻辑 ， 货币超发和信贷放量时金融板块业绩改善并大幅回升的动力；通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力；新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力 。 每次抱团真正瓦解前，会有 1-2 次假摔， 但 之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，因此，抱团板块的超额收益每一次假摔后都是加速上行的。 抱团到了后期 ，给了很多投资者以“该板块永远会涨，永远会跑赢”的信念 。这种信念，会以在后面不同的简单明了上口的概念体现。因为这种 基于 信念的投资理念已经超出了业绩的范畴，很容易让投资者麻木而 对出现的变化视而不见 。“躺着赚钱这 么简单为什么要调仓？”这种理念也会让在抱团最后减持的投资者痛苦不已，如果跑会不会又会重新抱回来？如果不跑大家都在跑怎么办。 抱团问题成为 投资者 永远面对的难题。 对于率先重仓抱团板块而成功的 产品管理人 而言，这种两难体现在，要不要减仓不减仓？会不会前功尽弃？当然这是快乐的烦恼，但更麻烦一点的我们称之为“明星两难”，简而言之，越想要业绩好，就越要重仓那个抱团板块，而且必须最坚定最持久，但是越坚定也就越难在风格和行业发生变化时，进行适时的调整。 抱团过程中会出现经典的“抱团 -申购 -买入抱团板块 -抱团板块继续跑赢 -吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈 ，这种经典正反馈会总引发估值 溢价 ，但往往 溢价出现 这一波行情是最精彩的一波。 每次抱团瓦解的根本原因是因为出现了业绩更好的板块， 所以，不 能 被虚妄的概念所蒙蔽，找到那个最强业绩板块，并重仓它。而比找到业绩更好的板块更重要的找到驱动业绩变化的中观和宏观变量 。 风险提示： 抱团瓦解时可能会大幅跑输市场；抱团板块 估值溢价 导致踏空。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、序言： “抱团 ”与机构投资者的基本特征 . 3 1、什么是 “抱团 ” . 3 2、 “抱团 ”现象的出现与机构投资者的行为特征 . 3 二、第一次抱团：金融的黄 金时代 . 5 1、起因 货币增速的高企 . 5 2、抱团金融 那些年真正的成长股 . 8 3、疯狂 530“抱团 -申购 ”正反馈第一次显现威力 . 9 4、 “四万亿 ”与最后的抱团 . 10 5、金融的美好时代抱团瓦解 . 11 三、第一次消费抱团 . 13 1、思维的转变 . 13 2、第一次消费挖坑 . 15 3、坚定的抱团消费 . 15 4、第一次消费抱团的瓦解 . 17 四、信息科技的抱团与 “移动互联网浪潮 ” . 19 1、信息科技板块的崛起 . 19 2、拥抱新产业趋势和并购 . 21 3、 “抱团 -申购正反馈 ”与信息科技估值溢价 . 22 4、抱团瓦解：又一次意外的触发 . 24 五、第二次消费抱团 . 25 1、七年后的镜像 . 25 2、两次错过消费的 “假摔 ” . 27 3、抱团什么时候会瓦解？ . 29 六、总结 年年岁岁花相似，岁岁年年人不同 . 32 1、抱团的历史总结 . 32 2、九点启示 . 33 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 序言： “抱团” 与机构投资者的基本特征 由于中国经济的发展的特殊阶段，使得中国经济中，传统基建、消费升级、科技发展、金融扩张同时存在，而且在未来的一段时间内还是并存的格局。因此，印射到 A 股，四大板块 周期、金融地产、消费、科技（主要是 TMT），所体现出的机会是轮动的。除了周期板块往往股价波动比较快，投资者很难较长期限内持有， 而 金融地产、消费、科技是机构投资者愿意持股的主要板块。因此， A 股出现了抱团轮动的特征。本文就“抱团现象”进行了回顾和总结，以期对未来的投资有一定的启示。 1、什么是“抱团” 何为“抱团”？抱团是抱团取暖的简称，意思是所有参与者 不断加仓某一个板块，到后来 集中持有某一个板块，不轻易进行调仓换仓。 本文中，以主动偏股公募基金作为代表描述，以持续加仓某一个板块至接近或超过 30%，并持续持有超过两个季度以上，称为“抱团” 。 由于机构分散 投资的要求，持有一个板块超过 30%算 是比较高的集中度 。 2006 年，随着公募基金和保险机构的不断壮大， 机构投资者对市场的影响越来越大。2006 年以后，大概出现了四波非常著名的抱团。分别是 ： 2007-2009 年加仓并抱团金融地产，我们称之为“金融的黄金年代” 2010-2012 年加仓并抱团消费“第一次消费抱团” 2013-2015 年加仓并抱团 信息科技 “ 移动 互联网 浪潮 ” 2016 至 今 持续加仓并抱团消费“第二次消费抱团” 图 1： 主动偏股公募基金对大类板块配置的比例 资料来源： Wind、招 商证券 2、 “抱团” 现象的出现与机构投资者的行为特征 在 A 股市场上，基本有两大类投资者，一类是以个人投资者的散户群体，做出买入卖出的 决策理由 五花八门；另一类是以公募、保险、私募机构为主的机构投资者，这些机构0%10%20%30%40%50%60%2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1TMT 金融地产 消费服务 金融的黄金时代 第一次消费抱团 移动互联网泡沫 第二次消费抱团 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 投资者有着相似的投资决策框架 和 相似的特征，这些特征包括： 定期考核机制 国内的 产品管理人 都有定期的考核机制，无论是绝对收益（和一个固定的业绩基准比较）或者是相对收益（对市场指数进行比较）。而且，国内 产品管理人 面临的投资环境比巴菲特困难太多 最短的三个月，最长三年就必须交出一份答卷。这种定期考核机制，是我们分析抱团机制非常重要的一个因素。 那么如果一个行业表现持续好，你没有买入这个行业，在定期的考核的时候，就会遭遇灵魂之问 “你为什么没有”“你为什么没重仓”， 到最后，表现最好的那个行业被持仓越来越重，直到有外部因素让部分投资者坚决的放弃这个行业 。 真·价值投资 巴菲特被封为“价值投资”的典范，但是巴菲特的“价值投资”与本文所指的价值投资大相径庭，巴菲特由于其公司无短期业绩考核，极低的融资成本，所以可以长期持有高ROE 高分红的股票， 本质上更类似套利 。不过很遗憾的是，这种“价值投资”对于国内机构投资者只是理论是上的存在。 为什么要加一个 “ 真 ” ，因为国内 机构投资者 整体是最看重业绩的，对业绩 和价值 的看重可能要远超巴菲特。 通常要 算清楚 每 一个季度的业绩，一个 上市公司一个季度 业绩 稍微 低预期，都要考虑减持 。 因为就算你相信这只是短期的，但是你仍然要担心别的投资者会无情的抛弃，导致股 价出现明显的回调 ， 为本季度的考核蒙上阴影。 在这样的决策框架下， 就哪怕没有定期考核， 机构投资者 也会 要选择业绩持续性最好的板块。 因此，在真·价值投资的思路下， 业绩持续表现优秀的板块必然会被集中持有 。 排名机制 不管你是公募还是私募还是保险，不管你是相对还是绝对，只要你有公开业绩，那么就一定会有人给你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在进行营销和推广时，毫不犹豫的把资源倾向给排名最高的产品 管理人 。而规模 又 是机构投资者的最重要的指标指标之一 。这种排名机制和高考类似，做最好的自己并不足够，必须要在争取行业内尽可能高的排名。 这种排名机制之下，你必须争取买的每一个股票都要比其他股票尽可能的好。当然，股价背后最重要的是业绩。 因此，在相同的机制下，大家买入的就是业绩 增速 最高的行业 。 产品发行（分配）机制 当一类型的 基金产品 能够连续两年排名靠前，那么第三年第四年， 产品管理人 可以被作为重点营销的对象，发行新产品或者管理更大规模的存量产品。那么这里就有 一个非常有意思的机制，为了保持持仓风格的稳定性以及路径依赖，新产品、新申购以及新管理的资金最佳选择就是 买入原来产品的持仓。那么就会形成正反馈： 业绩好 认购新产品老、产品 净申购 买入原持仓 业绩更好 发行更多的产品 这种机制 后面简称为“抱团 -申购”正反馈，这种机制 导致抱团的板块的 最后一波 多数情况下会出现估值溢价，而这一波 往往 就是抱团 中 策略最 涨幅最大 的一波 。 以上四个特点，凡是机构投资者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的约束最为强烈。因此本报告中， 对于机构持仓的分析，主要是以主动偏股公募基金 的持仓作为展示 。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二 、第一次抱团：金融的黄金时代 1、起因 货币增速的高企 金融行业 货币增速高以及信贷增速高的阶段往往业绩比较好， 回顾中国的货币投放历史，最让人惊心动魄莫过于 2006 年开始的 “ 热钱 ” 涌入和 2009 年的“四万亿”。 近些年来， 信用和货币的派生需要 经过 多重复杂的机制。不过这不是本文需要讨论的，我们需要回到那个最简单的年代。 2005 年 7 月 21 日 ,中国人民银行宣布 ,自即日起 ,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 ，人民 币 开启了近 10 年的升值历程，热钱开始大量涌入中国。 图 2： 2005 年汇改后开启了近十 年 人民币汇率升值 资料来源： Wind、招 商证券 另外一方面，随着中国加入 WTO，全球制造业产业链加速向中国转移，带来大量的国外投资。而彼时，中国实施结售汇制度，因此每一美元外汇流入，最后都变成央行的储备资产，央行对等投放相应的基础货币。因此，流入多少美元，最后就派生出了汇率×外汇占款数量规模的基础货币。 2005-2008 年，是有数据以来央行资产负债表扩张速度最快的阶段。 01234567891994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09中间价 :美元兑人民币 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 3： 2005-2008 年是有数据以来央行资产负债表扩张速度最快的阶段 资料来源： Wind、招 商证券 相应的，由于投资需求旺盛，在基础货币基础上，信贷和广义货币被以更高的速度派生出来。 图 4： 社会融资规模增速与 M2 增速 资料来源： Wind、招 商证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05货币当局 :总资产 货币当局 :国外资产 05101520253035-100-500501001502002004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05社会融资规模 :累计值 :同比 M2:同比 % 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5：社会融资增量增速与金融板块业绩增速 资料来源： Wind、招 商证券 伴随这信贷扩张，以及股票市场的大牛市，金融板块业绩增速在 2006-2007 年实现了翻倍增长， 2006-2008 年，金融板块业绩要明显好于上市公司 整体 。 图 6：金融上市公司和 全部 上市公司的业绩增速 资料来源： Wind、招 商证券 后来，投资者逐渐总结出规律，就是金融宽松先买金融，我们进行了总结， 从十年期国债利率从上往下击穿 3.5%，至社融增速回升， 也就是我们称之为金融宽松周期阶段，金融板块相对大盘有超额收益 。 我们在 上一篇启示录 经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架 详细讨论了这个问题。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-40-200204060801001201401602003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03社融增量增速 金融板块业绩增速 % -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09全部 A股上市公司 金融板块业绩增速 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7： 金融板块的超额收益阶段 资料来源： Wind、招 商证券 2、抱团 金融 那些年真正的成长股 2006 年， 随着金融大幅扩张，非银金融以 300%的涨幅领涨所有板块，其次是银行，那些年，银行和券商都是炙手可热的成长股。金融板块在 2006 年的大涨坚定了机构持仓的信念，公募基金在 2006 年年底对金融板块的持仓高达 40%。 图 8： 2006 年各申万一级行业涨幅（单位： %） 资料来源： Wind、招 商证券 业绩高增长让公募基金坚定的持有金融板块， 2007 年持续保持在 40%以上，到 2007年三季度，也就是上证指数冲 6000 点的那个季度，公募基金对金融板块配置最高达到48%。 0123456-5 00501 0 01 5 02003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01经济周期社融增量增速 工业企业盈利增速 十年期国债利率-0 . 500 . 511 . 522 . 533 . 52003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01金融相对沪深 300 指数超额050100150200250300350有色金属(申万) 采掘(申万) 汽车(申万) 房地产(申万) 国防军工(申万) 钢铁(申万) 综合(申万) 非银金融(申万) 建筑材料(申万) 休闲服务(申万) 银行(申万) 机械设备(申万) 电子(申万) 化工(申万) 纺织服装(申万) 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 1： 主动偏股基金 大类行业 配置比例 2007-2010（单位： %） 大类行业 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 TMT 4.91 3.48 2.59 4.43 4.30 5.54 5.37 5.85 4.41 3.96 4.23 4.67 6.89 金融 地产 40.49 45.19 48.12 47.34 42.88 34.61 36.31 34.84 48.63 42.33 49.94 43.03 39.83 消费 服务 14.58 15.16 9.43 12.08 17.08 18.25 19.48 20.94 14.21 13.79 16.55 19.08 21.28 公用 事业 2.69 2.25 1.58 1.58 1.42 2.47 1.52 1.65 1.80 1.66 1.07 0.88 0.79 资料来源： Wind、招商证券 2006 年指数的大涨也让投资者 对 公募基金 的关注度大幅提升 ，前文中提到的正反馈开始第一次发挥威力。 2006 年 12 月， 单只主动偏股基金发行 募集规模达到 419 亿，也创下了主动偏股型公募基金发行的历史记录，这个规模 在同类型产品里 到现在也没有被打破。 2007 年公募基金迎来了大爆发， 2007 年股票和混合基金的规模达到近两万亿份，是 2006 年底的近四倍。 图 9： 2007 年股票和混合基金的规模达到近两万亿份 资料来源： Wind、招 商证券 3、疯狂 530 “抱团 -申购” 正反馈 第一次显现威力 到 2007 年 5 月 29 日，上涨指数已经从 2005 年 6 月的 998 点，持续上涨两年至 4335点，涨了近 4 倍，已经有些泡沫化的迹象； 虽然 2007 年上半年市场大涨， 但对于 相对排名的 公募基金来说，并不是特别如意，因为上半年重仓的银行排名倒数第一，非银倒数第四。和后来的多次抱团出现的情况类似，有很多人认为抱团是不是该终结了。 但是和每一次抱团一样，前几次犹疑总是更好的加仓机会，开始的动摇是为了更紧的抱团，一次又一次下车、后悔、又上车，不断坚定持股信念，形成最坚定的抱团，并迎来最后的泡沫化。 2007 年 5 月 30 日， A 股历史上著名的 530 事件发生。 2007 年 5 月 30 财政部决定将股票交易印花税税率由现行 1调整为 3 。从 5 月 30 日开始，指数 跳空 低开，连跌 4天半，从 4335 点最低跌到 3404 点， 4 天半时间跌去了近 1000 点，相当于一次小型股05000100001500020000250002005年01月2005年04月2005年07月2005年10月2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月股票 +混合基金份额 (亿份 ) 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 灾了。 对于大部分投资者来说，那是一次痛苦的调整，但是，对于 2007 年上半年 发行的 6000亿偏股型基金来说，提供了一个绝佳的建仓机会。 从 2007 年 6 月 5 日中午开始，市场开始反弹，新增资金继续加仓金融 ，金融板块一改颓势，携手周期加速上攻，最终，到 2007 年 10 月见顶之时，排名分列第三第四。而存量资金也继续转战 金融，对金融地产板块的配置一度高达 48%。于是 530 之后，很多行业已经不怎么涨了。出现金融周期独秀的局面。至 2007 年 10 月 16 日，在金融板块带领下上涨指数定格在 6124 点。 而 2007 年，一个概念横空出世 A 股“黄金十年”，称为当时泡沫化估值的一个注脚。 图 10： 2017 年 530 前后不同行业指数涨幅 资料来源： Wind、招 商证券 4、“四万亿” 与最后的抱团 2008 年金融危机，所谓金融危机，当然金融板块受到的冲击比较大，非银金融全年下跌 68%，实现了“膝盖斩”，不可谓不惨，而万万没想到，七年后，传媒指数从 2647下跌到 528 点，四年时间 持续下跌一共 下跌了 77%。 下跌过程中，自然有投资者要动了 减仓 的念头，到 2008 年底，公募基金对金融板块的配置较 2007 年 最高点 下降了 14 个百分点。 正 当对金融板块的抱团要全面瓦解时， 2008 年 11 月，“四万亿” 投资计划 横空出世；这么多项目要投，那必然是金融和信贷的再一次扩张。 -50050100150200250300有色金属采掘非银金融银行国防军工电气设备钢铁通信机械设备房地产交通运输食品饮料化工汽车建筑材料公用事业休闲服务家用电器商业贸易建筑装饰传媒轻工制造医药生物农林牧渔综合计算机电子纺织服装530之前行业涨幅 530之后涨幅