请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 宏观研究 证券研究报告 宏观深度报告 2019 年 07 月 02 日 Table_Author 证券分析师 陆兴元 资格编号： S0120518020001 电话： 021-68761616 邮箱： lu_xytebon Table_DocReport 相关研究 Table_Title 周而复始 的美元 大洋彼岸 系列报告（一） Table_Summary 摘要 ： 熊长牛短的美元周期 。 从早期的“殖民票”到国家货币单位，再到公认的世界货币，从 1690 年以来，美元经历了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币，美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。 从 布雷顿森林体系瓦解 之后，我们根据美元指数的涨跌， 将美元分为三个周期。从过去经验来看， 美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期。 美元上涨持续的时间一般 6 年，美元下跌的持续时间一般为 10-13 年，一个周期持续时间约 16 年。 美元周期 波动主要受美国经济基本面、美欧利差、原油价格和美联储货币政策的影响 。 第一， 从长期来看，美元的走势和美国经济在全球的地位密切相关 。 并且美国的 贸易差额也和美元指数呈现负相关的关系，贸易逆差的扩大会导致美元疲软 。 第二， 从中期来看，美欧利差也影响着美元波动 。 美欧利差的背后，其实也是美欧经济对比影响着美元波动 。 第三， 当原油价格小幅上涨时，美元因支付需求的上涨而有小幅上涨的压力 。 第四，美联储的利率决策也会引起全球汇率波动 。 如果美联储选择加息，那么资金会从其他市场流入美国，从而导致美元升值。 美元升值与贬值都将影响全球经济 。 美元作为世界货币，世界各国均有对美元的需求。因此， 从长期来看美元的波动即使 不直接影响一国经济，但最终都将会间接影响全球经济 。 尤其对资本开放程度较高和贸易逆差较大的国家而言，美元的波动会导致境内资本的流动，从而引发债务风险和国际收支的不平衡。 目前美国经济偏弱，但与全球经济同属共振下行周期， 预计 未来 一段时间都 将 在 目前 的位置 震荡 。 我们认为短期而言，美元不会掉头下跌，但从数据和国际环境上看，也没有支撑美元持续上行的动力 。 未来一段时间，美元受国内经济基本面下行、美联储降息、贸易摩擦和全球经济疲软的 众多因素影响，都会处在震荡区间 。 风险提示 ： 全球 经济加速下行 ，美元快速上涨 。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 目 录 1. 历史上的美元周期 . 5 1.1 金本位时代的终结 . 6 1.2 第一轮（ 1971 1985 年） . 7 1.3 第二轮（ 1986 2001 年） . 8 1.4 第三轮（ 2001 年至今） . 9 2. 美元周期的影响因素 . 10 2.1 美国内部因素 .11 2.1.1 美国贸易逆差 .11 2.1.2 美国财政赤字 . 12 2.1.3 美国货币供应量 . 12 2.2 外部因素 . 13 2.3 原油价格 . 13 2.4 美联储货币政策 . 14 3. 美元周期的影响 . 14 3.1 美元贬值的影响 . 15 3.1.1 对美国的影响 . 15 3.1.2 对全球的影响 . 15 3.1.3 对中国的影响 . 15 3.2 美元升值的影响 . 16 3.2.1 对全球的影响 . 16 3.2.2 对中国的影响 . 16 4. 未来美元走势 . 17 4.1 美国经济基本面 . 17 4.2 特朗普政府的财政政策 . 17 4.3 美联储的降息步伐 . 18 4.4 全球经济与贸易摩擦 . 18 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 图 表 目录 图 1 美元周期 .5 图 2 黄金价格（美元 /盎司） .6 图 3 美国黄金储备（吨） .7 图 4原油价格（美元 /桶） .7 图 5美国 CPI：当月同比 .7 图 6 美国经常项目差额（百万美元 ） .8 图 7 美元兑日元 .8 图 8美国纳斯达克指数 .9 图 9 欧元兑美元 .9 图 10 美国财政收支（百万美元） . 10 图 11 美国与全球 GDP 对比 . 10 图 12 美元周期走势图 . 11 图 13 美元指数与美国 GDP . 11 图 14 美元指数与美国贸易差额（百万美元） . 12 图 15 美国外债总额（百万美元） . 12 图 16 美欧十年国债利差 . 13 图 17 美元指数 . 13 图 18 美元指数与原油价格（美元 /桶） . 13 图 19 美元指数与联邦基准利率 . 14 图 20 美元的全球流动 . 14 图 21 2007 年美元贬值期间财政赤字的表现 . 15 图 22 2007 年美元贬值期间贸易差额的表现 . 15 图 23 中国持有的美国国债（十亿美元） . 15 图 24 中美十年国债收益率 . 16 图 25 新增非农就业人数（千人） . 17 图 26 ISM 制造业 PMI. 17 图 27 美国国内投资总额不断上升 . 17 图 28 下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性（ %） . 18 图 29 全球 GDP 实际增长率（ %） . 18 图 30 全球 :摩根大通全球综合 PMI . 18 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 表 1美元周期情 况一览 .5 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 1. 历史上的美元周期 从早期的“殖民票”到 国家货币单位，再到 公认的世界货币 ， 从 1690 年以来 ，美元经历 了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币， 美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。 从 2011年美元进入新的上涨周期以来 ， 美元汇率周期性波动问题 重新 成为 大家 关注焦点 。 我们使用美元指数来衡量美元的周期波动。本文所使用的美元指数是由 ICE发布的 ， 美元指数是综合反映美元在国际外汇市场强弱情况的指标 ， 用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度 。 美元指数以 100 为强弱分界点 。 在美元指数刚推出的时候 ， 计算美元指数的货币篮子有十种货币 。 1999 年欧元推出以后 ， ICE 对美元指数的货币篮子进行了调整 ， 从 10种货币减少为 6种，具体包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎 。 这六种货币 在篮子中的权重分别为 57.6%、 13.6%、11.9%、 9.1%、 4.2% 和 3.6%，从权重我们就不难看出 ，欧元的波动对美元指数的影响最强 。 根据美元 指数 的涨跌，我们将美元分为三个周期 。 1971 年到 1985 年为第一轮美元周期 ， 1985 年到 2001 年 为第二轮美元周期 ， 而从 2001 年开始的第三轮周期目前还没有结束 ， 只能明确看到 2001 年到 2011年的贬值周期 。 从过去经验来看， 美元长期是下跌的。 并且美元周期 下跌 时间长 ，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期 。 美元上涨持续的时间一般 6年， 美元下跌的持续时间一般为 10-13 年，一个周期持续时间约 16 年。 图 1 美元周期 资料来源： WIND，德邦研究 表 1 美元周期情况一览 时间段 周期 美国经济 影响 事件 1971-1980 年 下跌 陷入滞涨 石油危机、布雷顿森林体系瓦解 1980-1985 年 上涨 企稳回升 紧缩政策、拉美债务危机 1986-1995 年 下跌 均衡发展 广场协议、日本泡沫破裂 1996-2001 年 上涨 高速增长 互联网革命、亚洲金融危机 2002-2014 年 下跌 经济低迷 全球经济分化，次贷危机 2014 年至今 上涨 温和复苏 量化宽松政策退出 资料来源：德邦研究 自 2011 年 5 月以来，美元指数波动上行，进入一个新的上涨周期。然而， 2017 年 9月之后 美元指数却重拾跌势， 当时引发了市场对于本轮美元周期是否已经结束了的担忧 。 但从 2018 年 4月以来，美元指数又开始止损转升，慢慢开始回升。截至2019 年 6月，美元指数还处在上升周期当中。本轮美元周期究竟何时才会终结 ，本文6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 通过对过去几轮美元周期的回顾，来分析和判断本轮美元周期的走势。 1.1 金本位 时代的终结 1690 年 ， 马塞诸塞港殖民地发行了第一张纸币来支付军费开支 ， 从这张纸币开始 ，开启 了美国三百多年的货币霸主地位 。 1775 年 的大陆会议上，正式以政府的名义发行了纸币，为当时的革命战争融资。而在 1785 年 ， 国会正式将美元定为国家货币单位 。 1792年，美国造币厂诞生， 美元在 13 个殖民地形成了货币区， 联邦货币体系也正式开始建立。 美国在当时只是一个拥有 400 万人的国家， 而到现在 它已变成世界上最强大国家，美国的强大离不开强势美元的支持。 众所周知 ， 美元的国际地位确立于 1944 年的布雷顿森立会议 。 布雷顿森林会议之前 ， 世界刚刚经历过经济危机和第二次世界大战 ， 全球各国的经济和政治地位都发生了巨大的变化 。 英国在战争期间遭受了巨大创伤，经济实力大为下降，而美国因为远离战场，成为了当时世界上最大的债权国和经济实力最强大的国家，这也为美国在全世界建立霸主地位创造了必要条件。 1944 年 在美国布雷顿森林召开了国家货币金融会议 ， 世界货币新体系也是在此会议上正式确立 。 之所以说美元在布雷顿森立会议上确认了世界货币的地位，是因为 布雷顿森林会议上确立了布雷顿森林体系，而 布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按 35 美元一盎司的官价向美国兑换黄金。在布雷顿森林体 系下，美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制，是构成这一货币体系的两大支柱。 在金本位时代，国际贸易中 大家都以黄金为计价单位，可以稳定地评估商品价值，促进了全球贸易发展。二战末期开始，由于黄金数量不足以支持越来越发达的国际贸易，各国货币随意贬值， 金本位时代终结。 以美元挂钩黄金、其他国家货币挂钩美元的布雷顿森林体系 本质上是一种金汇兑本位制，它 的出现 适应了时代需要，促进了全球经济繁荣。 但 随着经济不断发展，美元挂钩黄金的做法 必然会 支撑不下去。 布雷顿森林体系有一最大的缺点，就是 它以一国货币作为主要储备资产，具 有内在的不稳定性。因为只有靠美国的长期贸易逆差，才能使美元流散到世界各地，使其他国家获得美元供应。 而随着 美国经济总量在不断增长，货币需求总量也必然不断增长，当黄金储备无法与货币需求总量同步增长时，如果继续保持美元兑换黄金的稳定价格，必然导致通缩，如果美元发行数量需要适应经济增长需求，布雷顿森林体系就会崩溃，呈现两难的局面。 事实也确实如此，从 50年代后期开始 ， 美国经济竞争力逐渐削弱 ， 国际收支开始趋于恶化 ， 出现了全球美元 过剩 的情况 ， 各国纷纷抛出美元兑换黄金 ， 1971 年， 1月份黄金价格尚为 1944 年制定的 35 美元每盎司标准，到了 8月份，每盎司黄金价格快速攀升到 42 美元 。 图 2 黄金 价格 （美元 /盎司） 资料来源： WIND，德邦研究 各国纷纷用美元兑换黄金 ， 美国的黄金储备急速下降 ，再也支撑不住日益泛滥的美7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 元。 1971 年 ， 尼克松政府迫于黄金储备的压力 ，在 1971 年 8 月宣布放弃 按 35 美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动。欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动。 1973 年 2月美元进一步贬值，世界各主要货币由于受投机商冲击被迫实行浮动汇率制。美元不再成为各国货币围绕的中心 ， 这标志着建立了三十年的 布雷顿森林体系的基础已全部丧失，该体系完全崩溃。 图 3 美国 黄金储备 （吨） 资料来源： WIND，德邦研究 1.2 第一轮（ 1971 1985 年 ） 当美元与黄金脱钩后 ， 美元指数开始快速下跌 。同时，在 1973 年 10 月 16 日，第一次石油危机爆发。由于 1973 年 10 月第四次中东战争爆发， 欧佩克 (OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。当时原油价格从 1973 年的每桶不到 3美元涨到超过 13 美元。 而在当时，美国已经是全球 主要的石油进口国，油价暴涨降低了美国的生活水平， 抬高了美国国内的通胀，等于美元在变相贬值 。 图 4 原油价格 （美元 /桶） 图 5 美国 CPI： 当月同比 资料来源： WIND，德邦研究 资料来源： WIND，德邦研究 从 1971 年 1 月到 1980 年 10 月 ， 美元持续下跌 ， 跌幅超过 28%。 直到 1979 年 ，强硬的美联储主席保罗 ·沃克 上任后，通胀才得到遏制。 沃克认为美国通胀的源头是美元超量供给，因此他决定美联储不在投票 决定基准利率，转而直接制定美国货币供应量目标，经由市场，由货币供应量的变化决定利率的变化 。 与此同时 ， 1980 年 11 月里根 当选为美国第 40 任总统。 里根采 纳了芝加哥学派的建议，以强力缩减货币供应量，遏制通货膨胀，并推行新经济政策 ，结合沃克的强势货币政策，美国通胀逐渐得到克制。 1980 年开始 ， 美元指数强劲上升 ，美元进入第一轮升值周期 。但本轮周期美元指数可以冲高到 160.41 的水平不仅仅与美国国内政策有 关 。 1978 年底伊朗伊斯兰革命爆发引发第二次石油危机，第二次石油危机加剧了西方国家的滞涨问题，而沃克尔以强硬手段抑制 了美国 通胀水平的上升。 1981 年 6月，沃尔克8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 将联邦基金利率从 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 19%的历史新高，贷款利率也提升至 21.5%。 1982 年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近。 高利率吸引了大量外来资本的流入，从而使得美元不断走高。 美联储大幅收紧货币政策之后，美元走强导致 了大宗商品价格的下跌，进而导致了拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化。国际资本流动方向的逆转和收入的减少，导致拉美国家国际收支出现剧烈失衡。 1982 年 8月，从墨西哥违约开始，大规模拉美国家债务危机爆发。拉 美债务危机的爆发，又推升了美元指数的上涨。 1985 年 2月，美元指数上涨到历史最高点，达到 158.49， 1980-1985 年间美元指数上涨幅度超过 90%。 1.3 第二轮 （ 1986 2001 年 ） 对于一个国家而言 ， 本币价值过高会影响 其 国际贸易的展开 。 在经历了 5年美元上涨周期之后，美国财政赤字剧增 ， 美元大幅度升值导致美国的贸易逆差快速扩大 。因此，为了 解决当时美国国际收支不平衡的状况，美国希望可以推动美元有序贬值。 图 6 美国 经常项目 差额（百万美元） 资料来源： WIND，德邦研究 1985 年 9月 22 日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值 ，该协议就是有名的“广场协议” 。 广场协议签订后，这五个国家开始联合干预外汇市场， 在国际外汇市场大量 抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值， 美元从此进入了第二个贬值周期 。 在本轮贬值周期当中 ， 美元对日元贬值幅度最大 。 在广场协议生效后 ， 日元就开始急速升值 。 1985 年 9月到 1985 年 12月 ， 仅仅三个月 日元升值近 20%。 图 7 美元 兑日元 资料来源： WIND,德邦研究 在此后近十年的时间内，美元一直处在震荡区间，没有出现明显的上涨与下跌 。 受9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 益于这十年的弱势美元，美国借此机会刺激出口，国内经济 大幅发展 。 正是在这个环境下，美国互联网 革命兴起，一系列科技巨头在此诞生，其中包括谷歌、 亚马逊 、 Ebay等。科技企业的兴起带动了纳斯达克市场的蓬勃发展，吸引了大量资本回流美国 ，再次推升了美元的大幅上升，从 1995 年开始 ， 美元重新上涨 。 图 8 美国纳斯达克指数 资料来源： WIND,德邦研究 在 1995 年开始的上涨周期内 ，亚洲金融危机也继续推升了美元的走高。 20 世纪80年代开始 ， 美国等发达国家的产业向东南亚进行转移 ， 整个东南亚地区经济高速发展 ，同时金融自由化也在快速推进。但与此同时，这些国家却没有与开放程度相匹配的监管制度。 此外当时大多数东南亚国家还实行固定汇率制度，锚定美元 。 美元的走强冲击了东南亚国家出口的增长，而稳定的汇率又吸引了大量境外资本的流入。 1996 年美元升值带动泰铢升值，同时日元发生了贬值，泰国出口受到重创，造成经济下滑。 而国际资本的流入与撤出更加加剧了这个破产过程，导致东南亚各国固定汇率机制的崩塌，造成货币贬值 。 因此，亚洲金融危机又一次抬升了美元。 2001 年 6月美元指数达到本轮新高 ，从 1995-2002 年期间 ， 美元指数上涨幅度达到 50%。 1.4 第三轮 （ 2001 年至今 ） 受 2001 年互联网泡沫破裂以及 “ 911”恐怖袭击影响，美元从 2001 年年末开始出现了震荡下跌 。 尤其是美元兑欧元汇率，在 2001 年下半年开始 ， 一路飙升 。 图 9 欧元兑 美元 资料来源： WIND,德邦研究 尽管 当时美元贬值受到了一定的政治因素影响 ， 但是影响本轮美元贬值的原因更多是来自外部环境 ，全球经济在这个时候经历了调整，各国经济崛起。因此尽管在 2004年 ，美联储宣布加息 25个基点 ， 但是基准利率的上升并没有能够带动美元的上升 。相反，由于当时国际原油价格不断上涨，一度突破 55 美元 /桶，高油价影响了投资者的信心，从而导致美元大幅下跌。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 宏观研究 宏观深度报告 加剧美元下跌的还有一个原因是 ， 从 2005 年开始 ，为了抑制美国国内的通货膨胀，美联储连续 17次快速加息 ， 将联邦基准利率从 1%提升至 5.25%，从而导致了美国次贷危机的爆发，美国经济迅速萧条，加剧了美元的下跌。 当时 的 美国国内 还 存在 另外 一个问题 ， 那就是美国财政赤字的高涨 。 从小布什当选美国总统之后 ， 美国政府经历了从财政盈余到财政赤字的巨大转变 。 不断增加的财政赤字也被市场认为是对美国经济的威胁 。财政赤字的增加意味着对货币供应量的需求增加，从而导致美元进一步下跌。 图 10 美国财政收支 （百万美元） 资料来源： WIND,德邦研究 从 2008 年金融危机以后 ， 由于受到避险情绪影响 ， 加上美联储持续降息 ， 美元出现了很长一段时间的震荡走势 。 直到 2014 年年中开始 ， 美元指数开始出现反弹回升 。影响本轮美元升值的主要原因是 全球经济分化，美国经济稳步复苏，而欧美等国家经济未见起色。 2014 年美国 GDP 增速高于 1.56个百分点 ， 2015 年高于全球 1.14个百分点 。 并且美联储在 2015 年率先开始了加息 ， 而当时的欧洲央行和日本央行还在宽松的货币政策中无法脱身 。美债收益率的提高，提升了美元的吸引力，加速了美元回流，对强美元周期提供了有力支撑。 图 11 美国与全球 GDP 对比 资料来源： WIND,德邦研究 目前，第三轮上涨周期已经走过近 8年时间。在 2017 年年中的时候 ， 美元指数出现了 一定的震荡 ， 当时市场普遍认为美元上涨周期结束 ， 即将进入下跌周期 。 但很快 ， 受特朗普减税政策刺激 ， 美元指数在 2018 年初 止跌回升，逐渐上涨， 可见本轮上涨周期仍在继续。 2. 美元周期的影响因素 从长期来看，美元都是处于下降周期当中 。 美国政府本身是更倾向于实施弱势美元，但实际上美元的走势受到多重因素的影响。 我们从美国内部 因素 、外部 因素 、原油价格和美联储政策等方面做出分析 。