本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 环保 报告原因 ： 中期策略 环保行业 2019 年中期策略： 维持评级 垃圾焚烧领域长期向好，土壤修复需求加速释放 看好 2019 年 6 月 27 日 行业 研究 /深度报告 环保 板块近一年市场表现 投资要点： 行业增速放缓，政策集中于两大领域。 2018年环保行业整体盈利增速明显放缓， 62家环保上市公司归母净利润同比下降 16.05%。细分行业中，仅监测、固废领域的归母净利润保持了增长。同时， 2018年环保各子板块资产负债率较 2017 年继续上升，流动性风险仍在。 2019 年，行业的政策关注点主要集中在两大领域：长江经济带生态保护和垃圾分类。其中，长江生态保护修复相关行动一直在陆续推进中，但多处于规划计划和调查准备阶段。垃圾分类制度自 6 月以来关注度骤然提升，短期内有望提升环卫装备销售量，长期利好垃圾焚烧行业 。 风险抑制因素仍在，流动性改善预期加强。 2019年以来，尽管企业债发行规模有了明显的提升，但当前民企再融资成本仍然较高，以工程投资建设为主的重资产环保企业项目进度仍有较大可能受到负面影响， 年内 业绩难超预期。另一方面， 流动性宽松预期较上半年继续 提升 ，针对民营企业的定向降准频至，下半年重资产公司融资成本可能会进一步降低，有助于提升业绩预期和板块估值水平。但目前两方面因素仍处于博弈阶段，从一季报和上市公司公告拿单情况来看，我们认为风险略大于机遇，当前阶段布局重资产仍需要谨慎挑选。 垃圾焚烧领域长期向好。 7月 1日，上海市生活垃圾管理条例将正式实施，“四分类法”有望真正落实到地，并向全国推广。 干湿垃圾分离有助于提升垃圾焚烧发电项目的毛利率，且长期利好大于短期。同时，若要完成住建部对“十三五”期间新增焚烧处置产能的规划，“十三 五”末期生活垃圾焚烧发电市场空间将达到 2734亿元，设施建设进度有望提速，行业有望迎来阶段式高增长。我们建议关注当前资产负债率较低，现金流较好，且业绩弹性较大的垃圾焚烧处置企业：伟明环保，上海环境，旺能环境 。 土壤修复需求加速释放。 我国土壤修复行业处于发展初期，政策和财政对行业的刺激作用明显。土法过会后，相关上市公司修复订单规模快速增长， 2019年一季度延续了高增长态势。今年化工园区爆炸事件频发，催生了化工行业整治提升方案的出台，有望带来超过 500 亿元的工业场地修复需求， 并加强了地方政府免责的意愿， 进一步加速了工业场地修复市场需求的释放。实际操作中，完备的技术体系和优秀的项目管理是企业制胜的关键因素。综合来看，龙头企业竞争优势突出，有望在行业高速发展分析师： 张婉姝 执业证书编号： S0760518110002 电话： 010-83496305 邮箱： zhangwanshusxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 时期实现更快的发展，建议关注：高能环境。 综上，我们认为，当前阶段 民营环保企业 融资成本仍然较高， 但 流动性改善预期比上半年有所加强， 但 行业整体风险 仍 略大于机遇。垃圾分类有助于提高垃圾焚烧发电企业运营期毛利 率，且长期影响大于短期，行业长期向好。土壤修复行业政策催化效应明显，土法过会已经对市场需求的释放起到了可见的促进作用， 2019年土壤修复市场需求或加速释放，建议投资者重点关注。 风险提示： 宏观经济波动风险 ； 政策推进不及预期 ； 市场 需求 释放速度不及预期；项目进度不及预期；债务和融资风险。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 政策导向清晰，风险因素犹存 . 6 1.1 上半年行情回顾：垃圾分类贡献超额收益 . 6 1.2 估值略有提升，仍处历史低位 . 6 1.3 行业整体：政策集中于两大领域，业绩整体不及预期 . 7 1.4 融资环境：政策关注度提高，融资成本未明显下降 . 9 1.5 当前时点：风险抑制因素仍在，改善预期加强 . 11 2. 垃圾焚烧领域长期向好 . 15 2.1 垃圾分类有助于提高垃圾焚烧发电效率 . 15 2.2 “十三五 ”末期生活垃圾焚烧处置设施建设进度有望提速 . 19 2.3 “十三五 ”末期市场空间约为 2734亿元 . 21 3. 土壤修复需求加速释放 . 27 3.1 相比美国，中国土壤修复市场发展速度明显更快 . 27 3.2 化工园区爆炸催生新的土壤治理需求 . 29 3.3 土壤修复纳入政绩考核，当前时点修复动力高 . 31 3.4 龙头企业技术体系较为完善，有望借力腾飞 . 33 4. 投资建议 . 36 5. 风 险提示 . 37 图表目录 图 1：环保板块 2019年行情回顾 . 6 图 2： 2019年环保各子板块涨跌幅（截止 6月 25日） . 6 图 3：各子行业估值均处于历史低位 . 7 图 4：环保板块相对沪深 300/创业板估值处历史低位 . 7 图 5： 2019年环保行业政策主要关注点 . 7 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 6：环保板块营业收入 . 8 图 7：环保板块归母净利润 . 8 图 8：环保各子板块毛利率情况 . 8 图 9：环保各子板块净利率全部下降 . 8 图 10：环保板块资产负债率 . 9 图 11：环保板块财务费用率 . 9 图 12：针对民企融资的政策支持 . 9 图 13：社融规模企稳，企业债增速回升 . 11 图 14： 信用利差略有缩窄 . 11 图 15：环保各子板块一季度营收增速 . 11 图 16：环保各子板块一季度归母净利润增速 . 11 图 17：流动性宽松预期加强 . 13 图 18：风险 &机遇并存 . 13 图 19：垃圾焚烧发电项目运营收入来源 . 17 图 20：水分含量对垃圾低位热值的影响 . 17 图 21：生物垃圾（一般指易腐的厨余垃圾）分类收 集率对垃圾低位热值和水分含量的影响 . 17 图 22：垃圾分类对垃圾焚烧发电上网收入的影响 . 18 图 23：城市生活垃圾清运量持续上升 . 19 图 24：县城生活垃圾清运量保持平稳 . 19 图 25：填埋增速下滑明显 . 21 图 26：焚烧增速保持较高水平 . 21 图 27：美国土壤修复资金占 GDP比重 变动情况 . 27 图 28：国内工业场地修复市场订单规模高速增长 . 27 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 29： 2018年土壤修复项目资金来源分布 . 28 图 30：国际土壤质量研究年发文量 . 28 图 31： 主要国家土壤质量研究年发文量 . 28 表 1 垃圾分类主要政策梳理 . 15 表 2 垃圾焚烧主要政策梳理 . 20 表 3： 2016年以来上市公司垃圾焚烧项目 投资情况 . 22 表 4“十三五 ”期间新建焚烧发电设施投资规模估计 . 22 表 5 “十三五 ”期间垃圾焚烧发电设施运营市场空间估计 2015年已存垃圾焚烧设备运营空间 . 23 表 6 “十三五 ”期间垃圾焚烧发电设施运营市场空间估计 “十三五 ”期间新增设备运营空间 . 25 表 7 “十三五 ”垃圾焚烧发电行业市场空间合计 . 26 表 8 主要上市环境修复公司订单情况 . 29 表 9 近期爆炸事件汇总 . 29 表 10 高能环境已公告化工企业修复项目 . 30 表 11 土壤修复领域地方政府考核机制梳理 . 31 表 12 各地方政府土壤污 染防治工作方案汇总 . 31 表 13 上市公司土壤修复技术体系完备性统计 . 34 表 14 高能环境 /中科鼎实典型修复案例 . 35 表 15 重点公司估值（截止至 2019.6.27） . 37 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 政策导向清晰 ，风险因素 犹存 1.1 上半年行情回顾 ：垃圾分类贡献超额收益 2019年以来 ，环保工程及服务 上涨 11.62%（截止 6月 25日） ，跑输沪深 300指数 16.39%；跑输 创业板 指 10.33%。 整体来看， 6月 3日领导人对垃圾分类工作表示重点关注以来，以环卫装备 /服务和垃圾焚烧为主的固废板块 走出了较明显的超额收益；除此之外，环保板块的走势基本与创业板相一致，在 1月底（业绩预告）和 4月底（流动性宽松不及预期）跌幅明显大于创业板指和沪深 300。 图 1： 环保板块 2019 年行情回顾 图 2： 2019 年环保各子板块涨跌幅（截止 6 月 25 日） 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 资料来源 ： Wind， 山西证券研究所 1.2 估值 略有提升 ， 仍处历史低位 2018年以来，环保各子行业估值水平继续回落， 除监测板块外，其余各板块 PE（整体法） 在 2018年底和 2019年初均跌破 20倍，监测板块也回落到 25倍以下 ； 2019年 2月以后，各板块估值均有所提升，但目前仍处于历史低位。目前， 环保板块相对沪深 300 的市盈率 为 2.49，相对创业板的市盈率 为 0.64， 略高于 2018同期水平，但仍为近 6年来低位 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 3：各子行业估值均处于历史低位 图 4：环保板块相对沪深 300/创业板估值处历史低位 数据来源： Wind， 山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 1.3 行业整体：政策 集中于 两大 领域 ， 业绩整体不及预期 政策集中于 两大 领域 2019 年，行业的政策关注点主要集中在 两大 领域：长江经济带生态保护 和 垃圾分类。 其中，长江生态保护修复相关行动一直在陆续推进中，但多处于规划计划和调查准备阶段。生活垃圾分类政策于 2016年底提出，并提出 46个试点城市，但前两年进展缓慢。 2019年 7月 1日，上海市将率先开始实施“四分类法”、全过程的垃圾分类 ，主席在 6月 3日表示了对垃圾分类工作的关注， 6日住建部发文指出 2019年全面开展生活垃圾分类工作， 25日固废法（修订草案）提请初审，不仅提出要 加快建立生活垃圾全过程分类系统 ，还提出要 建立覆盖农村的生活垃圾分类制度。 垃圾分类制度自 6月以来关注度骤然提升。 图 5： 2019 年环保行业政策主要关注点 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 资料来源 ： 山西证券研究所 2018年报 环保板块整体 归母 净利润下降 2014年以来， 环保板块业绩 高速 增长 。我们统计了 62家环保 上市 公司 的 2018年的 业绩情况 （剔除 *ST股和神雾环保、科融环境、盛运环保、天翔环境、三维丝和易世达的影响） ， 板块整体营收增速自 2014 年以来均保持在 15%以上 。 2018年， 62家公司合计实现营业收入 2256.35亿元，同比增长 13.44%，创下 2014年以来最低增速 ；实现归母净利润 207.58亿元，同比 下降 16.05%，为 2014年以来首次下降 。 从细分行业来看， 仅监测、固废 领域的营收 保持了 20%以上的增速 ， 但归母净 利润 增速明显低于营收增速 ；大气领域 营收增速继续下降，归母净利润增速下降到 -21.58%； 前两年增速较高的水处理行业 2018年报营收增速仅 7.47%，同比下降 29.6pct，归母净利润同比下降 29.23%，也是 2014年以来首次下降。 节能领域 受三聚环保 影响 较大 ， 营收 /归母净利润增速均为负值 。 图 6：环保板块营业收入 图 7： 环保板块归母净利润 数据来源： Wind， 山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 除节能板块毛利率有所上升外，其余各子板块毛利率均出现了不同程度的下降； 所有子行业的 净利率均出现 了 下降。 图 8：环保各子板块毛利率情况 图 9：环保各子板块净利率全部下降 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 数据来源： Wind， 山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 2018年 ，环保各子板块资产负债率较 2017年继续上升，流动性风险仍在。除固废 、监测行业外，财务费用率均上升明显，拉低了板块净利率， 2018年流动性较紧的宏观环境对环保板块的影响明显。 图 10：环保板块资产负债率 图 11：环保板块 财务费用率 数据来源： Wind， 山西证券研究所 数据来源： Wind， 山西证券研究所 1.4 融资环境： 政策关注度提高，融资成本未明显下降 2018年环保行业受到宏观去杠杆影响较大，工程类公司现金流普遍 承压，部分公司项目进度不及预期，甚至主动暂停或处理在手项目，导致全年业绩不及预期。 2018年 10月 以来， 民营企业融资难问题受到了很强的关注， 纾困基金、减税降费、设立民企债券融资支持工具、解决国企拖欠民营企业账款 、加强金融服务民企等支持措施接连发布， 力图以各种工具解决民企融资难、融资贵的问题。 图 12： 针对 民企 融资的政策支持 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 资料来源 ： 山西证券研究所 债务违约 事件 依然较多 今年上半年， 信用债 违约事件 依然较多 。截至 6月底，共 20只信用债违约， 较 2018年同期减少 5只；其中发行主体为上市公司的有 8家， 较 2018年同期多 3家 ，且 均为 民企。 违约主体中，属于环保行业的上市公司有 1家，为天翔环境。 企业债增速回升，信用利差略有缩窄，环保企业融资成本仍较高 我们在之前的策略报告中曾提到，受到 17年底金融严监管的影响，社融增速出现了明显的下降， 2018年 则 延续了回落的态势，企业债和股票融资增速均处于 2015年以来的 较低 水平。 2018年 10月以来， 政策对民企融资的支持力度明显增强 ，对改善民企的流动性起到了一定的积极作用。 2018年 10月以后，社融增速企稳，企业债融资增速明显回升。进入 2019年，尽管股票融资增速持续下降，但债券融资规模明显上升且增速保持在 10%左右的水平。 2019年 5月，企业债存量规模达到 21.16亿元，同比增长 10.93%，增速同比提高 2.65pct，环比上升 0.47pct。 2017 年底以来，公用事业 AA+和 AA 产业债的信用利差 （ 环保 民营 上市公司债项评级多集中在 AA+和 AA的范围 ） 扩大速度尤其显著，对环保上市公司融资成本影响较大。 2019年 3月以来， 公用事业 AA+和 AA产业债的信用利差 有所收窄，但 4月以后又有所走阔，融资成本并未出现明显下降。