HeaderTable_User 1376749982 1741957996 HeaderTable_Industry 13020900 看好 investRatingChange.same 173833639 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 -44%-30%-15%0%15%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02传媒 沪深 300Table_Summary 核心观点 区别于市场 看法 ，我们 有两大有趣 发现： 1）互联网流量红利见顶（包括用户增长及广告曝光量停滞），单纯依靠广告价格提升也可长拉动广告收入增长 。2018 年与 2013 年相比， Facebook 的广告总曝光量更低，但总收入增长近7 倍；单用户曝光量减少 2/3，但 ARPU 值提升 3 倍，因平均广告价格快速提升； 2）国内头部广告流量 ARPU 值与海外仍有较大差距 ，整体增长空间值得期待 。 广告 1.0 阶段 互联网广告收入由用户规模 驱动 ，目前该阶段逐渐结束。 2.0 阶段 广告收入依靠 ARPU 值提升，目前才刚开启！据我们测算，即使是国内广告能力变现最强字节跳动， 2018 年今日头条 ARPU 值大约只有 Facebook 北美 ARPU 值的 1/3，抖音仅为 1/5，仍有明显空间 ， 复盘 Facebook 成长路径，我们看到： 流 量价值马太效应显著， ARPU 值接棒用户规模驱动增长， 北美 ARPU 值是整体 ARPU 值的 5 倍，流量广告价值与消费能力高度正相关，核心用户 ARPU值的提升至关重要。 Facebook 过去 3 年北美用户规模增长不到 10%，但同期北美广告收入增长 175%，依靠丰富社交场景（收购 Instagram）、标签数据精准投放挖掘每个用户的商业价值，能够释放更强增长动力。 广告价格和曝光量交替驱动增长，但价格提高更为关键。 2018 年 Facebook的广告总曝光量与 2013 年接近，但收入增长近 7 倍； 2015 年至今单用户广告曝光量增长 3040%，但 ARPU 值是当 时的 3 倍；平均广告价格自 14Q1起增长 5 倍，由此可以看到广告价格的提高是比曝光量更重要的驱动力。 腾讯社交广告怎么看？短期取决于 adloads 进度， 中 长期精准投放 或支撑 广告价值超预期。 熟人社交属性和产品理念决定 adloads 提升空间有限，但已属于市场预期。 我们结合对 Facebook 的复盘，认为微信作为国内社交寡头其拥有的一二线城市核心流量商业化价值巨大，虽然微信 adloads 天花板有限， 目前 广告变现处于依靠增加广告条数的 1.0 阶段 。未来随着竞价投放成为主流，在腾讯全方位的 APP 矩阵支持下，微信流量 数据维度更 广 、 深度更深 ， 赋予 腾讯社交广告更高价值 ， 数据和场景价值有望 支撑广告价格提高，从而 开启 2.0 增长阶段。 投资 建议 变的是 我们所处 宏观经济 的周期位置 ，不变的趋势是社交流量价值会愈发凸显，精准营销提升广告价值 ，看好社交广告价值 。 微信作为国内社交寡头其拥有的一二线城市核心流量商业化价值巨大，虽然 adloads 天花板有限（已是市场一致预期），广告变现处于依靠增加广告条数的 1.0 阶段，未来随着竞价投放成为主流，数据和场景价值有望支撑广告价格提高，开启 2.0 增长阶段。建议从长期趋势角度关注社交广告变现潜力大的腾讯控股（ 0700.HK，未评级）、 UGC 视频社区哔哩哔哩（ BILI.O，买入）以及分享下 沉流量红利的趣头条（ QTT.O，买入），从跟踪角度关注微信朋友圈广告加载率、小程序生态建设程度和微信广告竞价规则变化。 风险提示 监管政策风险；竞争格局变化风险；用户流失风险；宏观经济风险 Table_Title 透过 Facebook 看腾讯社交广告 广告行业研究系列之一 传媒行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 传媒 报告发布日期 2019 年 06 月 25 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqianorientsec 执业证书编号： S0860517020003 Table_Contacter 联系人 高博文 021-63325888-6089 gaobowenorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 2 目 录 1.有趣的发现及结论 . 5 1.1流量红利到头是否意味着线上广告市场空间见顶？ . 5 1.2国内互联网广告处于哪个阶段？ . 6 2.Facebook增长路径回顾 . 6 2.1全球最大社交网络，缔造广告帝国 . 7 2.2深耕核心流量，精准数据 奠定广告价值 . 8 2.2.1美欧始终是核心收入来源，新兴市场边际贡献有限 9 2.2.2增长动力： ARPU值提升 >用户增长，核心流量马太效应显著 10 2.2.3价格提高是 ARPU值提升关键，数据 +算法凸显广告价值 13 3.腾讯社交广告价值：精准化或超预期 . 17 3.1相比媒体广告，腾讯社交广告增长潜力更大 . 17 3.2短期看广告加载率，长期价值更在精准化带来的价格提升 . 19 4.投资建议 . 22 风险提示 . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 3 图表目录 图 1：目前 Facebook 广告总曝光量低于 2013 年水平 . 5 图 2： Facebook 平均广告价格涨幅显著 . 5 图 3： Facebook 分地区 DAU 增速 . 5 图 4： Facebook 分地区 ARPU 值（美元， DAU 口径） . 5 图 5： Facebook 主 APP 北美地区 ARPU 值（ DAU 口径）和今日头条、抖音对比 . 6 图 6： Facebook 社交应用矩阵 . 7 图 7：国内外主流社交平台推出信息流广告的时间 . 7 图 8： Facebook 信 息流广告形式 . 8 图 9：美国国内互联网广告市场份额（ 2018 年） . 8 图 10： Facebook 收入构成及增速 . 8 图 11： Facebook 分地 区广告收入（单位：百万美元） . 9 图 12： Facebook 分地区广告收入占比 . 9 图 13： Facebook 分地区广告收入同比增速 . 10 图 14： Facebook 分地区 MAU（单位：百万） . 10 图 15： Facebook 分地区 DAU（单位：百万） . 10 图 16： Facebook 分地区 MAU 同比增速 . 11 图 17： Facebook 分地区 DAU 同比增速 . 11 图 18： Facebook 分地区用户活跃度（ DAU/MAU） . 11 图 19： Facebook 广告业务 ARPU 值（美元， MAU） . 12 图 20： Facebook 广告业务 ARPU 值（美元， DAU） . 12 图 21： Facebook 广告业务 ARPU 值（ MAU）同比增速 . 12 图 22： Facebook 广告业务 ARPU 值（ DAU）同比增速 . 12 图 23： Facebook 广告收入驱动因素拆分 . 13 图 24： Facebook广告总曝光量 . 14 图 25： Facebook 平均广告价格 . 14 图 26： Facebook 广告总收入、广告总曝光量、平均广告价格同比增速 . 15 图 27： Facebook 产品矩阵 . 15 图 28： Facebook 可选广告目标 . 16 图 29： Facebook 广告定向投放维度 . 16 图 30： Facebook 广告定向投放选择 . 16 图 31：无 Pacing算法时的广告投放（加速投放） . 16 图 32：无 Pacing算法时的广告投放（出价过低） . 17 图 33： Pacing算法时的广告投放（均衡状态） . 17 图 34：腾讯媒体广告和社交广告主要阵地 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 4 图 35：腾讯媒体广告收入及同 比 . 18 图 36：腾讯社交广告收入及同比 . 18 图 37： 2019 年 4 月移动互联网总使用时长占比 . 19 图 38：腾讯的总时长占比与广告份额占比（剔除电商和搜索） . 19 图 39：微信月度 MAU 及同比 . 19 图 40：手机 QQ 月度 MAU 及同比 . 19 图 41：微信社交广告主要产品 . 20 图 42：腾讯 APP 及业务矩阵 . 21 图 43：腾讯对外投资的垂直领域公司 . 21 图 44：整体 APP 中 MAU 超过 500 万的数量和微信小程序数量 . 21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 5 1.有趣的发现及结论 1.1 流量红利到头是否意味着线上广告市场空间见顶 ？ NO，广告价格和 ARPU 值会接棒广告收入的成长，且价值更为可观。 区别于市场 与我们之前 看法 ，我们通过复盘 海外 Facebook 增长路径发现：流量红利见顶、用户增长停滞 并不等同于广告收入的 放缓，广告曝光量的下降也不等于收入的减少 。 2018 年与 2013 年相比， Facebook 的广告总曝光量更低，但总收入增长近 7 倍；单用户曝光量减少 2/3，但 ARPU 值提升 3 倍，究其原因在于平均广告价格的提升，广告价值提升是比曝光量更重要的增长驱动力。 广告价格和 曝光量均可 驱动增长 ，价格驱动更为可观。 互联网产品的广告收入 阶段 可简单划为两大阶段。 1.0 阶段，既流量红利期，红利包括用户增长（ MAU/DAU）、用户单日时长、 feeds 数量。整体 收入 增长由用户数增长及广告曝光量增长驱动。 2.0 阶段，既产品流量遇到瓶颈后，可靠提升广告价格（ ecpm）来驱动收入增长。 FB 第二阶段收入更为可观。 图 1： 目前 Facebook 广告总曝光量低于 2013 年水平 图 2： Facebook 平均广告价格涨幅显著 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 图 3： Facebook 分地区 DAU 增速 图 4： Facebook 分地区 ARPU 值（ 美元 ， DAU 口径） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注：数据为 Facebook 主 APP 用户 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 6 1.2 国内互联网广告 处于哪个阶段？ 广告 2.0 阶段开启， 流量驱动向价值 驱动切换，社交广告优势有望凸显。 近两年 除了异军突起的短视频外，国内头部 APP 用户数量增速都较之前显著放缓，用户流量红利结束已经是市场共识。 但是我们认为 即使这样，也只是 阶段 1.0 结束，阶段 2.0 仍非常值得期待。我们将 国内变现能力 非常突出的 字节跳动与 Facebook 对比， 通过 数据处理， 发现 2018 年今日头条 ARPU 值大约只有 Facebook 北美 ARPU 值的 1/3（ rmb256 vs rmb 786），抖音日活贡献年收入仅 149 元，提升空间更大 ， 国内以广告变现为主要收入的头部流量 ARPU 值与海外仍有较大差距， 互联网广告收入增长由用户规模扩大驱动的 1.0 阶段逐渐结束， ARPU 值提升有望接棒开启2.0 增长阶段，在这一过程中我们更加看好头部社交社区平台凭借高粘性流量和多维数据 ，凸显更大广告价值 。 图 5： Facebook 主 APP 北美地区 ARPU 值 （ DAU 口径） 和今日头条、抖音对比 数据来源： 公司公告、腾讯新闻、 Questmobile、 东方证券研究所 注： 1.Facebook 不单独披露主 APP 收入，假设 FB 主 APP占总收入的 80%； 2.mau、 dau 均采用年度平均数 2.Facebook 增长路径 回顾 Facebook 是全球 规模 最大 、市值最高 的社交网络平台和第二大广告平台（仅次于谷歌） ，而 社交流量具有用户规模大、使用时间长、粘性高的特点 ，在广告变现上的价值高。因此 我们认为复盘Facebook 广告业务增长路径有利于为 判断国内社交广告空间提供参考： 流量价值马太效应显著 ， ARPU 值接棒用户规模驱动增长 ，北美 ARPU 值是整体 ARPU 值 的5 倍，流量广告价值与消费能力高度正相关 ，核心用户 ARPU 值的提升至关重要。 用户增长的 停滞远不意味着收入见顶， Facebook 过去 3 年北美用户规模增长不到 10%， 但同期 北美广告收入增长 175% 广告价值提升是比曝光量更重要的增长驱动力。 2018 年与 2013 年相比， Facebook 的广告总曝光量更低，但总收入增长近 7 倍；单用户曝光量减少 2/3，但 ARPU 值提升 3 倍，究其原因在于平均广告价格的提升，广告价值提升是比曝光量更重要的增长驱动力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 7 2.1 全球最大社交网络，缔造广告帝国 全球最大社交网络， 连接全球 海量用户 ，社交生态系统完整 。公司旗下除主平台 Facebook 外，还包括了图片社交平台 Instagram、即时通讯软件 Messenger 和 Whatsapp，包揽 2018 年全球 10 大 APP（用户规模）的前 4 位。截止 2019 年一季度， Facebook 全球月活跃用户达 23.8 亿， Messenger、Whatsapp、 Instagram 的 MAU 也在 10-15 亿量级。 图 6： Facebook 社交应用矩阵 数据来源： 公司公告、 Statista、 东方证券研究所 信息流 缔造广阔 商业变现空间。 信息流广告是位于社交媒体用户中的好友动态、或者资讯媒体和视听媒体内容流中的广告，是信息流商业化的一种形式 。 作为原生广告的 一种，信息流广告的一大特点在于 内容即广告，嵌入在用户浏览的信息中， 增加了赞助推广的标签 。 Facebook 曾最早于 2006年测试了首版 信息流（ News Feeds） ， 2011 年 7 月 Twitter 推出信息流广告后， 2012 年 1 月 Facebook也正式上线信息流广告 ,随后微博、雅虎、 Pinterest、 Instagram 以及 头条、抖音、 微信、 QQ 空间等社交平台也相继效仿。 Facebook 的信息流广告具有图文、图片、视频、幻灯片、全景 VR 等多种形式 ， 2018 年 Facebook 广告收入中 92%来自移动端，其中绝大多数为信息流广告。 图 7： 国内外主流 社交平台推出信息流广告的时间 数据来源： 腾讯新闻、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 8 图 8： Facebook 信息流广告形式 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 社交广告龙头，市场 份额仅次于谷歌， 就美国国内而言，谷歌占据互联网广告市场 37.1%的份额，Facebook 以 20.6%的市占率位居第二，双寡头瓜分了近 6 成的在线广告收入。亚马逊虽然广告收入相对较低，但从 2018 年下半年起加速广告商业化变现进程，有望实现高增长占据更大份额。Facebook 2018 年广告收入 550 亿美元，同比增长 37%，占总收入的 99%以上 ，广告收入 5 年 CAGR达 51%， 图 9： 美国 国内 互联网广告市场 份额（ 2018 年） 图 10： Facebook 收入构成及增速 数据来源： eMarketer、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 2.2 深耕核心流量，精准数据奠定广告价值 通过复盘 Facebook 广告业务的高速增长，我们发现如下经验： 流量价值马太效应显著，核心流量的深耕至关重要。 我们发现 Facebook 的核心流量（北美、欧洲）的 ARPU 值是驱动广告营收增长的主要动力，新兴市场即使用户增速更高 （由于渗透率较低） ，也没有贡献出更快的增长。而北美、欧洲虽然用户增长停滞，但依靠丰富社交场有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒深度报告 透过 Facebook看腾讯社交广告 9 景（收购 Instagram）、标签数据精准投放挖掘每个用户的商业价值，能够释放更大的增长动力 ，对于高粘性的社交流量巨头而言，用户 规模的见顶远非收入见顶之日， ARPU 值提升将开启新增长周期 。 广告价格的提升 比曝光量更加重要，背后是来自数据 +竞价算法的支撑 。 2018 年 与 2013 年相比， Facebook 的广告总曝光量 更低 ，但 总 收入增长近 7 倍 ；单用户曝光量减少 2/3，但 ARPU值 提升 3 倍，究其原因在于 平均广告价格 的提升 ， 广告价值提升 是比曝光量更重要的 增长 驱动力。 2.2.1 美欧始终是核心收入来源，新兴市场边际贡献有限 美国本土是收入核心，发达国家地区占比超 7 成。 分地区来看 广告收入 ，北美（美国 Instagram、 Messenger、 WhatsApp 不单独披露季度用户数据 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注：数据为 Facebook 主 APP 用户人数 ;Instagram、 Messenger、 WhatsApp 不单独披露季度用户数据