请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 06 月 30 日 银行 专题！利率政策思路已较清晰：基准利率如何变？ Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：邓美君 执业证书编号： S0740519050002 电话： Email： dengmjr.qlzq 研究助理 ：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 33 行业总市值 (百万元 ) 9,796,689 行业流通市值 (百万元 ) 6,562,184 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2019.06.18 >2019.06.18 >2019.06.17 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2017 2018 2019E 2020E 工商银行 5.89 0.79 0.82 0.86 0.90 7.45 7.16 6.87 6.54 - 增持 建设银行 7.44 0.96 1.01 1.05 1.10 7.71 7.34 7.08 6.75 - 增持 农业银行 3.60 0.58 0.57 0.59 0.63 6.21 6.36 6.07 5.72 - 增持 招商银行 35.98 2.78 3.19 3.54 3.97 12.94 11.26 10.17 9.06 - 增持 宁波银行 24.24 1.80 2.10 2.42 2.91 13.49 11.52 10.02 8.34 - 增持 备注 Table_Summary 投资要点 基准利率政策的目标基本确定： “两轨并一轨 ”+结构性降低融资成本 。 6月 26 日国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本，表明政策层面已明确利率市场化方向。 预计利率市场化的推进方式：贷款端先行，存款端缓行，变相降息。 1、贷款（银行资产端）采取 “两轨并一轨 ”模式，淡化基准利率，引入 LPR（主要银行的最优贷款利率），并与金融市场利率挂钩； 2、存款（银行负债端）利率市场可能今年不推进，在外部和内部不确定背景下（中美、包商），需要保持银行负债和经营的稳定； 3、市场化价格形成机制是个缓慢的过程： LPR 预计初期会指导，本质变相降息。 基准利率改革的时点：经济压力比较大时。 1、央行 “货币箱 ”里的工具其实不多。 货币政策现在是有约束条件的，有双重目标：保经济是第一位的，但同时防范系统风险增长和调结构。 2、基准利率改革，等于变相指导降息；是央行 “货币箱 ”里的重要工具 ；央行会在关键时刻使用，预计要在经济压 力比较大时。 风险提示事件： 经济下滑超预期。金融监管超预期。 中美协商进度不及预期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、贷款基准利率 “两轨并一轨 ”模式，变相降息 . - 3 - 二、存款利率化：预计今年不推进 . - 4 - 三、价格传导机制：初期是指导 价格，形成是缓慢过程 . - 6 - 四、在货币工具不多的背景下，央行会在关键时刻使用 . - 9 - 附：美、日、德利率市场化及 LPR 的传导机制 . - 10 - 1、美国利率市场化：逐步放开，先贷款后存款 . - 10 - 2、日本利率市场 化：渐进式改革，与美国路径具有相似性 . - 14 - 3、日本最优惠利率：商业银行自主定价，头部引领 . - 16 - 4、德国利率市场化：改革较早，一步到位 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 一、贷款基准利率 “两轨并一轨 ”模式，变相降息 贷款基准利率 “两轨并一轨 ”模式，变相降息。 1、 贷款（银行资产端）采取 “两轨并一轨 ”模式，淡化基准利率，引入 LPR，并与金融市场利率挂钩。具体理解： LPR 是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，引入 LPR（最优贷款基础利率）作为新发放的贷款定价基准；通过降低金融市场利率（逆回购、 MLF 政策利率）引导 LPR 降低，从而达到利率市场化降息目标。 2、对期于存量合同而言，企业贷款由于期限短，很快收益于降息；按揭合同，期限长，政策要结构性控制，则需要观察。 目前 我国 LPR的报价机制。我国央行于 2013年启动贷款基础利率（ LPR）集中报价和发布机制 。贷款基础利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。 其具体 报价机制 为 ：1）指定发布人： 全国银行间同业拆借中心。 2）报价行： 2013 年央行公布的首批报价行共 9 家（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、中信银行、浦发银行、兴业银行 和招商银行），市场利率定价自律机制将按年对报价行的报价质量进行监督评估 ,LPR 报价银行团现由 10 家商业银行组成（加入民生银行）。 3） LPR 确定 ：每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各 1 家报价后，将剩余报价作为有效报价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重，进行加权平均计算，得出贷款基础利率报价平均利率，于每个工作日通过上海银行间同业拆放利率网对外公布。 4）现行利率： 运行初期向社会公布 1 年期贷款基础利率，现行 1 年期 LPR 为 4.31%。 图表：我国 LPR 报价机制 资料来源：全国银行间同业拆借中心 ,中泰证券研究所 目前 LPR 价格走势：与贷款基准利率基本一致，且大小银行报价呈现一定分化。 1） 自 LPR 发布以来 的历史 走势基本和 贷款 基准利率保持一致， 并未对现行的 贷款利率定价机制 起到补充或改进 。 2） 从报价看，五大行报价相对较低，股份行报价相对较高。 这一点较 类 似 香港地区的大小 P 报价格局。香港金管局公布汇丰、恒生、中银香港（大 P）指定的最优贷款利率，渣打银行、东亚银行及其他中小型银行指定的最优贷款利率另行公布。从 2005 年 9 月至今， 小 P 一直保持较 大 P 有 25bp请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 左右的利差 。 图表：我国 LPR 利率走势与贷款基准利率基本一致 资料来源： Wind,中泰证券研究所 我国 LPR 的应用的特点。 具体来看，我国 LPR 在应用初期有以下特点：1）以短期对公贷款为主。 2） LPR 报价行是应用 LPR 的主力军，中小型、地区性银行尚未开展相关工作。 3）目前 LPR 报价仍以一年期 LPR报价为主，尚有银行未建立期限溢价曲线，基于 LPR 确定中长期贷款利率比较困难。 图表：各类型银行机构 LPR 应用情况 资料来源：关于贷款基础利率应用情况的国际经验及实践问题研究 ,中泰证券研究所 二、存款利率化：预计今年不推进 存款利率市场可能暂时不推进。 存贷款利率市场化的思路一直是先贷款请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 后存款。目前在外部和内部都有不确定性：中美贸易纠纷背景下，经济发展有不确定性，贸易到金融的纠纷发展有所显现（三家银行传票事件），包商银行事件对中小银行负债端的压力会是缓慢但持续的（详见我们四份专题和两次银行专家电话会议）。 这种背景，下保持银行负债和经营的稳定是必须的。 我们认为推进利率市场化是一个渐进过程，预计今年只推进贷款利率市场化。银保监会 23 文 中 加强对结构性存款和智能存款的监管，就是这种信号。 我国 利率市场化改革的整体思路是： 先外币后本币，先贷款后存款，先长期大额后短期小额； 与之相对应的利率市场化三个阶段： 同业利率市场化、信贷利率市场化、存款利率市场化。 以 1996 年放开同业存款为起点， 2015 年存款利率上限完全放开为终点，我国的渐进型利率市场化改革进程长达 19年，与其他国家 1020年的利率市场化改革进程相比，我国利率市场化改革耗时更长。 图表：中国利率市场化进 程 时间 措施 同业利率 1996 中国人民银行取消了拆借利率管制，实现了同业拆借利率市场化 1997 债券回购利率实现市场化 1998 金融债券利率实现市场化 2007 推出上海银行间同业拆借利率 Shibor 贷款利率 2000 放开外币贷款利率 2004 放开金融机构人民币贷款利率上限 2006 扩大商业性个人住房贷款利率浮动范围 2012 贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍 2013 全面放开金融机构贷款利率管制 存款利率 2000 放开 300 万美元以上的大额外币存款利率 2003 放开部分外币小额存款利率管理 2004 取消一年期及以上外币小额存款利率管理 2012 存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍 2014 存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的 1.2 倍 2015.3 存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的 1.3 倍 2015.5 实行存款保险制度，为存款利率进一步市场化奠定基础 2015.6 推出市场化定价的大额存单 2015.8 放开 1 年期以上定期存款利率浮动上限；活期存款及 1 年期以下（含 1 年期）定期存款利率浮动上限不变（基准利率 1.5 倍） 2015.10 对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限 资料来源：中泰证券研究所 目前我国利率体系特点：利率分层，两轨并行。 目前我国现行利率体系存在一定的分层，政策利率能够有效传导到金融市场利率，但对于存贷款利率的传导仍有一定失效 。 1） 货币市场和债券市场的利率基本由市场资金供求决定，央行仅通过公开市场操作间接调控，实现了政策利率到市场利率的有效传导。 2）存款和贷款利率并未实现市场化定价，中国人民银行公布的存贷款基准利率基本决定了信贷市场的利率。虽然现阶段存贷款利率的上下限均已经放开， 但行业有价格自律委员会 ，目前自律委员会要求是大行存款利率上浮的上限是基准利率的 1.3 倍，中小银行请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 是 1.4 倍。从政策利率到信贷市场利率的传导，仍有一定阻碍。 图表：我国现行利率体系 资料来源：博瞻智库 ,中泰证券研究所 三、价格传导机制：初期是指导价格，形成是缓慢过程 指导价格，本质是降息。 利率政策的核心目标是结构性降低企业的融资成本，尤其是缓解小微企业 融资难融资贵问题。贷款利率 “两轨并一轨 ”模式，其实是变相降息。 LPR 利率表明上是工农中建等 10 家做市商银行对市场上信用风险最低主体的报价利率，央行预计开始会指导，本质还是指导价格。 市场化传导机制形成在中国有较多约束条件。 1、市场主体的约束 。我国商业银行大多数是国有银行， “财务软约束 ”的情况较普遍，利率价格的参与主体 的 行为不市场化，传导机制就容易扭曲。 2、汇率价格的约束。 利率和汇率都是资金的价格，汇率市场化的实现还有较长的路要走，传导机制就会复杂。 3、监管政策的约束。 银行作为中国金融的核心，肩负了太多宏观 调控的责任：监管政策的持续性和稳定性，是市场化传导机制形成的保障。 对比 美国 LPR（最优贷款利率）传导机制。 美国利率传导机制分为三个阶段：第一，美联储三大货币政策工具对货币政策操作目标，即联邦基金利率（短期利率）产生影响；第二，联邦基金利率变化对长期利率产生影响；第三，长期利率影响最终目标的实现。 美国最优贷款利率的报价经历了两个阶段。 1） 2008 年底前，华尔街日报调整最优贷款利率的规则是：当选定的 30 家银行中有 23 家调整最优贷款利率时，最优贷款利率则相应进行调整。 2） 2008 年 12 月 16日，调整规则改为：改为在全美资产最高的 10 家报价银行中，如有 7家进行变动，则进行最优贷款利率调整。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 美国最优贷款利率直接与联邦基金目标利率挂钩，利差始终保持在300bp。 自 1994 年中以来，华尔街日报公布的最优贷款利率一直和美联储联邦基金利率保持 300bp 的利差（所有报价行均以此报价）。其中，联邦利率是商业银行短期资金融入成本， 300bp 的利差可以视为风险溢价和贷款成本。 图表：美国最优贷款利率直接与政策利率挂钩 资料来源： Wind,中泰证券研究所 美国 LPR 利率传导第一阶段：通过政策工具影响短期利率。 美国的存款准备金、公开市场业务和再贴现三大货币政策工具首先主要影响以联邦基金利率为基准利率的短期市场利率（金融机构同业拆借利率、货币市场利率、短期存贷利率、短期债券利率等）。通过对短期利率的影响调节市场货币供应量（如通过存款准备金影响贷款规模），调节短期筹融资成本，进而实现对市场流动性的调节。 美国 LPR 利率传导第二阶段：短期利率影响长期利率。 短期利率对长期利率的传导途径： 1）通过短期筹融资成本以及市场流动性传导至长期利率。短期利率的变化会影响投资和消费等社会主 要经济变量，进而会引起金融市场的多元波动。短期利率引起的资本价格变动是短期利率向长期利率传导的主要方式。 2）通过信号作用影响长期利率的变化。 图表：美国利率传导 资料来源：中泰证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.001975-01-01 1977-01-01 1979-01-01 1981-01-01 1983-01-01 1985-01-01 1987-01-01 1989-01-01 1991-01-011993-01-01 1995-01-01 1997-01-01 1999-01-01 2001-01-01 2003-01-01 2005-01-01 2007-01-01 2009-01-01 2011-01-01 2013-01-01 2015-01-012017-01-01 2019-01-01美国 :联邦基金利率 (日 ) 美国 :银行最优惠贷款利率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 美国 LPR 利率传导第三阶段：长期利率影响最终目标的实现。 长期利率的变动会进一步传导至投资、生产、消费和再投资等各个领域，引起价格、产出等长期经济变量和主要经济变量的长期波动。同时，长期利率的变动会通过业内传导以及跨业传导的方式向其他经济领域扩散，并起到调控经济和影响经济走向的最终目的。 美国最优贷款利率的应用：多用于小企业和零售贷款。 1） LPR 推出初期主要用于 3-5 年信誉良好的商业、农业浮动利率贷款。 20 世纪 70 年代中期前， LPR 应用于几乎全部的浮动利率贷款。 2）随着商业票据等企业融资工具的发展，信誉良好的大型企业客户融资出现短期化趋势，商业银行对于大型企业贷款定价主要采用在 Libor 等货币市场基准利率基础上加点的形式。 3） 目前美国最优贷款利率主要应用范围为中小企业贷款和零售客户消费贷款、信用卡的定价 。 国际上 美、日、德、欧利率传导机制对比。 1） 美国 -政策利率挂钩的最优贷款利率 ： 通过公开 市场操作进行 利率调控，设定调节联邦基金目标利率，头部商业银行基于此进行短期 LPR 报价（均为联邦基金利率上浮300bp 左右），其余银行进行跟进，最后短端利率带来长端利率的变化。与政策利率完全挂钩的 LPR 报价能够使得 货币政策完美传导，但一旦政策利率和市场利率存在分歧，会引发商业银行息差波动。 2）日本 -市场利率挂钩的最优惠利率 ：与美国类似，但其 LPR 报价是基于政策利率结合各银行综合成本，不一定与政策利率完全挂钩（详见下文附注）。 3）德国 /欧洲 -利率走廊调控模式 。德国是最早进行利率走廊实践的国家。1985 年前，市场利率是在再贴现利率和伦巴德利率构成的利率区间中浮动。 1985 年后，回购利率取代伦巴德贷款利率成为指导市场短期利率的主要工具 （详见下文附注） 。 后欧洲在借鉴德国经验的基础上，构建了稳定有效的非对称利率走廊，以 央行向商业银行提供抵押贷款的融资利率（ 边际贷款便利利率 ）为上限，以 商业银行在央行的准备金存款便利利率 为下限 。 图表： 欧洲利率走廊 资料来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 四、在货币工具不多的背景下，央行会在关键时刻使用 央行 “货币箱 ”工具其实不多。 我们的理解，货币政策现在是有约束条件的，有双重目标：保经济是第一位的，但同时防范系统风险增长和调结构。所以未来的货币政策都是 “下有底、上有顶 ”的状态： 1、货币政策核心现在是 “稳经济 ”，这是 “下有底 ”。 2、同时政策要降低金融系统性风险，这是金融政策的 “上有顶 ”。 图表：金融和货币政策未来在“箱体”运动 资料来源：中泰证券研究所 这是央行 “货币箱 ”里的重要工具，会在重要时刻使用。 基准利率改革，等于变相指导降息；是央行 “货币箱 ”里的重要工具。在工具不多的情况下，央行会在关键时刻使用；预计要在经济压力比较大时，才会较快推出。 经济是面临缓慢下行的压力。 经济去杠杆的模式是 “时间换空间 ”。在金融监管、货币政策未来在 “箱体 ”运动的背景下，包括宏观经济下降是缓慢的，斜率会比较平缓；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是 “时间换空间 ”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。 图表： 美国去杠杆模式（ 07-08 年） 图表：中国去杠杆模式（未来） 资料来源：中泰证券研究所 资料来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 附：美 、 日 、 德利率市场化及 LPR 的传导机制 1、美国利率市场化 ： 逐步放开，先贷款后存款 美国利率市场化改革背景：通胀上行，利率管制下银行爆发经营危机。美国大萧条后实施 Q 条例，对存款利率进行管制，即银行对活期存款不得公开支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设置最高限度。 Q 条例的实施对上世纪 30-50 年代美国经济增长起到了一定推动作用，但随后弊端显现： 1）通胀率高时 “金融脱媒 ”现象严重。 73-78 石油危机期间，货基对公众吸引力增加，资金进入货币市场。 2）银行放贷能力被削弱，信贷资金难以满足投资需求，制约经济增长。 3）金融机构为谋求自身发展开始产品创新， 使得利率管制失效，货币政策传导受阻。 图表：美国利率市场化的五个阶段 资料来源： 中泰证券研究所 在此背景下，美国开始利率市场化改革，前期经历了十年的准备阶段。1970 年美国尼克松总统命名设立 “金融结构与管制委员会 ”，要求对金融管制利弊进行详细论证。 1971 年 “亨特报告 ”指出自由竞争和少加管制的存款机构能促进资金的最佳分配，并有助于建立一个稳定的金融货币体系。随后美国政府提出多项利率市场化改革方案，但均未被国会通过。1979 年美国总统卡特提交的金融制度改革方案或国会通过及随后 1980 法案、 1982 法案国会顺利通过，美国利率市场化开始进入实质化推进阶段。