证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 品牌家居的白银时代系列报告（ 六 ） 推荐 （ 维持 ） “ 整装 ”引领家居渠道变革，龙头企业“渠道”优势凸显 本篇报告是我们 品牌家居的白银时代系列报告 的第六篇，关键词为“整装”和“渠道”。我们的关注重点放在行业的渠道变革上，随着整装等新模式崛起，家居行业企业纷纷应变，渠道管理能力成为龙头企业的核心优势。 整装风头迅速崛起，家居行业渠道变革来临 ： 在 家居零售行业整体快速增长 的同时 ，家居零售渠道正在发生深刻的变革，传统卖场渠道占比持续下降，从卖场分流出的流量被家装公司整装渠道、互联网、 shopping mall 等渠道瓜分，其中装修公司提供的整装服务成为行业渠道变局的关键。相较传统零售渠道，整装渠道对于家居公司的渠道管理能力（包括平衡传统经销商与整装公司、与整装公司的利益分配、渠道支持和管理）提出更高的要求，渠道的变革下渠道管理能力成为核心胜负手，渠道占有的龙头公司将成为新一轮竞争中的先手方。 家装行业下一个风口 整装 。 模式方面 ， 整装发展主要为标准化和个性化两大方向，标准化降低成本，具有可复制性，个性化迎合消费者需求。现阶段为平衡标准化和个性化，整装厂商的主要整装产品 服务 类型为标准化硬装 +个性化软装融合式。 行业链条方面， 整体装修从毛坯房到竣工验收按照流量入口切入程度依次为房地产开发商家装公司实体门店或平台类互联网家装公司家居卖场或硬装材料商定制家具厂商软装材料商，其中房地产开发商、家装公司和定制家具厂商为主要的三个流量切入口。家装公司整体装修可直接“截断”流向主辅材、定制家具厂商的流量。 行业壁垒方面， 具有在 流量端 （ 展厅体验店，吸引流量 ）、 设计端 （ 快速出图能力，所见即所得 ）、 服务端 （ 施工管控，业务可持续 ）和 后台端 （ 强大供应链支持，提高运营效率 ）等多方面实力的企业或者合作联盟才有具备整装能力 。 多因素推动，整装行业发展前景向好 。 我国整装行业发展有望受益于住宅产业化、客群结构调整与互联网家装等多方面推动。其中， 住宅产业化方面 ，装配式建筑得到了各级政府的高度重视，不断出台相关支持政策推进我国建筑业转型，而装配式建筑评价标准中要求全装修所占评价权重占比 6%。我们推断，在装配式建筑快速发展过程中将带来更多整装需求。同时，对于装修企业而言，用工成本上升促使装修企业向扩大客单价、扩大运营范围、提升用工效率方向发展，整装成为装修企业提升运营效率的首选。 客群结构方面 ，根据腾讯数据实验室、腾讯家居及 DCCI 联手合作 的 2018 年家居家装行业人群洞察白皮书， 80 后为近一年内有家居家装需求人群中主要力量，占总体的 51%， 90后占总体的 33%，而 80、 90 后人群在消费理念上与 80 前有所差异，更寻求高效一站式服务。我们认为，随着 80、 90 后消费人群成家立业与消费力提升，整装需求或将提高。 整装行业规模有望破万亿 ，格局分散 ，跨界合作或成为主流 。 规模上 ， 我们结合国家统计局与弗罗斯特沙利文的总额估测，经计算 到 2022 年，我国装修市场中整装规模有望达到 1.1 万亿。 格局方面， 目前我国住宅装饰装修行业竞争激烈，“大行业，小公司”特点明显，而整装需要流量、设计、服务等多方面协调，具备这样实力的 全国性 家装公司数量 更为 有限， 我们认为未来装修链条中跨界合作整合或将成为主要发展方向 。 定制家具龙头关注整装入口，欧派 &尚品探索领先 。 随着整装风口的崛起，定制家具龙头企业对于这一新渠道格外重视，纷纷布局各自与整装渠道相关的业务模式，探索整装时代定制家具流量趋势。欧派家居与 尚品 宅配均已探索与整装公司合作业务模式并获得较快发展。其中，欧派家居渗透入整体家装的途径主要有联营整装全屋定制 mall 店、招商合作家装公司和切入家装公司整装包三种方式；尚品宅配切入家装途径主要为 HOMKOO 整装云 &自营整装。规模方面，两家企业整装业务表现亮眼，其中， 2018 全年欧派家居整装业务接单业绩突破 3.5 亿元，尚品宅配整装业务实现收入 1.94 亿元。 风险提示 ： 房地产市 场大幅波动；家居市场竞争加剧；行业技术升级不及预期。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 68 1.87 总市值 (亿元 ) 4,007.76 0.67 流通市值 (亿元 ) 2,526.04 0.57 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.79 12.87 -15.13 相对表现 -5.86 -14.2 -24.09 品牌家居的白银时代系列报告（五）：回首看宜家，渠道、产品、供应链三位一体构筑竞争优势 2019-06-28 品牌家居的白银时代系列报告（四）：行业蓝海空间广阔，整体卫浴方兴未艾 2019-06-04 品牌家居的白银时代系列报告（三）：家居卖场龙头对比：红星美凯龙 vs 居然之家 2019-03-31 品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？ 2019-03-24 品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代 2019-03-17 -30%-13%4%21%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-02 2019-06-28沪深 300 家用轻工相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2019 年 06 月 30 日 品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、整装风头迅速崛起，家居行业渠道变革来临 . 5 （一）家居行业渠道深度变革，新渠道渐次崛起 . 5 （二）装修行业发展：起步于福利装修，精装整装逐步兴起 . 6 1、中国住宅装修 行业历史 . 6 2、整装兴起的原因 . 7 （三）家装行业的下一风口 整装 . 8 1、整装两大模式：标准化整装 +个性化整装 . 8 2、整装链条是各方玩家的重要流量切入口 . 10 3、流量 &设计 &服务 &后台筑整装行业壁垒 . 11 二、整装行业规模快速发展，未来三年有望破万亿 . 13 （一）多因素推动，整装行业发展前景向好 . 13 1、政策导向：住宅产业化利好 整装行业发展 . 13 2、用工成本上升，促使装修产业向集约式发展 . 14 3、家装需求人群结构调整，高效 /一站式服务更受欢迎 . 15 4、互联网家装催生标准化整装，扩大了整装的潜在市场 . 16 （二）整装行业规模测算：整装市场规模有望超万亿 . 17 （三）“大行业，小公司”，整装行业竞争激烈 . 18 三、定制家具龙头关注整装入口，欧派 &尚品探索领先 . 19 （一）欧派家居： 2018 年切入整装领域，获取流量能力强 . 19 （二）尚品宅 配： HOMKOO 整装云 &自营整装同步发力 . 20 四、风险提示 . 22 品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1：家居装饰及家具行业销售体量拆分 . 5 图表 2：商场渠道占家居产品零售市场比重下降 . 5 图表 3：装修行业发展历 史 . 6 图表 4：全包与整装区别 . 7 图表 5：家装行业痛点和家装新类型解决的问题 . 8 图表 6：标准化整装与个性化整装对比 . 9 图表 7：不同上市公司整装产品对比 . 9 图表 8：家装过程流量切入口 . 10 图表 9：东易日盛整体家居体验馆内景 . 11 图表 10：第三方监理在整体装修流程参与 . 12 图表 11：有关发展装配 式建筑的国家政策 . 13 图表 12：装配式建筑评价标准中全装修占比 6% . 14 图表 13：中国装配式建筑市场规模及增速 . 14 图表 14：中国装配式建筑行业需求结构占比 . 14 图表 15：我国农民工月均工资持续上涨 . 15 图表 16：我国农民工人数增速持续放缓 . 15 图表 17：我国农民工行业分布：建筑业（ %） . 15 图表 18：我国农民工年龄结构变化 . 15 图表 19：选择全屋家具定制 /整装服务的人数约占四成 . 16 图表 20： 80、 90 后是中国家居家装消费市场主力人群 . 16 图表 21： 90 后在未来十年将逐渐成为消费主力 . 16 图表 22：不同年龄 家居家装人群消费预算 . 16 图表 23：住宅套数与客流量测算 . 17 图表 24：整装市场规模测算 . 17 图表 25： 2017 年住宅装饰行业总产值达 1.9 万亿元 . 18 图表 26：装饰装修行业企业数量逐步减少（万家） . 18 图表 27：欧派家居整装模式 . 19 图表 28：欧派家居部分合作家装公司 . 20 图表 29：整装云采用 S2B2C 商业模式 . 20 图表 30： HOMKOO 整装云范围分布 . 21 图表 31：尚品宅配整装云四大系统 . 21 图表 32：整装云平台合作品牌举例 . 21 图表 33：整装云平台去渠道化 . 21 品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34：整装云会员数量（个） . 22 图表 35：公司整装收入（万元） . 22 品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一 、 整装风头迅速崛起 ， 家居行业渠道变革来临 在 家居零售行业整体快速增长 的同时 ，家居零售渠道正在发生深刻的变革，传统卖场渠道占比持续下降，从卖场分流出的流量被家装公司整装渠道、互联网、 shopping mall 等渠道瓜分 ，其中装修公司提供的整装服务成为行业渠道变局的关键。相较传统零售渠道，整装渠道对于家居公司的渠道管理能力（包括平衡传统经销商与整装公司、与整装公司的利益分配、渠道支持和管理）提出更高的要求，渠道的变革下渠道管理能力成为核心胜负手，渠道占有的龙头公司将成为新一轮竞争中的先手方。 （一） 家居行业渠道深度变革 ，新渠道渐次崛起 目前 国内有 14,000 多家家居装饰及家具制造商，市场竞争激烈。部分制造商会销售自有品牌的产品，然而由于制造商能够提供的产品种类及品牌数量有限，以及营销和展出的条件限制， 除少数龙头品牌企业外， 自销产品的效果不够理想。因此下游的分销环节十分重要，分销商能够综合多个品牌和种类的产品，集中精力提供多种销售服务，充分满足消费者需求。 目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比 23%），非连锁家具商场（占比 37.39%），线上零售（占比 7.21%），其他分销渠道 ，包括超市、品牌专卖店和传统家具一条街等 （占比 32.4%）。 图表 1： 家居装饰及家具 行业 销售 体量拆分 资料来源： 美凯龙 招股说明书，华创证券 图表 2： 商场渠道占家居产品 零售 市场比重下降 资料来源 ： 弗若斯特沙利文 ， 华创证券 随着家居零售行业整体的快速增长，家居零售渠道正在发生深刻的变革，传统卖场渠道占比持续下降， 从卖场分流出的流量被家装公司整装渠道、互联网、 shopping mall等渠道瓜分，其中装修公司提供的整装服务成为行业渠道变局的关键。相较传统零售渠道，整装渠道对于家居公司的渠道管理能力（包括平衡传统经销商与整装公司、与整装公品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 司的利益分配、渠道支持和管理）提出更高的要求，渠道的变革下渠道管理能力成为核心胜负手，渠道占有的龙头公司 将 成为新一轮竞争中的 先手方。 （二 ） 装修行业发展：起步于福利装修，精装整装逐步兴起 1、中国 住宅 装修行业历史 我国 住宅 装修行业起步于上世纪 50 年代，经历标准且较为粗糙的福利装修时期、住户自行替换福利装修的初装修时期， 毛坯房个性化装修时期和当前全装修时期 。 图表 3： 装修行业发展历史 阶段 时间 时期 特点 第一阶段 20世纪 50年代中期至 80 年代末期 福利装修时期 在计划经济下的福利分房，既然具有“福利”性，住户没有选择的权利，只有接受的权利。室内装修的标准相差无几，但都能达到入住即可使用的程度。个别福利优越的单位还按职能等级确定不同的装修档次。这个阶段可以算作是福利装修的阶段，土建和装修是由承建单位一家完成，装修一般都较为简单。此时的住宅全装修产业与住宅建设紧密相连。 第二阶段 80 年代末期至 90年代中期 初装修时期 随着人民生活水平的不断提高和住宅商品化的逐步形成，人们不再满足于福利房和一般商品房的装修，开始自己动手采购产品和材料，替换已安装好的设备及装饰面层，甚至不惜代价，拆墙开洞。为此，建设部及许多地方主管部门都发布了有关文件，制定了住宅初装修的标准，起到了正确引导消费者和施工单位的作用。初装修成为这一时期的流行词汇，初装修是区别于精装修提出的室内装修概念。土建施工单位做到初装修的程度就撤出施工现场，房屋建造和装修此时开始逐渐地分离了。 第三阶段 90 年代中期至 90年代末期 毛坯房兴起 初装修的标准仍然没能控制住 家庭装修的浪潮，装修的个性化很快就取代了初装修。消费者奔波于各大建材市场，装修游击队占据了大部分的家装市场，房地产开发商索性全面放开，放弃了初装修的步骤。除了户门、窗、管子的安装，墙面和地面抹上底灰完毕，其他装修步骤都留给住户，此时毛坯房开始盛行。 传统家装公司（全国性、区域性、游击队）兴起。 第四阶段 90 年代末期至今 全装修 兴起 随着毛坯房装修所呈现出的种种弊端及部分消费者对毛坯房装修的厌倦， 90 年代末，一大批具有超前意识的房地产开发商抓住市场需求的变化，在广州、深圳、上海、北京等大城市推出了全装修成品房，但是目前市场依旧以毛坯房为主导。 2014 年之后， 互联网家装公司 土巴兔、齐家网等 兴起。 资料来源：全装联 2018 年中国房地产全装修产业研究报告，华创证券 整装是目前装修中比较流行的一种模式，是以客户为中心以整体设计为基础，将基础装修、主材产品、固装家具、活动家具、软装配饰、厨房电器有机结合，为客户提供能满足居住功能的整体家居解决方案。整装让消费者更简单、更便利、更有确定性，是符合人性的消费升 级产品，未来几年整装将改变装修消费模式。 整体家装与传统装修的全包不同，全包为产品概念，产品和服务相对割裂，整装为服务概念，即整体装修是出售一整套空间配置解决方案服务。 品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4：全包与整装区别 全包 整装 包含内容 装修材料 （ 基础材料 、 大部分主材 ）、 施工 基础装修 、 主材 、 全屋宅配 （ 家具 、 家电 、 窗帘 、 生活用品等 ）、施工 实施主体 装修公司 装修公司 主要参与方 装修公司、装修材料供应商、业主 装修公司、装修材料供应商、家具供应商、业主等 优势 业主省时省力 ， 权责清晰 业主省时省力，权责清晰，协调性强，性价比高 不足 业主难以把握装修费用和质量 对装修公司资金实力要求较高 资料来源：华创证券 整理 2、 整装兴起的原因 （ 1）消费者角度：风格统一性、一站式采购便利性、成本可控、售后便捷 风格统一性。 由于不同定制家具或成品家具的色调、尺寸、风格具有差异性，选用不同家具进行组合搭配可能会产生房屋整体风格不甚协调的现象。而 整体家装 站在全屋角度上进行整体设计，可以更大程度减少风格不统一的现象。 一站式采购便利性。 随着消费升级时代的到来，消费者不仅仅关注选购商品的外观和质量，也将时间 成本纳入性价比比较的重要考量因素。整体家装 基本实现了一站式采购，消费者不再需要为选购多样商品而在建材市场东奔西跑，直接“拎包入住”， 时间成本大大降低，省时省心。 成本可控。 传统家装计算复杂， 家装公司容易“低价”竞争而多漏项、增项， 消费者在 多个厂商多种产品挑选时为了协调风格和功能往往会预算超标。整体家装 产品可以提供给消费者在风格统一前提下的整体报价，无须消费者为统一整体装修风格和控制预算而在各个厂商间进行询价比较，实现成本预算下产品效益的最 大化。 售后便捷 。 整体家装只需对接一家家装公司，售后服务更加便捷。通过集中采购 的产品，消费者在售后服务时不再需要联系多个厂商，配套售后服务节省时间和精力。 （ 2）家装公司角度：做大客单价提升业绩、标准化家装降低成本扩张规模 以往消费者往往采取清包或半包模式，家装公司的客单价小。半包约为 8 万元，全包约为 16 万元、 家装公司整装模式的推出做大了客单价，客单价达到 20-25 万元 ，扩充了家装公司的赢利点。随着家装公司竞争日益激烈，厂商自然希望整装方式来做大客单价，提高单位流量的营收效率。 互联网家装催生了标准化整装，扩大了整装的潜在市场。 由于家装主要为服务型输出，各个环节都取决于人，因此家装从行业本质上是个性化一对一的服务，这也就决定了单个家装公司难以在全国范围内复制。互联网家装的诞生冲击了传统家装行业，一定程度上去中间化，减少价格不透明度，互联网家装切入广泛群体必须标准化以降低成本。而 整装标准化是家装公司借助互联网工具进行大规模复制的一种方式。 以东易日盛速美家装为例，速美整装具备 标准化、模块化、成品化和套装化 ，便于速美整装能够在全国快速复制。速美整装提供“ 899 元 /平米”“ 1299 元 /平米 ”四种风格，由于设计风格、所需材料都已经标准化，使得速美整装能够大批量采购主辅材，发挥规模效应；同时，速美整装将服务体系标准化，主要为规范服务语言、规范服务流程、规范收费体系、规范装修监控、规范售后服务，节省了人力成本。所以 通过标准化整装，家装公司得以降低成本，扩大了家装毛利率 。 （ 3）家装行业角度：整体家装部分解决了行业痛点 家装行业痛点 集中 表现为 ： （ 1）非标准化产品；（ 2）服务链条长，层层加价；（ 3）价格优势不明显；（ 4）供应链整合难度大。 由于家装行业效果依赖于人，一对一服务，客户的需求个性化，导致家装 服务非标准化。不具有共性且不具备信息化使得厂商难以集约化降低成本，使得价格优势不明显，加上部分公司利益导向、目光短视，利用品牌家居的白银时代 系列报告（六） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 信息不对称对自身包装营销，后续施工多漏项增项，降低客户粘性。整体家装产品一定程度上解决了家装行业的痛点。一是标准化家装，提供限定套餐、限定报价、限定设计，部分解决了家装产品非标准化问题，同时标准化得以聚集大批量同质订单，规模