请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 金融 多元金融 科创板专题之 三 他山之石 ，纳斯达克 Table_Summary 报告摘要 本文回顾了纳斯达克由场外到场内的发展历程，分析了纳斯达克 GS（全球精选）与 PC、互联网科技的相互成就。接着，从中小板、创业板和新三板分析“中国版纳斯达 克”在企业标准和制度上的探索。我们看好科创板对硬核科技的培育作用 ，也着重研究了127 家科创板上报企业的质量和“科技含量”，并选取纳斯达克 GS（除前 50 家）、 GM 和 CM 板块上市企业进行对比。 纳斯达克与科技产业的相互成就 。 纳斯达克从 1971 年 的自动报价系统，到 1982 年成为具备交易功能的 OTC（场外市场），再到2006 年成为美国第三家证券交易所 。 期间，纳斯达克不断调整挂牌标准、分层策略，也抓住了 80 年代的 PC 浪潮与 90 年代开始的互联网浪潮 两次机遇。三个板块中， GS 全球精选市场最受瞩目，有上市企业 1432 家，市值 13.53 万亿美元占纳斯达克整体的 97%； GS中概股 46 家，市值合计 2451 亿美元。 中国版纳斯达克：廿载一梦，科创将成 。 2004 年 6 月 25 日首批 8 家中小板企业上市 ，作为创办板“试水”过渡，中小板上市门槛与深交所主板相同，只是发行规模较小 。 2009 年 10 月 30 日，创业板首批 28 家企业上市，在财务和股本指标降低上市门槛， 在 医药 、新能源、硬件、软 件及材料 产业已 具备可以对标的知名企业 。2013 年 1 月，新三板正式转变为全国统一场外交易市场，从场外起步 、注册制、引入做市商、分层 多套标准，新三板在制度上接近纳斯达克，但转板上市的流程和难度制约了新三板的活跃性。 科创板上报企业 VS 纳斯达克上市企业 。 我们选择三个维度来分析： 1、在行业分布方面， 科创板 贯彻“三个面向”围绕六大领域专注科技“赛道”，纳斯达克 在生物制药 占比较高 。 2、 考虑到纳斯达克的多年积淀和时代机遇，以及全球较成熟企业赴纳斯达克上市的因素， 对刚刚开板的科创板 来说，剔除 50 家明星企业的纳斯达克 GS 市场和 GM、 CM 或更有参考价值。 3、 市场板块对上市企业发展的积极作用：科创板作为中国资本市场“试验田”，在相关制度改革方面将先试先行，而上市企业将受益于这样的政策红利。 风险提示： 科创板 初期 供求不平衡引发的短期炒作，涨跌幅较大 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 利好政策不断出台，短期交易性机会仍有空间 -2019/06/24 苏农银行：大股东增持稳定股价，看好公司长期投资价值-2019/06/20 科创板正式开板，券商或迎交易行情 -2019/06/16 Table_Author 证券分析师：罗惠洲 电话： 010-88695260 E-MAIL： luohztpyzq 执业资格证书编码： S1190518050002 (16%)(1%)14%28%43%58%18/6/2618/8/2618/10/2618/12/2619/2/2619/4/26资本市场 沪深 300 Table_Message 2019-06-26 行业深度报告 看好 /维持 资本 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报告标题 目录 一、纳斯达克与科技产业的相互成就 . 3 （一）纳斯达克：从场外市场到场内市场的演变 . 3 （二）板块分层：全球精选最瞩目 . 4 （三）相互成就： PC、互联网科技与纳 斯达克 . 5 二、中国版纳斯达克：廿载一梦，科创将成 . 6 （一）中小板 +创业板：牛刀初试 . 7 （二）新三板：从场外起步，制度接近，但缺乏快速转板渠道 . 8 （三）科创板：比市场繁荣更重要的，是对硬核科技的培育 . 10 三、科创板上报企业 VS 纳斯达克上市企业 . 12 （一）行业：科创板专注科技“赛道”，纳斯达克胜在生物制药 . 12 （二）剔 除前 50 企业的纳斯达克 GS 和 GM、 CM 或更有可比性 . 13 （三）板块与企业：结于微时，共谋成长 . 15 行业深度报告 P3 报告标题 一 、 纳斯达克与科技产业的相互成就 （一） 纳斯达克：从场外市场到场内市场的演变 在 1971年， 纳斯达克是 全美证券交易商协会组织和管理的一个自动报价系统。成立之初， NASDAQ并无撮合交易功能，交易通过证券商达成；不设立挂牌标准，只要有做市场愿意做市就可以挂牌出现在报价系统中。 1982年， 纳斯达克开发出了全国市场系统，成为了一个具备交易功能的场外市场（ OTC）。 NASDAQ将交易最活跃的 40只股票组成全国市场，并制定“全国市场”板块的挂牌标准；其余挂牌企业合称小型股市场，依旧不设立挂牌标准。 “小型股市场”在 1990年集中部分标的，并设立了挂牌标准， 后续演变为 NASDAQ资本市场板块。剩余仍不设挂牌标准的， 成为了现在的 美国场外电子交易板（ OTCBB， OTC Bulletion Borad） 。 2006年 1月， SEC正式批准 NASDAQ注册成为继 NYSE和 AMEX之后的美国第三家全国行证券交易所。 2006年 2月，纳斯达克宣布为上市公司创建全球精选市场（ NAS-DAQ Global Select Market) 板块的计划； 同年 7月 1日 ，纳斯达克正式将其上市企业分为三大板块 （即全球精选、全球市场 原全国市场、资本市场 原小型股市场） ； 7月 3日新设立的全球精选市场正式生效运行 。 图表 1： NASDAQ 的发展：从场外向场内的演变 资料来源： WIND， 中国证券监督管理委员会 ， 太平洋证券整理 行业深度报告 P4 报告标题 在 NASDAQ转 型为场内资本市场后，仍未与场外 市场断开联系， 而是将 场外资本市场 作为源泉， 即场外交易电子报价板 (OTCBB)和粉 单市场 (PinkSheets)。 场外电子交易板（即 OTCBB）是 FINRA（ 金融行业监管局 ） 注册成员之间进行交易的报价系统，不提供发行商的挂牌服务。交易品种包括美国国内外各类股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证 ADR以及直接参与计划（ DPPs）等，主要面向还没有在 NASDAQ或其他全国性证券及其他交易所进行交易的证券，且接受从 NASDAQ市场上退市的股票。 粉单市场 由美国场外交易集团运作，前身是 1913年成立的美国国家报价局。解决了长期困扰小额股票市场的信息分散问题。 通过 OTCBB系统上市的公司必须向 SEC提交财务报告和承担信息披露的义务。通过粉单市场 交易的公司股票不需要承担向美国证券交易委员会（ SEC）提交财务报告的要求。根据披露财务报表和公司信息的水平，粉单市场也建立了分级制度。 由于 OTCBB市场直接使用 NASDAQ的报价、交易和清算系统，同时接受 NASD和美国 SEC的监管， NASAQ对场外 市场 OTCBB的运作产生很大影响 。美国许多公司 采取先 OTCBB上市、再升级到 NASDAQ或纽交所的路径。比如，思科和微软，就是先从场外市场 获得最初的发展资金，通过一段时间积累扩张，达到纳斯达克或纽约证券交易所的挂牌要求后再升级到这些市场。 （二 ） 板块分层 ： 全球精选最瞩目 纳斯达克分 全球 精选市场（ Global Select Market）、全球市场（ GM）和资本市场（ CM）三个板块 。 目前， 纳斯达克全球精选市场有上市企业 1432家，最新市值总计 13.53万亿美元，约合 93.07万亿人民币（汇率按 6.88计） ，占三个板块市值总额的 96.96%。其中，中概股 46家 （以公司办公所在省份计），市值合计 2451.18亿美元，约合 1.69万亿人民币。 图表 2： 纳斯达克 板块分层（截至 2019-6-24） 板块 上市企业家数 总市值（亿美元） 企业市值均值（亿美元） 代表公司 NASDAQ 全球精选市场 1432 135,275 94.47 微软、亚马逊、苹果、谷歌、 Facebook、思科、英特尔、康卡斯特、百事、奈飞、 Adobe、 Paypal、 Costco、博通、德州仪器、星巴克、英伟达、高通等 NASDAQ 全球市场 460 2,657 5.78 Trade Desk、 Array 生物制药、 Beyond Meat NASDAQ 资本市场 875 1,588 1.82 精密科学 EXAS、加利西亚金融 整体 2767 139,520 50.42 资料来源： WIND， 太平洋证券整理 行业深度报告 P5 报告标题 在纳斯达克全球精选市场中，不乏我们耳熟能详的科技、互联网、传媒、消费类公司， 比如，软件硬件企业微软、思科、英特尔、博通、德州仪器、英伟达和高通。总市值排名前 10的明星公司，平均市值 5855亿美元，市值总计 5.86万亿美元，占纳斯达克 GS总量的 43.28%。总市值排名第 11-50的公司，平均市值 730.90亿美元，市值总计2.92万亿美元，占纳斯达克 GS总量的 21.61%。 在纳斯达克全球精选市场中，注册地 在美国的有 1227家企业，剩下 205家的注册地在其他国家或地区（也包括部分美国企业注册在百慕大或开曼群岛等），这些企业的市值总计 1.09万亿美元，在纳斯达克 GS板块占比约 8%。其中，比较有代表性的有法国制药企业赛诺菲 -安万特、荷兰半导体企业阿斯麦、英国电信服务企业沃达丰、中概股京东、百度和瑞典技术硬件与设备企业爱立信。 以办公地址所在省份的信息，我们筛选出纳斯达克市场 （三个板快） 上市的中国企业共计 143家，市值总计 2702.06亿美元。其中，登陆纳斯达克全球精选市场的有 46家，市值总额 2451.18亿美元， 平均市值约 53.29亿美元。这些中概股不乏京东、百度、网易等互联网企业，也包括新媒体、金融、消费升级、网红经济、教育 、半导体 ，以及融合了“互联网思维”商业模式的传统行业。 图表 3： 纳斯达克 不同板块上的中概股 （截至 2019-6-24） 板块 中概股数量 中概股市值（亿美元） 中概股市值均值（亿美元） 中概股代表 NASDAQ 全球精选市场 46 2,451 53.29 京东、百度、网易、拼多多、携程、爱奇艺、微博、华住、陌陌、欢聚时代、哔哩哔哩、前程无忧、瑞幸咖啡、新浪、 慧荣科技 、 趣头条、世纪互联、老虎证券、优信、 云米科技 、搜狐、畅游、 科兴生物 、如涵、迅雷等 NASDAQ 全球市场 30 207 6.89 万国数据、乐信、再鼎医药、海亮教育、 360 金融、新氧、富途证券、瑞思学科英语、小牛电动、途牛、和信贷 NASDAQ 资本市场 67 44 0.66 安高盟（聚米投投）、万春药业、稳盛金融、团车、原七星云集团、九洲大药房等 整体 143 2,702 18.90 资料来源： WIND， 太平洋证券整理 （三 ） 相互成就： PC、互联网科技与 纳斯达克 纳斯达克市场在发展过程中抓住了两次重要机遇： 80年代的 PC浪潮与 90年代开始的互联网浪潮。 80年代，纳斯达克市场上涌现出了以微软、英特尔、苹果为代表的一批后来在计算机领域领先甚至形成垄断的企业； 90年代，雅虎、亚马逊等以互联网为媒介的企业在纳斯达克上市并快速发展。 在成为全国性交易所之后， 在上市企业数量增加 16.77%的情况下， 纳斯达克的市值总额从 2006年的 3.09万亿美元，增长至 2019年的 13.95万亿，即 13年增长 352%。 其市行业深度报告 P6 报告标题 值占全部美股市值的比例也从 2006年的 18.30%增长至 2019年 31.94%。同期纽交所市值占比从 81.49%下降至 67.82%。 图表 4： 纳斯达克市场 指标情况（ 2006-2019 年 5 月） 资料来源： WIND， 太平洋证券整理 纳斯达克的成功一方面体现在市场规模、融资体量的快速放大，市场指数的持续走高；另一方面，更重要地，它帮助了众多初创公司成长，也推动较成熟企业的进一步发展和国际化。 可以说， 纳斯达克市场与上市公司之间实际上是一种互相成就的关系。 纳斯达克在成长阶段的多次分层尝试，正是为了改善交易所上市企业的流动性，充分实现纳斯达克的融资功能 。 纳斯达克作为一个新兴的股票交易市场吸纳了一批新兴的科技公司，资本 市场帮助上市公司在成长期获得融资， 有效的退出渠道提高了 VC、 PE的资金使用效率和投资意愿， 上市企业的迅速发展让投资者对纳斯达克市场拥有更多信心，从而增加在纳斯达克市场上 以及高科技初创企业 的投资。纳斯达克及时为这批企业提供了上市渠道，使他们得以飞速发展，而这批企业为纳斯达克市场积攒了良好声誉，让其可以在为来的几十年里不断吸引同样能够引领潮流的企业，比如谷歌和 FACEBOOK。 关于纳斯达克市场的学习，在不同地区有很多案例。比如， 英国伦交所的 AIM和 OFEX，日本的 JASDAQ，台湾的上柜市场 等，都是搭建挂牌标准较为宽松的场外市场 ，定位于成立时间短、规模小、达不到主板上市标准的中小企业和新兴企业 。这些场外市场，也在转板制度和企业项目承揽方面寻求突破。 二 、 中国版纳斯达克 ： 廿载一梦， 科创将成 行业深度报告 P7 报告标题 （一） 中小板 +创业板 ：牛刀初试 2004年 5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。中小板的设立初衷就是为创业板的开设做准备，其投资者队伍与深市主板完全相同。 中小板并未降低上市门槛，只是规模相对较小。 中小板对挂牌公司财务指标的要求与深交所主板完全一致，上市要求严格。因此，中小板 主要 服务对象是进入成长的后期阶段，比较成熟的，经营相对稳定的企业 。中小板的上市公司中既有中航机电（ 002013.SZ）、中航光电（ 002179.SZ）这样的央企系企业，也有贝因美（ 002570.SZ）、比亚迪（ 002594.SZ）、苏宁易购（ 002024.SZ）这样在各自领域有一定成就的企业。 由于规模较小，中小板上市公司的 IPO发行数量通常较低。中小板 934家上市公司中，仅有 23家 IPO发行股数超过 1亿股。截至 2019年 6月 24日，共有 69家上市公司的流通市值超过 100亿元 ， 516家上市公司的 流通市值超过 20亿元 ，占中小板上市公司的比例分别为 7.39%和 55.25%。深证 主板上，这两个数字分别 62家、 314家和 13.42%、 67.97%。较小的流通盘 带来了更高的活跃度和 股价 较大 波动 ，这也为创业板的开设提供了宝贵的经验 。 中小 板不仅完成了对创业板“试水”的过渡，还吸引了一批较为优质的科研类企业上市。 目前， 934家中小板上市公司中共有 715家省级以上高新技术企业和 375家战略新兴产业企业，占比分别达到 77%和 40%。近 5年来，中小板上市公司研发支出总额的复合增长率为 25.3%，研发强度持续保持在 2.5%以上并逐年提升。从行业来看，信息技术业平均研发支出 2.69亿元，研发强度 9.84%居所有行业之首。中小板共有 443家公司的主导产品在所属细分行业的国内市场位列前三，在中小板所有 企业中占比近 48%； 155家公司的主导产品在所属细分行业的国际市场位列前三 。 2004年 5月 27日 首批 在中小板挂牌的 8家上市公司 ， 15年后的今天，在各自行业仍有一定的竞争力。 图表 5：中小板首批 8 家上市企业 股票代码 上市公司 总市值（亿元） 所属 申万 II行业 行业 排名（ 18 净利润） 002001.SZ 新和成 422.86 化学制药 2/92 002002.SZ 鸿达兴业 160.76 化学原料 9/35 002003.SZ 伟星股份 52.23 纺织制造 11/37 002004.SZ 华邦健康 98.01 化学制品 35/206 002005.SZ 德豪润达 28.24 光学光电子 62/69 002006.SZ 精功科技 28.45 专用设备 134/162 002007.SZ 华兰生物 411.24 生物制品 3/37 002008.SZ 大族激光 364.94 其他电子 1/33 资料来源： WIND， 太平洋证券整理 行业深度报告 P8 报告标题 创业板的设立 可谓命途多舛。早在 1998年，创业板的概念就已经被提出。 1999年，深交所开始筹建创业板。然而 2001年，由于纳斯达克市场上股灾爆发，香港创业板暴跌，创业板计划搁浅。直到 2007年，创业板的建设方案被国务院批复，进而在 2009年，创业板正式落地。 与中小板相比，创业板在财务指标与股本指标上降低了上市门槛，可以吸引到更多处于初创阶段的企业。但事实上，目前在创业板上市的 764家公司中，有 213家创立于 2000年以前，距离其上市时间已有十余年。也就是说，创业板中有相当一部分公司并没有具备初创“快速成长”的属性，或成长的进程不达预期 。 创业板开板 10年， 已经 培育出 较 成气 候的 “硬核” 科技公司， 在 医疗、新能源、生物制药、硬件、软件及材料 产业也具备可以对标的知名企业 。 （二 ） 新三板： 从场外起步， 制度接近，但缺乏快速 转板 渠道 新三板是 A股市场打造“中国版纳斯达克”的 一次尝试。 2013年 12月 31日，新三板接受企业挂牌申请。新三板是场外市场，并在 2016年 6月效仿纳斯达克市场，将交易版分为基础层与创新层。与纳斯达克类似，新三板为创新层挂牌公司设置了三套上市标准，三套标准分别涉及盈利指标、营业收入指标与日均市值指标。目前，共有 696家公司在创新层挂牌，占全部新三板挂牌公司（ 9937家） 的 7.00%。 此外，新三板采用注册制，并引入做市商。可以说，新三板是在制度上最接近纳斯达克市场的板块 之一 。 图表 6：场外市场的发展历程 时间 阶段 内容 1984-1990 早期起步 场外股权交易市场随着企业股份制改革试点的启动自发形成。 1986 年 9 月，中国工商银行上海信托投资公司静安证券部开设股票交易柜台，“飞天”“延中”两只股票挂牌交易。 1988 年 4 月，深圳经济特区证券公司开始代理深圳发展银行的股票。 1990 年底，沪深共有 12 只股票在柜台市场交易，上海有 16 个交易柜台 40 多个交易代理点，深圳有 10 个股票交易柜台。 1990-1996 快速发展 上交所、深交所成立后解决了个人流通股的流通问题。中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京分别成立 STAQ 系统（ 1992 年 7 月）和 NET 系统（ 1993年 4 月），解决法人股流通问题。 1993 年，许多地方推出带有地方特征的场外交易市场，如成都红庙子市场、乐山产权交易中心、淄博自动报价系统、武汉证券交易中心。 1997-2000 清理整顿 1997 年 1 月，全国 100 多个地方场外股票交易市场，场外股权交易市场过度投机现象严重， 1997 年 1 月中央金融工作会议决定关闭场外非法股票交易市场。 淄博证券交易自动报价系统、武汉证券交易中心、 SATQ、 NET 系统等场外市场相继关闭。 资料来源： WIND，证监会网站， 太平洋证券整理 行业深度报告 P9 报告标题 图表 6：场外市场的发展历程（续） 时间 阶段 内容 2001-2011 再度探索 2001 年 7 月出台关于非上市股份有限公司股权登记托管问题的意见，产权交易所承担着场外股权交易的功能。 2001 年 6 月，拟定证券公司代办转让服务业务试点办法，启动证券公司代办股份转让系统（老三板），将原 STAQ、 NET 系统挂牌公司和退市公司纳入交易范围。 2006 年 1 月，经国务院批准，启动“中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统”（新三板 ). 2008 年 8 月，天津股权交易所成立。随后，重庆、上海等地的非上市公司股权交易所成立。 2011 年 11 月 11 日，国务院发布关于清理整顿各类交易场所，切实防范金融风险的决定（ 38 号文），对清理整顿交易场所和规范市场秩序作出 了全面部署。此次清理整顿为即将出炉的全国场外交易所做出准备。 2012-至今 多层次快速发展 2012 年 8 月，经国务院批准，新三板扩大，首批试点除中关村科技园区外，扩大到上海张江、武汉东湖和天津滨海三大高新区。 2012 年 9 月，上述四个园区的 8 家企业在北京集体挂牌，新三板扩容开启。同月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司注册成立。 2012 年 10 月 11 日，证监会发布非上市公众公司监督管理办法。该办法明确了非上市公众公司的范围，剔除公司治理和信息披露的基本要求，明确了公开转让、定向转让、定向发行的申请程序。 2013 年 1 月，全国中小企业股份转让系统正式挂牌，新三板正式转变全国统一场外交易市场。 资料来源： WIND，证监会网站， 太平洋证券整理 然而这些制度 似乎并没有为新三板带来什么起色。由于新三板 企业想要实现转板只能摘牌再重新 IPO， 无法实现直接快速转板，新三板市场流动性欠缺 。截至 2019年 6月 24日，在过去 52周里， 新三板的累计成交金额仅有 153亿元，仅为中小板和创业板成交额的万分之 6.33和万分之 8.42。 新三板挂牌企业数是中小板或创业板的十倍以上。 图表 7：新三板流动性不足（截至 2019-6-25 数据） 过去一年成交金额（亿元） 最新企业数 新三板 153 9937 中小板 241,290 934 创业板 181,424 764 上证 A 股 470,306 1468 深证 A 股 600,571 2160 资料来源： WIND， 太平洋证券整理 对应地，纳斯达克对不同交易板块制定相应标准，且在不同板块分层之间存在灵活的转移方式，方便企业在不同层次的市场之间流动， 包括主动转移和被动转移两种。达斯达克市场各层次之间的流动是比较方便的，纳斯达克也在积极培育能达到全球精选市场上市标准的优质企业，并为它们打通通道。 行业深度报告 P10 报告标题 图表 8：纳斯达克转板方式 转移机制 转移方式 主动申请 在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场 在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场 自动转移 公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市 资料来源： WIND， 纳斯达克网站 ， 太平洋证券整理 不仅如此，挂牌 OTCBB的企业一旦符合纳斯达克上市标准， 获批后 只 需要停牌一段时间 （大多数 1个月 -半年），完成 路演、 定价、 招股， 即可上市 。 （三 ） 科创板 ： 比市场繁荣更重要的，是对硬核科技的培育 2018年 11月 5日，国家主席习近平于在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板。不到 3个月后，证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见。此后，科创板的各项规定陆续出台。 6月 5日，微芯生物、安吉科技、天准科技成功过会 ； 6月 27日， 科创板“第一股”华兴源创 开始申购 。 科创板的提出不是突发奇想，而是建立在过去资本市场建设经验之上的重要举措，是资本市场的增量改革。一般认为 2015年提出的战略新兴板是科创板的前身，科创板可以参考战略新兴板的制度设计，并与中小板、创业板、新三板形成差异，以实现二十余年以来“打造中国版纳斯达克”的梦想。 上交所在科创板股票发行与承销业务指引中表示，保荐机构应 准确把握科技创新的发展趋势，重点推荐下列领域的科技创新企业： 1、新一代信息技术领域：半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等； 2、高端装备领域：智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等； 3、新材料领域：先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化 工新材料等； 4、新能源：先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等； 5、节能环保领域：高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品等； 6、生物医药领域：生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等；