敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/19 table_page 宏观策略报告 分析师：杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： yangyucnhbstock 分析师：蔡梦苑 执业证书编号： S0890517120001 电话： 021-20321004 邮箱： caimengyuancnhbstock 分析师：王震 执业证书编号： S0890517100001 电话： 021-20321005 邮箱： wangzhencnhbstock 分析师： 范文婧 执业证书编号： S0890519030001 电话： 021-20321007 邮箱： fanwenjingcnhbstock table_product table_main 华宝财经评论类模板 投资要点 ： 今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为： 中美贸易摩擦的演进（外部环境）、 政策在“稳增长”与“调结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产表现影响非常大。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“ 避险 -逐险 ”之间切换，波动率大幅抬升；二是各 类资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加。 后续宏观逻辑的演绎： 从当前的经济环境来看，“ 周期性 ”与“ 结构性 ”的矛盾依然比较突出，这是我们面临的现实约束。从政策选择上看，当前宏观经济上的主要矛盾也决定了政策会根据内外部环境的变化，在“稳增长”与“调结构”之间不断进行平衡。 而 如何平衡 则 很大程 度上取决于外部贸易环境 如何 变化。我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响： 悲观情形下，外部贸易环境恶化，内部政策重心转向“稳增长”，金融供给侧改革等“调结构”则会暂缓，货币政策边际上会放松，对汇率贬值的容忍度加大，财政政策会更积极，刺激内需的力度会加大。此时对于股市而言，先受到避险情绪的冲击，后受国内政策宽松的驱动，而出现反转。对于债市而言，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。 乐观情形下，外部贸易环境好转。则国内政策的重心在“调结构”。这种情况下，预计货币政策边际上会有所收紧，稳增长的措施不会加码。对于股市而言，首先反应的风险偏好的抬升，后续则取决于主动化解金融风险过程中对流动性和实体经济带来的负面影响有多大以及监管的对冲手段如何。对于债市而言，首先会受到避险情绪的回落的影响，其后可能会受到流动性冲击。 上文中我们给出了悲观情形和乐观情形的两种推演。而最终的事实更可能是介入二者之间，情况更为复杂 ， 这也是未来 可能 会产生 很多超预期的地方。 面对上述路径的不确定性，我们需要弄清楚当前的位置，并加以应对： 股市策略： 投资机会主要来自超跌之后，由政策边际放松和托底，驱动预期阶段性好转所带来的阶段性机会，需把握好投资时点和持仓结构。关注核心资产的投资机会。 债市策略： 短期来看，基本面和流动性都有利于债市，但长端收益率处于相对均衡的位置，一定程度上 充分 反映 了市场预期，新的趋势产生需要有效触发因素，尤其需要短端利率下行的配合。可以期待的是后续宽松货币政策空间的打开。 风险 提示 ： 贸易环境变化超预期、经济下行 压力 超预期 、政策调整超预期 相关研究报告 table_subject 撰写日期： 2019 年 6 月 25 日 证券研究报告 宏观策略报告 结构化资产荒 逼近 2019 年 中期 宏观策略报告 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/19 table_page 宏观策略报告 内容目录 1. 资本市场面临的宏观逻辑 . 4 1.1. 2019 年上半年的宏观逻辑与资本市场表现 . 4 1.2. 后续宏观逻辑的演绎 . 5 2. 金融体系的不确定性制约 . 5 2.1. 银行与非银的风险隔离 . 6 2.2. 银行体系内的风险隔离 . 7 2.2.1. 时间能换来绝大部分空间 . 7 2.2.2. 系统性风险的隔离会伴随阶段性的阵痛 . 8 2.2.3. 解决企业融资需求头部大行任重道远 . 10 3. 贸易环境的不确定性制约 . 10 4. 市场展望 . 11 4.1. 宏观环境 ： 经济需要 “托底 ” . 11 4.2. 股票策略：优选结构，关注政策驱动的阶段性机会 . 14 4.3. 债市策略：短期收益率下行空间有限，长期债牛可期 . 16 附录：中小银行风险识别 . 18 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/19 table_page 宏观策略报告 图表目录 图 1：市场走势与宏观环境 . 4 图 2： 2019 年 5 月广义基金债券托管情况 . 7 图 3:： 2019 年 5 月证券公司债券托管情况 . 7 图 4： 存在高风险的银行 . 8 图 5：同业存单发行（ 6 月截至 19 日） . 9 图 6：同业存单净融资（ 6 月截至 19 日） . 9 图 7：存贷向头部大行集中 . 10 图 8：需求端情况 . 11 图 9： 综合领先指标显示主要经济体增长 “疲软 ” . 12 图 10：贸易摩擦对出口的负面影响明显 . 12 图 11：支撑房地产投资的力量主要来自于施工 . 12 图 12： 销售低位 “徘徊 ”难以支撑新开工持续保持高位 . 12 图 13：利润增速下滑拖累制造业投资 . 13 图 14：今年前 5 月份财政支出进度较快 . 13 图 15：通胀主要由食品项推动，核心 CPI 处于下行通道 . 14 图 16： A 股市场分行业估值比较 . 14 图 17： 2019 年初以来成长、价值风格市场表现比较 . 15 图 18： 2019 年初以来大盘、小盘风格市场表现比较 . 15 图 19：流动性将会继续保持宽裕但波动会加大 . 16 图 20：中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间 . 17 图 21： 存在高风险的银行 . 18 表 1：发行成功率 . 8 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/19 table_page 宏观策略报告 1. 资本市场面临的宏观逻辑 1.1. 2019 年上半年的宏观逻辑与资本市场表现 回顾 2019 年以来的大类资产表现， 国内政策选择的阶段性侧重点的变化及外部贸易环境的变化仍是驱动市场预期的最重要的宏观变量 ，不仅影响市场对于后续经济走势的预期，也极大地影响了市场的风险偏好。 总体上看，我们看到今年以来资本市场演绎的宏观逻辑为： 中美贸易摩擦的演进（外部环境）、 政策在“稳增长”与“调 结构”之间的平衡（内部环境）带来较大的不确定性，这些宏观因素的不同演绎对大类资产的影响可能是完全相反的，但对大类资产表现影响非常大 。带来的结果就是：一是大类资产的表现受情绪的影响比较大，在“ 避险 -逐险 ”之间切换，波动率大幅抬升；二是各资产之间的相关性抬升，资产配置的难度增加，即“投资上的圣杯” 分 散化难度增大 。 图 1： 市场 走势与宏观环境 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 具体分阶段 来看， 1-3 月份，政策的重心侧重于“稳增长”，贸易摩擦出现缓和迹象，市场风险偏好抬升 ，股票市场出现快速上涨，一季度上证综指上涨 24%。而支撑债市的两个因素则有所弱化：一方面贸易谈判预期向好，市场避险情绪回落；另一方面，宽信用等系列逆周期措施开始取得一定成效，社融增速明显反弹，市场对于经济的担忧逐步缓解，一季度债市处于盘整状态， 10 年国债收益率在 3.07-3.27 之间震荡。 4 月份，各项数据显示经济进一步企稳，外部环境平稳，而国内宏观杠杆率则有所抬升，政策开始重新转向“调结构”，货币政策边际收紧，财政支出节奏放缓，中央政治局会议强调“结构性去杠杆” 。这种宏观背景下，市场对于经济企稳回升的预期进一步增强，但开始担忧后续货币政策的边际上收紧，而且通胀预期也开始升温，股市冲高后回落，而债市则出现明显调整， 10 年国债收益率单月上行 36bp。 5 月份以来，贸易摩擦重起“波澜”，政策更加强调“做好自己的事”，开始主动处置金融体系中已经“水落石出”的风险 。标志性的事件是 5 月 24 日宣布对包商银行 进行接管。从资本市场的表现来看，股市由于在 4 月份调整明显， 5 月初贸易摩擦预期的“突变”对 A 股的影响并不大，主要是对情绪的一次性冲击，股市脉冲式调整后处于盘整状态。债市方面，对贸易敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/19 table_page 宏观策略报告 和经济不确定性的担忧加剧，长端利率债收益率整体呈下行趋势，中间受到包商事件带来的流动性冲击，出现了一些波动。 1.2. 后续 宏观逻辑的演绎 从当前的经济环境来看，“稳增长”与“调结构”的矛盾依然比较突出 ，这是我们面临的现实约束 。 一方面， 伴随着强刺激政策逐步向“正常状态”回归、贸易摩擦的不确定性加大以及监管主动处置金融风险过程中可能带来的冲击， 我们经济短期面临着稳增长的压力。 另一方面 ，结构性问题也愈发凸显，一季度经济的企稳主要依靠的地产和基建，制造业投资乏力，且刺激政策边际效用在减弱 ，同时带来 宏观杠杆率 的 快速攀升 国 家金融与发展实验室发布的报告显示， 一季度 实体经济杠杆率提高 5.1 个百分点。 从政策选择上看，当前宏观经济上的主要矛盾也决定了政策会延续之前的基调 根 据内外部环境的变化，在“稳增长”与“调结构”之间不断进行平衡。 其中，“稳增长”方面， 调结构的现实要求下，重心在于“托底” ，防止经济失速下滑 ，“大水漫灌”、强刺激的可能性较小 。“调结构” 方面，比较值得关注的是金融供给侧改革， 现实的原因在于 金融体系积累了一些风险 已经“水落石出”，同时这些问题 一时不解决就会一时影响政策的效率。但是金融供给侧改革的推进，短期可能会对市场及实体经济带来一定的冲击，如同业“刚兑”的打破将可能带来一定程度的信用紧缩。 在“稳增长”与“调结构”之间 如何 平衡 很大程度上取决于外部贸易环境的变化。 对于 后续外部贸易环境的如何变化，我们目前无法预测，但我们可以假设两种情形，来分别讨论后续可能的影响： 悲观情形下 ，外部贸易环境恶化 ， 如美国对余下中国出口美国的 3000 亿美元商品加征关税，出口的压力增大，内部政策重心转向“稳增长”，金融供给侧改革等“调结构”则会暂缓，货币政策边际上会放松， 对汇率贬值的容忍度加大， 财政政策会更积极，刺激内需的力度会加大。此时对于股市而言，先受到避险情绪的冲击，后受国内政策宽松的驱动，而出现反转。对于债市而言 ，则先受到避险影响的影响而上涨，之后反应宽松预期，经济企稳的预期形成后开始调整。 乐观情形下，外部贸易环境好转 ，如中美之间达成一个阶段性的初步协议。则国内政策的重心在“调结构”。一方面，外部贸易环境的好转提高了经济的“韧性”，经济承受主动 化解金融风险过程中带来的冲击的能力更强；另一方面，监管层大概率会把握好这个时间窗口，为以后的不确定性做好准备。这种情况下，预计货币政策边际上会有所收紧，稳增长的措施不会加码。对于股市而言，首先 反应的风险偏好的抬升，后续则取决于 主动化解金融风险过程中 对流动性和实体经济带来的负面影响有多大以及监管的对冲手段如何。对于债市而言，首先会受到避险情绪的回落的影响，其后可能会受到流动性冲击。 上文中我们给出了悲观情形和乐观情形的两种推演。而最终的事实更可能是介入二者之间，则情况更为复杂。 从当前来看，我们不能给出准确的 确定性的 演化路径， 市场也很难形成一致预期，这 也是未来 有很多 超预期的地方。市场后续波动的主要来源还是这些宏观因素演进过程中市场风险偏好在“ 避险 -逐险 ”间的不断切换。 下文中，我们将对主动化解金融风险和外部贸易环境两个宏观因素进行详细分析。 2. 金融体系的不确定性制约 自中小银行事件持续发酵以来，金融机构短期风险偏好快速下降，对于交易对手风险的识别，不论是准入门槛还是质押券等级标准都有全面提升，部分机构甚至出现“一刀切”的行为，致使银行间资金传导链条受阻，流动性风险从中小银行向非银机构蔓延，出现流动性分层以及敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/19 table_page 宏观策略报告 信用分层的现象。 当前中小银行同业存单发行成功率持续处于低位，后续可能带来的同业负债收缩、优质资产抛压、机构缩表、资负结构健康化等一系列风险传染及相应的风险隔离和处置方向都具备一定经营性和长期性的特征；而非银机构因质押回购难度上升导致部分产品回购违约，后续可能带来的履约困难、高风险资产抛压、产品投资模式转变、风险定价效率提升等系列风险传染及风险处置则更多具备交易性、投资性和短期性的特征。 2.1. 银行与非银的风险隔离 非银机构因其产品户尤其是结构化发行的资管产品持有券种集中度高、信用资质弱，在当前信用分层背景之下， 回购滚续出现困难，部分产品出现回购违约，其回购交易对手方也面临资金损失的可能。 为了防止风险的进一步传递和扩散， 6 月 17 日，银行间债券市场三大重要基础设施机构分别发布与债券回购违约或债券担保违相关的试行处置细则，从完善机制角度出发，给予资金融出方在回购发生违约且协商无法解决的情况下，处置质押券的主动权利。本质是作用于事后处置阶段，降低资金损失风险，提升资金融出意愿。监管层抓住了问题的核心症结，及时出手，有效的实现了银行与非银之间的风险隔离。 根据细则要求，拍卖回购债券的最低成交价不得低于拍卖日前三十个交易日 的平均成交价格的 80%，或是在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的 80%确定，而资质较低的债券因为流动性差，按照细则规定成交难度较高。也就是说考虑到处置最低价限制和回购债券的信用资质，对于那些持仓债券资质较差的金融机构以及资管产品来说，融资恢复程度恐有限；而对于那些债券资质较好但在此轮信用收缩中被“一刀切”的主体来说，则肯定具有增信和支撑作用。 基于上述情况，银行与非银之间的风险隔离对于后续产品业态及市场的影响主要有以下几个方面 ： 高风险资产失去放杠杆能力，低流动性资产受到追捧。 如前文所述，虽然回购违约机制得到完善，但是如质押券资质很低，逆回购方最终也很难处置并拿回资金，这意味着正回购方必须使用低风险资产如利率债和高等级信用债来进行回购杠杆操作。而低流动性、低资质债券因为失去了放杠杆的能力，面临处置压力和价格下跌风险。 信用分层下，信用债评级间利差走阔。 同业信仰打破带来的信用分化以及信用债质押标准的提升，在当前经济下行压力加大和优质资产稀缺的背景下，将导致中低等级信用债持续处于压缩状态，拉大信用债不同评级之间的利差，提升风险定价效率。 低风险高收益产品失去生存空间，高风险高收益产品规范兴起。 过去很多资管产品通过 下沉信用资质和加杠杆的方式博取高收益，同时负债端又进行隐性刚兑，具备这种资产配置特征的产品在此次回购市场动荡中也是受伤最深的。未来高风险资产的质押能力被减弱，如果想要以杠杆形式继续运作，则必须增加低风险资产的配置比重，产品整体风险出现下降，低风险高收益产品将逐渐失去生存空间。而在信用的有效定价之下，高风险高收益产品也会规范化兴起。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/19 table_page 宏观策略报告 图 2:2019 年 5 月 广义 基金 债券托管情况 图 3: 2019 年 5 月 证券公司债券托管情况 资料来源： 中债登 ， 上清所 ， 华宝证券研究创新部 资料来源： 中债登 ， 上清所 ， 华宝证券研究创新部 2.2. 银行体系内的风险隔离 与回购交易造成的流动性分层与信用分层不同，商业银行体系内部的流动性局部收紧具备长期性特征。央行直接对中小银行的 MLF、再贷款等流动性支持或通过指导大行间接增强对中小行流动性支持的措施，可以实现对合规、稳健经营的绝大部分中小银行的风险隔离，但对个别存在真实信用风险银行的风险处置仍需要更为专业和复杂的手段，来避免可能造成的负面影响。 同业信用重新高效定价会成为不可逆的趋势，并带来价格分层。 商业银行资产负债增速的下降甚至转负及其引发的社会融资规模增速的下滑，需要更积极的政策手端对冲。 中小银行持有的主要资产（地方城投、地方民企）面临压力，中小企业融资难问题的加深需要头部大行更为有效的小微企业支持举措来弥补。 2.2.1. 时间能换来绝大部分空间 为了防止目前相对健康的中小银行受到波及 ， 央行明确表示了对中小行发展的支持 ： 一是“密切关注中小银行流动性状况 ”； 二是 “人民银行将把支持中小银行发展作为重要内容 ， 不断丰富支持工具 ， 加大政策力度 ， 不断提高中小银行服务实体经济的能力 。 ” 6 月 14 央行决定增加再贴现和常备借贷便利额度共 3000 亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。 6 月 19 日，对中小银行开展了 2400 亿增量 MLF 操作。 以央行替换大行作为中小银行的债权人，以政策工具替代同业存单及同业存款作为其负债工具，对于解决当前大行对小行融出意愿降低的问题起到了有效作用。因为交易对手风险考量而被一刀切波及到的正常经营的中小银行，其业务和流动性风险会因此平稳落地，并有充足的时间应对中小行长期性同业负债收缩的问题 ，成功换来业务转型的空间。 但对于个别未按照监管要求合理经营及整改造成存在 真实信用风险的银行来说，资产端的问题并不会因为获取了一笔相对长期的负债而能永久性滚续，不良资产仍需要有序暴露和解决。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000广义基金05001,0001,5002,0002,5003,000证券公司敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/19 table_page 宏观策略报告 图 4:存在高风险的银行 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新 最终，同业信用会出现分层，其负债工具的定价也会实现差异化，高效的同业风险定价会成为不可逆的趋势。 2.2.2. 系统性风险的隔离会伴随阶段性的阵痛 局部 信用风险产生、发展并 有效解决 ， 可以实现系统性风险的隔离，虽然会 带来一定时期的阵痛 ， 但 会对信用派生主体的信贷业务健康化及流动性传导功能的长期修复带来积极作用与影响。非合理定价的同业资产与负债挤海绵式的收缩，有利于商业银行资产负债结构长久性的健康。 信用 合理 分层 的结果 会提升尾部小银行的同业负债成本，降低 其负债 需求， 带来小行的业务回归本源、资产负债收缩，并 最终 削弱 中小银行信用派生能力。 金融周期的收缩， 叠加信用周期末期派生本身弱化的内生问题，商业银行资产负债增速的下降甚至转负及其引发的社会融资规模增速的下滑， 会 需要更积极的政策手端对冲 。 表 1： 发行成功率 日期 AAA AA+ AA AA- A+ 2019-05-13 94.33% 80.81% 67.38% 98.62% 67.27% 2019-05-14 90.59% 71.18% 67.55% 86.21% 72.57% 2019-05-15 88.39% 70.94% 67.79% 60.71% 83.15% 2019-05-16 88.52% 66.47% 56.33% 53.33% 45.95% 2019-05-17 92.27% 83.54% 66.23% 72.83% 39.09% 2019-05-20 84.61% 73.65% 53.20% 60.93% 94.87% 2019-05-21 94.19% 73.21% 90.89% 64.39% 60.00% 2019-05-22 86.69% 62.91% 76.30% 64.71% 91.33% 2019-05-23 88.36% 76.60% 73.83% 85.84% 96.94% 2019-05-24 95.59% 84.36% 70.08% 97.78% 86.67% 2019-05-27 87.55% 59.81% 50.28% 69.70% 96.43% 2019-05-28 60.16% 61.23% 25.29% 96.30% 2019-05-29 60.86% 67.00% 16.03% 41.82% 100.00% 2019-05-30 67.55% 50.88% 36.47% 48.75% 2019-05-31 84.17% 38.60% 21.25% 30.00% 2019-06-03 80.71% 54.33% 16.00% 16.00% 8.57% 2.62.833.23.43.63.841月10日1月17日1月23日1月31日2月3日2月14日2月19日2月22日2月27日3月4日3月7日3月12日3月15日3月20日3月25日3月28日4月2日4月8日4月11日4月16日4月19日4月24日4月28日5月5日5月8日5月13日5月16日5月21日5月24日5月29日6月3日6月6日6月12日6月17日A+ AA AA- AA+ AAA敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/19 table_page 宏观策略报告 2019-06-04 86.84% 35.94% 16.00% 15.96% 0.00% 2019-06-05 79.37% 32.52% 12.84% 22.76% 0.00% 2019-06-06 91.53% 22.78% 16.53% 14.29% 46.40% 2019-06-10 84.24% 24.67% 2.49% 0.00% 5.83% 2019-06-11 95.52% 39.93% 10.95% 29.41% 24.67% 2019-06-12 86.01% 49.24% 10.23% 33.78% 38.41% 2019-06-13 70.07% 45.09% 9.55% 54.29% 16.00% 2019-06-14 94.24% 48.36% 13.52% 48.87% 14.00% 2019-06-17 94.19% 51.37% 17.33% 25.00% 36.15% 2019-06-18 97.66% 62.56% 11.71% 75.47% 30.22% 2019-06-19 97.25% 75.43% 22.24% 38.46% 37.60% 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 图 5： 同业存单发行（ 6 月截至 19 日） 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 图 6： 同业存单净融资（ 6 月截至 19 日） 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 当前银行体系内部已经相对平稳，但非银体系流动性紧张问题仍未缓解，存在风险进一步传染并波及银行体系的可能性。 大概率情况下， 社融增速的下滑不会失速，但同时也需要做好银行体系内、银行与非银之间因为金融体系链条的复杂性而造成信用加速收缩的风险应对。 0500010000150002000025000A+ AA AA- AA+ AAA-8000-6000-4000-20000200040006000800010000A+ AA AA- AA+ AAA敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 10/19 table_page 宏观策略报告 2.2.3. 解决企业融资需求头部大行任重道远 中小银行信用派生能力的减弱会降低地方平台、地方民企等主要通过地方性中小银行融资的主体的融资能力 ，增加其信用风险，并在短期使城投、民企债券等资产的价格承压，而长期则带来中小企业信用定价的分层。 图 7： 存贷向头部大行集中 资料来源：华宝证券研究创新部 随着央行对中小银行流动性的支持，短期城投、民企债券的价格有了稳定剂，但长期看，信用派生能力的下降造成中小企业融资需求向头部大行集中。但目前头部大行对中小企业及地方城投的信用风险识别和定价能力还较弱，短期内一刀切的可能性较大，但未来随着定价机制的完善，地方民企、城投等资产的价格会出现分层，定价更加合理化。 3. 贸易环境的不确定性制约 贸易问题是对经济预期、金融去杠杆节奏预期、政策预期等重要变量的判断产生最为根本性影响的因素，但也是最无法预测的因素。 今年以来， 5 月 2000 亿商品关税加至 25%之前，加征关税对经济的 负面影响已经逐步出现， 出口增速大幅下滑。 预计 2 季度 加征商品范围扩大带来的 影响会更为显著。除了出口的直接影响 外 ，加工贸易环节及内需减弱本身对进口的影响 也不容忽视 。 我们很难通过静态的单维度的测算给出精准的