识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 Table_Page 投资策略半年报 |纺织服装 证券研究报告 Table_Title 纺织服装行业 上游关注产业转移，下游关注高景气子行业 Table_Summary 核心观点： 2019 年初以来纺服行业走势弱于大盘，外部环境承压 2019 年以来纺织服装行业指数（ SW）的绝对收益率为 11.27%，沪深300 为 22.23%。分板块看，纺织制造板块绝对收益率为 12.92%，服装家纺板块为 10.14%。根据海关总署统计， 2019 年 1-5 月纺织品累计出口总额同比增长 1.5%，服装累计出口总额同比下降 5.5%，上年同期分别为10.70%和 -2.30%。在整体贸易环境较为严峻的大背景下，纺织品服装出口金额增长面临较大压力。根据国家统计局统计， 1-5 月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额累计同比增长 2.6%，上年同期为 9.10%。受经济下行压力影响，服装家纺消费低迷。但从微观看， 运动服饰和童装行业持续景气。 2019 年下半年纺服行业投资逻辑 纺织 制造 板块建议关注目前已经在海外拥有较多产能布局的龙头公司，包括除了向海外转移产能外，不断推进技术革新，进行产业升级，或者向下游品牌零售环节延伸等一个或者多个方面发力的龙头公司。如果短期贸易摩擦有所缓和，棉纺产业链公司，包括出口美国业务占比较高的公司或有超跌反弹机会。服装家纺板块建议关注高景气运动服饰和童装行业龙头，同时借鉴日本和美国穿越周期的服饰龙头历史经验，大众高性价比服饰龙头，技术研发积累深厚的专业服饰龙头（含轻奢龙头）， 也 值得关注。 纺织制造板块：产能转移和产业升级是大势所趋 从全球纺织业变迁的历史看，纺织制造板块产能转移和产业升级是大势所趋，当下贸易环境只是加速这一进程。全球纺织制造中心历经英国、美国、日本、韩国 、 台湾等亚洲新兴国家和地区、中国的数次更迭，目前东南亚进入快车道。背后主要的驱动因素是工业技术和成本要素。各国纺织产业的发展均会经历：发展低附加值的制造环节产业链向上下游延伸转移低附加值环节强化研发设计或品牌零售等高附加值环节的过程 。 服装家纺板块： 诞生千亿市值安踏体育 的运动服饰行业的 启示 安踏体育 成长为千亿市值服装龙头公司的原因：运动服饰行业市场容量大，集中度高，格局较为稳定；公司加大研发投入，聚焦主要产品品类，提升市场反映速度；批发模式向零售模式转型，渠道扁平化管理，加强零售终端把控力度；多品牌布局，且与国际龙头形成差异化竞争。两大启示：1）除综合性龙头外，运动服饰行业细分领域众多，也存在机会； 2）童装行业与运动服饰行业有诸多相似之处，是下一个值得重视的行业。 风险提示 宏观景气度持续下行风险；汇率波动风险；原材料价格持续上涨风险；海外产能扩张不及预期风险；库存积压风险；管理不善风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号： S0260516020001 021-60750604 mihanjiegf 分析师： 赵颖婕 SAC 执证号： S0260518070004 SFC CE No. BNN845 021-60750604 zhaoyingjiegf 请注意，糜韩杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 纺织服装行业 :5 月纺织品服装出口数据及服装家纺社零数据点评 2019-06-16 纺织服装行业 :从美国、日本等国童装龙头的发展经验看未来国内童装行业的发展 2019-06-02 纺织服装行业 :4 月纺织品服装出口数据及社零服装数据点评 2019-06-02 Table_Contacts 联系人： 胡幸 huxinggf -25%-17%-9%-2%6%14%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19纺织服装 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 鲁泰 A 000726.SZ 人民币 9.78 2019/5/11 买入 12.24 1.02 1.14 9.63 8.59 5.63 5.07 12.40% 13.00% 健盛集团 603558.SH 人民币 9.03 2019/4/25 买入 13.44 0.64 0.77 14.06 11.75 14.00 11.67 8.64% 9.62% 开润股份 300577.SZ 人民币 33.80 2019/1/2 增持 36.7 1.15 1.54 29.50 22.00 22.66 15.71 29.43% 28.30% 百隆东方 601339.SH 人民币 4.69 2019/4/26 买入 6.77 0.38 0.41 12.48 11.35 10.84 10.09 6.94% 7.09% 华孚时尚 002042.SZ 人民币 7.32 2019/4/25 买入 8.26 0.51 0.59 14.35 12.47 12.90 11.92 10.24% 10.36% 新野纺织 002087.SZ 人民币 4.03 2019/4/18 买入 5.22 0.58 0.67 6.99 6.00 7.26 6.53 10.82% 11.19% 比音勒芬 002832.SZ 人民币 46.81 2019/5/31 买入 69 2.26 2.95 20.69 15.88 16.68 12.55 22.38% 25.45% 森马服饰 002563.SZ 人民币 10.59 2019/5/1 增持 13.32 0.72 0.87 14.75 12.21 8.10 6.83 16.27% 18.22% 海澜之家 600398.SH 人民币 8.98 2019/5/1 买入 12.68 0.85 0.94 10.62 9.57 5.25 4.49 25.68% 24.94% 探路者 300005.SZ 人民币 4.00 2019/5/14 买入 5.04 0.15 0.18 27.47 22.09 11.52 8.51 5.26% 6.14% 歌力思 603808.SH 人民币 14.62 2019/5/1 买入 21.12 1.32 1.59 11.05 9.21 5.29 4.07 16.56% 17.11% 罗莱生活 002293.SZ 人民币 9.81 2019/4/27 买入 14.58 0.81 0.91 12.17 10.84 9.17 7.97 15.15% 15.96% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装目录索引 1. 2019 年初至今行业回顾及下半年投资逻辑 . 7 1.1 年初以来走势：行业整体弱于大盘，纺织制造好于服装家纺 . 7 1.2 行业重点经济数据回顾：纺织品服装出口承压，服装家纺社零低迷 . 8 1.3 A 股纺织制造板块 2018 年和 2019 年一季度业绩回顾 . 9 1.4 A 股服装家纺板块 2018 年和 2019 年一季度业绩回顾 . 10 1.5 纺织服装行业基金持仓情况：关注度低，处历史较低水平 . 11 1.6 纺织服装行业下半年投资逻辑 . 12 2. 纺织制造板块：产能转移和产业升级是大势所 趋 . 13 2.1 中美贸易摩擦加剧，国内纺织品服装出口美国增速明显放缓 . 13 2.2 纺织制造低端产能转移及产业升级是行业发展必然趋势 . 15 3. 服装家纺板块： 诞生千亿市值安踏体育的运动服饰行业的启示 . 25 3.1 安踏体育如何成为千亿市值公司 . 25 3.2 安踏体育成功的启示 . 31 4. 风险提示 . 38 4.1 宏观经济景气度持续下行风险 . 38 4.2 汇率波动风险 . 38 4.3 原材料价格持续上涨风险 . 38 4.4 海外产能扩张不及预期风险 . 38 4.5 库存积压风险 . 38 4.6 管理不善风险 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装图表索引 图 1： 2019 年以来纺织服装行情走势 . 7 图 2： 2019 年以来纺织制造与服装家纺板块走势比较 . 7 图 3：申万一级行业 PE（ TTM） . 7 图 4：申万一级行业股息率 . 7 图 5：纺织品出口金额（亿美元） . 8 图 6：服装出口金额（亿美元） . 8 图 7：社会消费品零售总额当月同比增速 . 9 图 8：限额以上服装鞋帽针纺织品零售额（亿元）及增速 . 9 图 9：纺织制造板块营业收入情况（亿元） . 10 图 10：纺织制造板块净利润（扣非后归母，亿元） . 10 图 11：纺织制造细分行业营收增速对比 . 10 图 12：纺织制造细分行业扣非归母净利润增速对比 . 10 图 13：服装家纺板块营收情况（亿元） . 11 图 14：服装家纺板块净利润（扣非后归母，亿元） . 11 图 15：服装家纺细分行业营收增速对比 . 11 图 16：服装家纺细分行业扣非归母净利润增速对比 . 11 图 17：纺织服装基金重仓持股市值占总重仓持仓比重 . 12 图 18：美国进口纺织品服装来源占比 . 14 图 19：各国出口到美国的纺织服装量增速 . 14 图 20： 18 世纪 -19 世纪英国棉纺业增速 . 15 图 21： 英国棉纺织品出口值占总出口值比重 . 15 图 22： 19 世纪美国棉花出口数量（百万包） . 16 图 23： 美国棉纺锭数（万锭） . 16 图 24： 美国原棉消费量以及棉花出口量（百万包） . 16 图 25： 美国纺织业与制造业单位工时工业增加值对比（美元 /小时） . 17 图 26： 美国纺织业与制造业单位工时工业增加值增速 . 17 图 27：日美德制造业平均工资增长率（ 1954-1958） . 17 图 28：日本 纺织品服装净出口比例 . 18 图 29： 日本纺织品服装出口及天然纤维进口指数 . 18 图 30： 美元兑日元汇率 . 18 图 31： 日本纺织业占产值比重与就业比重情况 . 18 图 32：日本纺织品服装出口全球占比（ 1955-1988） . 19 图 33： 韩国纺织品出口金额及增速 . 19 图 34： 韩国服装出口金额及增速 . 19 图 35： 台湾纺织品出口金额及增速 . 20 图 36： 台湾服装出口金额及增速 . 20 图 37： 香港纺织品出口金额及增速 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装图 38： 香港服装出口金额及增速 . 20 图 39：中国大陆台湾及香港人均工资（美元 /小时）（ 1996-2005） . 21 图 40：美元兑韩元汇率 （ 1985-1989） . 21 图 41：美元兑新台币汇率 （ 1985-1989） . 21 图 42： 中国大陆纺织品出口金额及增速（ 1980-2000） . 22 图 43： 中国大陆服装出口金额及增速（ 1980-2000） . 22 图 44： 中国大陆纺织品出口金额及增速（ 2000-2017） . 22 图 45： 中国大陆服装出口金额及增速（ 2000-2017） . 22 图 46： 中国居民各年龄结构人群占比 . 23 图 47： 中国大陆及越南人均工资（美元 /小时） . 23 图 48：中国大陆越南及柬埔寨服装出口金额增速 . 23 图 49：纺织服装产业链各环节附加值 . 24 图 50：安踏体育的品牌矩阵 . 25 图 51：安踏体育市值 . 26 图 52：安踏体育营收及增速 . 26 图 53：安踏体育净利润及增速 . 26 图 54：国内运动服装行业市场规模及增速 . 27 图 55： 2018 年各国各服装子行业 CR10 情况（ %） . 27 图 56：中国运动行业 CR5 和 CR10 情况 . 27 图 57：运动行业存货周转天数 . 28 图 58：运动行业营收账款周转天数 . 28 图 59：国内运动品牌近年来营收增速 . 28 图 60：国内运动品牌近年来净利润增速 . 28 图 61：安踏研发费用占比不断上升 . 29 图 62：安踏研发费用率上升至国产品牌第二高的水平 . 29 图 63：安踏每年服饰和鞋类推出的品种 . 29 图 64：安踏每年自产服饰和鞋类的比例 . 29 图 65：安踏组织和管理架构的变化 . 30 图 66： FILA 营收水平及增速 . 31 图 67：主品牌和 FILA 收入增长驱动情况 . 31 图 68： FILA 品牌的渠道数量及增速 . 31 图 69：安踏分品牌营收及占比 . 31 图 70：特步国际营收及增速 . 32 图 71：特步国际净利润及增速 . 32 图 72：比音勒芬营收及增速 . 33 图 73：比音勒芬净利润及增速 . 33 图 74：比音勒芬每年渠道数量 . 33 图 75：高尔夫品牌公司在中国店铺数量情况 . 33 图 76：我国童装行业规模及增速 . 34 图 77：社零增速及百家重点大型零售企业服装类商品零售增速 . 34 图 78：服装家纺各子行业上市公司增速（ %） . 35 图 79：城镇居民人均可支配收入情况 . 36 图 80：城镇居民人均消费性支出情况 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装图 81：中国童装行业集中度情况 . 36 图 82：各国童装行业集中度情况 . 36 图 83： 2017 年各国人均童装消费 . 37 图 84：各国童装龙头市占率情况 . 37 图 85：森马服饰童装收入及增速 . 37 图 86：森马服饰童装收入占比 . 37 表 1：港股运动服饰近年业绩 . 11 表 2：美国加税清单中涉及的纺织产品税号 . 14 表 3：国外运动细分市场龙头品牌 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装1. 2019 年初至今行业回顾及下半年投资逻辑 1.1 年初以来走势 ： 行业整体弱于大盘，纺织制造好于服装家纺 2019年以来 纺织服装行业指数 （ SW） 的 绝对收益率 为 11.27%， 沪深 300绝对收益率 为 22.23%，纺织服装行业指数的表现弱于大盘 。分板块看， 纺织制造板块绝对收益率为 12.92%，服装家纺板块绝对收益率 10.14%， 纺织制造表现好于服装家纺 。（统计截止日期为 2019/5/31） 图 1： 2019年以来纺织服装行情走势 图 2： 2019年以来纺织制造与服装家纺板块走势比较 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 目前纺织服装行业 PE(TTM)为 21.70，在 28个申万一级行业里面排第 15位， 处于 中间水平；纺织服装行业 2018年股息率为 3.07%，在 28个申万一级行业里面排第 6位，位居前列。 （ PE(TTM)统计截止日期为 2019/5/31，股息率以 2018年末股价作为计算依据 ） 图 3： 申万一级行业 PE（ TTM） 图 4： 申万一级行业股息率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18累计超额收益率（右轴） 申万纺织服装（左轴）沪深 300（左轴）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%1500170019002100230025002700Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19累计超额收益率（右轴） 纺织制造（左轴）服装家纺（左轴）010203040506070银行 钢铁房地产建筑装饰 建筑材料采掘家用电器汽车非银金融 商业贸易化工交通运输 公用事业 轻工制造 纺织服装综合机械设备 食品饮料 休闲服务电子 传媒医药生物 电气设备 有色金属通信计算机农林牧渔 国防军工0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%银行 钢铁 化工 汽车房地产纺织服装采掘建筑材料 公用事业 食品饮料 家用电器 非银金融 交通运输 建筑装饰 商业贸易 轻工制造 有色金属 农林牧渔 机械设备传媒电气设备 医药生物 休闲服务电子 综合计算机通信国防军工识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 40 Table_PageText 投资策略半年报 |纺织服装1.2 行业 重点 经济数据回顾 ： 纺织品服装出口承压，服装家纺社零低迷 根据海关总署统计， 2019年 5月纺织品出口额为 116.4亿美元，同比增长 3.6%，服装出口额为 121.9亿美元，同比下降 0.1%， 1-5月纺织品累计出口总额 483.1亿美元，同比增长 1.5%，服装累计出口总额 512.8亿美元，同比下降 5.5%。其中 5月单月纺织品和服装出口额增速有所改善， 4月纺织品出口同比下降 6.7%，服装出口同比下降11.3%。 5月人民币单月贬值幅度较大，包括可能有部分抢出口的因素在内，增速较4月改善 。在整体贸易环境较为严峻的大背景下，纺织品服装出口金额增长面临较大压力。 图 5： 纺织品出口金额（亿美元） 图 6： 服装出口金额（亿美元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 根据国家