识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 投资策略半年报 |建筑装饰 证券研究报告 Table_Title 建筑装饰行业 2019 年 中期策略 拨云见日，否极泰来 Table_Summary 年初以来板块“三低”明显，业绩有所回暖 低涨幅： 截止 19 年 6 月 18 日，沪深 300 指数 19 年 上涨 21.8%， SW 建筑装饰指数上涨 3.1%，跑输沪深 300 指数 18.7pct， SW 建筑装饰指数涨幅在全行业中排名靠后 。 主要原因为 受制于基建资金 影响 导致基建投资力度不及预期 。 低估值 ： 估值方面，横纵向对比建筑板块 PE 及 PB 估值水平均已处于底部。 基金持仓比例低 ： 公募基金持仓方面， 19Q1 主动偏股型与灵活配置型公募基金对建筑板块持仓比例为 0.54%，低配 2.61pct（自由流通市值占比约 3.15%）。 业绩回暖 ： 建筑企业 18Q4 业绩增速出现下滑 ， 而 19Q1 业绩回暖 ， 其中 ， 设计公司业绩长期保持稳定高增 ，央企 1-5 月 新签 订单稳健增长 。 上半年 回顾： 基建温和复苏，竣工尚未回暖，融资环境趋于宽松 融资环境 ： 建筑行业为融资密集型行业， 板块走势和国债收益率之间 存 负相关 ，融资环境对建筑行业影响较大 。 19 年 前 5 月社融数据 实现高增，结束了 18 年的低社融增速，融资环境整体趋于宽松 ， 而 近期信用利差 整体也呈 走低趋势 。我们认为货币宽松将利好基建投资回暖，进而带动板块估值修复 。 基建产业链 ： 基建投资增速自 18 年 9 月触底以来逐渐回暖， 19 年 1-5 月狭义基建投资 （不含电力） 同比增长 4.0%， 较 1-4 月下降 0.4pct， 为 18Q4 以来首次 下滑 。 5 月基建投资低于预期，预计主要由于资金受限。分行业看， 铁路投资较为强劲 ，对基建拉动作用较大 ，道 路投资增速连续 2 月下滑。 地产产业链 ： 1-5 月地产开发投资增速 11.2%，较 1-4 月降低 0.7pct，地产投资增速仍维持高位，短期对经济的支撑作用仍存。 长期看， 5 月为今年以来地产开发投资增速首次下滑，而 19 年棚改计划量约为 18 年棚改计划量的一半，2019 年棚改减速对地产投资保持高增或产生不利影响 。而从建设周期或交房周期来看，尽管周期有所拉长，但我们仍看好 19 年后期竣工增速回暖逻辑 。 如何看下半年基建投资 ？ 专项债 新规 ： 近期 国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知。明确了专项债可以用于部分重大项目资 本金，有利于地方政府 降低项目资本金出资比例。据我们测算， 有望提高基建投资增速 2-3 个百分点。 资金瓶颈有望突破 ： 除专项债外， 下半年 资金 主要发力点 ： 1）国家财政增加；2）城投债融资逐步好转； 3）非标融资边际改善。 而 政府投资条例 不允许项目垫资， 项目将逐渐规范化，供需格局改善助下半年基建投资进一步回暖。 基建投资增速测算 ： 19 年财政支出持续发力，但是权益资金收入相对有限，一方面财政减税将减少财政收入，另一方面土地出让减少。主要看杠杆资金的边际改善，如地方专项债可作为 部分项目 资本金，此外，城投以及 非标的边际改善都有助于基建投资的回暖复苏，我们预计 19 年广义 基建投资 （含电力） 同比增长 6%，狭义基建投资（不含电力）同比增长 8%。 下半年关注哪些领域 ？ 1） 检测行业 ： 18 年 检测 行业 收入同增 18.2%， 行业年收入增速逐年提升 ，检测行业作为朝阳行业，行业增速高于名义 GDP 增速 。 建工建材检测 龙头国检集团市占率 1.3%，随着外延并购和事业单位改制加快，龙头 市占率有望提升。 2）设计行业： 基建发力，设计先行。 设计龙头中设集团、苏交科目前估值处于历史最低水平 ，长期稳定较高增速，随基建政策推动，公司估值有望修复 。 3）装修行业： 从建设周期或交房周期看好 19 年后期竣工增速回暖逻辑， 此外，政策要求 2020 年新开工住宅全装修比例达 30%， 利好住宅全装修企业 。 4）主题催化： 国改预期持续升温 ， 关注员工持股、债转股和兼并重组 ； 长三角一体化持续推进 ， 长三角规划有望出台 ； 住建部 继续 强调要推进钢结构住宅 试点 ， 其中 多数钢结构公司 18 年 迎来业绩拐点 ， 随着钢材成本降低 ， 钢结构公司毛利率有望提升 ， 如精工钢构、鸿路钢构。 行业观点及重点公司推荐 公司方面， 我们延续前期观点，宽松预期利好板块 估值修复，经济承压背景下逆周期调节力度有望进一步提升，建议关注 三条主线： 1）基建投资有望加码，利好业绩高成长的前端检测 /设计公司（如国检集团 /中设集团 /苏交科等）； 2）后期地产竣工回暖利好住宅全装修公司业绩提升（如金螳螂等）； 3）关注长三角一体化、国企改革等业绩主题兼备的板块机会（如上海建工等）。 风险提示： 宏观政策环境变化导致行业景气度下降；基建投资增速下滑加速导致公司订单不达预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE No. BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_DocReport 相关研究： 建筑行业债务专题报告（一） :企业信用趋于分化，政策工具助力降杠杆 2019-06-16 建筑装饰行业周报 :经济下行压力仍存，专项债新规利好基建回暖 2019-06-16 建筑装饰行业地方专项 债政策点评 :融资渠道边际改善，基建链估值或迎修复 2019-06-10 Table_Contacts 联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf -18%-12%-6%1%7%13%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19建筑装饰 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上海建工 600170.SH CNY 3.84 2019/5/9 买入 4.40 0.36 0.41 10.57 9.36 3.12 1.92 9.59 9.77 全筑股份 603030.SH CNY 6.48 2019/4/3 买入 10.00 0.63 0.79 10.30 8.21 4.27 3.52 15.66 16.42 金螳螂 002081.SZ CNY 10.25 2019/4/27 买入 12.20 0.91 1.03 11.23 9.93 8.53 7.24 15.94 14.55 中国交建 601800.SH CNY 11.36 2019/4/2 买入 14.30 1.30 1.43 8.73 7.93 8.43 7.62 10.75 10.58 中国铁建 601186.SH CNY 10.06 2019/4/1 买入 13.50 1.51 1.66 6.65 6.05 4.51 4.56 10.75 10.58 中国建筑 601668.SH CNY 5.86 2019/4/12 买入 8.10 1.01 1.11 5.80 5.27 3.60 3.35 14.71 13.94 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰目录索引 年初 以来 板块“三低”明显，业绩有所回暖 . 7 低涨幅：年初至今建筑板块在所有行业中涨幅靠后 . 7 低估值：横纵向对比建筑板块估值水平均处于底部 . 8 基金 持仓比例低：公募基金 19Q1 对建筑行业持仓比重再度回落 ， 为历史新低 . 9 业绩回暖 ： 19Q1 基建业绩增速提升， 设计保持高增 . 11 上半年回顾：基建温和复苏，竣工尚未回暖， 融资环境趋于宽松 . 15 融资环境： 信用利差逐渐走低 ，整体融资环境有所改善 . 15 基建产业链 ： 基建投资整体温和复苏 ，资金端到位缓慢 . 17 地产产业链 ：投资 &新开工维持高位，竣工尚未回暖 . 20 如何 看下半年基建投资 ？ . 22 专项债新规：可用作项目资本金 ，预计将 拉动全年基建投资增速提升 2-3 个百分点. 22 基建资金 ：资金端瓶颈有望突破，供需格局改善助下半年基建投资进一步回暖 . 23 基建投资测算 ：从资金端测算全年广义基建投资 （含电力） 同比增长 6% . 27 下半年关注哪些领域？ . 30 检测行业：行业增速逐年提升的朝阳行业，龙头公司市占率有望提升 . 30 设计行业：基建发力，设计先行，关注前端设计龙头 . 32 装修行业：竣工数据有望回暖，利好全装修龙头企业 . 34 主题催化：国改预期持续升温，长三角一体化持续推进，政策继续推动钢结构 . 34 行业观点及重点公司推荐 . 37 风险提示 . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰图表索引 图 1： SW 建筑装饰指数及沪深 300 指数走势图 . 7 图 2：建筑装饰指数和国债收益率之间存负相关关系 . 7 图 3：年初至今 SW 一级各板块指数涨跌幅情况 . 7 图 4：年初至今 SW 建筑二级子板块涨跌幅情况 . 8 图 5：年初至今各 SW 建筑三级子板块涨跌幅情况 . 8 图 6： SW 建筑板块 PE 相对沪深 300 及上证综指估值 . 8 图 7： SW 建筑装饰指数及 Wind 全 A 指数走势 . 8 图 8：各 SW 一级板块 PE 估值情况（ 2019/06/18）（单位：倍） . 9 图 9：各 SW 一级板块 PB 估值情况（ 2019/06/18）（单位：倍） . 9 图 10：公募基金对建筑板块持仓情况变动 . 10 图 11：建筑行业及各细分板块 2018 年度收入增速对比 . 12 图 12：建筑行业及各细分板块 2019Q1 收入增速对比 . 12 图 13：建筑行业及各细分板块 2018 年度归母净利润增速对比 . 12 图 14：建筑行业及各细分板块 2019Q1 归母净利润增速对比 . 12 图 15：建筑央企 2018 年营业收入及同比增速（单位：亿元） . 13 图 16：建筑央企 2018 年归母净利润及同比增速（单位：亿元） . 13 图 17：建筑央企 2019Q1 营业收入及同比增速（单位：亿元） . 13 图 18：建筑央企 2019Q1 归母净利润及同比增速（单位：亿元） . 13 图 19：各月社融及新增人民币贷款（亿元） . 15 图 20：建筑装饰产业债信用利差（ BP） . 17 图 21：固定资产投资增速 . 18 图 22：广义基建投资（含电力）增速及狭义基建投资（不含电力）增速 . 18 图 23：公共设施管理业投资及增速 . 18 图 24：铁路运输业投资增速及道路运输业投资增速 . 18 图 25：房地产开发投资同比增速 . 20 图 26：房屋新开工面积同比增速 . 20 图 27：房屋施工面积同比增速 . 21 图 28：房屋竣工面积同比增速 . 21 图 29： 2019 年棚改计划数明显减少 . 21 图 30：地方政府债券发行额 . 22 图 31：地方政府专项债券发行额 . 22 图 32： 2019 年 1-5 月地方专项债券资金用途占比 . 23 图 33： 2019 年 1-5 月各月地方专项债券资金用途（亿元） . 23 图 34：政策每年预期赤字率目标 . 23 图 35： 2017-2019 年各月城投债发行与偿还 . 25 图 36：新增信托贷款年度累计值 . 25 图 37：新增委托贷款年度累计值 . 25 图 38：明树月度 PPP 成交数据 . 26 图 39： PPP 各阶段项目投资金额变化（单位：亿元） . 26 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰图 40： PPP 项目落地率变化情况 . 26 图 41： 基建资金来源拆分 . 27 图 42：近年来自筹资金占基金资金来源大头 . 28 图 43：检验检测行业收入及同比增速 . 30 图 44：检验检测行业机构数量及同比增速 . 30 图 45：事业单位制检测机构比重 . 31 图 46：检验检测机构属性 . 31 图 47：检测机构数量行业分布（ 2017 年） . 31 图 48：检测机构收入行业分布（ 2017 年） . 32 图 49：勘察设计行业企业年收入及增速 . 32 图 50：工程勘察收入及工程设计收入及增速 . 33 图 51：勘察设计行业企业年利润及增速 . 33 图 52：苏交科和中设集团收入增速 . 33 图 53：苏交科和中设集团归母净利润增速 . 33 图 54：苏交科和中设集团 PE（ TTM）逐渐走低 . 33 图 55：住宅拿地 /开工 /预售 /竣工周期性规律总结 . 34 图 57：钢材价格变动情况 . 35 图 58：钢结构公司钢结构业务毛利率 . 35 图 59：杭萧钢构新签订单及增速 . 36 图 60：杭萧钢构收入及增速 . 36 图 61：精工钢构新签订单及增速 . 36 图 62：精工钢构收入及增速 . 36 图 63：鸿路钢构新签订单及增速 . 36 图 64：鸿路钢构收入及增速 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰表 1： 2019Q1 公募 基金对建筑公司重仓持股情况 . 10 表 2： 八大建筑央企 2018 及 2019Q1 订单情况 . 14 表 3： 2018 年至今各月社融数据情况（单位：亿元） . 15 表 4： 2018 年至今各月新增人民币贷款情况（单位：亿元） . 16 表 5： 1-5 月发改委审批项目投资总额（包含审批类、核准类、备案类） . 18 表 6： 2017 年至今各月制造业 PMI 情况 . 19 表 7： 2017 年至今各月非制造业 PMI 情况 . 19 表 8：财政支出及预算情况（亿元） . 24 表 9：基建资金来源（亿元） . 28 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰年初 以来 板块“三低”明显，业绩有所回暖 低涨幅：年初至今建筑板块在所有行业中涨幅 靠后 截止 2019年 6月 18日，沪深 300指数 19年 上涨 21.8%， SW建筑装饰指数上涨 3.1%，跑输沪深 300指数 18.7个百分点， SW建筑装饰指数涨幅在全行业 中排名靠后 。 建筑上半年跑输的原因 ， 主要原因为受制于基建资金影响导致基建投资力度不及预期 。但是长期看，建筑装饰指数和国债收益率之间存 负相关关系，随着国债收益率持续走低，建筑装饰指数未来有望随之上涨。 细分子板块方面， 二级子板块中，专业工程和装修装饰板块 2019年以来涨幅相对较大，而园林板块跌幅较大， 分板块来看，各板块走势高度一致，其中专业工程板块变动幅度最大，而房屋建设版块走势最平稳。 三级子版块中， 2019年以来 其他基础建设板块涨幅最大 （ 13.7%），而 铁路建设 板块跌幅最大（ -7.4%）； 图 1： SW 建筑装饰指数及沪深 300 指数走势图 图 2： 建筑装饰指数和国债收益率之间存负相关关系 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 3： 年初至今 SW 一级各板块指数 涨跌幅 情况 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%建筑装饰 沪深 300010203040506001234510年期国债收益率（ %） -左轴SW建筑装饰 PE-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%农林牧渔 食品饮料 非银金融 家用电器计算机建筑材料 国防军工通信有色金属电子 银行房地产机械设备 交通运输 医药生物综合休闲服务采掘商业贸易 电气设备化工轻工制造 公用事业汽车 传媒纺织服装钢铁建筑装饰识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰图 4： 年初至今 SW 建筑 二 级子板块 涨跌幅 情况 图 5： 年初至今 各 SW 建筑三级子板块 涨跌幅 情况 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 低估值：横纵向对比 建筑板块 估值 水平 均处 于 底部 SW建筑装饰 指数涨幅 在全行业中处于垫底。 对比建筑行业和其他行业的估值情况，SW建筑板块目前的 PE水平为 10.25，仅高于银行、煤炭开采、钢铁、房地产板块，低于其他各行业 。 SW建筑板块目前的 PB水平为 1.09， 仅高于煤炭开采、钢铁、银行，低于其他各行业。目前板块 PE， PB仍为历史底部水平 。 从相对估值角度看 ， 建筑板块 PE与上证综指 PE以及沪深 300指数 PE的比值长期维持在 1倍以上， 随着建筑板块估值持续走低，目前建筑板块与上证综指及沪深 300指数已经跌破 1倍。且历史上 SW建筑装饰指数的相对估值走势和 Wind全 A指数走势基本保持一致，而该现象在 2019年出现变化 ， 二者涨跌幅趋势出现分化 。从历史经验规律看，建筑装饰目前涨幅及估值均较低，估值被相对低估，估值修复空间较大。 图 6： SW 建筑板块 PE 相对沪深 300 及 上证综指估值 图 7： SW 建筑装饰指数及 Wind 全 A 指数走势 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 -2%0%2%4%6%8%10%专业工程装修装饰房屋建设基础建设园林工程-10%-5%0%5%10%15%其他基础建设 国际工程承包化学工程钢结构装修装饰路桥施工房屋建设其他专业工程水利工程 城轨建设园林工程铁路建设00.511.522.532006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑 PE/上证综指 PE 建筑 PE/沪深 300PE0246810122006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑装饰（申万） wind全 A识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰图 8：各 SW 一级板块 PE 估值情况（ 2019/06/18）（单位：倍） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 9：各 SW 一级板块 PB 估值情况（ 2019/06/18）（单位：倍） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 基金 持仓比例低 ： 公募基金 19Q1 对建筑行业持仓比重再度回落 ， 为历史新低 统计 分析了主动偏股型与灵活配置型公募基金对建筑板块的重仓股持仓情况 （ 开放式股票型基金（不含指数型） +开放式偏股混合型基金 +开放式灵活配置型基金 +封闭式股票型基金（不含指数型） ） 。 公募基金 19Q1对建筑行业持仓比重再度回落 根据 Wind数据 ， 19Q1主动偏股型与灵活配置型公募基金对建筑板块持仓比例为0.54%，低配 2.61个百分点（建筑板块自由流通市值占比约 3.15%），公募基金持仓比重相比 18Q4减少 0.40pct， 创 2013年以来新低 。 13Q1-19Q1期间，公募基金对建筑行业持仓比重在 13Q2达到最高点（ 4.16%），随后逐步回落， 16年下半年开始公募基金对建筑板块的持仓比重再度提升， 17Q1达到 3.76%，之后再度下滑， 18Q4公募基金对建筑行业持仓略有提升， 19Q1又出现回落 。 子版块方面：公募基金对基建板块减持较多，装修板块持仓比重提升 根据 Wind数据 ，子版块方面，基建 /装修 /房建 /国际工程 /园林 /化学工程 /钢结构 /其他专 业 工 程 19Q1 公 募 基 金 持 仓 比 重 分 别 为 0.29%/0.09%/0.07%/ 0.03%/0.03%/0.02%/0.003%/0.001%，基建板块公募基金持仓比例最大。其中，装010203040506070建筑装饰 煤炭开采 有色金属 交通运输 农林牧渔钢铁国防军工化工公用事业 建筑材料 电气设备 机械设备房地产汽车家用电器 纺织服装 轻工制造 商业贸易 食品饮料 休闲服务 医药生物电子计算机传媒 通信 银行非银金融综合01234567建筑装饰 煤炭开采 有色金属 交通运输 农林牧渔钢铁国防军工化工公用事业 建筑材料 电气设备 机械设备房地产汽车家用电器 纺织服装 轻工制造 商业贸易 食品饮料 休闲服务 医药生物电子计算机传媒 通信 银行非银金融综合识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 39 Table_PageText 投资策略半年报 |建筑装饰修 /园林 /国际工程 /化学工程 /钢结构板块 19Q1基金持仓出现上涨，分别上涨0.05/0.02/0.01/ 0.001/0.001pct，装修板块上涨最多；而基建 /房建 /其他专业工程