请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 27 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 怎么看 2019 下半年？ 2019 年 06 月 21 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 分 析 师 ：张 德礼 执业编号：S0300518110001 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 研 究 助 理： 钟林 楠 电话： 邮箱：zhonglinnanlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 住房市场空间有多大2019-05-30 纠结的债市2019-06-11 5 月 社 融 数 据 的 亮 点 与 隐 忧 2019-06-12 5 月 经 济 数 据 反 映 了 什 么 ？ 2019-06-14 利率并轨专题2019-06-19 怎么看 2019 下半 年 ？ 二季度经济增长动能再度转弱，近期开始出台逆周期调控政策对冲。 我们 认为， 放松重大基建项目资本金等 逆周期调控政策 ，能够起到一定托底经济的 作用 。但 在防 范居 民债 务 和地 方隐 性 债务 压力 下， “房 住 不炒 ”的 调 控思 路没 有变，隐性债务高压监管也没有实质性的放松。房地产和基建这两个传统的信 用加速器，依然面临着强约束， 现行政策 并不足以对冲。外部贸易环境的不确 定性，又加大了这种压力。短期内，至少今年下半年，内生性企稳的动能并不 足，经济 将 继续处在被动补库存和主动去库存阶段。 预计下半年，政策 会 赋予稳增长 更高的权重，货币政策和财政政策围 绕稳 增长发力。 货币政策方面， 内外部环境对货币条件边际松动的掣肘在下半年会 趋于减弱，转向逆周期调节的概率在增大。 财政政策方面，由于财政前置，传 统的财政对冲空间并不大，需要“创新”工具，包括 使用以前年份 未 用完 的专 项债额度、提高 今年的新增 专项债额度等。 落实 到资 产配 置 上，1 ）债 券 ： 虽然 从趋 势来 看， 仍 处于 牛市 阶 段， 但行 情与回报可能一般，策略上建议保持偏长的久期，负债稳定的机构在控制杠杆 与信 用 风险 的前 提下 ， 可适 当下 沉资 质 抄底 此前 被错 杀的 中 短期 限高 票息 城 投，负债期限若偏长，也可尝试拉长高等级信用久期 ； 2 ）黄金：短期 可 能会 有调 整 压力 ，但 下 半年 仍有 较 大的 上涨 空 间 ，因为 反通胀保值 和无风险债券 这两个属性对它都有支撑； 3 ）商 品： 下半 年 ， 原本 平衡 的基 本面 可 能会 滑向 供 过于 求的 被 动补 库存 象限，最终演变成主动去库存的局面，商品有顺畅的做空机会； 4 ）股票：一季度股票上涨， 拥有经济触底反弹预 期+ 贸易 谈判 顺畅+ 货币 条件宽松+ 风险 前期 已经 大 幅释 放等 多个 有利 条件 。下 半年 ，无 论 是股 票自 身 的风险状况还是经济政策环境，可能都难以与上半年尤其是一季度相比。在这 种环 境下 ， 大部 分投 资者 可能 更多 抱有 逢高 止盈 ， 边走 边看 的思 维去 参与 交易 ， 股票可能会有砸坑后的 反弹机会，但难有趋势性的牛市。 风 险 提 示： 政策 对经 济下 行的 容忍 程度 ， 高于 市场预期 6% 7% 7% 8% 8% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 27 目 录 一、回顾不一样的 2019. 4 二、下半年宏观经济展望 . 6 （一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下 . 6 （二）基建：地方债务监管，制约反弹空间 . 8 （三）制造业：增速低点可能出 现，但反弹动力不足 . 10 （四）社消：增速尚未企稳，预计全年为 7.5% .11 （五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长 . 13 （六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破 3% . 14 三、政策会如何应对？ . 17 （一）货币政策：宽松仍有空间，但需平衡多目标 . 17 （二）财政政策：传统财政手段空间不大，需要“创新”财政工具 . 19 四、利率趋势与大类资产展望 . 20 图表目录 图表 1: 今年一季度风险偏好快速修复 . 4 图表 2: 流动性分层与信用利差走扩 . 5 图表 3: 今年建安投资增速转正，以土地购置为主的其他费用增速持续放缓 . 6 图表 4: 从相关性看，土地出让金增速领先土地购置费用增速 1 个月. 7 图表 5: 三线及以下城市是房地产施工的主体 . 8 图表 6:5 月基建投资累计增速和当月增速，都出现回落. 8 图表 7: 基建投资资金来源中，预算内资金占比不足两成 . 9 图表 8: 2018 年制造业高污染子行业企业数明显减少 . 10 图表 9: 增值税减免对 SW 各行业上市公司利润的提升 .11 图表 10 ：近年新 购房有负债家庭的债务收入比，都要高于总量视角下的测算值 . 12 图表 11 ：春节消费可以看作是全年消费的领先指标 . 12 图表 12 ：两个口径的汽车销售数据分化，源于零售端加大了促销力度 . 13 图表 13 ：中国出口份额虽有回落，但仍超过了日本和德国此前的峰值 . 14 图表 14 ：今年 CPI 同比回升，主要是食品项带动 . 15 图表 15 ：产出缺口领先 CPI 同比 2-3 个季 度， 今 年 1 季度产出缺口回升 . 16 图表 16 ：四季度 CPI 同比有单月破 3% 的风险. 16 图表 17 ：核心 CPI 稳定，不会对货币政策形成掣肘 . 17 图表 18 ：贷款基准利率与 LPR 并不高，不是制约融资成本下行的主要因素 . 18 图表 19 ：市场预计，下半年美联储降息概率将达到 100% . 18 图表 20 ：今 年财政前置的特征明显. 19 图表 21 ：相比于前 5 个月，后续月份的公共财政和政府性基金的支出空间小很多 . 20 图表 22 ：中美两国基本面，从分化到收敛 . 21 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 27 图表 23 ：中美利差和境外机构持有的境内债券环比增量有较强正相关性. 22 图表 24 ：国债收益率曲线 5 年期以前曲线陡峭，5 年期以上的后端十分平缓 . 22 图表 25 ：COMEX 黄金期货与十年美债的实际利率走势具有极高的负相关性 . 24 图表 26 ：美国加征关税，对 CPI 通胀会有一定的支撑 . 24 图表 27 ：基建和周期商品的价格在大部分时候呈负相关性. 25 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 27 一 、 回 顾不 一样 的 2019 和 2018 年不同，2019 年上半年，宏观经济与金融市场没有明显的主线牵引，投资 者的预期在宏观数据与 政策变动 以及 事 件驱 动下 出现 反复变化 ， 风险 资产 与避 险资 产的 交易窗口也接连被打开。 具体而言，在年初时，由于地产与地 方政府债务约束没有明 显的松动，大部分人预 期实体经济难以创造出优质资产，金融 机构的风险偏好无法得到 有效提升，加上银行体 系固有的资本金不足和负债荒等问题， 宽货币到宽信用的传导效 果有限 。因此，认为 债 券尤其是信用债会有更好的投资机会， 权益由于企业盈利会趋于下行， 基本面没有支撑， 即使估值降至历史低位，也难有趋势性的机会。 但事 实是 ， 在财 政资 金前 置 （专 项债 提前 放量 ） 扩基 建+ 地产 周期 分化 （一 二线 城市 触底 ，三 四线 棚改 腰斩 但开 工前 置）+ 央行 一揽 子政 策（ 降准 释放 长钱 降银 行负 债成 本 +CBS 解决资本金+ 提高小微不良容忍率）的组合下，一季度经济出现了超预期的韧性， 社融总量超过了 8 万亿，房地产+ 基建出现了明显的反弹。 同时，中美贸易关系出现了短暂的改 善，风险偏好明显回升 ，原本在极为悲观预期 下普遍低仓位甚至空仓的权益投资者开 始“踩踏式”的上车，上 证综指在短短一两个月 的时 间内 ， 便从 2440 点的低位快速修复 到 3200 点的 位置 。 大宗 商品 由于 春节 后的 新开 工旺季，需求 有较强的支撑，即使面对 着历史最高规模的供给， 价格也依然出现了稳步 上涨。而原本被看好的避险资产债券由于受到了风险偏好+ 预期差+ 地方债供给等多方位 的压 制， 收益 率调 整， 收益 率曲 线由 牛平 逐渐 转为 “熊 陡” ， 不少 市场人士 开始提出经济 将 在二季度见底企稳的观点。 图表 1: 今 年 一 季度 风险 偏好 快速 修复 资料来源：联讯证券 ，Wind 然而，进入二季度，经济金融环境与 政策再度发生了转变。 外部，中美贸易谈判再 生波折，美国对中国 2000 亿美元 商品征收 25% 的关税，风险偏好再次被打压。内部， 由于一季度快速扩张的信贷使实体经济杠杆率再度飙升， 且 社融 和名义 GDP 的 增速 走势 出现背离，419 政治局会议 重提 “结构性去杠杆” 。 加上非洲猪瘟发酵带来的猪价 反季节 上涨 和 水果价格的快速 飙升 ，通胀 预期 升温，原本宽松的货币政 策开始微调，转向稳健 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 27 中性，财政逆周期调节的节奏 也在 放缓 。4 月和 5 月的 社融、工业生产、消费等宏观指 标较一季度也随之 明显回落 ，此前被大部分投资者所预期的经济强韧性再次被证伪。 在流动性红利褪去+ 基本面压力卷土重来+ 风险偏好收缩的三重因素 打压 下，一季度 暴涨的风险资产开始调整 。 上证综指从 4 月下 旬开 始， 快速 回落 至 2800-3000 的区间位 置 。螺 纹钢 为代 表的 大宗 商品 在高 供给 和不 弱的 地产 需求 中 间取 得了 相对 平衡 ，围 绕 3700-3800 的中枢点位震荡。 而在 4 月份经历过调整的避险资产，再度占据了上风。尤其是外围市场，在中国经 济韧性减弱的背景下，欧洲、美国等发 达经济体也接连出现了经 济数据不及预期、权益 市场暴跌等现象，黄金暴涨，全球债券收益率快速下行，美联储降息预期快速升温。 国内债市虽然在基本面与外围环境上 有着较好的做多条件， 但金融市场上出现了银 行因为信用风 险被 托管 ， 同业 存单 刚兑 信仰 被打 破的 事件 ， 中小 行的 同业 负债 难度 加大 ， 部分投资者担忧是否会再度出现“同业 存单再融资困难 赎回 货 基 利率债被抛售”的 流动性风险，不敢放手做多，无风险收益率下行幅度并不大。 同时，由于传统的资金融出方提升了 质押券的要求，持有较 多中低评级信用债的非 银资 管 （产 品户 ） 质押 融资 变得 较为 困难 ， 资金 市场 上开 始出 现流 动性 与信 用分 层现 象， 不少中低评级信用债被迫折价抛售，信 用债的等级利差开始走阔 ，央行货币政策为了稳 定与防风险，在短期内再度出现了边际上的调整。 图表 2: 流 动 性 分层 与 信 用利 差走 扩 资料来源：联讯证券 ，Wind 总而言之，2019 年上 半年 ， 经济 基本 面与 政策 释放 出来 的信 号比 较混 乱， 金融 市场 的走势没有明显的主导性因素，权益凭 借着一季度的快牛行情， 成为了上半年表现最佳 的资产之一。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 27 二 、 下 半年 宏观 经 济展 望 地产投资是支撑今年前 几个月经济的最核心力量 ，5 月地产投资增速超预期回落， 让下半年宏观经济面临的不确定性进一 步上升。目前中美就贸易 问题重回 谈判，但回顾 这一年多 的谈判历程，以及双方冲突根 源的复杂性，在短期情绪 回暖 之后，对中美贸易 冲突应该要继续保持一份冷静 。 近期逆周期调控政策已经加码对冲。 中办和国办联合发文， 放松了部分重大项目的 资本金限制，允许使用地方政府专项债 券所募集的资金作为资本 金，并鼓励金融机构在 合法合规的前提下进行配套融资。本周 财科所某领导在接受外媒 采访时表示，今年下半 年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大。 我们认为，上述逆周期调控政策能够 起到一定托底经济的作 用。但在防范居民债务 和地方隐性债务压力下， “房住不炒” 的调控思路没有变， 隐性债务高压监管也没有实质 性的放松。房地产和基建这两个传统的 信用加速器，依然面临着 强约束， 现有的政策组 合 并不足以对冲。外部贸易环境的不确 定性，又加大了这种压力 。短期内，至少今年下 半年，内生性企稳的动能并不足，经济继续处在被动补库存和主动去库存阶段。 下面对 经济基本面，包括各个终端需求和通胀，作具体分析。 （一） 房地 产： 投资 增速 拐点 已过 ，四 季度 可能 加速 向下 1-4 月房 地产 投 资 11.9% 的 累计 增速 ， 大概 率是 今年 的高 点 。 在三 四线 城市 加快 竣工 的支撑下，三季度地产投资有支撑，四季度则有加速向下的风险。 二分法视角下，今年地产投资的显著 特点是，建安投资增速 转正，而以土地购置费 为主的其他费用 增速不断放缓。一上一下的两股力量，共同将地产投资增速维持在 11% 以上。 图表 3: 今 年 建 安投 资增 速转 正， 以土 地购 置为 主的 其他 费用 增速 持续 放缓 资料来源：联讯证券 ，Wind 预计其他费用增速将继续放缓，四季 度 可能降至个位。在现 行政策下，开发商拍得 -10 0 10 20 30 40 50 60 地产投资增速（% ） 建安投资增速（% ） 其他费用增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 27 土地 后， 有一 年的 缴款 期。 而从 土地 成交 价款 增速 对地 产投 资其 他费 用增 速的 领先 性看 ， 领先 1 期时的相关性最高 ，达到了 0.71 。也 就是 说 ，土 地成 交只 领先 土地 购置 1 个月左 右，开发商拍得土地后 1 个月内缴款的可能性最大。 图表 4: 从 相 关 性看 ，土 地出 让金 增速 领先 土地 购置 费用 增速 1 个月 资料来源：联讯证券 ，Wind 年初以来土地成交价款的增速转负，且跌幅不断扩大，前 5 个月达到了-35.6% ，这 给今年的土地购置费用带来较大压力。而 2018 年以土地购置费用为主的其他费用，占 当年地产投资的比例达到了 35.5% ，这使得今年的地产投资承压。 建安投资短期有支撑，但在四季度可 能迎来拐点向下。最主 要的原因是，当前“房 住不炒”的调控基调并没有变，近期银 保监会领导人在陆家嘴论 坛上，指出了过度依赖 房地产的风险，具有很明显的信号意义。 房企的融资环境也在进一步收紧 。5 月中旬 银保监会 印发的 23 号文 ， 对信 托提 出了 较高的要求，切断了信托向房地产企业 进行前端拿地融资的渠道 ，信托贷款相应的受到 较大影响。 根据我们草根调研，已经有 部分大行暂停了地产信托 的代销。随着时间的推 移，对房企信托融资的冲击会进一步体现。 房企债券融资，同样面临着问题。短 期来看，在政策呵护下 ，包商银行事件引发的 流动性分层，已经得到初步缓解。但从 更长的时间维度看，中小 银行和非银机构，被动 收缩资产规模是趋势 。同业拆借中心发 布的同业拆借回购违约处 置细则，也在引导机构 用质押物信用代替机构信 用， 质押 品的 标准 将提 高。 这意 味着 房 企， 尤其 是低 评级 的房 企，发债将会更加困难。 在 “房 住不 炒” 和融 资环 境收 紧的 双击 之下 ， 开发 商将 加快 三四 线城 市项 目的 竣工 。 由于很多项目是施工到可以预售的， 从满足预售条件到符合竣工标准， 中间的施工周期， 相对于整个项目周期 而言并不长。 近年三线及以下城市的施工面积占比在 65%-66% ，二线城市占比在 28%-29% ，一 线城市的施工面积占全国施工面积的比例不到 6% 。 广大三线及以下城市、 非热点二线城 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 领先n 期的土地出让金增速与地产投资其他费用增速的相关性 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 27 市加快 存量项目竣工，将使得三季度的建安投资有支撑 。 图表 5: 三 线 及 以下 城市 是房 地产 施工 的 主体 资料来源：联讯证券 ，Wind 不过由于这种从可以预售到满足竣工 条件的施工周期并不长 ，四季度建安投资增速 可能迎来拐点。叠加土地购置费用回落 ，四季度地产投资增速可 能加速回落，预计全年 地产投资增速在 7% 左右。 （二） 基建 ：地 方债 务监 管， 制约 反弹 空间 从 2018 年 7 月开始，市场对基建补短板就一直有预期，建筑建材板块经历了几轮 炒作。但实际情况是，全口径基建投资的累计增速，仅从 2018 年 9 月的 低点 0.3% ，小 幅反弹至今年 3 月和 4 月的 3.0% ，而 5 月又 回落 到 2.6% 。可以说，基建补短板的效果 并不理想。 图表 6:5 月基 建投 资累 计增 速和 当月 增速 ，都 出现 回落 资料来源：联讯证券 ，Wind 5.9 5.8 5.8 5.7 5.6 5.5 29.1 29.0 28.8 28.9 28.5 28.1 64.9 65.2 65.5 65.4 65.9 66.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 一线城市施工面积占比（% ） 二线城市施工面积占比（% ） 三线及以下城市施工面积占比（% ） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 全口径基建投资累计增速（% ） 全口径基建投资当月增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 27 各类基建补短板政策的实际效果较差 ，最核心的原因是，地 方政府面临的隐性债务 高压监管并未放松，地方政府和城投加 杠杆稳基建的动力并不足 。 固定资产投资三个主 要分项中，基建与房地产、制造业最大 的不同是，它创造现金流 的能力较差 ，需要依赖 外部融资。而来源于预算内的资金占比 不足两成，需要地方政府 和城投，作为主体来加 杠杆，撬动债务性资金来搞基建。这也是 43 号文之后，明股实债的产业基金和 PPP 、 将工程施工项目打包成政府购买服务等 违规融资盛行的原因之一 ，地方政府在稳增长压 力下对基建投资有诉求。 图表 7: 基 建 投 资资 金来 源中 ，预 算内 资金 占比 不足 两成 资料来源：联讯证券 ，Wind 但去年 7 月提出基建补短板以来， 地方债务监管并没有实质性放松。 在违规举债 “终 身追责，责任倒查”压力下，地方政府 和城投对于新建基建项目 的积极性并不强，他们 更重视的是存量债务，尤其是城投债能 够按时兑付。缺少了地方 政府和城投的加杠杆， 基建投资并不具备持续明显反弹的基础。 近期中办和国办联合印发的 关 于做 好地 方政 府专 项债 券发 行及 项目 配套 融资 工作 的通知 ， 提出 建立 正向 激励 机制 、 依法 合规 予以 免责 ， 对于 提高 地方 政府 官员 和城 投领 导搞基建的积极性有一定作用。但这个 文件同时也继续强调了“ 谁举债谁负责、谁融资 谁负责，从严整治举债乱象 ”的原则。 仅靠预算内资金， 或者放松专项债作为资本金， 对基建投资的提振作用， 不宜高估。 因为这些放松，所起的杠杆作用很有限 。以近期放松专项债可以 作为重大项目的资本金 为例 ， 在最 乐观 的情 况下 ， 可以 撬动 7300 亿的债务性资金， 占 2018 年全口径基建投资 的 4.1% 。 考虑 到重 大基 建项 目的 建设 周期 多 在一 年以 上， 这个 政策 对今 年基 建投 资的 正 向推动，可能只有 1%-2% 。 在地方政府债务监管出现明显的、更 具实质性的放松前，地 方政府和城投对于新建 基建 项目 的动力，可能会继续羸弱。 我 们认 为， 在防 范隐 性债 务 压力 下， 今年 实质 性放 松地方债务监管的可能性不大，这意味着基建投资反弹有顶，全年可能在 7% 以内 。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 基建投资预算内资金规模（亿） 预算内资金占比（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 27 （三） 制造 业： 增速 低点 可能 出现 ，但 反弹 动力 不足 回顾近两年的制造业投资，用“超预 期”一词来形容是最合 适不过的。在融资难、 终端需求下行预期强烈的 2018 年， 制造 业投 资增 速在 当 年 3 月到 达阶 段性 底 部 3.8% 后 持续 逆势 回升 ， 全年增速达到了 9.5% 。 而在 围绕 缓解 民企 融资 难 、 减税 降费 出台 了不 少 政策后，今年制造业投资增速持续大跌，前 4 个月累计增速 2.5% ，甚至创下了 2004 年 有统计以来的新低。 这种“超预期”背后，是因为 2018 年制造业投资经历了一轮被动的设备更新，而 这种设备更新周期在 2018 年底 结束 了。 在 2019 年 1 月发 表的 报告 制 造业 投资 高增 速 还能延续吗？中，我们对制造业被动设备更新，进行了详细分析，认为驱动 2018 年 民企制造业企业被动设备更新的因素， 一是设备老化影响到生产 ，二是环保压力下企业 对厂房、设备进行升级。 图表 8: 2018 年 制造 业高 污染 子行 业企 业数 明 显减 少 资料来源：联讯证券 ，Wind 从需求的角度看，并不支撑制造业投 资持续回暖。前面已经 讨论过地产和基建，认 为能够直接产生需求的建安投资， 增速在四季度可能加速向下， 而基建投资反弹也有顶。 后面我们会讨论消费和出口，两者增速 的中枢，都有较大概率下 移，这里就不详细展开 了。终端需求对制造业投资来说，并不友好。 对制造业投资来说， 减税降费是最大的提振。4 月 1 日增值税税率已经下调， 5 月 1 日又下调了社保等费用。我们这里以上市公司 SW 行业分类为例， 计算增值税税率下调 对各行业利润的提升。结果表明， 对采 掘、 化工 、通 信等 行业 利 润的 改善 比较 明显 ，而 这些行业属于重资本行业。 如果能让企业切实感受到减税降费的 明显效果，在需求预期 不强的情况下，也会对 制造业投资产生正向提振。 我们倾向于认为， 受益于减税降费， 今年前 4 个月 2.5% 的制 造业投资增速，是年内的低点。但由于 终端需求不强、去年高基 数，今年制造业投资反 弹的动力不足，全年增速在 5% 左右。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 110,000 112,000 114,000 116,000 118,000 120,000 122,000 124,000 126,000 128,000 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 单位工业增加值污染指数前10 的制造业子企业数 单位工业增加值污染指数前10 的制造业子企业数同比（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 27 图表 9: 增 值 税 减免 对 SW 各行 业上 市公 司 利润 的提 升 资料来源：联讯证券 ，Wind （四） 社消： 增速 尚 未企 稳， 预计 全年 为 7.5% 今年 5 月社会消费品零售总额同比增长 8.6% ，相比于前值 7.2% 明显回升 。有观点 认为，社会消费品零售总额增速已经见底，对此我 们持谨慎的态度。5 月社会消费品零 售增速，很重要的一个原因是 “五一” 假期错位的影响， 和去年同期相比今年 4 月节 日少 一天，而 5 月 节 日 多一天 ，这 会 对 5 月的消费增速有正向提振。如果 将 4 月和 5 月 作为整体来考虑，同比增速为 7.9% ，较 3 月增速 8.7% 是继续放缓的。 2018 年开 始， 社会 消费 品零 售总 额增 速不 断回 落， 也一 度引 起了 是否 出现 消费 降级 的广 泛讨 论。 我们 认为 ， 这 源于居民杠杆率快速上升后对消费的负反馈。 在前期报告 深 度解析居民杠杆 中， 我们发现家庭部门债务/ 可支 配收 入、 还本 付息 额/ 可支 配收 入、 资 产负债率三个指标，都显示中国家庭的 偿债负担 已经高于美国。 结构视角看，中国家庭 部门，尤其是低收入群体的偿债压力， 更为严重，而这些人群恰 好是边际消费倾向相对 较高的。 展望 下半 年， 我们 认为 社消 增速 的中枢将进一步下移， 预计社消全年增速为 7.5% 左 右。 一是根据领先指标判断。 春节消费是全年社会消费品零售的很好领先指标，2011 到 2018 年的 数据 显示 ， 社会 消费 品零 售总 额全 年增 速， 变化 趋势 和当 年的 春节 消费 增速 一 致，而且在同一年中前者一直低于后者。 商务部数据显示，2019 年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长 8.5% ，和去 年同期的增速相比下降了 1.7 个百分点 ， 这也 是 2005 年有统计以来首次跌至个位。 按照 相同的下滑幅度推算，今年全年的社消增速为 7.3% 。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 增值税减免对利润提升率（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 27 图表 10： 近年 新购 房有 负债 家庭 的债 务收 入比 ，都 要高 于总 量视 角下 的测 算值 资料来源：CHFS ，联讯证券 图 表 11： 春节 消费 可以 看作 是全 年消 费的 领先 指标 资料来源：Wind ，联讯证券 二是汽车销售已经透支 ，社消 口径 的 汽车 消费 增速 大概 率将 转负 。历 史上 看， 统计 局口径社会消费品中的汽车类消费增速 ，和中汽协口径的汽车销 量同比，基本同步。但 今年 ， 尤其 是 4 月和 5 月， 两者 发生 了明 显分 化， 统计 局口 径的 汽车 销售 增速 持续 回升 ， 并且在 5 月份 转正 ， 达到 了 2.1% 。 而中 汽协 口径 的汽 车销 量， 增速 跌幅 不断 扩大 ，5 月 当月同比增速为-16.4% 。 7 9 11 13 15 17 19 21 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增速（% ） 社会消费品零售总额增速（% ）