识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 Table_Page 投资策略半年报 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 机械设备行业 2019 年中期策略 景气 仍然较高 ， 优势公司业绩向好 Table_Summary 核心观点： 宏观背景： 2019 年 以来 ，宏观经济 继续呈现小幅波动、结构分化的特点 。 在经历结构性降杠杆、贸易争端演化过程后， 机械装备制造业 更加依赖于内生性的、创新性的发展模式 ，其核心竞争力不断接受检验 。 需求结构： 以房地产、城市基建、能源等为主要下游的传统机械产品经历了接近两年的复苏升温， 2019 年 呈现高位震荡 态势，部分产品需求有回落压力，而能源链条景气仍在进一步提升 ；以 3C、汽车等工业消费品为主要下游的新兴成长领域出现销量增长放缓态势， 需警惕其是否会演化为中期趋势的投资拐点；而在周期不敏感领域；龙头企业 有可能陆续结束长达两三年的调整期，具有利润增速稳中提升的可能性。 行业运行： 我们汇总 330 家机械上市公司， 2019 年 Q1 收入同比增长18.6%，净利润（全文中除非特别说明，均指归属于母公司股东净利润）同比增长 32.5%，利润增量主要来自工程机械、能源装备。展望 2-3 季度，基数效应推动行业收入和利润温和减速，但整体景气度仍然较高。我们认为，与终端销量相比，行业竞争格局和企业应对策略更值得重视。 投资策略： 无论是传统机械或新兴产业，我们 寻找价值增长驱动的投资机会。在传统领域，我们注意到需求与估值的呈现波动相互抵替的现象，更看重企业 可预期的市场份额提升、技术推动的盈利能力增强 ；在 新兴领域，我们重视企业通过 持续的高强度商业化研发 获得产品放量 。 投资建议： 基于行业需求和估值水平，我们维持机械设备行业“买入”评级，看好方向包括： 1、市场份额持续提升、盈利能力有重估潜力的工程机械企业，重点个股如： 三一重工、艾迪精密、恒立液压 ； 2、周期不敏感的龙头企业，重点个股如： 豪迈科技、 浙江鼎力、华测检测 *、龙马环卫 *、巨星科技、 捷昌驱动 *； 3、在自动化装备、核心零部件等领域通过持续商业化研发快速成长的优秀企业，重点个股如： 精测电子 *、博实股份 ，关注 先导智能、捷佳伟创 等。（ 标 *表示与广发 电子 、 环保 、 电新等 小组联合覆盖 ） 风险因素： 下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；贸易争端演化具有不确定性。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 机械设备行业 :垃圾分类全面推进，环卫装备首当其冲 2019-06-13 5 月份挖掘机销量点评 :行业进入低速区间，国内龙头企业韧性更强 2019-06-10 广发机械“科创”系列报告 :先临三维：国内先进增材制造的龙头企业 2019-06-05 Table_Contacts 联系人： 周静 021-60750636 zhoujinggf -19%-11%-3%5%13%21%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 13.13 2019-05-21 买入 15.86 1.22 1.46 10.76 8.99 6.95 6.00 23.7 22.0 豪迈科技 002595.SZ CNY 21.11 2019-04-30 买入 24.60 1.23 1.49 17.16 14.17 12.02 9.87 18.4 18.3 巨星科技 002444.SZ CNY 10.05 2019-05-21 买入 13.60 0.80 0.93 12.56 10.80 8.81 7.21 11.6 11.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备目录索引 一 、 宏观背景与需求结构 . 6 房地产链条：投资运行在低增速、低波动率 . 6 基建链条：减速后有望企稳， 2019 年具有对冲潜力 . 7 制造业投资：下行压力主要来自消费品工业 . 8 毛利率受到原材料价格与景气度的双重影响 . 9 二、 传统周期向价值型演变， ALPHA 定价探讨 . 10 投资逻辑 ： 盈利能力与市场份额提升 . 11 三一重工：市场份额和利润率驱动价值增长 . 14 恒立液压：研发转化产品的成功案例 . 18 艾迪精密 ： 经历后市场锤炼，突破新机配套 . 19 三、 周期非敏感领域的龙头企业，经历调整再出发 . 21 浙江鼎力：打造臂式新产品，提升技术附加值 . 21 华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头 . 23 豪迈科技：轮胎模具全球龙头企业 . 25 巨星科技：持续增长的手工具龙头企业 . 28 龙马环卫：垃圾分类全面推行，环卫装备首先受益 . 30 电梯行业：地产竣工增速回升，电梯市场需求向好 . 33 四、先进制造聚焦技术进步 . 35 工业机器人：需求高位有回落压力，国内企业寻求突破 . 36 锂电设备：国内新势力切入，海外增量在蕴酿 . 36 精测电子：高研发投入，从面板迈向半导体 . 38 五、科创板重点关注企业 . 39 机械行业的“科创”属性 . 39 5.2 华兴源创：优质的 OLED 和半导体测试设备企业 . 41 5.3 天准科技：国内领先的机器视觉装备企业 . 43 六 、 风险提示 . 45 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备图表索引 图 1：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 . 6 图 2：测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较 . 6 图 3：我国商品房销售额与开发投资的增速比较 . 7 图 4：我国地方本级政府性基金收入及其增速 . 7 图 5：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 . 8 图 6：原材料和中游制造上市公司购置固定资产支付现金（亿元） . 8 图 7：机械行业平均毛利率与钢材综合价格指数 . 9 图 8：机械行业平均毛利率与营收增速 . 9 图 9：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 . 10 图 10：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） . 10 图 11：恒立液压单季度的营业收入和净利润率 . 11 图 12：卡特彼勒的营业收入和修正后的 EPS . 11 图 13：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 12 图 14：三家企业在 30 吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额 . 12 图 15：主要挖掘机厂商 2018 年销量与其相对 2011 年高点的比例 . 13 图 16：工程机械部分公司的员工、营收与人均产出比较（ 2017 年） . 13 图 17：三一重工的挖掘机业务的营业收入（百万元）和毛利率 . 14 图 18：三一重工的非挖掘机业务的营业收入（百万元）和毛利率 . 14 图 19：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率 . 15 图 20：三一重工的非挖掘机业务的毛利率 . 15 图 21：三一重工的海外业务营业收入和毛利率 . 16 图 22：全球工程机械企业排名 . 16 图 23： 2017 年以来，部分机械上市公司的净利润率变化（ %） . 17 图 24：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元） . 17 图 25：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 . 18 图 26：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 . 18 图 27：艾迪精密的液压泵和液压马达销量 . 19 图 28：艾迪精密的液压件营业收入（百万元）和毛利率 . 19 图 29：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 . 20 图 30：全球液压破碎锤主要制造商及其特点 . 20 图 31：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家 . 21 图 32：浙江鼎力的营业收入（百万元）及增长率 . 21 图 33： Terex 旗下 Genie 的产品按收入构成（ 2016 年） . 22 图 34：浙江鼎力按产品构成的营业收入（百万元） . 22 图 35：华测检测分项业务的营业收入（百万元） . 23 图 36：华测检测的研发投入及其相对营业收入的比例 . 23 图 37：华测检测的净利润、经营现金流净额及净利润率 . 24 图 38：华测检测的非流动资产主要指标（百万元）及其周转率 . 24 图 39：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备图 40：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率 . 25 图 41：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元） . 26 图 42：三家企业的轮胎模具业务的毛利率 . 26 图 43：豪迈科技单季度的净利润和营收、净利润同比增长率 . 27 图 44：从杜邦拆解来看豪迈科技的盈利能力 . 27 图 45：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率 . 28 图 46：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例 . 28 图 47：巨星科技的前 5 大销售客户占营收比重 . 29 图 48：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较 . 29 图 49：全国环卫设备年度产量（台）比同比增速 . 30 图 50：公司环卫设备收入（百万元）及增速 . 31 图 51：龙马环卫服务项目营业收入（百万元）及毛利率 . 31 图 52：上海生活垃圾分类目标 . 32 图 53：垃圾分类对于垃圾收转设备的新增需求空间测算 . 33 图 54： 2006 年 -2019 年期房销售面积累计增速和房屋竣工面积累计增速 . 33 图 55： 2015-2019 年房屋施工累计面积（万平方米）及累计增速 . 34 图 56： 2011-2018 年全球主要电梯上市企业相关业务营业收入 （百万元） . 34 图 57：技术型消费制造代表行业的利润总额同比变化 . 35 图 58：我国光伏装机容量的变化 . 35 图 59：我国工业机器人销量及其占全球销量的比重 . 36 图 60：我国工业机器人产量及当年累计同比增速 . 36 图 61：新能源锂电池企业的扩产计划（ GWh） . 37 图 62：日韩系新能源锂电池企业的扩产动向 . 37 图 63：精测电子的分项业务的营业收入（百万元） . 38 图 64：精测电子的研发费用及其相对营业收入的比例 . 38 图 65：华兴源创主要产品 . 42 图 66：华兴源创收入结构划分 . 43 图 67：公司分业务营业收入（百万元） . 43 表 1：全国地级市垃圾分类对于垃圾收转设备的新增需求空间测算 . 32 表 2：科创板申报的机械设备公司下游应用领域分布 . 39 表 3：机械科创板申报企业过去三年成长性 . 40 表 4：申报科创板机械设备公司过去 3 年平均研发投入比例 . 40 表 5：机器视觉在不同下游行业的运用 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备一 、 宏观背景与需求结构 房地产链条：投资运行在低增速、低波动率 20162018年房地产开发投资连续 3年处于同比增长 510%区间，相比以前动辄达到 20%甚至更高增速的情况形成巨大反差。房地产开发投资相对商品房销售额处于相对较低比例，即使是 2018年投资增速也低于销售额增速。 根据国家统计局， 2019年 1-5月房地产开发投资同比增长 11.2%，略高于同期商品房销售额 6.1%的增幅。 工程机械的下游涵盖了基础设施建设、房地产开发、采矿采石、农村建设、制造业投资等各个领域，其总需求取决于社会的总工程量，以及持续提升的机械化水平。下游主要领域包括基建、房地产等投资需求处于低增速、低波动是最为有利的环境，而工程机械的社会保有量处于与之匹配的低增速时，利用率就比较稳定，用户的平均回报率或者投资回收期波动小，是可持续性更强的发展状况。 图 1： 我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 图 2： 测算我国挖掘机的保有量（台）及其增速与房地产投资比较 数据来源： 国家统计局，工程机械协会 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备基建链条：减速后有望企稳， 2019 年具有对冲潜力 2018年 4月，中央财经委第一次会议，明确提出地方政府和企业特别是国有企业应尽快把杠杆降下来。在此过程中，企业通过债务融资支撑基建、环保等能力被抑制，部分企业暴露其杠杆过高的经营风险。 2018年 11月以来，随着政策不断强调和推动解决企业融资难问题，微观的基建活动呈现回落后企稳的过程。 根据国家统计局， 2019年 1-5月，我国基础设施投资同比增长 4.0%，增速比 2018年全年提升 0.2个百分点，其中，公路、铁路投资有所恢复力度。 展望 2019年，我们认为基建在两个方向具有修复的潜力，一是中央和省级配套资金占主导的基建项目，典型的如铁路、公路；二是人口持续流入，具有良好财政实力支持的城市基建项目。 根据国家统计局， 2018年，我国地方本级政府性基金收入达到 7.14万亿元，同比增长 23.8%； 2019年 1-5月为 2.32万亿元，同比回落 4.0%。 图 3： 我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 图 4： 我国地方本级政府性基金收入及其增速 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备制造业投资：下行压力主要来自消费品工业 我们对 2012年以前上市的 1327家制造业上市公司， 2011年以来，其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，按原材料加工业、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。 进入 2019年，消费品工业的上市公司投资现金流增速从 2017-2018年高位有所回落，后续需观察其演化情况。从相关设备产品来看，以注塑机、工业机器人等为代表的产品，产量由前期高增长转为下滑，企业反馈来自于汽车、手机等行业设备需求转弱。而中游制造业、原材料加工行业的投资现金流增速自 2017年以来出现实质回升， 2018年进一步好转，相关机械设备企业也普遍反馈订单显著好转，更新改造和新增项目均有所 启动。 图 5： 消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 原材料和中游制造上市公司购置固定资产支付现金（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备毛利率受到原材料价格与景气度的双重影响 我们统计了机械设备行业（按中信行业分类）上市的 319家公司的毛利率情况，从行业历史来看，行业平均毛利率受到原材料价格与行业景气度（通过收入增速反映）的双重影响。 我们按行业收入增速、钢材价格，将 09年以来毛利率趋势分为五个时期：（ 1）09Q3-11Q4，钢材价格上涨，但四万亿投资拉动行业需求，毛利率稳中有升；（ 2）12Q1-13Q4，钢材价格下滑约 17%，但收入增速回落甚至负增长，这一期间，毛利率由 28%降至 26%；（ 3） 14Q1-2015Q4，钢材价格大幅下跌与收入增速平稳，毛利率上升；（ 4） 16Q1-17Q4，钢材价格大幅上涨与收入增速明显回升，毛利率波 动；（ 5） 18Q1-19Q1，收入增速放缓叠加钢价维持高位，毛利率出现下滑。 图 7： 机械行业平均毛利率与钢材综合价格指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 机械行业平均毛利率与营收增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%15%19%23%27%31%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1机械行业整体毛利率 营业收入增速 -右02040608010012014016018015%17%19%21%23%25%27%29%07Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1机械行业整体毛利率 钢材综合价格指数 -右识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 47 Table_PageText 投资策略半年报 |机械设备二、 传统周期向价值型演变， alpha 定价探讨 展望 2019年，随着复苏的周期演化，以工程机械为代表的传统机械产品，从销量的中高增速往低增速（ 20%以下），甚至持平震荡或略有下降。对于下行节奏，我们建议高度关注下游的金融支撑力度，以新增中长期贷款为例， 2018年以来，其下行幅度维持在 10%左右，并没有像 2010年下半年以后那么陡峭，因此，有利于下游的需求平稳着陆。 对于传统机械产品，其需求具有周期波动的特点，而我们把销量拆解为“更新需求 +新增保有量”。以挖掘机为例，对于 2019年，测算 2008-2010年历史销量的平均值，得到更新需求为 14.1万台，如果国内需求保持在 18.3万台不变，而挖掘机 2019年初保有量为 136.6万台，则需要保有量增长 3.2%，即新增 4.2万台。 图 9： 新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源： 工程机械协会，中国人民银行 ， 广发证券发展研究中心 图 10： 测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心