请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级：买入 （维持） 市场价格： 11.62 分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 9310 流通股本 (百万股 ) 7702 市价 (元 ) 11.62 市值 (百万元 ) 108,183 流通市值 (百万元 ) 89,499 Table_QuotePic 股价与 行业 -市场走势对比 相关报告 1 业绩略超预期，服务型收入放量增长，“买入”评级 2 如期扭亏，零售向好，服务性收入放量增长 3 竞争格局向好，零售脱底向上，物流 +金融持续发力 4 零售模式领先，规模持续高增长 5 全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 187,928 244,957 310,503 408,361 477,293 增长率 yoy% 26.48% 30.35% 26.76% 31.52% 16.88% 净利润 4,213 13,328 16,905 3,369 4,826 增长率 yoy% 498.02% 216.38% 26.84% -80.07% 43.27% 每股收益（元） 0.45 1.43 1.82 0.36 0.52 每股现金流量 -0.71 -1.49 0.28 0.59 1.34 净资产收益率 5.34% 16.47% 14.38% 2.54% 3.64% P/E 25.68 8.12 6.40 32.11 22.41 PEG -3.38 -0.28 0.03 -4.23 -0.78 P/B 1.37 1.34 0.92 0.82 0.82 备注： 投资要点 核心观点 ： 目前市值超过千亿美元的美国零售企业有 5 家，中国仅有阿里一家。eMarketer 预计 2019 年中国将超越美国成为全球最大的零售市场，未来十年内中国零售板块有望涌现新的巨头。在市值超过 100 亿美元的零售企业中，苏宁线上线下融合模式最优，以家电 零售现金牛为基石， 战略 拓展零售生态圈，估值思路逐渐向京东、亚马逊看齐 。 零售龙头市占率逐渐提升，当前格局下苏宁全渠道融合模式最优，有望成为下一个崛起的零售巨头 。 中美零售规模差距缩小，中国将成为全球最大零售市场；借鉴美英日韩等成熟市场的经验，零售行业规模效益显著，中国零售龙头市占率将进一步提升。纵观中国零售行业，阿里以电商现金牛支撑商业生态圈扩展，云计算业务的成功有效推动估值逻辑转变和市值上行；京东 线上增速放缓， 用户增长近乎停滞 ，逐步重视线下的能力建设 ；美团成功 以高频外卖拉动低频高毛利到店业务发展，也面临着外部竞争加剧的经营压力；拼多多流量优势减弱，单一业务模式的竞争壁垒较低。新零售背景下，苏宁线上线下一体化融合程度最高，全渠道经营优势凸显，业绩与估值 未来 有望迎来戴维斯双击 。 苏宁家电零售护城河宽阔，家电现金牛支撑战略拓展 。 苏宁家电零售实现全渠道布局：（ 1）精耕线下连锁 20 年，门店遍布全国；（ 2）苏宁易购网站和天猫旗舰店扩展线上销售渠道；（ 3）零售云加盟店打开县镇级家电零售市场；（ 4）与商超合作打造大卖场家电 3C 专柜，正式进军 KA 渠道。在全渠道零售规模效应下，苏宁 家电 3C 收入增速回升，全渠道市占率稳居第一，对比京东收购五星电器打开线下渠道，苏宁线上紧追京东、线下连锁保持领先，全渠道市场份额有望进一步提升。 按照 3%-5%净利率测算， 2019 年苏宁仅家电品类零售即可贡献 37.23-62.06 亿元净利润 。 全渠道多业态拓展智慧零售生态圈，加速转型为零售服务商 。 电商行业增速放缓，苏宁全渠道经营模式优于纯电商，生态圈收入规模有望稳健增长：（ 1）继续以家电零售作为现金牛，加速市场下沉、强化渠道优势；（ 2）红孩子业绩增长亮眼，非电器品类的零售经验成功复制；（ 3）扩展生鲜、快消、百货等高频品类，收购家乐福中国，苏鲜生、苏宁百货业态丰富线下场景；（ 4）苏宁小店深入社区最后一公里，是苏宁全业态的流量入口，当前仍处于跑马圈地的扩张期，预期小店出表后将快速扩张；（ 5）线上背靠阿里资源，拼购业务挖掘社交流量，有望保持稳健增长；（ 6）在生态圈内业务协同发展和 4 亿 +零售体系会员加持下，预计物流、金融等服务性收入将保持强劲增长。零售云轻资产扩张模式的战略地位逐步提升，基于家电 3C 运营的成功经验进行品类延伸，输出供应链服务能力，加速转型为零售服务商 。 盈利预测与估值： 以家电零售现金 牛为基石， 战略 拓展零售生态圈， 维持“买入”评级 。 预期小店业务二季度出表后，上市公司将享有小店供应链销售收入 ；考虑反垄断审批期，预期家乐福中国四季度完成并表。 综上 预计公司2019-2021 年营业收入为 3,105/4,084/4,773 亿元，同比增长 27%/32%/17%；实现归母净利润 169.05/33.69/48.26 亿元。参照京东 PS 估值给予苏宁 0.59倍 XPS，对应 2019 年市值约为 1,832 亿元。若生态圈协同效益凸显， 对 标亚马逊 2008 年最低 PS 值 0.83，苏宁生态圈估值上界有望达到 2,577 亿元 。 风险提示事件： （ 1）线上线下融合不及预期，线上业务成本激增；线下门店改造受阻，新拓展门店经营不善、亏损加剧，造成公司盈利下滑；（ 2）搜索流量红利减退，天猫旗舰店流量优势减弱；苏宁拼购、零售云、苏宁小店等新流量入口拓展不顺利，流量成本大幅上升；（ 3）金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，持续拖累集团现金流恶化 。 Table_Industry 证券研究报告 /公司 深度报告 2019 年 6 月 24 日 苏宁易购 (002024)/商贸零售 被低估的苏宁：盈利支撑与空间测算 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 关于收购家乐福，我们与市场不同的观点 . - 3 - 零售龙头市占率逐渐提升，新巨头有望趁势崛起 . - 3 - 中国零售市场潜力较大，龙头市占率有望提升 . - 3 - 苏宁全渠道一体化模式更优，估值提升潜力较大 . - 5 - 行业格局：高频 vs 多维，阿里京东美团拼多多群雄争霸 . - 6 - 行业格局分析：高频 vs 多维，壁垒 /远见 /实践是成 功的关键 . - 6 - 阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变 . - 7 - 京东：家电 3C 收入增速持续放缓， 3 亿高净值用户红利有待进一步挖掘 . - 8 - 美团：高频外卖拉动低频高毛利到店业务发展，外部竞争加剧 . - 9 - 拼多 多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低 . - 10 - 苏宁家电护城河宽阔，打造智慧零售生态圈，战略布局逐渐完善 . - 12 - 苏宁家电护城河宽阔，全渠道市占率有望进一步提升 . - 12 - 全渠道多业态发展，业绩有望迎来规模增长 . - 14 - 全渠道多业态打造智慧 零售生态圈，战略布局逐渐完善 . - 14 - 战略重心转向轻资产扩张，加速转型为零售服务商 . - 16 - 家电零售是现金牛，将加速下沉，强化渠道优势 . - 17 - 零售经验成功复制 ，红孩子增长亮眼 . - 19 - 扩展高频品类，仍处于试水阵痛期 . - 20 - 背靠阿里，挖掘社交流量，线上有望保持稳健增长 . - 23 - 生态圈打造规 模效应，服务性收入有望保持强劲增长 . - 23 - 生态圈收入规模有望强劲增长 . - 24 - 盈利预测与投资建议 . - 25 - 风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 公司深度报告 关于收购家乐福，我们与市场不同的观点 苏宁全渠道场景占优，收购家乐福推进大快消品类 实现 跨越式发展。 目前 看来 ，在市值超过 100 亿美元的中国零售龙头中，苏宁拥有线上线下多业态零售场景，全渠道零售服务能力最优，为接收家乐福提供坚实的经济基础 ， 收购家乐福也 符合苏宁重点布局大快消、实现全品类零售的战略诉求 。据我们测算，通过线上和小店的模式发展快消品类的亏损额较大 ，从家乐福的财务数 据来看， 2018 年 299.58 亿元销售收入仅对应5.78 亿元亏损，亏损率约 1.9%，较 2017 年 3.4%亏损率有所收窄。 家乐福中国业务并表后， 通过苏宁数字化改造赋能，亏损有望进一步收窄 。 家乐福的品牌效应、会员基础、供应链协同等将整体提升苏宁易购经营效率。 家乐福是最早一批进入中国的外资大型综合超市， 在国内 拥有 210家大型综合超市 和 24 家便利店，将 完善苏宁门店网络， 与苏宁线上、苏鲜生、苏宁小店以及整个 苏宁零售生态产生良好的协同效应， 扩大采销规模、降低采购成本， 提升大快消品类商品供应链 效率；家乐福长期积累的优质物业和 仓储资源 将加速苏宁物流体系整合 ， 优化 配送成本，前期 发展快消品类带来的 线上亏损有望大幅收窄 。 图表 1： 从 711 看多业态协同塑造的核心竞争力 来源：中泰证券研究所 零售龙头市占率逐渐提升，新巨头有望趁势崛起 中国零售市场潜力较大，龙头市占率有望提升 据 Euromonitor 统计， 2018 年美国 /英国 /日本 /韩国 /中国零售市场规模（ 注 ： 数 据 近 似 于 限 额 以 上 企 业 商 品 零 售 总 额 ） 分 别 为22.13/3.34/6.80/1.90/16.34 万 亿 元 ， 同 比 增 长3.7%/2.1%/0.5%/6.5%/8.3%，中国居民消费潜力持续释放，增速保持 领先 。 图表 2：中国商品零售市场规模与美国的差距逐步缩小 图表 3：中国商品零售增速领先西方主流国家 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 公司深度报告 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 借鉴国外成熟市场经验，零售企业规模效益显著，市场份额将逐渐向龙头企业集中， 2018 年美国 /英国 /日本 /韩国 /中国零售市场 CR10 分别为38%/42.5%/18.9%/33.5%/23.3%，对标美国，中国零售龙头市占率有望进一步提升。（第三方卖家多指代 C2C 卖家，比如淘宝、京东和苏宁第三方平台上的非品牌商家。 ） 图表 4：各国零售市场份额逐渐向 Top10 企业集中，中国龙头市占率仍有较大提升空间 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 公司深度报告 据国家统计局和美国商务部普查局公布的数据， 2018 年中国商品零售总额为 33.83 万亿元，美国零售总额为 35.61 万亿元（ 5.3 万亿美元，取汇率 6.7），中美零售市场之间的差距逐步缩小。市场研究机构 eMarketer预计， 2019 年中国零售市场规模将超过 5.6 万亿美元，较美国市场高出约 1,000 亿美元 。 图表 5：各国零售市场份额逐渐向 Top10 企业集中，中国龙头市占率仍有较大提升空间 图表 6：中美商品零售规模差距逐步缩小， 2019 年中国有望超过美国 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 来源：国家统计局 美国商务部普查局 中泰证券研究所 苏宁全渠道一体化模式更优，估值提升潜力较大 截至 2019 年 6.21 日 美股收盘，总市值突破百亿美元的美国零售企业有31 家，其中市值超过千亿美元的有亚马逊、沃尔玛、家得宝、奈飞和好市多 5 家公司，集中在互联网零售和商超大卖场领域 。 图表 7：市值突破百亿美元的美国零售企业（截至 6.21 日美股收盘） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 公司深度报告 来源： Wind 中泰证券研究所 市值超百亿美元的中国零售相关企业仅有 8 家，超过 1,000 亿美元的仅有阿里巴巴一家。随着商品零售市场规模稳健增长和龙头市占率提升，中国有望涌现更多市值超千亿的企业。苏宁营业收入规模排名第三，但市值仅为 152 亿美元，排名第七 。 从商品品类属性来看，家电 3C、服装等品类标准化程度高，高毛利率可有效覆盖线上物流费用，在电商渠道销售经济性强；快消生鲜等高频消费品类物流难度大、即时消费需求强，线下门店仍是主要销售渠道。综合而言，线上重视性价比、线下重视体验是主要趋势，线上线下全零售场景一体化发展是最优选择。苏宁线上线下一体化融合的程度最高，未来市占率和估值提升的空间较大 。 图表 8： 市值超百亿美元的中国零售企业（截至 6.21日收盘） 图表 9： 分品类零售属性比较 来源： Wind 中泰证券研究所 来源： Euromonitor 赛迪研究院等 中泰证券研究所 行业格局：高频 vs 多维，阿里京东美团拼多多群雄争霸 行业格局分析：高频 vs 多维 ，壁垒 /远见 /实践是成功的关键 在阿里和腾讯两大互联网巨头对阵下，互联网零售行业的竞争格局逐渐演变 为 高频流量池和多维生态圈这两种商业模式的较量。 在腾讯阵营中，拼多多借助微信社交流量红利快速崛起，美团依托高频餐饮外卖实现低频高毛利业务的交叉销售；京东则兼具物流、金融等多维基础设施和腾讯流量 加持。在阿里阵营中，阿里打造电商、新零售、本地生活服务、菜鸟、云计算、金融等业务融合发展的商业生态圈，苏宁也在线下家电3C 零售资源的基础上拓展智慧零售生态圈 。 图表 10：行业竞争格局：高频 vs 多维 图表 11：互联网零售企业崛起的关键 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 公司深度报告 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 阿里：核心商务打造现金牛，商业生态圈推动估值思路转变 阿里作为中国电商巨头，拥有最大的 C2C 电商淘宝， B2C 电商市场份额稳居第一。通过支付宝导流、淘宝内容 化等工具优化加速电商市场下沉， 2019Q1 年活跃买家数达 6.54 亿人，用户基础仍然维持强劲增长；新零售战略稳步推进，推动中国零售市场收入增速稳步回升 。 图表 12：零售业务稳健增长，提供充足现金流 图表 13： B2C 电商市占率稳居第一，巨头地位难撼动 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 易观智库 中泰证券研究所 以电商零售业务为主的核心商务模块是阿里的现金牛业务，持续为云计算、数媒娱乐 、战略创新等业务发展输血，打造从线上到线下，从本土到全球的商业生态圈，全方位集聚、留存流量，推动商品和服务收入变现。 阿里对标亚马逊，布局“商业 +科技”互联网帝国，在电商行业增速放缓时，推动云计算等业务独当一面，为集团提供新的估值想象空间 。 图表 14：阿里业务架构清晰，核心商务为战略拓展输血，商业生态圈成型 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 京东：家电 3C 收入增速持续放缓， 3 亿高净值用户红利有待进一步挖掘 2018 年京东家电 3C 收入达 2,800 亿元，同比增速持续放缓至 19%；家电线上销售注重性价比，毛利率较低，通过并购五星电器，京东可获取线下场景，全渠道市场份额有望提升。 2018年京东综合百货收入达 1,361亿元，同比增速放缓至 42%，仍然受到阿里“二选一”带来的负面影响。2018 年平台佣金及广告收入达 335 亿元，同比增长 32%；物流收入为124 亿元，同比增长 143%，京东物流收入放量增长的同时也显示出京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。活跃用户增长陷入停滞，同时存在内容化不足、市场下沉不畅等问题，京东服务性收入保持高速增长的难度较大。 从一季报也可以看到收入端下滑 /利润端 崛起 。 京东在一二线城市的高端用户基础较好， 2018 年人均消费达 5,466 元，3 亿中产阶级的消费潜力有待进一步挖掘释放 。 图表 15： 京东产品销售收入增速下滑 图表 16： 活跃用户增长陷入停滞，人均消费高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 公司深度报告 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 17：零售前中后台精细化运营，金融集团出表优化现金流 来源： 公司公告 中泰证券研究所 美团：高频外卖拉动低频高毛利到店业务发展，外部竞争加剧 2018 年美团点评外卖 /到店、酒店及旅游 /新业务及其他业务分别实现381.43/158.40/112.44亿元营业收入，同比增长 81.4%/46.0%/450.4%；外卖业务毛利率同比提高 5.7%至 13.8%，到店、酒店及旅游业务毛利率同比提高 0.7%至 89.0%，高频低毛利外卖业务引流，有效拉动低频高毛利服务收入变现。 2018 年归母净利润为 -1,155 亿元，亏损规模加速扩大；经营活动现金流量净额为 -91.8 亿元，较去年 -3.1 亿元相比显著恶请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 公司深度报告 化。 2018 年阿里合并口碑 /饿了么，全面发力本地生活服务，与美团 形成正面对抗。饿了么外卖在阿里生态圈资源加持下市占率快速提升， 2018年下半年已开始 挤压 美团外卖市场份额。携程、滴滴等酒店服务 /出行龙头也加剧了美团在相应业务上的竞争压力 。 图表 18： 外卖市场竞争加剧 图表 19： 利润端业绩承压 来源： 艾媒咨询 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 20： 高频低毛利外卖业务拉动低频高毛利到店、酒店及旅游业务发展 来源： 公司公告 中泰证券研究所 拼多多：延续高速增长，流量优势减弱，单一业务模式竞争壁垒较低