证券研究报告·行业研究· 综合 综合 行业 1 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 培训机构龙头对比：中公教育享受龙头红利，好未来空间广阔持续投入 增持 （ 维持 ） 投资要点 培训机构利润率低于高等学历教育，中公受益规模优势利润率持续领先。 我们认为培训龙头的利润率在近几年仍会以中公为标杆，在接近20%的水平上稳步增长。 （ 1）相较于职业高等教育， 职业 培训机构利润率水平偏低。 两者毛利率较为相近，非学历培训机构需要为保持品牌力持续 投入销售费用，同时为保持课程跟上考试大纲要求持续投入研发费用。 （ 2）毛利率， 由于好未来教师工资 较高同时有更多的辅助教务人员，因此 其 薪酬占收入比高于中公 15pct； 虽然中公场地费用占收入 较高 ，但是整体 看，中公 毛利率依旧领先好未来 5pct。 （ 3）费用率， 中公随着规模 费用率 持续下降， 18 年整体净利率接近 18%。 好未来则由于持续的线上引流以及新的技术研发上的持续投入， 尚未体现出明显的规模效应。 （ 4） 单店方面 ， 好未来单机构收入超过 2000 万元、 租售比 12-15%；而中公的单机构收入在 800 万左右。 市场空间对比：好未来市场广阔希望 依靠线上及新技术提升市占率；中公市占率较高 但 培训品类扩张 依旧具备空间 。 （ 1）好未来所在 K12 培训市场 至 22 年预计达 7700 亿，目前其 市占率不到 2%。但是由于起步门槛低、教育本地化、名师资源有限等问题，导致市占率提升较难。好未来正尝试通过线上直播、双师模式等方式寻找提升市占率的最佳路径。 （ 2）中公所在的职业培训市场细分赛道较多， 预计整个职业培训市场到 2022 年有望增长至 2000 亿以上 。 中公在强势的公务员、事业单位、教师双证等领域已经拥有较高的市占率 。 在其他培训赛道其基数较低，有望凭借 已树立起的 口碑 优势及 管理优势、研发能力获得新的增长。 未来发展：中公享受高集中度龙头红利，好未来市场广阔。 中公教育对应 19/21 年估值为 48/29X，好未来对应 FY20/22 业绩约 50/25X（彭博一致预期）。 我们认为两家公司均面对着处于扩张期的市场且均尚有较大市场空间 。凭借目前已积累的品牌、管理、研发优势，两家公 司均有望 在 3 年后继续保持较快的增速 ， 来支撑目前的估值。 对比来看， （ 1）中公教育 市占率优势较大，且培训模式稳定，外延扩张模式更有迹可循。 中公有望依靠公务员培训积累起的口碑继续在其他职业培训赛道上吸引客流，因此其有望继续复制此前的成功模式。 （ 2）好未来 的优势则来自其更广阔的市场空间。 目前 K12 培训市场 CR5 市占率不到 5%，好未来面对着比中公更大的市场，其依旧拥有 较大 的增长潜力。但是依旧需要通过不断的技术投入和线上营销，努力探索一条提升 K12 课外培训市场空间的最佳方式。 风险提示： 课外培训政策风险；线上投入及新培训项目拓展效果不及预期 ； 学生人数 及异地扩张 增长不及预期 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、综合行业：职业技能提升行动方案印发，长期看好职业教育赛道 2019-05-26 1、综合行业：职业技能提升行动方案印发，长期看好职业教育赛道 2019-05-26 2、综合行业：“ 1+X”制度试点方案出台，职教改革持续推进继续推荐港股高教 2019-04-14 2、教育行业双周报：维持重点看好职业教育，短期关注业绩催化 2019-04-20 3、综合行业： K12 预期修复领涨，高教板块政策持续利好2019-04-07 3、综合行业：“ 1+X”制度试点方案出台，职教改革持续推进继续推荐港股高教 2019-04-14 Table_Author 2019 年 06 月 18 日 证券分析师 马莉 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 林骥川 执业证号： S0600517050003 021-60199793 linjchdwzq 证券分析师 陈腾曦 执业证号： S0600517070001 021-60199793 chentxdwzq -34%-23%-11%0%11%23%34%2018-06 2018-10 2019-02综合 沪深 300 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 培训机构利润率分析：培训机构利润率低于高等学历教育，中公受益规模与市占率利润率持续领先 . 4 1.1. 对比高等学历教育：职业培训机构销售和研发费用率较高，利润率相对偏低 . 4 1.2. 好未来与中公的毛利率对比：教职人员薪酬占比更高，好未来毛利率稍低 . 5 1.3. 费用率：好未来持续投入技术和品牌，中公受益规模效应利润率持续提升 . 7 2. 市场空间分析：好未来市场广阔希望借助线上及新技术拓宽市场；中公市占率较高但品类扩张依旧具备空间 . 8 2.1. K12 培训市场广阔且分散，好未来期待借助新技术继续提升市占率 . 9 2.2. 中公教育在强势领域市占率较高，其他细分赛道仍有长足增长空间 . 10 3. 培训龙头未来发展分析：中公享受高集中度龙头红利，好未来市场广阔 . 13 3.1. 中公教育：原有强势品类有望保持稳定增长，新赛道开拓活将成为未来惊喜 . 13 3.2. 好未来：大市场下潜力无限，继续寻找提升市占率最佳方式 . 14 4. 风险提示 . 15 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 表 1：培训机构、高等学历教育营业成本对比 . 4 表 2：培训机构、高等学历教育利润率对比 . 5 表 3：培训机构、高等学历教育 ROE 拆分 . 5 表 4：中公、好未来营业成本对比 . 6 表 5：中公、好未来单店收入分析 . 6 表 6：中公教育盈利能力分析 . 7 表 7：好未来盈利能力分析 . 8 表 8：好未来、中公收入及培训人次比较 . 8 表 9： K12 市场规模 . 9 表 10：好未来 FY16 以来网点扩张历程 . 9 表 11：公务员培训考试市场规模预估 . 11 表 12：事业单位考试培训市场规模预估 . 11 表 13：教室双证考试培报名人数 . 12 表 14：考研考试报名人数 . 12 表 15：中公教育部分职业培训赛道市占率估算 . 12 表 16：中公教育主要业务收入预测 . 13 表 17：好未来培优小班线下增速 . 14 表 18：好未来线上收入增速 . 14 表 19：好未来业绩增速预测（彭博一致预期） . 14 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 培训机构利润率分析：培训机构利润率低于高等学历教育，中公受益规模与市占率利润率持续领先 我们认为培训龙头的利润率在近几年仍会以中公为标杆，在接近 20%的水平上稳步增长。一方面， 由于 销售和研发上的刚性投入， 培训机构净利率低于高等学历教育；同时， 由于赛道不同，中公更高的市占率以及已相对成熟的培训模式，使其相较于仍在投入期的好未来而言已逐渐显示出规模效应。 1.1. 对比高等学历教育：职业培训机构销售和研发费用率较高，利润率相对偏低 对比职业高等教育 ， 职业 培训机构的利润率水平相对偏低 。 两者的毛利率较为相近，非学历培训机构需 要为保持品牌影响力持续投入较高的销售费用，同时为了持续跟上最新的考试大纲以及研发新的教育技术，培训机构需要保持较高的研发费用。 首先从毛利率角度，职业教育 培训机构的毛利率与高等教育的毛利率基本相似。 教育机构的营业成本主要由教师薪资和租金组成。 从教师薪酬角度， 职教培训机构的老师工资相对较高但是其每个教师贡献的收入也远高于大学教师。 但是从场地费用来看， 由于中公教育的学费中包括了酒店的食宿费用，因此开班费（食宿费用）在营业成本中占据了较大的比例，使得中公的场地费用较高。另外，由于并非全日制学校，因此培训机构的其他 杂项费用开支较少。 表 1： 培训机构、高等学历教育营业成本对比 希望教育 （ 2018） 民生教育 （ 2017） 中公教育 （ 2018） 毛利率 (希望、民生教育加回合作办学成本） 56.3% 61.6% 59.6% 教师薪酬占收入比 24.1% 22.3% 18.0% 教师平均薪酬（万元 /年） 4.5 7.4 11.6 单教师贡献收入 (万元 /人 ) 26 33 64 折旧、租赁费用（中公为开班费 +租赁费） 14.3% 7.0% 20.7% 其他成本（水电、办公、学生实习、维修 等成本） 5.2% 10% 1.7% 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 费用率上，培训机构的销售和研发费用率较为刚性 。 销售费用率上， 由于培训机构并非牌照生意，因此其需要持续进行广告投放保证自身的品牌曝光度。同时包括中公在内的职业培训机构仍旧处于快速的业务扩张期，因此其需要持续依靠广告投放扩大招生规模。 管理费用率方面， 由于资格证考试大纲持续更新，中公等培训机构需要持续投入研发，不断扩大及更新自身的教程，以帮助学生备考；另一方面由于管理布局已经触及全国各个城市，其需要持续投入研发 IT 系统保证管理的高效运转。相对来说，职业高等5 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 教育在课程研发上由于没有考试通过率的硬性指标，其研发投入压力小于职业培训机构。然而在并购扩张的阶段（例如民生教育），高等教育机构的管理费用率在扩张期也可能会出现持续上升。 总体而言，由于销售费用率、研发费用的刚性支出，职业培训机构净利率尚较难提升至高等学历教育的水平。 表 2： 培训机构、高等学历教育利润率对比 民生教育 (2017) 中公教育 （ 2018） 毛利率 58.3% 59.1% 销售费用率 1.6% 17.7% 管理费用率 20.9%（扣除上市费用 ，上市扩张前保持在 15%左右 ） 21.3%（ 研发费用率7.3%） 剔除上市费用及 政府补贴的净利率 43.4% 17.9% 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 然而从 ROE 的角度，由于高教公司重资产的特征，其周转率低于 培训机构 ；轻资产的培训机构整体 ROE 明显高于高教公司。 表 3： 培训机构、高等学历教育 ROE 拆分 民生教育（ 2018） 中公教育（ 2018） 好未来（ FY2019） ROE 10.35% 58.32% 17.89% 净利率 48.44% 18.49% 14.22% 资产周转率 0.13 1.20 0.76 权益乘数 1.69 2.64 1.65 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 1.2. 好未来与中公的毛利率对比：教职人员薪酬占比更高，好未来毛利率稍低 对比好未来和中公的毛利率，我们发现由于细分赛道的差异，好未来更高的教职人员薪酬使其毛利率略低于中公教育。 教培公司的营业成本主要由薪酬和租金组成，首先从教师薪酬角度来看，（ 1）中公教育 教师薪酬占公司收入的比在 15-17 年持续上升（单教师工资基本持平、贡献收入有所下降），这主要由于在收入快速增长下，中公招聘老师的数量增长较快、尤其是培训单价较低的教师双证培训老师数量增长较快。 （ 2）好未来的教师薪酬占比高于中公， 主要由于其教师平均薪酬较高，我们认为这与 K12 培训对教师要求更高有关。随着近年来公司网校收入占比提升、线下单店经营效率改善，好未来教师薪酬占比有下降的趋势。 另外，由于 K12 课外培训学员年龄层较低，需要专员维护课后秩序、协助教师准备工作、与家长沟通，因此在好未来的营业成本中，有接近收入 10%的费用用于辅助人员6 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 薪酬。 整体来看，好未来较高的教师工资和辅助教员的薪酬，使其薪酬占总收入的比例高于中公 15pct 左右。 从 场地费用 角度看， （ 1） 中公教育 由于 公司日常租赁场所中教室数量较少 、 面积较小，且无法向学员提供住宿及餐饮服务 ，因此中公需要租赁酒店场地 。 公司的租金 +开班费 17 年占收入接近 20%，其中开班费占比超过其中的 80%，是公司主要的场地费用开支。 （ 2） 好未来 方面，公司租金占总体收入的 10.7%，在剔除快速增长的学而思网校收入之后，该比例也仅为 12.3%，较前几年有所下降。这说明公司在线下扩张节奏放缓后，线下运营效率正在逐步提升。 因此总结来看，虽然好未来在场地费用上较中公有 10pct 的优势，但是由于教师及辅助人员薪酬占比较高，整体毛利率在最新财年低于中公 5pct 左右。 表 4： 中公、好未来营业成本对比 中公教育 好未来 2015 2016 2017 FY2017 FY2018 FY2019 收入规模（百万元） 2584 4031 6237 7093 11662 17690 YOY 24% 56% 55% 43% 64% 52% 毛利率 60.20% 59.40% 59.60% 49.9% 48.6% 54.6% 教师薪酬占收入比 14.9% 17.0% 18.0% 23.4% 23.4% 21.6% 教师平均薪酬（万元 /年） 11.65 11.87 11.57 13.8 14.7 16.53 单教师贡献收入 (万元 /人） 78 70 64 59 63 77 辅助人员薪酬占比 大约 10% 租金占收入（中公教育考虑开班费 及折旧 ） 22.4% 21.1% 20.7% 13.3% 13.7% 10.7% 租金占收入比（好未来扣除学而思网校 收入 ） 13.9% 14.7% 12.3% 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 具体到单店 ， 好未来单机构收入超过 2000 万元、全年培训人次超过万人；而中公的单机构收入在 800 万左右，培训人次 1700 人 /年。 租售比角度， 好未来分支机构在 1.1万左右的平效下，租售比大约在 12%左右；中公的场地费用占比则超过 20%。 教师人数角度， 我们看到好未来不包含教务人员的单机构教师人数也明显高于中公。 表 5： 中公、好未来单店收入分析 （单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 （单位：百万元） FY2017 FY2018 FY2019 单机构收入（百万 /个） 5.47 5.81 6.8 8.23 预估好未来线下单机构收入 （百万 /个） 13.4 18.3 22.4 YOY 6% 17% 21% YOY 37% 22% 单机构面授培训人次（人 /个） 1246 1500 1601 1701 单机构面授培训人次（人 /个） 9512 12429 YOY 20% 7% 6% YOY 31% 面授单次培训价格 4390 3877 4247 4840 预估单次培训价格（元） 1919 1798 7 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 YOY -12% 10% 14% YOY -6% 单分支机构场地费用 1.26 1.32 1.51 单分支机构租金开支 (百万 /个） 1.86 2.69 2.76 单分支机构租售比 23% 23% 22% 单分支机构租售比 14% 15% 12% 单分支机构老师数量 6.8 9.4 11.9 单分支机构老师数量 (假设兼职相当于 0.3 个全职老师） 24 31 34 单教师培训人次 185 159 135 126 单教师培训人次 303 369 单分支机构面积 1719 1934 1999 平效（元 /平） 7770 9436 11185 资料来源 ： 公司公告 、 公司电话会议 ， 东吴证券研究所 1.3. 费用率：好未来持续投入技术和品牌，中公受益规模效应利润率持续提升 对比好未来和中公的净利率，我们发现中公由于较高的市占率以及相对稳定的培训模式，逐渐受益规模优势；随着费用率的逐步下降，其净利润率已接近 18%。好未来则依旧处于持续投入期，利润率尚未有明显提升趋势。 中公由于培训模式相对稳定，随着规模的扩大，不断显示出龙头的规模效应。在 18 年中公的 销售费用率 略低于 20%，虽然随着规模的扩大该费用率略有下降，但是依旧保持在较高的水平。中公的 管理费用率 在研发费用率基本保持稳定的情况下（ 7.5%左右）持续下降，说明公司规模扩大后行政、运营人员数量并未明显增加，规模效应明显释放。中公的净利润也随着净利率的提升快速增长。 表 6： 中公教育盈利能力分析 2015 2016 2017 2018 毛利率 60.3% 59.5% 59.6% 59.1% 销售费用率 20.6% 18.6% 20.9% 17.7% 管理费用率 27.8% 26.5% 24.2% 21.3% 其中，研发费用率 7.3% 6.2% 7.7% 7.3% 研发人员数量 722 591 986 研发人员平均薪酬及社保 17.7 25.3 30.1 营业利润率 9.4% 15.1% 15.7% 21.3% 净利润 161 327 525 1153 YOY 103% 61% 120% 净利率 7.8% 12.6% 13.0% 17.9% 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 好未来 方面，虽然规模也在持续扩大 ，但是其持续地技术 研发 投入 、以及在持续的线上推广，使 公司利润率并没有显示出明显的提升。 首先在销售费用率方面， 由于 FY19好未来加大了线上的推广力度（学而思网校用户数从 121 万上升至 341 万）， 以及 为了增加客户及强化品牌影响力而开展了更多的市场推广活动 ，公司的销售费用率在 FY19出现了较为明显的上升。 8 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 管理费用率方面 ，好未来 持续投入线上教育技术的创新 。 好未来希望通过持续的投入将自己打造成为科技教育公司的战略，使公司的管理费用率一直保持在较高的水平。 表 7： 好未来盈利能力分析 FY2017 FY2018 FY2019 毛利率 49.9% 48.6% 54.6% 销售费用率 12.1% 14.1% 18.9% 管理费用率 25.2% 22.5% 22.6% 营业利润率 12.9% 12.2% 13.3% 净利润（百万元） 795 1349 2497 YOY 13.6% 92.9% 85.1% 净利率 11.2% 11.6% 14.3%（扣除一次性费用约为 10%） 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 2. 市场空间分析： 好未来市场广阔希望 借助线上及新技术拓宽市场；中公市占率较高但品类扩张依旧具备空间 K12 课外培训与职业培训相比，市场 规模大、集中度低 。 K12 课外培训市场广阔 ，但是由于门槛更低、本地化属性更强 、名师资源有限等问题导致较难提升市占率。因此我们看到好未来虽然市占率不到 2%、且覆盖城市有限（ 56 个，中公已覆盖全部 319 个地级市），但其收入规模依旧大于中公。 从培训人数看， 好未来的线下培训人次远高于中公，但是考虑到一年四个学期、以及每名学生报名不止一个科目，认为两家机构的每年培训人数大致相等。 表 8： 好未来、中公收入及培训人次比较 （单位：百万元） 2015 2016 2017 2018 （单位：百万元） FY2017 FY2018 FY2019 中公营业收入剔除线上和其他业务收入 2012 2401 3748 5770 好未来剔除学而思网校收入 6771 10842 15110 YOY 19% 56% 54% YOY 60% 37% 直营分支机构 368 413 551 701 线下培训中心数量 507 594 676 YOY 12% 33% 27% YOY 17% 14% 中公 单机构收入（百万 /个） 5.47 5.81 6.8 8.23 预估好未来线下单机构收入 （百万 /个） 13.4 18.3 22.4 YOY 6% 17% 21% YOY 37% 22% 培训人次 (万人） 45.8 61.9 88.2 119.2 预估好未来线下人次 (万人） 565 840 YOY 35% 42% 35% YOY 49% 单机构面授培训人次（人 /个） 1246 1500 1601 1701 单机构面授培训人次（人 /个） 9512 12429 YOY 20% 7% 6% YOY 31% 单教师培训人次 185 159 135 126 单教师培训人次 303 369 9 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 资料来源 ： 公司公告 、 公司电话会议 ， 东吴证券研究所 2.1. K12 培训市场广阔且分散，好未来期待借助新技术继续提升市占率 从市场空间看 ， K12 培训由于涉及几乎该年龄段所有学生，同时学生需要每年在多个学科持续进行培训， 因此在中国 K12 课外培训市场空间非常广大，且该市场随着我国经济水平的提高，每年均保持较快速增长。 根据弗若斯特沙利文的报告， 预计到 2022年我国 K12 市场规模将接近 7700 亿人民币。 表 9： K12 市场规模 （单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 K12 课外培训 4147 4653 5205 5786 6402 7034 7689 YOY 11.1% 12.2% 11.9% 11.2% 10.6% 9.9% 9.3% 其中 ， 学校科目补习 3541 3931 4331 4751 5184 5640 6111 YOY 11.5% 11.0% 10.2% 9.7% 9.1% 8.8% 8.4% 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 然而 在如此广大的空间下 ， 目前该市场集中度非常分散 。 目前全国市占率靠前的新东方和好未来在 17 年的市场份额仅为 1.8%/1.3%，市场 CR5 仅为 4.7%。 首先， K12 课外培训由于起步门槛低、非标化， 导致大量个人作坊的存在 ，名师可以不依托平台、以个人名义举办课外培训，这 使得 该 市场分散度较高。 以北京举例，2001-2013 年出生的常住人口超过 160 万， FY19 好未来在北京共拥有门店 135 个，假设每个门店培训人次 12000 左右，考虑一年四学期、多学科因素，好未来在其深耕 16 年的北京市占率预计也仅在 10-20%之间。 同时，教育的本地 化，又使 全国龙头的跨区域扩张受到限制。 由于教材、教育系统的差异，各省份之间对 K12 教育依旧存在一定差异化，这使得每个地区都会有各自地区的培训龙头。以华南区域为例，当地龙头卓越教育市占率 1.6%，好未来作为全国龙头市占率为 1.2%。 由于名师资源的稀缺性，好未来 目前的扩张还主要集中在一二线城市。 好未来一年单学科的培训费用达到万元，其培训需要伴随学生从小学到高中一路的升学过程，对低线城市而言依旧是较大的负担。同时，由于资历经验的名师又大部分集中在一二线大中型城市。 表 10： 好未来 FY16 以来网点扩张历程 2016-02-29 2017-02-28 2018-02-28 2019-02-28 培训中心总数（个） 363 507 594 676 城市（个） 25 30 42 56 北京拥有机构数量 北京（ 121） 北京（ 141） 北京（ 145） 北京（ 135） 10 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 上海、武汉、天津、广州、深圳总计 118 170 192 215 城市（拥有机构数量） 成都（ 13）、南京（ 34）、西安（ 17）、杭州（ 11）、太原（ 5）、重庆（ 8）、苏州（ 5）、郑州（ 8） 成都（ 19）、南京（ 49）、西安（ 24）、杭州（ 17）、太原（ 10）、重庆（ 13）、苏州（ 10）、郑州（ 13） 成都（ 16）、南京（ 56）、西安（ 27）、杭州（ 24）、太原（ 10）、重庆（ 16）、苏州（ 12）、郑州（ 18） 成都（ 18）、南京（ 67）、西安（ 29）、杭州（ 30）、太原（ 10）、重庆（ 20）、苏州（ 16）、郑州（ 19） 成都、南京、西安 、 杭州 、太原、 重庆 、苏州 、 郑州 总计 101 155 179 209 FY16 扩张城市 洛阳、南昌、宁波、合肥（ 2）、无锡、福州 洛阳、南昌、宁波、合肥（ 4）、无锡、福州 洛阳（ 2）、南昌（ 2）、宁波（ 3）、合肥（ 6）、无锡（ 3）、福州（ 4） 洛阳（ 3）、南昌（ 4）、宁波（ 3）、合肥（ 8）、无锡（ 3）、福州（ 7） FY17 扩张城市 长春（ 2）、厦门、大连、兰州、贵阳 长春（ 2）、厦门、大连、兰州、贵阳 长春（ 2）、厦门 (2)、大连、兰州 (2)、贵阳 (2) FY18 扩张城市 东莞、徐州（ 2）、常州（ 2）、南通、佛山（ 2）、镇江（ 4）、绍兴、扬州、烟台、温州、中山、淄博 东莞、徐州（ 3）、常州（ 3）、南通 (3)、佛山（ 3）、镇江（ 3）、绍兴、扬州、烟台、温州 (2)、中山、淄博 FY19 扩张城市 惠州、淮安、邯郸、南宁、昆明、宜昌、乌鲁木齐、海口、唐山、哈尔滨、呼和浩特、临沂、潍坊、香港 其他城市总计 23 41 78 117 资料来源 ： 公司公告 ， 东吴证券研究所 为了解决上述难题，好未来为代表的各家 龙头正在加速线上的扩张，希望通过线上直播、双师教学等多种新的方式拓展市占率。目前，好未来的双师模式和线上直播业务均保持了较快的增长。 首先从双师模式来看， 线上名师的教学加上线下助教的辅导，初步解决了名师资源较少的问题，帮助好未来持续向更多城市渗透，在 FY18、 FY19 扩张的 26 个城市里，好未来已全部运营了双师的模式。 同时，在线直播也在近年迅速发展。 目前，学而思网校已经占好未来收入 13%、招生人数的近 40%。在线直播的模式让公司能够以更低的价格、更快的速度覆盖我国广大地域，同时现在学而思网校推行的“双师”（在线主讲老师 +课后答疑老师）模式也让教学质量有所提升。我们认为，技术的发展将会是推动好未来等龙头继续提升市占率的关键。 2.2. 中公教育在强势领域市占率较高，其他 细分赛道仍有长足增长空间