识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 投资策略半年报 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 开放与科创并举，行业迎来发展新机遇 Table_Summary 核心观点： 2019H1：市场波动加大业绩震荡 2019 年上半年，权益市场呈现先扬后抑的震荡行情，加大了证券行业业绩波动，当前行业估值处于低位，左侧布局迎来好时机： 1）重资产业务方面：两融业务有所回暖，股票质押规模持续缩水，但质押风险有所舒缓；自营业务受市场行情、 IFRS9 推行等影响波动较大，一季度业绩大幅提升，二季度以来有所回落。 2）通道业务方面：经纪业务竞争日益激烈，受市场交投活跃度变化影响业绩波动较大，行业财富管理初步转型；投行业务随着 2019 年市场回暖， IPO 回暖、债券发行规模波动提升；资管业务受监管影响，通道业务规模持续缩水，在创新政策推出下转型主动管理。 未来展望 ： 政策环境向好，助力估值修复 展望 2019 下半年，金融供给侧改革持续深化，政策环境向好、创新业务 持续发展等有望 助力 券商板块估值修复： 1） 科创板挂牌为证券行业注入新活力。 作为最重要的金融机构参与者，券商 面临转型变革新机遇。 科创板覆盖券商全链条业务，创造盈利增长点；同时也强化券商中介责任，对业务能力要求高，券商核心竞争力面临重塑。当前科创板头部券商创投优势明显，行业集中度加速提升。 2）金融对外开放进程加速， 行业迎来新的发展期。对外开放至少包含两层含义： 一是市场开 放 ，加 速开放背景下， 循序渐进引入海外长线资金，如 MSCI、罗素指数等，以及外资机构进入中国市场；二是产品开放，顺应国际资本市场发展潮流，加速推进衍生品业务落地。 3） 补充资本金，发展资本中介业务。 在杠杆倍数难以提升、信用创设受限的背景下，通过再融资，快速提升资本，提升竞争力逐步被提上券商发展议程。 券商多渠道提升净资本，强者恒强局面巩固。 盈利 预期 ： 传统业务有望回暖，中性假设下行业利润回升 53% 自营、经纪、投行、信用、资管等传统业务仍为盈利主流。 基于主要市场数据假设，在保守、中性、乐观条件下，对 2019 年证券行业收入进行预测，对应行业总营业收入分别为 3071、 3700、 4327 亿元，同比变动分别为 15%、 39%、 62%，对应行业净利润分别为 789、 1016、 1243 亿元，同比变动分别为 18%、 53%、 87%。 投资建议：长期看好，围绕三条主线，关注头部券商 展望 2019 年经营环境，在科创板、对外开放等政策红利推动下，行业仍 具 发展潜力。 在国内券商杠杆暂时难以提升的情形下， ROE 取决于 ROA，我们看好在三条业务线上具有明显优势的头部券商： 1）衍生品： 关注寡占市场下的龙头券商 ； 2）投行资本化： 关注传统投行业务及资本化业务突出的券商 ； 3）财富管理： 按图索骥，关注四要素优势突出的券商 。 综上所述，我们长期看好创新业务推进所带来的证券板块的投资性机会。证券行业有望通过投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。个股方面建议重点关注 ： 中信证券 （ 600030.SH） /（ 06030.HK） 、华泰证券 （ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）、中金公司（ 03908.HK） ，及低估值龙头海通证券 （ 600837.SH） /（ 06837.HK） 等。 风险提示 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等；公司经营业绩不达预期，爆发重大风险及违约事件等。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-17 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :从盈利模式变化看证券未来投资主线 2019-06-06 证券行业 :外资控股券商对行业格局影响几何？ 2019-04-11 Table_Contacts -18%-4%10%24%37%51%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH 人民币 12.74 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 16.99 13.00 1.16 1.06 7% 9% 华泰证券 601688.SH 人民币 19.28 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 20.16 10.93 0.96 0.90 7% 9% 中信证券 600030.SH 人民币 20.66 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.77 7.91 0.93 0.85 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 8.06 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.51 7.28 0.65 0.60 7% 9% HTSC 06886.HK HKD 11.58 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 10.71 8.79 0.54 0.50 7% 9% 中信证券 06030.HK HKD 14.38 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 9.71 7.90 0.52 0.47 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 14.52 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 10.80 9.38 1.20 1.10 12% 12% 注 ： A+H股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H股 PE和 PB估值，为最新 H股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心 备注：收盘价及表中估值指标按照 6月 14日收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券目录索引 2019H1：市场波动加大业绩震荡 . 6 市场行情波动，加大行业业绩震荡 . 6 波动行情下，重资产业务业绩变化明显 . 6 通道业务转型，发掘新增长点 . 8 行业 PB：估值处低位，左侧布局好时机 . 12 未来展望：政策环境向好，助力估值修复 . 13 科创板加速推进，券商转型变革新机遇 . 14 金融高水平双向开放，衍生品等创新业务持续发展 . 16 再融资加速， “资本为王 ”为趋势 . 21 业绩预期：传统业务有望回暖，中性假设下行 业利润回升 53% . 23 投资建议：长期看好，围绕三条主线，关注头 部券商 . 26 风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券图表索引 图 1： 31 家上市券商 2019 年月度营业收入（左轴，百万元），同比增速（右轴） 6 图 2： 31 家上市券商 2019 年月度净利润（左轴，百万元），同比增速（右轴） . 6 图 3：两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴） . 7 图 4：市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴， %） . 7 图 5：沪深 300、中证全债指数 2019 年以来涨跌幅 . 8 图 6：月度债券违约金额（余额，亿元） . 8 图 7：日均股票成交金额（左轴，百万元），环比变动（右轴） . 9 图 8：新增投资者数（左轴，万户），环比变动（右轴） . 9 图 9：月度股权融资首发家数（左轴，家），首发募集资金（右轴，亿元） . 10 图 10：月度股权融资增发家数（左轴，家），增发募集资金（右轴，亿元） . 10 图 11：月度债券市场发行募资规模（亿元） . 10 图 12：券商资管月度新成立产品总数（左轴，个），发行份额（右轴，亿份） . 11 图 13： 2019 年前 5 个月券商资管新成立产品发行份额分布（亿份） . 11 图 14：券商指数与上证指数对比 . 13 图 15： 2015-2017 年证券板块历史估值（倍） . 13 图 16： 2018 年以来证券板块历史估值（倍） . 13 图 17：沪深两市股权融资募集家数（左轴，家），募集资金（右轴，亿元） . 14 图 18：科创板承销项目数量、金额统计 . 15 图 19：科创板承销金额占比统计 . 15 图 20： QFII 投资额度（亿美元） . 18 图 21： RQFII 投资额度（亿元人民币） . 18 图 22：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手） . 20 图 23：三大股指期货成交量变化情况（万手） . 20 图 24：证券公司场外衍生品新增交易集中度 . 21 图 25： 2019 年 3 月场外衍生品新增交易量分布（亿元） . 21 图 26：历年证券行业收入结构及其变化 . 22 图 27：证券 行业资产驱动业务占比提升（亿元） . 22 图 28：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个） . 22 图 29： 2019 年以来， A 股成交金额与换手率大幅波动 . 24 图 30：截至 3 月末，客户保证金规模升至 1.5 万亿（亿元） . 24 表 1： 2019H1 股票质押风险有所降低（亿元） . 7 表 2： 2019 年以来券商资管相关政策文件 /会议 . 12 表 3：科创板公司 背后券商创投统计 . 16 表 4： 2018 年以来对外开放意见 /政策一览 . 17 表 5： A 股纳入 MSCI、富时罗素指数体系进程 . 18 表 6：股指期货交易规则调整过程 . 20 表 7：券商场外交易商分类 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券表 8：目前正在进行的再融资项目 . 23 表 9：主要市场假设（亿元） . 25 表 10： 2019 证券行业主要财务数据预测（亿元） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券2019H1：市场波动加大业绩震荡 市场行情波动 ，加大行业业绩震荡 2019年以 来，市场总体回暖，但呈现初期上涨后期回落的波动行情，加大证券行业业绩震荡。 根据公司财报数据统计， 前五个月 31家上市券商合计实现营业收入 996.8亿元，同比增长 37.1%；合计实现净利润 439.4亿元，同比增长 62.8%，行业业绩总体提升幅度较大。其中一季度月度业绩呈现大幅增长趋势， 3月份达到峰值 。 2019年 3月 ， 31家上市券商实现营业收入 297.2亿元，同比增长 53%；实 现净利润 153.3亿元，同比增长 89.8%。进入二季度后受市场行情下滑影响行业业绩回落， 5月份 31家上市券商实现营业收入 136.1亿元，同比下滑 9.9%；实现净利润 43.3亿元，同比下滑 22.6%。 图 1： 31家上市券商 2019年月度营业收入（左轴，百万元），同比增速（右轴） 图 2： 31家上市券商 2019年月度 净利润 （左轴，百万元），同比增速（右轴） 数据来源： 公司财报 、广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报 、广发证券发展研究中心 波动行情下，重资产业务业绩变化明显 资本中介业务：两融业务有所回暖，质押规模持续缩水 2019年以来市场回暖，券商业绩有所提 升。 根据中国证券业协会披露数据， 2019年一季度行业实现利息净收入 69.04亿元，同比增长 4.94%。业务方面，两融余额重回高位，质押规模持续收缩。 2019年以来随着市场行 情回暖，两融余额逐步回升， 4月末回升至 9599亿元相对高位，较 2018年末上升 27%。随后两融余额略有回落， 5月末达 9224.6亿元，环比下滑 3.9%。股票质押 规模 持续回落，根据中登数据统计，截至 2019年 6月 6日 ，市场质押股数 6146亿股， 较 2018年末的 6372亿股下滑 3.5%，期间质押股数占总股本比重减少 0.58个百分点 。 -50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300003500019M1 19M2 19M3 19M4 19M5营业收入 同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%02000400060008000100001200014000160001800019M1 19M2 19M3 19M4 19M5净利润 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券图 3： 两融余额（左轴，亿元），环比增长（右轴） 图 4： 市场质押股数（左轴，亿股），占总股本比（右轴， %） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： 中登 、广发证券发展研究中心 股票质押风险有所舒缓。 2019年 1月，沪深交易所双双发布关于股票质押式回购交易相关事项的通知，对股票质押违约合约展期安排、新增股票质押回购等方面进行监管明确，舒缓股权质押风险。根据我们测算，截 至 2019年 6月 4日，股票质押低于 平仓线融出资金余额 1923亿元，较 2018年末下滑 25.4%； 低于 警戒线融出余额2608亿元，较 2018年末下滑 32.2%，股票质押风险有所降低。 表 1： 2019H1 股票质押风险有所降低（亿元） 截至 2018 年 12 月 31 日 截至 2019 年 6 月 4 日 发布日期 质押日参考市值 融出资金余额 占比 质押日参考市值 融出资金余额 占比 履约保障比例低于 100% 2,578 1,031 8.7% 1,699 680 5.7% 履约保障比例低于 110% 3,698 1,479 12.4% 3,805 1,234 10.4% 履约保障比例低于 120% 4,972 1,989 16.7% 3,838 1,535 12.9% 低于 平仓线融出余额 6,449 2,579 21.7% 4,808 1,923 16.2% 低于 警戒线融出余额 9,614 3,846 32.4% 6,521 2,608 22.0% 总融出余额 29,717 11,887 100.0% 19,654 11,862 100.0% 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 注： 1）统计范围为 2017 年 1 月 1 日以来，仍处于质押阶段的股票质押项目； 2）质押率：假设质押率为 40%； 2）警戒线与平仓线：实际业务中根据标的、融资人、流通限售等因素可能差别很大，常见的有预警 /平仓， 160%/140%， 150%/130%，本文测算中假设警戒线 150%，平仓线为 130%； 4）不考虑中途补仓以及利息成本等。 -10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000120002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05两融余额 环比增长99.29.49.69.810600060506100615062006250630063506400市场质押股数 市场质押股数占总股本比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券自营业务：受市场行情影响业绩波动大 自营投资是券商业绩波动的放大器。 2019年以来股票市场持续调整、 IFRS9的推行加剧券商自营业绩波动。 2019年初期市场回暖，券商自营业绩大幅提升。 2019年一季度，证券行业合计实现投资收益（含公允价值变动） 514.05亿元，同比增长 215.2%。进入 4月份以来，股票市场表现不佳，券商自营业绩有所回落。 业务方面， 权益投资而言， 2019年前 5个月沪深 300上涨 20.56%，在市场行情整体上行 环境下，多数券商 2019年以来权益投资获得超额收益。固收投资而言， 2019年前 5个月中证 全债 指数上涨 1.49%。 2018年以来受金融去杠杆、社融收缩带来融资条件收紧影响，债券市场违约事件频发，进入 2019年后违约频率仍高，据 WIND统计，2019年初 至 2019年 6月 12日，债券违约数量达 70只，违约规模 480.37亿元，其中三月份违约高发，达到 222.23亿元 。券商固收投资亦面临信用风险暴露的负面冲击。 图 5：沪深 300、中证全债指数 2019年以来涨跌幅 图 6：月度债券违约金额（余额，亿元） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 IFRS9准则实施加大自营业绩波动。 IFRS9准则于 2018年 1月 1日开始实施， A+H券商 2018年 1季报已完成资产划分，单独 A股上市券商于 2019年 1月 1日变更会计准则，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产项的直投及自营资产加大了当期投资收益及公允价值变动的波动幅度。 通道业务转型，发掘新增长点 经纪业务：竞争日益激烈，转型财富管理 2019年以来市场回暖环境下，券商经纪业务业绩提升迅速。 2019年一季度行业代理买卖证券净收入 221.5亿元，同比增长 13.8%。 4月份以来市场交投活跃度下降，经纪业务表现有所回落，总体仍好于 2018年末水平。 根据 wind数据统计， 2019年 5月两市日均股票成交金额 4900.7亿元，环比 2019年 4月的 8029.3亿元下滑 39%，延续上月环比下滑趋势。 5月成交金额合计 9.8万亿元，环比 下滑 41.8%，同比增长 9.7%。 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%沪深 300 中证全债0501001502002502019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券受行情波动影响，证券市场账户活跃度变化显著。 根据中证登数据披露， 2019年一季度以来月新增投资者数显著增加， 3月份达到 202.5万户，环比增长 103.2%。 4月份股市回落 影响 下新增投资者数量有所下滑，呈现较大幅度波动。随着金融市场对外开放，外资券商进入持续加速，目前已设立 3家外资券商，加剧以经纪业务为主的传统通道业务行业竞争。 图 7：日均股票成交金额（左轴，百万元），环比变动（右轴） 图 8：新增投资者数（左轴，万户），环比变动（右轴） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源：中证登、广发证券发展研究中心 行业财富管理初步转型，科创板经纪业务是趋势。 降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势。经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业 作为导流的基础业务存在，将逐步发展为券商业务的流量入口。2019年 3月，上交所发布科创板股票发行与承销实施办法，明确承销商应向战略投资者、网下投资者收取一定比例的新股配售经纪佣金； 4月，科创板股票发行与承销业务指引进一步对新股配售经纪佣金作出相关规定，要求承销商向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，并在初步询价公告和发行公告中披露。随着科创板推进，创新市场机制为券商经纪业务带来发展机遇。 投行业务：股债市场融资规模波动回升 股权融资有所回升。 2018年以来受行业监管 力度加大影响，股权融资规模持续下滑，随着 2019年市场回暖，证券市场股权融资规模有所提升。 根据 wind数据统计， 前 5个月累计股权融资规模达 5762.5亿元，同比下 滑 8.6%。其中， IPO逐步回暖， 5月 IPO发行规模 155.9亿元，较 4月的 87.8亿元环比增长 148%；再融资呈现减速趋势， 5月份再融资发行规模 258.91亿元，同比下滑 6%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200,000400,000600,000800,0001,000,000日均股票成交额 -当月（或月化） 环比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250新增投资者数 环比增长识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 投资策略半年报 |证券图 9：月度股权融资首发家数（左轴，家），首发募集资金（右轴，亿元） 图 10：月度股权融资增发家数（左轴，家），增发募集资金（右轴，亿元） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 债券发行规模波动提升。 2019年前 5个月债券市场发行规模 17.7万亿元，同比增长7.9%。 3月份债券发行规模达到 2018年以来峰值，随后有所回落。整体来看， 2019年以来债券市场发行规模呈现波动提升态势。 图 11：月度债券市场发行募资规模（亿元） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 资管业务：规模缩水，转型主动管理 2018年 4月以来资管新规及 其配套政策落实下券商资管规模持续缩水 。根据中国证券业协会披露数据， 2019年一季度行业受托管理资金规模达 14.1亿元，同比下滑16.7%。前 5个月券商资管合计新成立产品 2403个，发行份额 735亿份，较 2018年同期减少 21%。其中 3月至 5月发行份额较为稳定，保持在 150亿份以上。 发行产品 类型 上以债券型为主，份额达到 516.8亿份，占比 70%。业绩方面， 2019年一季度资管业务净收入 57.3亿元，同比下滑 15.4%。持续下行的业绩表现，使得各证券公司面临迫切的转型需求，主动管理成为大方向。 0100200300400500051015202018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05首发家数 (家 ) 首发募集资金 (亿元 )0500100015002000010203040502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05增发家数 (家 ) 增发募集资金 (亿元 )05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000