,2019年宏观经济展发展前景研究报告,2019年1月,I,2019年宏观经济展望内忧外患下的宏观走势,03,II,人民币汇率是否会“破7”？,40,III,中美贸易摩擦前景几何？,47,I. 2019年宏观经济展望,3,内忧外患下宏观走势将如何演变?,4,2018年伊始，全球经济仍在同步复苏的轨道，而目前这一进程已被“打断”。我们认为，增长减 速的主因是中国金融条件过快收紧，而中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力。对2019年的展望围 绕着一个问题，即此前的上行周期是暂时“中断”、还是已经结束？答案很大程度上将取决于中 美两国未来政策的调整。基准情形下：中美经贸摩擦出现一定程度的缓和，中国将继续进行“逆周期调节”，但其力度仍不 足以及时对冲增长下行的压力。这样情形下，我们预测：通胀与增长：中国2019-20年实际GDP增速分别为6.4%和6.3%，而名义增速可能会放缓至8.4% 和7.9%。同时，通胀大概率下行，尤其是PPI和地产价格。财政与货币政策：2019年实现的政府财政赤字率将扩大约1.5个百分点，主要是通过给企业部门 减税降费来实现。货币政策有望保持宽松、2019年降准200个基点。虽然我们预计基准利率保持 不变，但市场利率有望显著下行。我们预测加权平均贷款利率将下行约50个基点、10年国债收益 率下降约20个基点。人民币汇率：预计2019年人民币兑美元汇率将以7.12为“中轴”、上下浮动3个百分点左右。乐观与悲观情景：乐观情形下，美国对中国加征关税较此前声明的力度减弱，中国则将更早更大力 度地提振内需。如此，预计中国2019年实际GDP增速将达到6.6%；悲观情形下，中国的稳增长措 施仍然相对滞后，而中美经贸摩擦进一步升级，2019年中国的实际GDP增速可能降至6%。基准情形下，我们主要关注以下三方面风险：外需环境的进一步恶化，政策调整滞后导致地产投资“失速”，以及假如人民币“无序贬值”可能引发的国内金融条件再度收紧、并推高全球风险溢价。然而，如果中国能够尽快调整内需政策，并在市场化结构改革中真正提高资源配置效率，经济增 长与资产价格的前景均有望更为乐观。,中金20192020主要宏观经济指标预测,%年同比，除非另作说明,5,*:基准存款准备金率，而不是 定向降准后的实际有效准备金率,3季度经济活动数据显示中国内需增速全面放缓,-10,0,10,20,30,40,50,302520151050-5-10-15-20,汽车销售同比增速 商品房成交面积同比增速，右轴,%35,-13.2,%,-1.4,注：2018年10月商品房成交面积同比增速根据30大中城市的数据估算，其余月份的数据来源于国家统计局公布的全国商品房 成交面积。,0,5,10,15,20,25,30,名义GDP增速 第二产业名义GDP增速第三产业名义GDP增速,6,3季度第二产业和第三产业名义GDP同比增 速均放缓% 年同比,高频需求指标经济增长下行压力加大,今年以来国内金融条件过快收紧,银行资产负债表扩张速度明显放缓,对非标融资渠道的过快紧缩导致社融增速 大幅下滑,2016/1115.7% YoY,5,10,15,20,25,30,0,50,100,150,200,250,300,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,银行总资产 年同比增速，右轴,万亿元,% 年同比,2018/107.0% YoY,10.0,9.2,8.8,8.7,8.8,8.7,5.1,2.4,0.6,0.8,2.3,-1.4,2.0,2.2,2.4,2.4,0.3,0.8,0.2,0.4,0.6,0.9,0.6,0.2,17.5%,14.3%,12.6%,12.8%,12.0%,8.4%,-2,3,8,13,18,23,非标渠道融资*非金融企业股票融资,银行贷款企业债券净融资 整体社融增速,7,% 年同比/百分点,对口径调整前社融增速*的贡献,201320142015201620172018Ytd*这里用的是2018年7月口径调整前的社融增速及分项变化2018年7月开始，社融开始计入贷款核销与资产支持证券；2018年9月开始，社融数据纳入地方政府专项债。*非标渠道融资包括信托贷款、委托贷款及未贴现的银行承兑汇票。,官报银行业不良率上升,严监管制约银行资产负债表扩张，并压制其风险偏好,1.81.61.41.21.00.8,2.0,上市银行不良率,官报银行业不良率,%,8,财政政策今年以来“实际偏紧”，但3季度边际小幅放松,财政政策今年以来“实际偏紧”，但3季度边际小幅放松,税收收入增速继续快于名义GDP增速,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,3Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018,财政支出增速,财政收入增速,% 年同比,支出增速快于收入增速,收入增 速快于 支出增速,-2,0,2,4,6,8,10,12,14,16,名义GDP增速,税收增速,9,%,6个月滚动同比增速,环保督查、地方政府融资收紧及中央财政支出减速导致基建失速,基建投资增长“失速”,年初至今水泥产量增速仅为1.0%,-3.1%,2.6%,-10,-5,0,5,10,15,20,25,水泥产量同比增速,% 年同比,5.9%,-5-10,35302520151050,基建投资增速,10,% 年同比,受金融条件收紧影响，工业企业利润增速放缓、现金流趋紧,利润增速显著放缓,企业现金流恶化M1里包括政府和企业 的活期存款，而今年政府的活期存款在上 升,50403020100,60,0,5,10,15,20,25,30,35,40,1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,M1同比增速,M1存量，右轴,同比 %万亿元45,302520151050-5-10-15,利润增速销售收入增速,11,中国工业企业月度数据（季调后）,35 %,分项看，可选消费增速放缓更为明显,年初以来零售增速大幅放缓，可选消费增速放缓更为明显,5.6%,8.6%,5,7,9,11,13,15,17,消费品零售总额实际增速,消费品零售总额名义增速,年初至今零售总额增速明显放缓，而 销售量增速下滑更为明显% 年同比,0,5,10,15,20,25,必选消费增速*，3月移动平均,可选消费增速，3月移动平均,% 年同比,* 必选消费包括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。,12,近期汽车销售增速大幅下滑，对总消费增速的影响不可小觑,-20,-10,20100,30,40,50,60,70,2016 - 2017年购置税减免优惠刺激下， 汽车置换周期有所提前% 年 同 比80,汽车零售总额增速,2009年1月20日起，1.6L 及以下排量汽车购置税 减至5%,2010年1月1日 期，购置税优惠 幅度减小，税率 回升至7.5%,2011年1月1日 期，购置税优 惠取消，税率 恢复至10%,2015年10月1日起，1.6L 及以下排量汽车购置税 减至5%,2017年1月1日 起，购置税税率 回升至7.5%,2018年1月1日起， 税率恢复至10%,2009年3月1日起， 为农村居民购车提 供补贴,0-2,18161412108642,汽车销售增长大幅减速对消费增长的负 面影响不可小觑% 年同比/ 百分点对整体零售增速的贡献汽车行业贡献*除汽车行业以外的贡献 整体零售总额增速,*2018年1-7月，规模以上汽车零售总额约为2.1万亿元，和我们通过销量估算的金额大体相当（1-7月汽车销量为1595.5万辆，假设每台 车均价约为13.5万元，则销售额约为2.15万亿元）。,13,中美经贸摩擦迅速升级加剧了下行压力,目前已有的数据显示，对美出口对关税上调高度敏感,-22.6%,5.3%,-40,-30,-10-20,0,40302010,50,2014,2015,2016,2017,2018,%,美国自中国进口增速500亿美元清单2000亿美元清单,其他,14,未来中美两国许多关键政策将如何演变仍悬而未决三种不同政策假设下的宏观走势分析,我们三种预测情形下中美政策的具体假设,15,未来两年中国经济增长路径几何？,2018E:6.6%,5.0,5.5,6.0,6.5,7.0,% 年同比中国实际GDP同比增速9.08.58.07.5,16,乐观情形：2019E 6.6%; 2020E 6.6%,基准情形：2019E 6.4%2020E 6.3%,悲观情形：2019E 6.0%; 2020E 5.8%,17,三种预测情形下，中国经济增长的不同路径,* 由于历史数据失真，月报名义固定资产投资增速可能有较大误差，请参见我们的相关报告* 考虑到大部分省份的数据“挤水分”已经完成，公布的月报名义固定资产投资增速可能会显著高于我们的预期值。此处预测值 主要反映实际增速变化。* 调整后社融=央行公布的社融总量+地方债及国债存量，请参见我们的相关报告* 除了新增地方债以外，特别国债及/或政策性银行债的发行也可能加速* 基准存款准备金率仍然为17%，但“实际”的存款准备金率已通过“定向降准”多次调低,财政收入的“逆周期特性”会产生较大的赤字压力，政府融资 需求会急剧上升,过去12个月政府土地出让收入达到6.4万亿， 同比增速达到34.7%,3.1,2.7,3.9,4.0,3.1,3.6,5.0,过去12个月土地出让 收入6.4万亿元,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,60,1,2,3,4,5,6,7,2011,2012,2013,2014,2015,2016,201711/17-10/18,政府土地出让收入,土地出让收入,同比增速，右轴,万亿元,% 年同比,2015年土 地出让收 入3.1万 亿元，同 比减少 24%，其 中2季度 同比减少 39%,PPI与财政收入走势亦步亦趋,-10,-5,0,5,10,15,-20,-10,0,10,20,30,40,50,60,PPI与税收增速,税收增速, 3mma,PPI, 右轴,18,% 年同比,% 年同比,全球主要经济体企业总税负比较,企业承担的基本养老保险费率比较,中国宏观税负偏高，尤其是社保费率存在进一步下调空间,0,10,20,30,40,50,60,70,80,印度 瑞典德 国意大 利俄罗 斯澳大利亚日本 西班牙 美国菲 律宾越 南挪威 韩国英 国印度尼西亚南非 泰国加 拿大,法国,中国,巴西,全球主要经济体企业总税费 (占税费前利润的比例，%)收入所得税社保税费其他,10,15,20,25,挪威* 越南 英国* 印度 瑞典 德国 法国澳大利亚日本 菲律宾 美国加 拿大瑞 士韩国印度尼西亚泰国,中国,意大利 西班牙 巴西,企业承担的基本养老保险费率,05*挪威、英国的数据是企业承担的综合社保费率,19,基准情形下，财政政策是下一步逆周期调节的重点,实际财政赤字率在下行周期可能超过3%,广义财政赤字自2016年起有所下降,-2.3%,-3.0% -3.0%,-2.6%,1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5,199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E,实际财政赤字,预算财政赤字,占GDP比例，%,3.4%,3.8%,3.7%,2.5%,-0.1%,-0.7%,-0.9%,1.5%0.2%,1.9%,0.6%,0.5%,1.5%,2.0%,1.5%,1.1%,0.6%,1.3%,1.6%,2.7%,7.2%,8.9%,6.7%,5.9%,-3%,-1%,1%,3%,5%,7%,9%,11%,2018E,总体财政宽松规模（不包括置换债券）,GDP占比,201520162017*不包括置换债券* “+”代表财政赤字，即财政扩张，反之亦然* “+”代表财政存款减少，反之亦然,狭义财政盈余或,赤字*,政策性银行债净发行,城投债净发行,财政存款减少*,地方政府债券,20,净新增*,政策有必要引导有效融资成本下行，但是降息并非目前最佳的 政策选择,较基准利率上浮的贷款占比也是如此,73.8%,-1.0,-0.5,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,30,35,40,45,50,55,60,65,70,75,80,百分点,%,加权平均贷款利率- 1年期贷款基准利率，右轴 利率较基准上浮的贷款占比,5.94%,6.19%,4.35%,4.0,4.5,5.0,5.5,6.0,6.5,7.0,7.5,8.0,8.5,9.0,基准与加权平均贷款利率之间的“利差” 接近历史高位% 年利率,加权平均贷款利率一般贷款加权平均利率 1年期贷款基准利率,21,存款准备金率与市场利率均有较大下调空间,央行中长期公开市场操作利率亦有下调空间,市场7天逆回购利率已经接近利率走廊下端,2.61%2.59%,2.55%,1.5,2.5,3.5,4.5,5.5,6.5,R007 (银行间市场7天回购利率)DR007 (存款类金融机构7天回购利率),央行7天逆回购利率,% 年利率,2.48,3.303.27,3.15,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,MLF与国债利率,10年期国债收益率 1年期国债收益率1年期MLF利率 3月期MLF利率 3月期SHIBOR,22,% 年利率,表外贷款融资成本的升幅远甚于银行表内贷款,非银贷款利率明显攀升,中小企业贷款利率明显走高,10/2018:7.92%,09/2018:,5.70%,09/2018:5.94%,3,4,5,6,7,8,9,信托产品发行利率,融360全国平均房贷利率,银行加权平均贷款利率,% 年利率,14,16,18,20,22,% 年利率,23,温州民间融资综合利率3个月3个月利率的长期趋势（HP滤波）,2019年消费增速可能较2018年下半年持平，大众消费表现相 对稳健,4035302520151050,名义GDP增速,可选消费增速*，3月移动平均,24,% 年同比,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018* 此处可选消费包括除了食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品及药品的其它各类消费品。,收入分配的改善支持大众消费快速增长,农村居民可支配收入增速高于城市居民,7.8%,8.7%,4,6,8,10,12,14,16,18,20,城镇居民,农村居民*,% 年同比,* 2014年以前我们采用农村居民人均现金收入增速来估算人均可支配收入增速,人均可支配收入同比增速,转移支付力度进一步加大,1.6,2.1,2.2,2.3,2.6,2.8,3.0,1.8,0.50.7,0.70.9,1.6,1.9,2.2,2.5,1.8,0.40.81.0,0.50.91.3,0.61.1,0.81.4,1.0,1.2,1.3,1.4,0.5,0.6,0.80.71.3,0.9,1.1,1.3,1.6,1.8,2.1,1.31.0,11.2%,5,6,7,8,9,10,11,12,109876543210,城乡社区事务,医疗卫生与计划生育,社会保障和就业,教育占GDP比例，右轴,25,万亿元,政府的“民生支出”,%,住房相关消费品增速或继续回落,商品房成交放缓，影响相关消费品零售 额增速（滞后2-3个季度）,基建投资“失速”带动餐饮、旅游等消 费增速下滑,454035302520151050,140120100806040200-20-40,商品房成交量增速，3月移动平均住房相关消费品零售增速（不包括汽车），3月移动平均，右轴,% 年同比,* 通常来说，住房相关消费品包括家用电器及音像设备、家具、建筑及装潢材料，以及汽车。本图 中我们并未包括汽车。,% 年同比,6,7,8,9,10,11,12,13,-5,0,5,10,15,20,25,30,基建投资同比增速，3个月移动平均，领先3个月 社会零售品总额中餐饮收入同比增速（右轴）,26,%同比增速,%同比增速,中国居民杠杆几何？,居民总负债约46万亿，总资产（储蓄）则有71万亿；消费信贷仍由银行主导,房贷，24.9万亿元,非住房消费贷 款，11.3万亿元,个人经营贷款，10.0万亿元,估算的P2P及互联 网消费信贷，截 至2017年底*，1.8万亿元,2018年9月中国居民负债规模,(万亿元),* 2017年底，前4大互联网消费金融平台（阿里、京东、百度和微众银行）加上P2P平台的消费贷款,余额,大约为0.9万亿元，考虑到市场上存在众多较小的互联网金融平台，我们估计整体规模约1.8万亿元。,18.8,21.3,23.7,26.3,30.6,33.6,35.3,36.2,35.6,33.7,34.7,-40,-20,0,20,40,60,2008200920102011201220132014201520162017 2018/9,居民部门负债（不包括个人经营贷款）,居民部门储蓄,居民部门“净现金”,27,万亿元80,中国居民杠杆几何？,12.8,17.7,19.4,23.4,0,5,10,15,20,25,中国(2018/9)*,日本,美国,韩国,%,居民部门非住房消费贷款/GDP （除中国外，截至18年6月）,* 不包括个人经营性贷款,整体消费贷款存量仍处于较低水平,消费信贷的渗透率有较大提升空间,2%,3%,6%,6%,8%,9%,14% 16% 18%,20% 23%,57%,59% 60% 63% 61% 60% 61% 62%,64% 66% 68%,25% 28%,30% 32%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,中美消费信贷渗透率对比,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E中国消费贷款渗透率美国消费贷款渗透率,中国消费贷款渗透率,28,基建投资增速预计将于2019年加快,计划的PPP项目投资额再度开始上升,7月以来，地方政府专项债发行量明显上升,12.0,12.5,13.0,13.5,14.0,14.5,16.5,17.0,17.5,18.0,18.5,PPP项目总投资额及数量,总投资额,项目数量，右轴,万亿元,千个15.0,41,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1H2018,2H2018,地方政府新增专项债发行量,十亿元1,400,11-12月地方 政府新增专 项债计划发 行530亿,7-10月地方 政府新增专 项债发行 量：12,558亿元,2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9注：2017年12月及2018年1月、7-8月数据来自wind，其它由中金公司环保组整理自财政部PPP官网，；经核对二者口径一致,29,地产投资增速、尤其是新开工面积增速，可能会明显下降,-10,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,40,-100,-50,0,50,100,150,200,250,100大中城市土地成交面积增速，领先6个月 房地产开发投资增速，3月移动平均,同比增长（%）,同比增长（%）45,0.8,0.7,0.9,1.0,1.1,1.1,1.3,1.2,1.3,1.6,1.7,1.7,1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0,十亿平方米2.0,房地产成交面积, 年度/过去12个月,年均房地产成交面积：120亿平方米,30,过去12个月房地产成交面积明显高于过去 十年平均水平,近期房地产成交已出现明显下行趋势,棚改货币化的提振作用开始减退,过去三年内，棚改货币化对房地产销售提 振显著,棚改政策已发生较大转变,323,460,601,606,609,7.9,9.0,29.9,48.5,67.7,200,250,300,350,400,450,500,550,600,2013,2014,2015,2016,2017,0,10,20,30,40,50,60,70,80,棚改开工套数 货币化安置比例,右轴,31,万套%650,开发商融资压力急剧加大,以人民币计的房地产企业外债发行利率大幅走高,-20,-10,0,10,20,30,40,2013/8,2013/11,2014/2,2014/5,2014/8,2014/11,2015/2,2015/5,2015/8,2015/11,2016/2,2016/5,2016/8,2016/11,2017/2,2017/5,2017/8,2017/11,2018/2,2018/5,2018/8,2018/11,以人民币计，房地产企业外债发行利率（发行利 率+过去3个月美元对人民币年化升值幅度）,房地产企业外债平均发行利率,年化%50,开发商资金同比增速承压,-20,0,20,40,60,80,100,房地产开发资金累计同比增速,其中：贷款 其中：定金及预付款,32,% 累计同比120,房地产开发资金累计同比,开发商融资压力急剧加大,外债将于明年1-2季度迎来到期高峰,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,十亿美元,房地产海外债到期量,0.2,0.3,0.4,0.5,0.6,0.7,0.8,0.9,1.0,0,10,20,30,40,60,70,随着经济增速下行、风险溢价上升，回售 比例可能会进一步上升十亿元ppt,全部行业债券实际回售规模,房地产业债券实际回售规模,33,50 信用利差：AA-AAA级3年期企业债收益率，右轴,本轮房地产上行周期比往常更长，调整也可能更深,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,55%,60%,1,000-20%,1,500,2,000,2,500,3,000,3,500,4,000,4,500,5,000,5,500,6,000,6,500,7,000,7,500,8,000,1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01,(元/平方米),商品房售价(销售额/销售面积)(左轴),商品房售价同比增长(右轴),阶段九,收紧,2016年10月,2005-2007年20082010年2011年2012年,19982002-2003年,阶段一 刺激消费,住房制度 改革,阶段二 减少供给,招拍挂出 让 土 地 ； 央行121条,2014年,刺激需求 限购再度,税费,降低首付,比例,阶段三抑制需求,国 八 条 ； 国 六 条 ； 六次加息；央行二套房政策,阶段四,刺激需求,五次减,手救市,阶段五 抑制需求 增加供给,国四条；,息；中央 国十一条；,和地方联 新国四条；,新国十条,阶段六 进一步 抑制需求,新国八条三次加息,阶段七阶段八,信 贷 放 松 信 贷 放 松 抑 制 需 求 50%,进入六次降息,减 息 周 期 减 免 交 易,34,制造业投资增速也面临放缓压力,-10,0,10,20,30,40,50,60,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,100,120,140,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,季调后工业企业利润增速，3个月移动平均， 领先12个月制造业投资增速，3个月移动平均，右轴,35,% 年同比,% 年同比,2019年出口增速或明显放缓,今年以来新兴市场货币兑美元全面贬值,全球制造业动能有筑顶迹象,-47.4,-30.4,-15.4,-11.9-11.3-13.8,-7.6 -6.2 -5.7 -5.1,-3.3 -3.2 -3.1,-2.6 -2.4 -1.3 -0.2,-30-35-40-45-50,% 0-5-10-15-20-25,年初至今兑美元汇率变动,57.7%,52.0%,52.9%,47,49,51,53,55,57,59,61,%,制造业PMI,美国 欧元区日本,36,CPI相对具有“粘性”,玉米价格由于进口税后价格高企、国内库 存消耗，面临上涨压力,大豆价格由于关税上升的影响在冬季更为明显，可能会进一步上升,2,500,2,700,2,900,3,100,3,300,3,500,3,700,3,900,4,100,大豆到岸完税价美湾巴西,阿根廷,元/吨,2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000,国内玉米价格,37,进口玉米完税价,进口玉米到港价,元/吨3,000,PPI下行空间较大,近期油价大幅下跌,国内大宗商品价格亦明显回调,46000,48000,50000,52000,54000,56000,58000,3000,3300,3600,3900,4200,4500,元/吨,元/吨,大宗商品期货价格,螺纹钢,铜，右轴,90858075706560555045,美元/桶,布伦特原油 WTI原油,38,2019年面临的三个主要风险因素,外需环境超预期恶化可能会进一步拖累经济增长全球经济制造业需求走弱；新兴市场货币大幅贬值，购买力下降；如果全球贸易摩擦进一步升级、地缘政治风险加剧，可能推升避险情绪；中国经济增速的放缓最终也将拖累中国自己的外需增长地产政策调整滞后于预期可能会加大投资和消费增长“失速”的风险随着部分三、四线城市的房价在经历三年上升周期后开始出现通缩压力，必要重新考虑地 产供、需两端的调控政策；资产价格变动往往有“自加速”的特征，需求端调控政策调整过于滞后可能会加剧地产投 资“失速”的风险，而收入和消费增长也可能会受到不小的负面影响人民币汇率“无序贬值”可能会导致中国金融条件意外收紧、进而推高全球市场 的波动和风险溢价2015底至2016初人民币汇率“无锚”贬值引发市场“连锁反应”，可谓“得不偿失”；当前人民币贬值的预期已经明显升温，这一时点如果人民币“无序贬值”，不仅不能化解“不可能的三角”这一难题，反而可能大幅加剧中国同时调控汇率、外储、及国内流动性这 三个“政策目标”的难度,