请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 1 table_page 宏观 政策分析 报告 table_research 宏观 政策 分析 报告 2019 年 5月 31日 table_main 宏观点评报告模板 坚守底线思维 维护经济金融稳定 中国银河研究 院 · 宏观 政策 分析 报告 2019 年 5 月 核心内容 ： 分析师 在坚定实施逆周期调节政策的同时，通过供给侧结构性改革，建立市场化的要素资源配置体系，提高要素资源供给效率，促进全要素生产率提升，实现增长潜力的进一步激发。必须坚定决心改革金融资源供给模式，建立以法制与信用为基础的现代多层次资本市场为核心的金融资源配置体系，令市 场在资源配置中发挥决定性作用。 目前，逆周期的宏观政策应避免受到供给冲击的影响，同时避免以紧缩的货币信贷防范系统性风险的迷思，坚定底线思维，维护经济金融稳定。 加力提效的积极财政，更应明确以稳预期、降成本为目的，帮助实体企业渡过难关。但需要注意，虽然财政政策效果显著，也要同时注意把握财政收支的力度和节奏，注意政府杠杆上升的速度。 货币政策方面，预计宏观当局将坚定将年度政策锚定引导降低实际利率的政策目标，以稳定经济产出，促进经济温和增长与充分就业。择机实施降准降息政策，缓解企业还本付息压力，提振经济信心 ，确保经济运行保持在合理区间。如果因为经济短期表现尚可、供给冲击扰动、过度担忧资产价格上涨而将货币政策人为地以季度为单位进行松紧往复调整，则会不可避免地造成毫无必要的货币市场流动性大幅扰动，进而导致货币市场短期利率剧烈波动，无风险利率（国债收益率）大幅上升，那么央行此前意图引导货币政策实践支持实体经济的努力就将被抵消。从稳定并引导无风险利率下行的角度，货币政策、货币市场短期流动性不能大幅收紧。 包商银行被接管事件启示我们，建立金融行业市场化的竞争机制及退出机制刻不容缓，但为了应对潜在的系统性流动性冲击，央 行作为最后贷款人，应随时准备向货币市场注入流动性，以防止系统性流动性枯竭发生，进而引发金融危机，严守防范系统性金融风险的底线。 张宸 ：（ 8610） 8357 1342 ： zhangchen_yjchinastock 执业证书编号： S0130517120001 特别感谢： 余逸霖 ： (8610) 66561871 : yuyilin_yjchinastock 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 2 table_page 宏观 政策分析 报告 目录 一、国际宏观政策动态：保持价格稳定和最大就业 . 4 1美联储：保持价格稳定和最大就业的货币政策 . 4 （ 1）美国经济结构变化：需求 与供给 . 5 （ 2）美联储货币政策前瞻：仍会谨慎行事 难以轻率降息 . 6 2欧洲：民粹主义势力进一步崛起 . 8 （ 1）意料之中的欧洲议会选举 . 8 （ 2）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会 . 9 （ 3）欧洲的未来前景堪忧 . 11 3日本央行：坚定实施强有力货币宽松政策的立场 . 12 （ 1）日本经济活动现状 . 12 （ 2）日本 经济活动展望 . 14 （ 3）日本通货膨胀形势现状和展望 . 17 （ 4）日本央行所实施的货币政策 . 20 二、国内宏观政策动态：坚定稳增长促改革 . 24 1.央行政策预计仍以稳增长为首要任务 . 24 2.财政政策将更加注重扩张节奏 . 28 3.央行、银保监会接管包商银行 金融供给侧改革亟待深化 . 35 （ 1）广大城商行与中小银行的共性困局 . 35 （ 2）未来之路：让市场机制真正在金融资源配置中 发挥决定性作用 . 37 三、总结：坚持底线思维 维护经济金融稳定 . 41 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 3 table_page 宏观 政策分析 报告 图表目录 图 1.美 国产出缺口与劳动生产率 . 5 图 2.通胀指数与失业率水平 . 8 图 3. 2014（左）、 2019（右）欧洲议会选举结果 . 9 图 4.欧洲经济前景不容乐观 . 10 图 5.日本实际出口（左）和工业生产活动（右） . 12 图 6.企业固定投资（左）、私人消费（中）和入境旅游需求（右） . 13 图 7.对比 2015-2016阶段与当前表现：出口和生产活动（左） 、原油价格和日元 /美元汇率（中）和商业状况扩散指数（非制造业部门） . 14 图 8.日本央行对实际 GDP增长的预测（来自 2019年 4月的展望报告） . 15 图 9.未来的关键点：海外经济体的发展（左）和国内需求的可持续性（右） . 16 图 10.日本消费者物价：除生鲜食品外 CPI（蓝）和除生鲜食品和能源外 CPI（红） . 17 图 11.企业定价趋势：产出价格扩散指数（短观）和服务生产商价格指数 . 18 图 12.日本央行 对 CPI的预测（来自 2019年 4 月的展望报告） . 19 图 13.与物价相关的环境：名义薪资（左）和通胀预期（右） . 20 图 14.日本央行所实施的收益率曲线控制 . 21 图 15.强有力货币宽松的持续实施 . 22 图 16.社融各分项的拉动作用 . 25 图 17.PMI 整体， PMI：生产分项和 PMI：新订单分项，都处于下行趋势（季调后） . 26 图 18.日均耗煤量 :6 大发电集团 :同比 . 27 图 19.一般公共预算收支缺口（一季度） . 28 图 20.一般公共预算收入和支出的累计同比增量（一季度） . 29 图 21.财政收支的节奏（一季度） . 30 图 22.政府性基金预算收支缺口（一季度） . 31 图 23.政府性基金预算收入和支出的累计同比增量（一季度） . 32 图 24.全国 100大中城市 :成交土地总价同比 . 32 图 25.政府性基金收支的节奏（一季度） . 33 图 26.财政支出的主要科目（一季度） . 34 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 4 table_page 宏观 政策分析 报告 一、 国际宏观政策动态： 保持价格稳定和最大就业 1 美联储： 保持价格稳定和最大就业 的 货币政策 若目前的经济扩张持续到 7 月，则 当前的美国经济扩张将成为历史上最长的记录，鉴于此，比较评估美国经济当前的位置、评估其未来发展轨迹、回顾过去十年中发生的一些重要的经济结构变化，并探讨所有这些对美国货币政策可能意味着什么 十分重要 。 美联储在国会的法规中被赋予特定的双重使命，即就业最大化和价格稳定。 美联储的责任是实施一项货币政策，不仅支持并与实现最大限度的就业和价格稳定相一致，而且一旦实现，就是适当的，灵 活的，并且与维持最大就业和价格稳定相一致尽可能长的。 在 2019年第二季度中期，美国经济 仍处于良好状态当中 。在过去的四个季度中， 美国 国内生产总值（ GDP）平均增长率为 3.2，而自 2009年夏季开始复苏以来的平均增长率为 2.3。财政政策在推动 2018 年的增长方面发挥了重要作用，预计财政政策将继续支持 2019 年的增长。在同样的四个季度中，失业率平均为 3.8，最新为 3.6，接近50年来的最低水平。 此外，平均每月新增就业继续超过为新进入劳动力市场提供就业机会所需的增长。工资一直在大幅上升，与生产率和价格一 致，因此目前并未发出成本推动压力上升的信号。尽管增长强劲且失业率低，但美国通胀仍处于低迷状态 - 目前仍远低于 2的长期目标。 在 3月份的经济预测摘要中，联邦公开市场委员会（ FOMC）参与者的预测中值为 GDP增长约 2，未来三年 PCE通货膨胀率上升至 2，失业率将上升至 3.9。 在讨论货币政策前景之前， 有必要 回顾一下过去十年经济中发生的一些重要结构性变化，这些变化对货币政策决策尤其重要。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 5 table_page 宏观 政策分析 报告 图 1.美国产出缺口与劳动生产率 资料来源： CEIC 中国银河证券研究院 （ 1） 美国经济结构变化 ：需求与供给 与货币政策相关的最重要的经济结构性变化之一是在美国国内外，与充分就业和物价稳定一致的实际利率（通常被称为中性利率 ,或 r*），似乎已经从危机前的 2%以上下降到目前的不足 1%。 中性利率的下降可能反映了一些因素，包括人口老龄化、私人储蓄增加、对安全资产的需求增加以及全球生产力增速放缓。 中性利率下降的政策影响很重要。在其他条件相同的情况下，较低的中性利率会增加央行政策利率在未来经济衰退中达到其有效下限的可能性。反过来，这种发展可能会使货币政策在未来经济衰退期间更加难以提供足够的宽松，以迅速将就业和通 货膨胀恢复到和目标一致的水平。 美国经济的另一个重要潜在变化是与“最大”就业一致的结构失业率（通常被称为 u*）稳步下降。 这种下降可能部分是由于相对于过去几十年的劳动力，当今劳动力中的教育程度更高，老年工人的比例更高。如果 u*低于历史估计值，这就意味着，甚至根据历史上的低失业率，劳动力市场没有那么火热，通胀压力不会像人们预期的那样强劲。实际上， u*的合理估计范围可能会扩大到 4甚至更低。 应注意到，近年来失业率的下降伴随着个人在其主要工作年龄中劳动力参与率的显着增加。 自 2014 年以来，劳动力在国民收入中的份 额也随之增加。正如我之前所记录的那样，在过去的几个美国商业周期中，劳动力的份额随着这些扩张的进行而上升，因为工人在更强大的劳动力市场中获得更高的工资 ;值得注意的是，在这些周期中，劳动力份额的增加没有通过更快的价格上涨。前面提到的壮年劳动力参与的增加请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 6 table_page 宏观 政策分析 报告 为雇主提供了额外的劳动力投入来源，并且是抑制通胀压力的一个因素。尽管近期取得了这些进展，但是壮年劳动力参与率仍然低于 20 世纪 90年代的水平，可能还有更多的空间。如果是这样，那么潜在产出可能高于许多目前的估计。 在过去几年中，我们也看到了美国生产率增长回升的证据，尽 管大部分扩张的平均速度非常低迷。 实际上，截至今年第一季度，非农业部门的生产率比前四个季度增长了 2.4，这是自 2010 年美国经济走出大衰退以来的最快速度。相比之下，在2001-07 和 1982-90 经济扩张中，生产率增长实际上相对于这些扩张期间的平均速度而言正在放缓。也就是说，虽然确定趋势生产率实时增长的拐点是众所周知的困难，但我们不应忽视趋势生产率增长相对于扩张前期的速度有所提升。 与货币政策相关的另一个结构性变化是，与过去相比，价格通胀似乎对资源松弛的反应较小。 也就是说，短期价格菲利普斯曲线似乎已经趋于平 缓，这意味着通货膨胀与就业之间的动态关系发生了变化。 在某种意义上，更平坦的菲利普斯曲线是一把众所周知的双刃剑。 它允许美联储在经济衰退期间更积极地支持就业 - 正如大衰退期间和之后的情况一样 - 因为当菲利普斯曲线更平坦时，持续的通胀上行不太可能。但是，更平坦的菲利普斯曲线也增加了扭转长期通胀预期的成本。因此，更加平坦的菲利普斯曲线使得长期通胀预期保持在与我们 2的通胀目标一致的水平变得更加重要。 理解经济和获得正确的货币政策要求我们尽力了解总体需求和供给的力量如何相对于历史经验和模型的预测而发展。 虽然预测 未来很困难，但现有数据显示， 2018年和 2019 年第一季度，经济的供应方面（就业、参与和生产率）的扩张速度超过了美联储内部和大多数预测者的预期。尽管五个季度需求强劲增长，但 PCE 价格通胀略低于美联储 2的目标。 （ 2）美联储货币政策前瞻 ：仍会谨慎行事 难以轻率降息 今天，美联储的首要任务是制定政策，帮助维持与双重任务目标接近的最大就业和价格稳定。 在 联储 最近的陈述中已经指出“在决定未来（适合支持双重任务目标的）联邦基金利率的调整时，委员会将耐心等待”，这在实践中意味着我们应该允许美国经济数据流入并告知我们未来 的决策。 联邦基金利率的路径应该是以两种不同的方式依赖数据。 货币政策应该依赖于数据，因为即将公布的数据显示经济相对于价格稳定和最大就业的最终目标的位置。有关经济相对于货币政策目标的信息是利率反馈规则的重要输入。在这种意义上的数据依赖性是很好理解的，因为它是一大类政策规则所暗示的类型，包括泰勒式规则，其中制定这些规则所需的经济参数被认为是已知的。 当然，制定这些规则所需的关键参数，包括 u*和 r*，是未知的。 因此，在现实世界中，货币政策应该是在第二种意义上数据依赖的：政策制定者应该并且确实研究即将公布的数据并使 用模型提取信号，使他们能够更新并改进对 r*和 u*的估计。在经济预测摘要中， FOMC 参与者在过去七年中一再下调他们对 u*和 r*的估计，因为失业率下降且实际利率仍远低于之前的中性预测。这些对 u*和 r*的修正似乎对近年来请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 7 table_page 宏观 政策分析 报告 实际实施的政策利率的路径产生了重要影响。 除了 u*和 r*之外，任何货币政策评估的另一个重要输入是通胀预期状态。 实际上，我认为价格稳定性要求不仅实际通货膨胀以我们 2的目标为中心，而且预期通货膨胀也等于 2的通胀目标。与实现的通货膨胀不同，通胀预期本身并不能直接观察到 ;它们必须从计量经济模型，市场价 格以及家庭和企业调查中推断出来。目前，指标表明长期通胀预期处于与价格稳定任务一致的范围的下沿。 当前，失业率接近 50 年来的低点，通胀压力减弱，预期通胀稳定， GDP 增长稳固并且预计仍将如此。 此外，联邦基金利率目前处于其长期中性水平的估计范围内，失业率并不比许多 u*的估计值低太多。将这些输入纳入 1993 年泰勒式规则，联邦基金利率在 2.25至 2.5之间，这是自 1月份会议以来 FOMC重申的政策利率范围。 最近，委员会在 5月会议上判断，目前的政策立场仍然合适 。 这一决定 表明 近期通胀数据的一些疲软将被证明是暂时的。 预 计 到 2020 年 PCE通胀率将恢复到 2。然而，如果即将公布的数据表明通货膨胀持续低于 2的目标，或者表明全球经济和金融发展对基准前景构成重大下行风险，这些发展将是委员会在评估货币政策的适当立场时会考虑的。 总之，菲利普斯曲线还“活着”而且完好，我们不能对通胀预期无动于衷，无论它是过高还是过低。 因此，从当前的美国经济形势来看，美联储按兵不动的可能性显然大于轻率行动，无论是加息与降息。 美联储是否可能如 1994年 2月至 1996年 1月那样先加息后降息？我们认为， 2019年内选择降息可能性较低， 联储将 视经济形势考虑 下一步的行动方向。 美联储现在面临的现实状况的确与 25 年前的格林斯潘带领下联储的境遇有相似之处： 1995 年 7 月、 12 月和 1996 年 1 月，美联储在短短半年内降息三次，每次 25个基点，理由是物价上行压力有所缓解；而在此之前，从 1994 年 2月开始的 12个月内，美联储连续加息 7 次，每次 25 到 75 个基点不等，将基准利率从 3%快速激增至6%。 与今天相比，两个历史时期最大的相似之处在于当下政策制定者也十分关注低水平的通胀，并明确表示他们希望更高的通胀。 另一个相似之处还在于，尽管 1995 年至 1996 年劳动力市场相当紧张而 且金融市场处于“非理性繁荣”，当时美联储依然选择大举降息。这和现在的情况又有所类似：非农就业数据总体大好，美股也接近历史新高。 但我们认为，当下的境遇与 25 年前不可同日而语。 1995 至 1996 年的短短半年内降息三次，也仅仅是让利率水平回归中性，正如前美联储副主席布林德所表示的，“当时加息加的显然是兴奋过头了”。而这一轮加息，到去年 12 月美联储加息 25 个基点之后，也就是勉强提升利率至“既没有刺激、也没有限制经济增长”的中性水平，美联储并没有明显“兴奋过度”。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 8 table_page 宏观 政策分析 报告 图 2.通胀指数与失业率水平 资料来源： CEIC 中国银河证券研究院 2 欧洲：民粹主义势力进一步崛起 （ 1）意料之中的欧洲议会选举 欧洲议会 是欧盟的立法机构，是世界上唯一一个直选的超国家议会，也是唯一拥有直接代表权的议院。欧盟各国公民都有权选择代表他们的欧洲议会议员。 欧洲议会的议员大多与本国老牌政党有联系，但由于超国家的属性，欧洲议会的议员将根据自己的政治立场加入不同的跨境政治派别。例如，自由党通常加入“欧洲自由民主党联盟”。 欧洲议会举行会议的时候，议员们并不是按国籍就座，而是按照不同政治党派的划分就座，所讨论的议题也都是全欧盟层面的，这充分显 示了议会的超国家性质。目前，欧洲议会中有 8个党团，最大的两个党团是走中间路线的欧洲人民党和欧洲社会党。 欧洲议会的主要权力是对欧洲理事会提名的领导人有批准权和否决权。主要包括欧盟委员会主席、欧盟委员会执行委员和欧洲央行行长。 欧洲议会不能对欧盟委员会执行委员中的某一位否决或通过，要么整个名单全部否决，要么全部通过。而欧盟委员会主席和欧洲央行行长两个职位通常是德法意几个议会票请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 9 table_page 宏观 政策分析 报告 数多的国家就基本 确定 。 本次欧洲议会选举诞生 751 名议员， 28 个欧盟成员国依据人口多少分配到了不同的议席数量。按照之前的比例，人口最多的 德国坐拥 96 个议席，而人口最少的马耳他只有6 名欧洲议员。 从本次选举结果来看，中间偏右的欧洲人民党（ EPP）在赢得最多席次，拿下 180 个席位，但是远低于上届的 221个席位。传统的中间偏左的社会主义者和民主人士进步联盟（ S&D）获得 146 个席位，也远低于上届的 191 个席位，传统两党独大的格局被打破，两大党团形成“大联盟”掌控欧洲议会的格局不复存在，欧洲议会呈现出更加“碎片化”的格局。绿党也成为此次选举的赢家，今年增加 19 席位，在未来会推动欧盟更积极应对环境变化。 意大利、法国、匈牙利、奥地利等国极右翼民粹主义 党派崛起，其中“自由与直接民主欧洲”（ EFDD）和“民族与自由欧洲”（ ENF）两大党团合计获得 112 席，分别排名第五和第六大政党，势力已不容小觑。萨尔维尼领导的极右翼联盟党进一步扩大了在意大利的领先优势，该党获得 34%的选票，这比该党去年 6 月在全国大选中 17%支持率的成绩翻了一倍。在法国，勒庞领导的国民阵线以 23.4%的得票率击败马卡龙领导的前进党（ 22.3%），成为这次选举中法国的最强势力，并呼吁在欧洲议会中建立强大的极右翼势力。匈、奥等国的极右翼民粹主义势力在本次选举中也均有所斩获。 由于脱欧延期，英国 不得不参加欧洲议会选举，并且选出 73 席议员。英国脱欧党赢得 32%选票，获得空前胜利。 首相梅 的保守 党 得票率只有 9%，排在第五位，梅在投票第二天黯然宣布辞职。 图 3. 2014（左）、 2019（右）欧洲议会选举结果 资料来源：中国银河证券研究院 （ 2）选举结果的背后：步履蹒跚的欧洲经济与社会 欧洲议会选举的背后是越发步履蹒跚的欧洲经济与社会。 在经济不振和移民问题的背景下，民粹主义政党影响力上升。欧洲许多国家面临共同问题：失业率高企、边缘国家劳动力市场改革乏力、生产力低下、债务高企、以及移民带请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免 责声明。 10 table_page 宏观 政策分析 报告 来的冲突。德、 法、意等欧洲国家民粹主义政党普遍势力上升，反对欧洲一体化、反移民成为共同特点。欧元区的经济不容乐观，从 2018年开始出现明显下滑，主要国家德、法、意增速下降幅度尤为明显。 21 世纪以来，欧洲受到恐怖主义袭击次数相对减少，但近年来频繁爆发的恐袭，给欧洲大陆蒙上一层恐怖主义阴影。难民问题也持续困扰着欧洲，不少国家的政府已经不堪重负。欧洲部分国家贫富差距进一步加大，中下层人民迫切要求增加福利，关注社会不公和贫富分化。 当前，全球经济政治面临重重挑战，欧洲人民纷纷参与到选举投票中，希望能靠自己微薄的力量改善现状。正 如本次欧洲议会选举，受到比之前更多的关注，投票率为 51%，达到近 20年来最高。欧洲的种种问题让部分人开始对主流政党产生怀疑，民粹主义趁势崛起，本次议会选举成为民粹主义寻求政治表达的绝佳实践。未来，欧盟、欧洲一体化的进程将举步维艰。 图 4. 欧洲经济前景不容乐观 资料来源： 彭博， 中国银河证券研究院 民粹主义短期或不构成对市场的进一步强烈冲击，但或将持续波动 ，需要关注 预期差对市场的影响 。以意大利为例考察民粹主义对市场的影响 为例， 2018 年 3 月，意大利大选结果出炉，市场预期建制派政党仍然有回旋余地，意大利与 德国 10 年期国债利差仅放大 4 个基点； 2018 年 5 月，两个民粹主义政党五星运动与联盟党联合组阁，大出市场意外，利差迅速放大 173个基点； 2018年 11 月 -12 月，意大利的民粹主义政府与欧盟就预算问题相持不下，这一次利差持续波动，增幅最高达 37个基点。