证券研究报告·行业研究· 食品饮料 食品饮料 行业 2019 中期策略 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 疾风知劲草，分化抱龙头 增持 （ 维持 ） 投资要点 A 股纳入 MSCI 权重 持续扩容， 国际 消费品 估值有望重塑 A 股食品 饮料估值体系 。 19 年 5 月， MSCI宣布将把现有 A股的纳入因子从 5%提高至 10%，同时以 10的纳入因子纳入创业板大盘 A 股。预计 19年 8月， MSCI将再次上调指数中所有 A 股的纳入因子从 10%提高至 15%，有望再次带来 1000亿人民币 被动指数 增量资金。参考国际消费品估值，帝亚吉欧 /人头马 /雀巢 /达能目前估值分别为 28.4/37.9/30.2/19.8X， A 股食品饮料核心标的估值体系有望 受 外资影响 重塑。 白酒：紧握三条主线，守望价值龙头。 白酒从增量竞争走向存量竞争，进入消费升级阶段，份额向头部企业集中。 主线一：高端消费偏刚性，自主定价权最强。 茅五泸增速持续领跑行业，背后的逻辑是需求刚性且持续扩容、供给格局稳定、企业内生变革激发活力带。 主线二：地产酒受益消费升级，底盘扎实。 高端白酒打开价格空间，地产酒受益消费升级。以安徽、江苏两省为例。江苏、安徽饮酒量大频高、地产酒渗透强势， 婚宴 消费价格 带 呈阶梯式上升，上升幅度与跃迁频 次取决于人均GDP 水平和增速，目前仍处于主流消费价格带切换阶段，增长稳健。 主线三：低端酒进入牛二时代，市占率加速提升。 牛栏山凭借渠道、品牌、产品优势挤占低端杂牌酒空间。在包材、环保税、消费税等成本大幅上升的情况下，预计未来小型酒企未达规模效 应挤压利润空间，将逐渐退出市场，未来顺鑫农业凭借牛栏山二锅头可 有效收割地产酒市场份额。 大众品：以确定性给溢价，寻找大行业小龙头。 （ 1）乳制品：把握原奶周期，关注费率变化。 伊利加速收割市占率， 19Q1 市占率同比增长 1.7pct至 38.4%，高端品势头强劲驱动伊利 ASP 不断提升。成本端来看，原奶温和上涨期已至。 19Q1 以来国际原奶价格呈上趋势，国内奶粉价格受进口大包粉影响联动；国内原奶供需存在淡旺季， 6-9 月供给较低需求较高。费用端来看，近年伊利费效比领先蒙牛；费用结构上，伊利侧重广告费用投放打响品牌， 18 年广宣费率达到历史高点 13.9%，下行空间大。伊利此次回购力度大，回购股份将用于股权激励，预期中高层深度利益绑定，激发活力。 （ 2）肉制品：迎接机遇年，行稳方致远。 屠宰：猪瘟加速屠宰行业整合， 19Q1 双汇屠宰量 472.7 万头，同比 +20.7%，相比之下，屠宰行业同比 -6.3%，双汇抢占行业先机。肉制品：核心团队在研发、渠道、激励进行调整，提价 +结构升级化解成本压力， 18年底及 19 年 4 月两次提价拉动渠道利润空间，渠道利润恢复形成正循环，后续仍有提价可能。 （ 3）啤酒：格局整合末期，结构升级初期。 19Q1 主流厂商提价 +结构升级驱动行业毛利率同比提升 0.28pct。我们认为格局方面，多数厂商弱势区域净利率低于基地市场 8pct+，弱势区关厂后公司利润提升将是行业格局整合进程中重要看点，格局整合可期。结构方面，高端啤酒增速自 2013 年起持续领跑，伴随华润联 姻喜力等龙头继续加码高端，青岛华润关厂步伐延续，中长期内行业结构有望转变为类似美国的 2： 4： 4 格局。 （ 4）寻找大行业小龙头。“格局较分散的大行业 +竞争优势明显的小龙头” 是食品综合板块一批表现出众的个股的共同特征。龙头凭借产品、渠道、供应链优势，收入增速领跑行业，不断提升市占率，进一步运用自身充沛的现金流打造品牌力，良性循环持续。且伴随收入规模不断提升，对上下游议价权增强，利润率亦将不断抬升，重点推荐 洽洽食品 、 汤臣倍健 、 绝味食品 。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，产能投放不达预期，原材料价格波动风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、食品饮料行业跟踪周报：名酒提价卡位，食品坚守格局 2019-06-09 2、食品饮料行业跟踪周报：名酒提价卡位，分化抱紧龙头 2019-05-19 3、食品饮料行业跟踪周报：茅台直营启动，五粮液挺价顺利 2019-04-21 Table_Author 2019 年 06 月 14 日 证券分析师 杨默曦 执业证号： S0600518110001 021-60199793 yangmxdwzq -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-06 2018-10 2019-02 2019-06食品饮料 沪深 3002 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内容目录 1. 回顾 19H1：外资抢筹 +业绩超预期，催化行情 . 6 2. 展望 19H2：疾风知劲草，分化抱龙头 . 9 2.1. 品牌时代延续结 构性繁荣 . 9 2.2. 企业减税提振盈利，居民减税激发活力 . 11 2.3. 机制有望引活水，国改主线可期待 . 13 3. 白酒：紧握三条主线，守望价值龙头 . 15 3.1. 主线一：高端消费偏刚性，自主定价权最强 . 15 3.2. 主线二：地产酒受益消费升级，底盘扎实 . 18 3.3. 主线三：低端酒进入牛二时代，市占率加速提升 . 19 4. 大众品：以确定性给溢价，寻找大行业小龙头 . 20 4.1. 乳制品：把握原奶周期，关注费率变化 . 20 4.2. 肉制品：迎接机遇年，行稳方致远 . 25 4.3. 啤酒：格局整合末期，结构升级初期 . 27 4.4. 食品：寻找大行 业小龙头 . 29 5. 投资建议及推荐标的 . 32 6. 风险提示 . 40 3 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图表目录 图 1：沪深 300、食品饮料板块指数走势 . 6 图 2： 19 年年初至今 SW 各行业及沪深 300 涨跌幅 (%) . 6 图 3： 2019 年初起 SW 食品饮料板块反弹 . 6 图 4： SW 食品饮料板块估值溢价率 . 6 图 5：食品饮料基金重仓持仓比例变动 . 7 图 6：食品饮料外资持股前 15 大个股 . 7 图 7： 19Q1 SW 一级行业基金 重仓比例及加仓变动 . 8 图 8： 19Q1 末 SW 三级行业基金重仓比例及环比变动 . 8 图 9：帝亚吉欧 PE-BAND（美元） . 9 图 10：人头马 PE-BAND （美元） . 9 图 11：雀巢 PE-BAND（ 美元） . 9 图 12：达能 PE-BAND（美元） . 9 图 13：规模以上工业增加值同比增速 . 9 图 14： PMI 变动 . 9 图 15：社会消费品月度零售总额及当月同比 . 10 图 16： 18Q4 起消费者 信心指数回升 . 10 图 17：各子板块社零数据营收增速（ % ） . 10 图 18：全国现代商超主要酒品类 18 年销售增速 . 11 图 19： 18 年细分乳品增速 . 11 图 20：个人所得税减税对各收入阶层人群的边际贡献 . 13 图 21：基于制造业收入利润的增值税减税规模测算 . 13 图 22：白酒企业管理 费用率对比 . 14 图 23：白酒行业及上市白酒企业收入及增速 . 15 图 24：白酒行业产量与上市酒企产量增速 . 15 图 25：高端白酒企业季度收入增速领跑 . 16 图 26：高端白酒企业利润增速领跑 . 16 图 27：高收入户收入增速持续上升 . 16 图 28：招行零售业务客户结构 . 16 图 29：城镇居民家庭人均可支配收入 . 17 图 30：城镇单位月薪 /飞天茅台零售价（瓶） . 17 图 31：高净值人群白酒消费场景 . 17 图 32：茅台、五粮液、国窖 1573 一批价走势（元） . 17 图 33：茅台、五粮液、泸州老窖营收及增速 . 17 图 34：地产酒龙头收入高增长 . 19 图 35：地产酒龙头毛利率对比 . 19 图 36：江苏人均 GDP、江苏省内婚宴主力价格带 . 19 图 37：安徽人均 GDP、安徽省内婚宴主力价格带 . 19 图 38：顺鑫农业白酒销售收入及同比增速 . 20 图 39：顺鑫农业 18 年收入结构 . 20 图 40： 18 年白酒销量结构 . 20 图 41： 18 年白酒销售收入结构 . 20 图 42： SW 乳制品子行业单季收入及同比 . 20 4 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图 43： SW 乳制品子行业归母净利润及同比 . 20 图 44： SW 乳制品子行业毛利率 . 21 图 45：伊利、蒙牛毛销差 . 21 图 46：伊利月度乳制品市占率 . 21 图 47：伊利产品 ASP 不断提升 . 21 图 48： IFCN 原奶价格走势 . 22 图 49：国内原奶供需存在淡旺季， 6-9 月为淡季（元 /千克） . 22 图 50： 奶牛存栏 2014 年起连续 5 年下滑 . 22 图 51：国内乳制品自给率下滑 . 22 图 52：伊利蒙牛销售费用率对比 . 23 图 53：伊利、蒙牛新增主营收入 /新增销售费用 . 23 图 54：伊利蒙牛广告宣传费用率对比 . 23 图 55： 18 年中国快速消费品品牌 前十 . 23 图 56：大盘表现不佳时伊利超额收益明显 . 25 图 57：双汇屠宰厂布局 . 25 图 58：双汇单季屠宰生猪数量及增速 . 26 图 59：生猪价格 +双汇肉制品毛利 率 . 26 图 60： 2013-2019Q1 SW 啤酒子行业收入及同比 . 27 图 61： 2013-2019Q1 年 SW 啤酒子行业净利润及同比 . 27 图 62：啤酒企业全国竞争格局 . 28 图 63： TOP5 厂商 13-18 年吨价变化（元 /吨） . 28 图 64：百威、青 岛、华润 13-18 年 EBITDA 率变化（ % ） . 28 图 65：国内啤酒行业均价及毛利率预测 . 29 图 66：成本有望下行 . 29 图 67：坚果炒货规模多年保持较高增长 . 29 图 68：混合坚果产品系列 . 29 图 69：保健品行业规模预测 . 30 图 70：线上渠道保健品销售额增速 . 30 图 71：汤臣倍健销售及广宣费率变化趋势 . 31 图 72：我国休闲食品行业规模及预测 . 31 图 73：我国休闲卤制品行业规模 . 31 图 74： 2016 年卤制品行业集中度 . 32 图 75：绝味食品营收拆分 . 32 表 1： 19Q1 食品饮料前十重仓股（按市值）及持仓变动 . 8 表 2： 19Q1 基金全行业前十大重仓股及持仓变动 . 8 表 3：食品饮料板块对下游议价能力 . 12 表 4： 18 年中至今国改改革相关政策 /动作 . 13 表 5：调味品企业人均薪酬与业绩对比统计 . 14 表 6：白酒企业国改动作 . 14 表 7：五粮液新任管理层及简介 . 18 表 8： 19 年伊利蒙牛部分新品 . 22 表 9：伊利股权激励 . 24 5 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 表 10：双汇新任管理层及简介 . 26 表 11：休闲卤制品细分赛道规模及预测（单位：亿元） . 32 表 12：重点公司 估值 . 39 6 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 回顾 19H1：外资抢筹 +业绩超预期，催化行情 截 至 6 月 14 日，食品饮料板块 19 年累计上涨 48.7% ，在申万 28 个子版块中排名第 1，较 沪深 300 指数超额 收益 为 27.3% 。 19 年初至 4 月 ， MSCI扩容外资抢筹核心资产 催化行情 ，酒企旺季开门红 验证行业结构性繁荣逻辑 ，年报一季报催化下板块 超额收益明显； 4-5 月受贸易战反复 、外资流出 影响板块有所波动。 图 1： 沪深 300、 食品饮料板块指数走势 图 2： 19 年年初 至今 SW 各行业 及沪深 300 涨跌幅 (%) 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 基于外资持续流入重塑估值体系，我们认为估值仍有上行空间。 截至 6 月 14 日 ，从 估值水平 看，板块 PE 为 29.4X， 处于历史均值 偏低 水平 （历史 平均水平 31.5X） ，较年初 23.6X 较高； 相对大盘来看，申万食品饮料相对沪深 300 估值溢价率为 147%，高于 历史估值溢价均值（ 122%）。 分季度看， 18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1 板块 EPS（剔除 18、 19 年上市新股影响）分别同 比提升 24.4/28.2/5.9/34.4/20.2%， 18Q4起板块盈利性明显回升，背后 逻辑 是 行业集中度提升、 中 小消费企业加速 出清 ， 上市 企业的 盈利扩张确定性高 。 图 3： 2019 年