2019 06-12 中信期货研究 |(股指 )数据周报 中信期货研究 |金融期货专题报告 (国债 ) 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 金融期货： 研究员： 张革 021-60812988 zhanggeciticsf 从业资格号 F3004355 投资咨询号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjingciticsf 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 何颖菲 021-60812985 heyingfeiciticsf 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 专项债能撬动多少 基建 ，多少社融 ？ 债市市场 分享专题 系列之 三 专题 摘要 对基建 的拉动 ： 就今年上半年专项债的发行情况来看，计入基建的收费公路、轨道交通和水资源专项债，分别占已发行规模的 5.32%、 1.98%和0.31%。根据今年我国进化的专项债发行规模 2.15万亿来测算，如果项目发行占比和上半年相同，则收费公路、轨道交通和水资源分别将发行 1144.75亿、424.64亿和 66.51亿。 后期总计将有 1113亿专项债可作为资本金进入到基建中 ，带来的资金流入约为 5565亿，对基建的撬动在 3.04.0%之间。 考虑到基建对 GDP的拉动影响，预计此次政策整体对 GDP的拉动在 0.2pct左右。 对社融的拉动 ： 就社融来 看，影响将更大一些，因为土地储备和棚改等项目没有被纳入基建投资中，但是被纳入了社融计算中。而这两部分 相加占专项债发行量的近 90%， 对社融的整体撬动预计总量将达 6.5万亿左右。 对债市的影响 ： 预计最早在六月数据中便可见端倪，重点关注基建和社融的上升。 在外需不确定面前，内需将继续扛起经济前行的大旗。 资金不断引流进入实体经济之后，内需得到不断刺激， 经济逐渐回暖将是一种必然趋势 。利率市场依然是面临上下有制的宽波动行情。经济发展的需求将阻止整体利率过高，而去杠杆的政策环境给利率进一步下行带来阻力，因此我们仍然维持利率区间在 3.20%3.60%的判断。 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 2 / 6 目 录 专题摘要 . 1 一、 强基建，宽财政，相机决策 . 3 二、 专项债资本金，将撬动多少基建 . 3 三、 专项债资本金对债市的影响 . 4 免责声明 . 6 深圳总部 . 6 图 目录 图 1： 我国基建投资同比不断下降 . 3 图 2： 专项债作为资本金对基建和社融的拉动（单位：亿元） . 4 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 3 / 6 近日中共中央办公厅、国务院办公厅已下发地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的相关文件。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，在评估项目收益偿还专项债本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。 一、 强基建，宽财政，相机决策 今年在我国上半年的经济走势中，地产和基建起到了不可磨灭的作用。但是第二季度以来，增速项均有所减弱， 地产一枝独秀 。 考虑到地产数据四五月已经有所疲软 ， 下半年如何刺激国内经济增长成为政策的主要调整方向。虽然上半年财政支出较高，但是落实到基建中，整体 增速反弹较弱。 下半年随着地方债发行进入中后期（地方债需要在第三季度结束前发行完毕），财政支出对基建的拉动边际效用将继续减弱。 本次专项债作资本金政策，借力市场资金，注入基建重点项目，在下半年继续大力拉动下半年我国基建投资。借此政策，专项债资金有了撬动作用，为基建重点项目引来资金流。 图 1： 我国基建投资同比不断下降 数据 来源： Wind 中信期货研究部 二、 专项债资本金，将撬动多少基建 截至 6 月 11 日，今年新增专项债 9437 亿元，置换专项债 1764 亿元，合计 1.1 万亿；其中， 地方政府项目收益专项债 9634.39 亿元，占比 86%。政府工作报 告显示今年拟新发地方政府专项债 2.15 万亿， 推算今年按计划仍有 1.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014/04/302014/06/302014/08/312014/10/312014/12/312015/02/282015/04/302015/06/302015/08/312015/10/312015/12/312016/02/292016/04/302016/06/302016/08/312016/10/312016/12/312017/02/282017/04/302017/06/302017/08/312017/10/312017/12/312018/02/282018/04/302018/06/302018/08/312018/10/312018/12/312019/02/282019/04/30固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 4 / 6 万亿专项债新发额度。 就今年上半年专项债的发行情况来看，计入基建的收费公路、轨道交通和水资源专项债，分别占已发行规模的 5.32%、 1.98%和 0.31%。根据今年我国进化的专项债发行规模 2.15 万亿来测算，如果项目发行占比和 上半年相同，则收费公路、轨道交通和水资源分别将发行 1144.75 亿、 424.64 亿和 66.51 亿。按照预计，后期总计将有 1113 亿专项债可作为资本金进入到基建中。 根据国发（ 2015） 51 号文的规定，基建项目的最低资本金比率普遍在2025%的范围内，其中城市轨道交通、铁路、公路、电力等项目的最低资本金比例为 20%，港口、沿海及内河航运、机场项目为 25%，其余整体在 2025%之间。因此我们按照 20%的资本金比率进行计算，带来的资金流入约为 5565亿，对基建的撬动在 3.04.0%之间。 考虑到基建对 GDP 的拉动影响，预计 此次政策 整体对 GDP 的拉动在 0.2pct 左右 。 而就社融来 看 ，影响将更大 一些 ，因为土地储备和棚改等项目没有被纳入基建投资中 ，但是被纳入 了社融计算中 。而这 两部分 又恰恰 在 专项债中占比较多 ，两者相加 占专项债发行 量的 近 90%。因此 ， 本次政策对社融的拉动也非常大 。同样根据占比和 20%的资金本计算 ， 对社融的 整体撬动 预计总量将达 6.5万亿左右 。 图 2： 专项债作为资本金对基建和社融的拉动 （ 单位 ：亿元 ） 数据 来源： Wind 中信期货研究部 因此 ，专项债 可做项目资金 金所产生的能量和影响 是深远的 。 由于通知要求“地方政府按照一一对应原则，将专项债券资金严格落实到实体政府投资项目，不得将 专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等 中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。” 据此测算下 ， 目前 得到的 是效用最大化的结果 ，并不会层层 嵌套 而 产生 盲目加杠杆的 行为 。 三、 专项债 资本金对债市的影响 专项债做资本金对债市的影响分为两个方面： 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 5 / 6 宏观方面： 专项债作为项目资本金之后，配套的贷款融资等力度会 相应 加强。以 4800亿的口径计算，相应的贷款规模及其他融资规模总 和在 2.4 万亿左右。整体对社融和人民币贷款有相应的促进作用。预计最早在六月数据中便可见端倪，重点关注基建和社融的上升。在资金不断引流进入实体经济之后，内需得到不断刺激，在外需不确定面前，内需将继续扛起经济前行的大旗。在政策的引导之下，经济逐渐回暖将是一种必然趋势，债市也将在下半年逐步迎来回调。 供需方面： 由于四五月份地方债发行较为疲软，六月及第三季度地方债将继续增速发行。由于和国债同样具有免税效应，且利率较高，目前又有政策加持，地方债的发行将给利率债带来一定冲击。替代效应之下，利率债投资热度将有所减弱。 无论从最近的包商银行 处理 ，为中小 银行存单 增加信用缓释工具 ，还是此次专项债 资金本 政策 ， 政策层面 一直在相机决策 ， 引导资金进入实体经济 ， 同时 又 控制 整体杠杆率及市场风险 。 宽信用 和 流动性整体 无忧的局面并不会 在短期内被打破 ， 但是 盲目的 加杠杆行为将被遏制 。 利率市场依然是面临 上下有 制的 宽波动行情 。 经济发展的需求 将 阻止 整体利率过高 ，而 去杠杆的 政策环境给利率进一步下 行 带来阻力 ，因此我们仍然维持 利率区间在 3.20%3.60%的判断 。 中信期货研究 |专题报告（ 国债 ） 6 / 6 免 责声明 除非另有 说明 ， 本 报告的 著作 权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人 不得更改或以任何方式发送、复 制或传播 此报告的 全部或部分 材料、内容。 除非另有说明， 此报告中使用的 所有 商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。 中信期货有限公司不会故意或有针对性的将 此报告 提供 给 对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的 任何国家 、 地区或其它 法律 管辖区域。 此报告所载的 全部内容仅 作 参考 之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议， 且 中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视 其为 客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源 和 观点的出处 客观 可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性 。 中信期货有限公司不对因使用此报告 及所载 材料 而造成 的损失 承担任何 责任。此报告 不应 取代 个人的 独立判断。中信期货有限公司可 提供与 本报告所载资料不一致 或 有不同结论的报告。本报告 和上述报告仅 反映 编写人 的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投 资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议 ，且不 担保任何投资 及 策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下 的 私人咨询建议。 中信期货有限公司 2019版权所有 并 保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路 8 号卓越时代广场 （ 二期 ）北座 13 层 1301-1305、 14 层 邮编： 518048 电话： 400-990-8826 传真： (0755)83241191 网址： citicsf