“见微知筑”建筑细分行业深度解读系列二：设计行业整合提速，龙头强者恒强.pdf
<p>谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 03 月 02 日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 黄骥 执业证书编号： S0570516030001 研究员 021-28972066 huangjihtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 021-28972059 fangyanhehtsc 王涛 021-28972059 联系人 wangtaohtsc 1金螳螂 (002081,买入 ): 业绩略超预期，回款改善成亮点 2018.02 2东方园林 (002310,买入 ): 收入增长加速，业绩略好于预期 2018.02 3苏交科 (300284,买入 ): 营业利润高增长，PPP 业务获突破 2018.02 资料来源： Wind 设计行业整合提速，龙头强者恒强 “见微知筑”建筑细分行业深度解读系列 二 景气持续 /整合加速 /估值低位，勘察设计龙头投资价值显现 当前我们认为未来业绩有望持续较高增长，估值处于低位的设计行业龙头投资价值凸显： 1）基建 /建筑设计行业订单、收 入和业绩均有望在 18 年继续实现较高增长； 2）目前行业已处于横向整合加速临界点，龙头公司竞争优势加强，未来市占率有望快速提升； 3）基建设计龙头目前估值已处于历史低位，但订单 /业绩高增速有望持续，并购亦有望为未来成长提供额外动力。建筑设计龙头订单明显回暖，未来业绩增速有望进入上行通道。 综上，推荐基建设计龙头中设集团和苏交科，建议关注华建集团和中衡设计。 行业景气度有望持续，龙头公司业绩长期增长动力足 我们判断基建 /建筑设计行业未来订单 /收入增速有望保持高位： 1） BHI 基建设计招标金额 17 年前 11 月同比增长 6%，为 14 年来高点， 18-20 年交通投资规划拟年内出台或带动设计订单继续高增长； 2）建筑设计收入先导指标土地征用面积 14-16 年增速连续上升， 17 年土地购置面积增速 15.8%已达到 11 年以来高点。我们预计中设集团与苏交科 17 年有望实现 50%+新签订单增速，华建集团 17H1 设计订单翻倍增长，中国建筑 17 年及 18M1设计订单增速近 50%， 16 年同期为负，进一步证明了行业景气度持续提升。 行业整合加速，上市公司市占率有望提升 设计行业 16 年 ENR60 市占率提升 2.9pct 至 6.9%，集中度提升趋势初现，行业整合未 来或提速： 1）地域壁垒逐步消失，小公司与行业龙头形成直接竞争； 2） BHI 17 年前 11 月基建设计项目数量同比降 10%，但单体金额大幅升 18%。 PPP/EPC 推广提速，行业需求结构变化利好龙头公司； 3）设计公司改制高峰出现于 02 年前后，较大比例公司管理层近退休年龄，出于变现股权和突破发展瓶颈考虑，小公司被并购意愿有望增强。上市公司在并购领域具备体制 /平台优势，对标海外市场， A 股设计巨头未来有望诞生。 海外 巨头估值与订单正相关 ， A 股上市龙头估值已具备明显优势 我们认为国际设计巨头 AECOM（ A）与 WSP（ W） 和 A 股基建 /建筑设计公司可比程度较高， 12 年至今 W/A PE(TTM)平均值 20/14.6 倍， 18 年以来 W 估值保持 23 倍以上，而 3 月 1 日中设集团 /苏交科 PE（ TTM）仅为22/20 倍，投资价值凸显： 1）海外龙头估值与订单正相关，最新订单增速/对应年末估值接近 1，中设 /苏交科 17 年预计均不足 0.5； 2） 12 年后二者内生增长基本停止， 18-19 年中设 /苏交科内生业绩增速仍有望保持 30%以上； 3） A 股龙头业绩规模远小于国际龙头，潜在并购带来的业绩弹性更大。 订单业绩 /行业整合 /估值 三维度 比较，推荐基建设计龙头 中 设集团 /苏交科 当前基建设计龙头中设集团与苏交科 PE（ TTM）已处于上市以来低位，亦为 A 股可比公司最低值。基建设计历史地域壁垒高于建筑设计，竞争格局改变或使其行业整合提速效应更加明显，我们预计基建设计龙头订单 /业绩高增长可持续性较强。行业景气改善有望助建筑设计公司订单 /业绩增速进入上行通道。综上，当前时点重点推荐基建设计龙头中设集团和苏交科，建议关注建筑设计龙头华建集团和中衡设计。 风险提示： 行业景气度出现超预期下滑 ， 龙头公司市占率提升不及预期 。 (18)(7)5172817/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01(%)建筑 沪深 300一年 内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业高景气有望持续，龙头公司业绩长期增长动力足 . 5 处于产业链前段，对应下游行业众多 . 5 四大业务板块总承包占比最大，各板块需求驱动因素不同 . 8 长期有望“量价齐升”，短期拟投资建 设项目增加仍是主要驱动因素 . 11 中长期勘察设计业务取费比例有望提升 . 11 基建设计：投资规划效应持续， 18 年订单有望继续高增长 . 12 房建设计：土地领先指标向好，公共建筑设计需求回升 . 14 化工石化设计：下游企业盈利改善有望带动资本开支上升 . 16 十三五设计企业总收入年复合增长率大概率高于 7% . 17 行业整合加速，上市公司市占率有望提升 . 18 行业公司数量众多且集中度低，龙头市占率出现提升趋势 . 18 竞争格局逐步转变，行业整合提速临界点达到 . 20 地域壁垒削弱和下游集中度提高，龙头公司更受下游业主青睐 . 20 单个项目投资额呈增大趋势，大公司竞争优势明显 . 22 民用 EPC 普及条件逐步成熟利好高资质综合型设计院 . 22 股权收益 /发展平台两方面考虑，小公司并入上市公司意愿增强 . 23 上市公司在整合中优势明显，民营龙头有望强者恒强 . 24 上市为民营设计龙头内生外延增长提供良好条件 . 24 参考海外龙头发展历程，并购有望催生 A 股设计巨头 . 26 国际龙头“三全”战略有望成为 A 股设计龙头的发展路径 . 27 并购是国际龙头的核心战略实现途径 . 28 估值处于历史低位，重点推荐基建设计双龙头 . 31 上市公司数量快速增加，板块关注度提升 . 31 行业龙头估值处于低位，业绩增速有望保持高位 . 33 业绩持续 /竞争改善 /估值优势三方面比较，优先推荐基建设计龙头 . 36 风险提示 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 工程建设全流程及勘察设计咨询单位参与的环节 . 5 图表 2： 勘察设计行业划分 . 6 图表 3： A 股上市勘察设计公司一览（细分行业内按上市时间排列） . 7 图表 4： 勘察设计行业总营收、同比增速及四 大板块业务占比 . 8 图表 5： 历年勘察业务营收和完成合同额及同比增速 . 9 图表 6： 历年设计业务营收和完成合同额及同比增速 . 9 图表 7： 历年技术服务业务营收和完成合同额及同比增速 . 9 图表 8： 历年总承包业务营收和完成合同额及同比增速 . 9 图表 9： 勘察设计行业四大子板块历年完成合同产值占比 . 10 图表 10： 建筑业总产值与设计、总承包业务产值同比增速关系 . 10 图表 11： 建筑业总产值与设计、总承包业务营收同比增速关系 . 10 图表 12： 主要建筑 /基建设计上市公司 16 年勘察设计业务收入占比 . 11 图表 13： 2016 年建安费与设计基本服务成本对应信息表 . 12 图表 14： 建筑设计其他服务成本附加系数信息表 . 12 图表 15： 我国与国际主要上市设计类公司 EBITDA Margin 比较 . 12 图表 16： 16 年至今国家及省级交通投资规划 . 13 图表 17： 2017/2016 年主要公司基建设计新签订单额增速情况 . 13 图表 18： 历年基建投资同比增速 . 14 图表 19： 历年前 11 个月勘察设计招投标阶段基建项目金额及同比增速 . 14 图表 20： 历年城市征用土地面积及同比增速 . 14 图表 21： 历年土地购置面积同比增速 . 14 图表 22： 历年建筑设计企业总营收及同比增速 . 15 图表 23： 中国建筑历年勘察设计新签订单及同比增速 . 15 图表 24： 2017 年末财政部 PPP 管理库中基本公共服务领域项目情况 . 15 图表 25： 沪深 A 股化工行业归母利润同比增速 . 16 图表 26： 重点石化下游企业归母净利润 . 16 图表 27： 布伦特原油期货结算价历史波动情况 . 17 图表 28： 化工石化医药设计板块及代表上市公司设计营收增速变动 . 17 图表 29： 十二五与十三五建筑业总产值及勘察设计总营收规划和实现增速 . 17 图表 30： 历年 ENR60 营业收入占勘察设计行业总收入的比重 . 18 图表 31： 2015 年全国各省拥有设计院的个数及设计院平均收入 . 19 图表 32： 历年建筑业与勘察设计行业企业数量及增速变动 . 19 图表 33： 建筑业总产值与建筑企业数量历年增速 . 19 图表 34： 设计行业公司核心竞争力解析 . 20 图表 35： 中设集团交通规划设计院 2016 年国内新承接业务额区域分布 . 21 图表 36： 历年 TOP10/30/50 房企销售金额市占率 . 21 图表 37： 八大建筑央企历年新签订单市占率 . 21 图表 38： 历年前 11 个月勘察设计招标基建项目数及同比增速 . 22 图表 39： 历年前 11 个月勘察设计招标基建项目单体金额及同比增速 . 22 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40： 过往国家推行 EPC 总承包支持政策整理 . 22 图表 41： 主要上市设计公司过往并购一览 . 23 图表 42： 勘察设计行业企业改制历程 . 24 图表 43： 主 要上市设计类公司改制 -上市 -至今净资产增长情况 . 25 图表 44： 不同性质设计公司 2011-2016 年设计收入增速情况 . 26 图表 45： 国际与 A 股设计龙头规模对比 . 26 图表 46： AECOM 历年分业务收入情况（百万美元） . 27 图表 47： WSP 2016 年不同领域收入贡献占比 . 27 图表 48： WP 2017 年不同领域收入贡献占比 . 27 图表 49： WSP 2016 年不同区域收入贡献占比 . 28 图表 50： WP 2017 年不同区域收入贡献占比 . 28 图表 51： AECOM 2017 年不同区域收入贡献占比 . 28 图表 52： AECOM 2017 年不同客户类型收入贡献占比 . 28 图表 53： 三家国际巨头历年收入增速 . 29 图表 54： 三家国际巨头历年归母净利润增速 . 29 图表 55： WSP 历年非加拿大地区收入占比情况 . 29 图表 56： WSP 历年公告并购次数 . 29 图表 57： WSP 历年内生及并购贡献收入增速（ %） . 30 图表 58： AECOM 历年整体收入增速与当年并购标的贡献收入增速比较 . 30 图表 59： 历年新上市勘察设计咨询类企业数量 . 31 图表 60： 设计板块主要公司基金持仓与占 A 股市值比例波动情况 . 31 图表 61： 中小板指、创业板指和上证 50 17 年 7 月以来累计涨幅 . 32 图表 62： 苏交科和中设集团 17 年 7 月以来累计涨幅 . 32 图表 63： 四公司 2017 年以来累计涨幅图 . 32 图表 64： 四公司 2017 年以来 PE（ TTM）变化趋势 . 32 图表 65： 三家公司 PE（ TTM）历史变动情况 . 33 图表 66： 主要基建 /建筑设计公司 PE（ TTM）比较（倍） . 33 图表 67： WSP 历史 PE（ TTM）波动情况 . 33 图表 68： WSP 历年在手未完订单金额及同比增速 . 33 图表 69： AECOM 历史 PE（ TTM）波动情况 . 34 图表 70： AECOM 历年在手未完订单金额及同比增速 . 34 图表 71： 苏交科历年新签订单及同比增速 . 34 图表 72： 中设集团历年新签订单及同比增速 . 34 图表 73： 苏交科和中设集团历史工程咨询业务收入（亿元）与订单 收入比（右） . 35 图表 74： 主要设计公司 2016 年收入及归母净利润 . 35 图表 75： 主要设计公司 2016 年省外收入占比 . 35 图表 76： 设计龙头公司 2017-2019 Wind 一致预期归母净利润增速（ %） . 36 图表 77： 推荐与关注公司估值表 . 36 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业高景气有望持续，龙头公司业绩长期增长动力足 处于产业链前段，对应下游行业众多 传统 工程勘察设计 行业处于工程建设产业链前端，其产品是能够指导工程项目实施的设计方案与文件，并在工程实施过程中提供配套服务 。 按照 建设工程勘察设计管理条例的定义， 工程勘察 指 根据建设工程的要求，查明、分析、评价建设场地的地质地理环境特征和岩土工程条件，编制建设工程勘察文件的活动 ； 工程设计 指根据建设工程的要求， 对建设工程所需的技术、经济、资源、环境等条件进行综合分析、 论证，编制建设工程设计文件的活动 。总结来看，工程勘察设计的主要工作处于建设项目前端，其开始于项目立项，最终形成的产品是能够指导项目实施的设计文件（方案），并且需要在项目实施过程中根据设计文件进行配套服务（招投标、验收等）。按照行业一般惯例，单纯的勘察设计项目在完成施工图设计后能够收回合同价款的 85%-90%，其余 10%-15%在完成项目施工竣工配合工作后 收回 。 图表 1： 工程建设全流程及勘察设计咨询单位参与的环节 项目建议书可行性研究 、 评估 、 决策初步设计 （ 设计概算 ）技术设计 （ 修正概算 ）施工图设计 （ 施工图预算 ）施工及施工管理 、 监理 、 检测竣工验收运营维护 （ 包括设备维护 、 能源管理等 ）施工招投标传统勘察设计业务中，深蓝色环节为设计单位 主导，也是勘察设计服务的核心部分，浅蓝色部分为其他单位主导，设计单位配合。在 EPC 业务中，除最后一个环节外的其他环节均有可能为设计单位主导。 资料来源：工程项目建设程序详解，华泰证券研究所 我国较为细分的行业监管体制将传统工程勘察设计领域划分为 21 个大类子行业及若干专业子行业， 分工高度专业化是我国设计行业与国际同行间的主要差异之一， 07 年 3 月后综合甲级资质的出现使跨行业 、全流程 大型设计院的出现成为可能。 工程建设涉及国民经济各个部门，历史上我国各类专业工程由不同监管部门监管，在此基础上，勘察设计行业形 成了 21 个行业资质，其服务对象涵盖上游原材料与能源、中游建筑业与制造业以及下游消费与服务等多个领域。历史上分工的高度专业化是我国勘察设计行业与国际同行之间的显著差异之一，我们认为也是阻碍勘察设计企业规模快速持续扩张的原因之一。 2007年 3 月修订的工程设计资质标准为 促进 设计企业跨领域、 EPC 与工程管理业务的发展，开始对符合条件的设计院授予设计综合甲级资质，并允许其在资质允许范围内承接施工总承包业务，我们认为这次资质修订为跨行业、全流程大型设计院的出现提供了制度条件。 注：专项资质指建筑设计包含的装饰、智 能化、幕墙、轻钢结构、风景园林、消防设施专项设计资质，以及环境工程和照明工程专项设计资质，总体集中于建筑设计领域 。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 2： 勘察设计行业划分 上游原材料 、 能源 中游制造业 、 建筑业 下游消费 、 服务煤炭 化工石化 医药油气 电力冶金 军工机械商物粮电子通信广电轻纺建材铁道公路 水运民用航空市政农林水利海洋建筑化工石化医药在分类中属于一类，但行业属性略有不同，因此在上图中分开列示 资料来源：勘察设计业协会，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 03 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： A 股上市勘察设计公司一览 （细分行业内按上市时间排列） 下游行业 证券代码 证券简称 经营范围 上市日期 2016 年归母净利润（亿元） 总市值（亿元） PE(TTM) 建筑 600846.SH 同济科技 建筑设计 /城市规划 1994-03-11 1.82 50.36 25.87 002178.SZ 延华智能 建筑智能系统设计 /总承包 2007-11-01 0.44 87.36 -522.68 603017.SH 中衡设计 建筑设计 /总承包 2014-12-31 1.21 37.74 25.42 600629.SH 华建集团 建筑、市政设计 /总承包 2015-09-15 2.41 60.16 23.36 300492.SZ 山鼎设计 建筑设计 2015-12-23 0.20 38.26 194.97 300500.SZ 启迪设计 建筑设计 /总承包 2016-02-04 0.62 32.98 49.15 300649.SZ 杭州园林 风景园林设计 2017-05-05 0.25 34.02 107.63 300668.SZ 杰恩设计 技术室内设计 2017-06-19 0.41 31.62 55.73 300675.SZ 建科院 绿色建筑规划 /设计 /检测评价 2017-07-19 0.32 39.34 69.32 603183.SH 建研院 建筑工程检测 /专项施工 2017-09-05 0.55 28.79 55.03 300635.SZ 达安股份 建筑 /市政 /通信工程监理 2017-03-31 0.55 19.14 37.36 合计 10 家 6.97 393.34 86.31 基建 300284.SZ 苏交科 交通、市政、建筑、水利设计 /总承包 2012-01-10 3.79 84.48 19.10 603018.SH 中设集团 交通、市政、建筑工程设计 2014-10-13 2.10 53.13 20.05 603909.SH 合诚股份 交通工程监理 2016-06-28 0.58 28.31 43.12 002883.SZ 中设股份 交通 /市政工程设计 /总承包 2017-06-20 0.41 21.22 42.20 603357.SH 设计总院 公路 /水运 /市政工程设计 2017-08-01 1.96 62.11 29.83 603860.SH 中公高科 公路养护 2017-08-02 0.54 18.38 36.31 603458.SH 勘设股份 公路 /水运 /市政工程设计 /总承包 2017-08-09 1.61 72.99 24.47 300732.SZ 设研院 公路 /市政 /建筑设计 2017-12-12 1.30 50.63 26.99 合计 7 家 11.74 404.99 27.66 化工石化 002469.SZ 三维工程 化工石化（煤化工，硫资源回收）设计 /总承包 2010-09-08 0.12 24.96 42.96 002564.SZ 天沃科技 化工石化、煤化工设 备设计制造 2011-03-10 -3.00 54.23 -142.36 300384.SZ 三联虹普 锦纶工程设计 /总承包 2014-08-01 0.82 38.46 44.49 603698.SH 航天工程 煤化工设备工程设计 /总承包 2015-01-28 1.64 68.15 23.33 603959.SH 百利科技 化工 /石化 /煤化工工程设计 /总承包 2016-05-17 1.06 62.29 55.40 603637.SH 镇海股份 化工石化（炼化）工程设计 /总承包 2017-02-08 0.60 29.76 64.33 002140.SZ 东华科技 化工石化工程设计 /总承包 2007-07-12 0.82 35.99 36.81 合计 7 家 2.06 335.17 42.24 工业节能 300125.SZ 易世达 新能源（余热发电）工程设计 /总承包 2010-10-13 -0.62 25.54 -78.61 603126.SH 中材节能 工业节能、余热 /余压综合利用工程设计 /总承包 2014-07-31 1.30 48.11 36.40 603859.SH 能科股份 工业节能系统设计 /总承包 2016-10-21 0.42 17.81 40.99 合计 3 家 1.10 100.68 42.10 其他专业工程 002116.SZ 中国海诚 轻纺、机械设计 /总承包 2007-02-15 1.34 34.25 19.56 300008.SZ 天海防务 海洋、军工（船舶）设计 /总承包 2009-10-30 1.44 57.02 38.32 601226.SH 华电重工 工业工 程设计 /总承包（物流输送、热能、钢结构、海洋） 2014-12-11 -0.92 52.44 -48.85 002738.SZ 中矿资源 地质 /矿业工程设计 /总承包 2014-12-30 0.53 55.12 101.37 300712.SZ 永福股份 电力工程设计 /总承包 2017-10-31 0.73 26.11 30.32 合计 5 家 3.13 240.74 52.04 专业第三方检测 300012.SZ 华测检测 工业、消费、生物及贸易技术检测 2009-10-30 1.02 63.15 49.88 002398.SZ 建研集团 建材检测与外加剂研发 2010-05-06 1.67 52.40 30.40 300215.SZ 电科院 综合电器检测 2011-05-11 0.71 53.69 48.62 603060.SH 国检集团 建材第三方检测 2016-11-09 1.16 40.70 28.27</p>
