2019中国房地产上市公司研究报告目录 1. 研究背景与目的 2. 研究方法体系 2.1 研究对象 2.2 评价指标体系 2.3 数据来源 2.4 计量评价方法 3. 研究结果及分析 3.1 中国房地产上市公司整体发展状况分析 （ 1） 经营规模：总资产均值增长超两成，发展逻辑逐步分化 （ 2） 盈利能力：持续增收又增利格局，强者恒强更为显著 （ 3） 财务稳健性：有效负债水平下降，多举措保障现金流 （ 4） 股东回报：价值创造能力提高，经济增加值（ EVA）小幅提升 （ 5） 价值管理：行业整体估值中枢下移，价值管理改善市值表现 （ 6） 投资价值：板块防御性价值凸显，优质房企值得关注 3.2 2019 中国房地产上市公司 TOP10 研究结果 1 1. 研究背景与目的 中国房地产 TOP10 研究组自 2003 年开展中国房地产上市公司 TOP10 研究以来，已连续进行了十七年，其研究成果引起了社会各界特别是机构投资者的广泛关注，中国房地产上市公司 TOP10 研究的相关成果已成为投资者评判上市公司综合实力、发掘证券市场投资机会的重要标准。 2018 年，资本市场总体保持“监管趋严、改革促稳”的主旋律，同时在政策制定和修订层面持续开放创新，为房地产上市公司 实现长期稳健发展创造条件。在此背景下，房地产行业加速 分化，优秀房地产上市公司精准把握资本市场改革机遇，加大热点城市 深耕力度、推动产品服务创新升级适应市场变化，实现业绩的跨越增长，释放了高质量投资潜力，获得资本市场的广泛青睐。在 2019 中国房地产上市公司研究中，中国房地产 TOP10 研究组在总结历年研究经验的基础上，进一步完善了研究方法和指标体系，本着 “客观、公正、准确、全面”的原则，发掘成长质量佳、投资价值大的优秀房地产上市公司，探索不同市场环境下房地产上市公司 的价值增长方式，为投资者提供科学全面的投资参考依据。 中国房地产上市公司 TOP10 研 究的目的是： （ 1） 客观反映中国房地产上市公司的整体发展水平和最新动态，促进房地产上市公司做强做优做大； （ 2） 发掘综合实力强、最具财富创造能力及投资价值、财务稳健等表现优异的房地产上市公司；扩大企业在机构投资者当中的影响力，拓展企业融资渠道，帮助企业更快更好地发展； （ 3） 通过系统研究和客观评价，打造“中国房地产上市公司 TOP10”品牌，引领房地产行业投资的良性循环和健康发展。 2. 研究方法体系 2.1 研究对象 （ 1） 依法设立且公司股份于 2019 年 3 月 31 日前在上海证券交易所、深圳证券交易所及香港联交所等境内外证券交易所公开 上市的房地产企业（业务收入主要来自中国大陆，且收入构成需满足下款条件 ） 。由于在不同交易所上市的企业采用的会计准则存 在一定差异，研究组将根据上市地点分别对在内地、香港上市的房地产企业进行研究。 （ 2） 主营业务收入构成满足以下条件之一： （ 1）房地产相关业务收入（包括房地产开发与销售、园区开发与管理，下同 ） 所占比重不低于 50%或所占比重虽低于 50%但比其他业务收入比重均高出 30%（ 源自上市公司分类与代码，中国证监会 2005 年 3 月颁布 ）； （ 2） 如果公司收入来自两个行业，房地产相关业务收入占其总收入 60%以上或其收入和利润均占整体比重超过 50%，或 按历史和未来趋势来看，房地产业务为企业提供最主要的收入和利润。如果公司业务收入来自三个或以上行业，房地产相关业务收入或者利润占整体比重超过 50%（源自全球行业分类标准， Global Industry Classification Standard，摩根斯坦利公司和标准普尔公司 联合发布，简称 GICS)。 2.2 评价指标体系 在 2019 中国房地产上市公司 TOP10 研究中，中国房地产 TOP10 研究组从经营规模、财富创造能力（ EVA） 、投资价值、财务稳健性 四个方面对企业进行评价，对同一家企业在四个指标体系中的得分按一定的权重值（权重来自于对四项得分的“方差 -协方差分析” ）进行加总，最终得到企业的综合实力得分，评价得出“ 2019 中国房地产上市公司综合实力 TOP10”。 2019中国房地产上市公司综合实力评价体系 经营规模评价体系 财富创造能力（ EVA）评价体系 投资价值评价体系 财务稳健性评价体系 2 税后净营业利润 资本成本 (ROIC) 经营规模评价体系 TOP10 研究组以总资产、营业收入、利润总额和总市值作为经营规模的评价指标，指标体系如下： 2019中国房 地产上市公司经营规模评价体系 总资产 营业收入 利润总额 总市值 财富创造能力 （ EVA） 评价体系 TOP10 研究组沿用了 2003-2018 年连续使用的财富创造能力 EVA（ Economic Value Added）评价理论和方法，再次对房地产上市公司的经营绩效进行 EVA 评价： 2019中国房地产上市公司财富创造能力（ EVA）评价体系 营 管 财 所 营 营 股 有 非 股 债 业 理 务 得 业 业 本 息 营 东 务 利 费 费 税 外 外 负 业 权 资 润 用 用 收 入 支 出 债 投 资 益 资 本 成 本成本率 本率 投资价值评价体系 本次研究中，研究组从盈利能力、成长能力、运营效率等公司基本面的深入分析出发，系统分析企业在资本市场的表现，结合 企业的业绩预测，全面评价企业的投资价值。指标体系如下： 2019中国房地产上市公司投资价值评价体系 净 核 每 净 净 投 成 营 销 土 总 流 存 市 市 股 营 净 每 市 利 心 股 资 利 入 本 业 售 地 资 动 货 盈 销 息 业 利 股 盈 润 利 收 产 润 资 费 收 面 储 产 资 周 率 率 率 收 润 收 率 润 益 收 率 本 用 入 积 备 周 产 转 (P (P入 及 益 (P (E 益 回 利 增 增 规 转 周 率 E) S) 及 其 (E E) PS 率 报 润 长 长 划 率 转 其 增 PS ) (ROE)率 率 率 率 建 筑 面 积 率 增长率 长 率 ) 财务稳健性评价体系 流动性风险（ liquidity risk）是中国房地产上市公司面临的主要风险。所以，研究组将从企业的现金流风险出发，兼顾企业的中长期偿债能力指标资产负债率和净负债率，综合分析企业的财务稳健性。指标体系如下： 盈利能力 成长能力 运营效率 资本市场表 现 业绩预测 3 公司治理评价 体系 2019中国房地产上市公司财务稳健性评价体系 资产负债率 有效负债率 现金比率 流动比率 速动比率 净负债率 利息保障倍数 现金到期债务比 每股经营现金流 研究组在充分借鉴国内外专家学者以及相关公司治理绩效评价研究的基础上，结合我国现实性的公司治理研究环境，实施量化指标分析评估，全面客观的评价上市公司的治理水平。指标体系如下： 2019中国房地产上市公司治理评价指标体系 第 关 股 董 董 董 独 董 高 经 高 净 总 资 营 市 销 三 重 监 一 联 东 事 事 事 立 事 管 理 管 资 资 产 业 净 售 项 大 事 大 交 会 会 在 会 董 学 薪 层 辞 产 产 负 利 率 成 费 纠 会 股 易 议 人 经 召 事 历 酬 持 职 收 周 债 润 本 用 纷 人 东 占 召 数 理 开 出 结 占 股 率 益 转 率 增 率 率 事 数 占 资 开 层 次 席 构 利 比 率 率 长 项 股 产 次 任 数 率 润 例 率 次 比 例 比 例 数 职人数 总额比 数 例 2.3 数据来源 a) 中国房地产指数系统（ CREIS）数据库； b) 房地产上市公司对外公布的信息（包括公司年报、公告、公司网站公布的信息和对外派发的资料 ） ； c) 有关政府部门（包括建委、房管局和统计局等）的公开数据； d) 2016、 2017、 2018 中国房地产上市公司研究收集的企业数据资料； e) 2016、 2017、 2018、 2019 中国房地产百强企业研究收集的企业数据资料； 2.4 计量评价方法 研究方法上，为增加研究的严谨性，采用因子分析 （ Factor Analysis）的方法进行。因子分析是一种从变量方差 协方差结构 入手，在尽可能多地保留原始信息的基础上，用少数新变量解释原始变量方差的多元统计分析方法。它将原始变量分解为公共因子 和特殊因子之和，并通过因子旋转 ，得到符合现实意义的公共因子，然后用这些公共因子去解释原始变量的方差。 设 x1 , x2 , , xp 是初始变量， F1 ， Fm 表示因子变量，使用统计软件 SPSS 可以计算出每个研究对象的各个因子的得分， 然后计算出因子综合得分： A ( 1F1 . m Fm ) / i ， i 1,., m 其中 表示各个因子变量的方差贡献率。 股东行为治理 董事会治理 经理层治理 财务价值 内控与监督 4 3. 研究结果及分析 3.1 中国房地产上市公司整体发展状况分析 “ 2019 中国房地产上市公司 TOP10 研究”的研究对象主要包 括 104 家沪深上市房地产公司和 69 家大陆在港上市房地产公司。研究结果显示： 2018 年，在“房住不炒”理念持续深入和政策调控持续收紧的影响下，全国商品房成交规模再创新高，但销售及销售均价增速均放缓，房地产上市公司在行业调整期中把握城镇化及城市发展结构性机遇，延续“增收又增利”态势，但在盈利能力、 财富创造力和财务稳健性等方面分化继续加深。 2019 年以来，调控政策转向“以稳为主，一城一策”，房地产市场保持稳定预期， 同时企业融资状况有所改善，资金压力有所缓解，高盈利、高潜力、政策红利加持的房地产上市公 司越发引起资本市场的关注，房地产行业价值投资进入新阶段。 （ 1） 经营规模：总资产均值增长超两成，发展逻辑逐步分化 2018 年，优秀的房地产上市公司顺应城镇化发展大势，紧抓城市发展结构性机遇，迎合主流需求打造适销对路产品，成交规模 再创历史新高，同时企业凭借自身优势吸聚行业优质资源，加大收并购及投资性物业拓展力度，总资产规模再创新高。 2018 年房地产上市公司总资产均值及增长率 2018 年房地产上市公司总资产规模分布及同比增长率 2000 单位：亿元 34.04% 33.74% 1482.95 1867.82 40% 20000 单位：亿元 100% 80% 1500 1000 500 0 26.48% 27.36% 29.69% 1108.85 23.33% 827.23 25.95% 23.41 30% 20% 10% 0% 15000 10000 5000 0 44.85% 29.12% 32.66% 30.05% 19.17% 17.51% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2015年 2016年 2017年 2018年 3000亿 企 业 1000-3000亿 企 业 1000亿 企 业 沪深上市总资产均值 大陆在港上市总资产均值 沪深上市总资产均值增长率 大陆在港上市总资产均值增长率 总资产 同比增长率 分阵营 2017年增长率均值 分阵营 2018年增长率 均值 房地产上市公司总资产规模保持快速增长，但同比增速略有放缓。 2018 年，沪深及大陆在港上市房地产公司总资产继续保持高速增长，均值同比增长 24.82%至 1333.98 亿元。其中，沪深上市房地产公司总资产均值达到 979.79 亿元，同比增长 23.41%，较 2017 年下降 6.28 个百分点；以大型房企为主的大陆在港上市房地产公司总资产均值达到 1867.82 亿元，同比增长 25.95%，较 2017 年降 低 7.79 个百分点。 房地产上市公司资产规模断层明显，不同阵营企业之间发展 逻辑出现分化。随着规模效应不断显现，行业集中度进一步提升， 阵营出现明显断层，头部企业寻求“高质量增长”，资产规模增速放缓，部分中型企业在“规模换话语权”竞赛中保持较高增速， 部分小型房企市场空间逐步收缩，规模增速下降。具体来看， 14 家 3000 亿以上房地产上市企业总资产占全部样本的 51.60%，增长 率均值为 29.12%，较上年下降 15.73 个百分点，更加追求稳健高质量；部分中型企业继续发力加速做大规模，加速优质资源向企业聚集，1000-3000 亿阵营企业增长率均值为 30.05%；总资产规模 1000 亿以下的小型企业频频出现负增长，部分企业因经营不善、过度拓展公司多元业务等原因以出售股权债权等方式维持公司持续经营，资产规模持续收缩。 具体来看， 2018 年房地产上市公司总资产的增长主要由以下几个因素推动： 979.79 793.91 612.17 480.68 % 5 单位：亿元 56.15 83.27% 41.33 34.53 37.86% 43.12% 45.78% 26.76 34.08% 29.04% 35.85% 33.79 49.26 19.70% 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 长期股权投资 投资性房地产 12.88 23.61 47.77% 43.04% 240.07 39.79% 202.75 175.87 155.67 18.76% 106.93 72.36 16.83% 12.97% 5.28% 8.41% 36.19 51.77 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 权益性投资 投资物业 2018 年沪深上市房地产公司存货和货币资金情况 2018 年大陆在港上市房地产公司存货和现金及现金等价物情况 50% 40% 30% 1000 800 600 单位：亿元 490.02 662.04 862.36 52.74% 62.15% 70% 60% 50% 40% 20% 400 388.82 35.11% 30.26% 16.06% 26.67%30% 10% 0% 200 0 21.13% 26.03% 151.18 93.23 175.46 222.26 20% 10% 0% 均值 均值增长率 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 存货 现金及现金等价 物均值 均值增长率 第一，存货增长近三成，资产规模 再扩容。 2018 年，沪深及大陆在港上市房地产公司存货均值达到 664.35 亿元，同比增长率下降 5.18 个百分点至 25.74%，存货占总资产规模近五成，是推动企业资产规模上升的重要动力。其中，沪深上市房地产公司存货 均值为 532.98 亿元，同比增长 21.23%，大陆在港上市房地产公司存货均值为 862.36 亿元，同比增长 30.26%。从存货规模与增速来 看，以大型房企为主的大陆在港上市房地产公司均值高于沪深上市房地产公司，凸显出大型房企在资源获取方面的优势。 2018 年新城控股、世茂股份等上 市公司加大补仓力度，存货规模大幅提升，同比增长 90.59%、 79.20%，推动总资产规模快速提升。 第二，缓投资、重回款，货币资金实现大幅上升。 2018 年，房地产上市公司放缓拿地节奏的同时加大项目去化力度，提升企业 销售回款率，带动货币资金规模大幅增加。沪深及大陆在港上市房地产公司 2018 年的货币资金均值为 163.95 亿元，同比增长 26.56%， 增速较 2017 年提升 6.08 个百分点。其中，沪深、大陆在港上市房地产公司货币资金、现金及现金等价物均值分别达到 125.26 亿 元、 222.26 亿 元，同比分别增长 26.43%、 26.67%。为保障流动资金充裕，部分房地产上市公司严控销售回款，销售回款水平持续改善，其中中国恒大、碧桂园、越秀、奥园等企业将回款率目标定在 80%以上，首创提出力争 90%的回款率目标，龙光多年保持 90% 的高销售回款率，有力保障公司的稳健发展。 2018 年沪深上市房地产公司长期股权投资和投资性房地产情况 2018 年大陆在港上市房地产公司权益性投资和投资物业情况 60 100% 80% 40 60% 40% 20 20% 300 250 200 150 100 50 单位：亿元 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% 0 0% 均值 均值增长率 均值 均值增长率 第三，长期股权投资均值同比增长近五成，收并购、股权投资更加积极。 2018 年，沪深上市房地产公司长期股权投资均值为 49.26 亿元，同比增长 45.78%，较上年上升 2.66 个百分点；大陆在港上市房地产公司权益性投资均值为 106.93 亿元，同比增长 47.77%，较上年上升 7.98 个百分点。近几年部分城市出台竞自持 、竞配建、限房价等严苛的土地出让条件，企业招拍挂拿地难度增加，转而选择收并购、合作等方式获取优质土地资源，如万科 2018 年加大收并购力度，收购国控地产 50%股权、杭钢股权包等， 600 单位：亿元 532.98 46.38% 500 439.64 41.67% 400 34.37% 346.21 298.64 29.30% 300 26.99% 21.23% 26.43% 200 15.93% 125.26 100 53.79 78.55 99.07 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 存货 货币资金 6 长期股权投资同比增长 59.47%；华润置地以 79.34 亿元收购天津城投 49%的股份，助力企业获得天津市场优质地块，权益性投资增 7 速高达 129.22%。 第四，加大相关多元业务深耕力度，投资性房地产增速上升。 2018 年，沪深上市房地产公司投资性房地产均值为 56.15 亿元， 同比增长 35.85%，增速较上年上升 16.15 个百分点；大陆在港上市房地产公司投资物业均值为 240.07 亿元，同比增长 18.41%，规 模与增速均实现稳步提升。房地产上市公司在具有发展潜力的多元业务方向持续深耕，如万科 2018 年围绕核心城市加大租赁住宅 的布局，累计开业超过十万间，同时收购凯德购物中心、加快物流仓储布局，投资性房地产同比增速达到 87.62%；新城控股 2018 年持续加码商业地产，新开业 19 座吾悦广场，投资物业达到 407.58 亿元，同比增长 73.47%，为企业带来 21.16 亿元的租金收入。 （ 2） 盈利能 力：持续增收又增利格局，强者恒强更为显著 2018 年，房地产上市公司销售业绩稳步提升，带动营业收入、净利润规模平稳增长，盈利能力显著增强。随着行业成本不断上 行，优秀房地产上市公司通过提高运营效率、增强内部管控等方式来降低运营成本，提高企业的运营能力，实现盈利水平的大幅上 升，行业强者恒强的局面延续。 增收又增利，盈利能力分化加剧 2018 年沪深上市房地产公司营业收入及净利润情况 2018 年大陆在港上市房地产公司营业收入及净利润情况 250 200 150 100 50 0 2015年 2016年 2017年 2018年 营业收入 净利润 50% 40% 30% 20% 10% 0% 450 300 150 0 2015年 2016年 2017年 2018年 营业收入 净利润 60% 40% 20% 0% -20% 营业收入均值增长率 净利润均值增长率 营业收入均值增长率 净利润均值增长率 2018 年，房地产上市公司受益于早期低成本拿地项目的结转，产生较大盈利空间，“增收又 增利”态势延续。沪深及大陆在港 上市房地产公司的营业收入均值为 279.49 亿元，同比增长 25.63%；净利润均值为 40.49 亿元，同比增长 30.49%。其中，沪深、大陆在港上市房地产公司营业收入均值分别为 230.07 亿元、 353.99 亿元，同比增长 21.42%和 30.05%；净利润均值分别为 29.19 亿元、 57.52 亿元，同比分别增长 27.89%、 32.53%。相较而言，以大型房企为主的大陆在港上市房地产公司的盈利规模和增速均大幅超过 沪深上市房地产公司，行业“强者恒强”态势延续 ，分化更加明显。 单位：亿元 32.12% 31.10% 38.13% 27.89% 0% 4% 189.48 230.07 21.42% 29.19 13.18 17.41 22.82 9.34% 11.5 133.81 29.5 173.29 单位：亿元 42.08% 30.65% 32.53% 13.36% 24.70% 9% 30.05% 353.99 57.52 -2. 24.50 30.55 43.40 165.24 69% 215.89 26.0 272.20 8 2015-2018 年沪深及大陆在港上市房地产公司净利润率与净资产收益率均值 20% 16% 12% 8% 4% 0% 净利润率均值 净资产收益率均值 2018 年，房地产上市公司保持较高盈利质量，沪深、大陆在港上市房地产公司净利润率均值分别为 14.35%、 17.00%，较去年上升 0.55、 0.30 个百分点，其中大陆在港上市房地产公司净利润率高于沪深 2.65 个百分点；净资产收益率均值分别增长了 0.24 和 0.65 个百分点，达到 11.07%和 14.83%。净利润率的提升带动净资产收益率稳步提升，如中海、华润置地、新城控股等房地产上市公司净利润率均突破 20%，净资产收益率则分别上升 0.50、 1.43、 2.37 个百分点至 15.84%、 17.52%、 34.40%。 三费管控继续强化，运营效率略有降低 2015-2018 年沪深及大陆在港上市房地产公司三项费用率均值 24% 20% 16% 12% 13.62% 11.14% 11.57% 12.15% 19.45% 15.66% 14.87% 14.47% 6.62% 5.02% 4%3.59 . 0% 4.23% . 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 沪深上市 大陆在港上市 销售费用率均值 管理费用率均值 财务费用率均值 三项费用率均值 2018 年，房地产上市公司强化费用管控能力，保持高盈利水平。从三项费用率来看， 2018 年沪深、大陆在港上市房地产公司三项费用率均值分别为 12.15%、 14.47%，沪深上市房地产公司较上年上升 0.58 个百分点，而大 陆在港上市房地产公司较上年下降 0.40 个百分点。整体来看，大型房企对三费的把控力度增强明显。其中部分企业通过标准化管理、拓宽融资渠道并严控成本等方式， 实现对费用的强把控，如中国恒大采取统一规划、统一招标、统一配送的标准化运营模式，大大降低了三项费用率， 2018 年三项费 用率控制在 8.74%，与 2017 年相比降低了 3.20 个百分点；中海地产建成数字化管控系统，严控销售成本，企业三项费用率为 4.07%， 常年处于行业较低水平，为企业赢得高利润奠定基础。 16.70% 17.00% 13.80% 14.35% 14.29% 14.01% 11.09% 9.72% 14.18% 14.83% 10.83% 11.07% 10.74% 11.56% 6.90% 7.92% 2015年 2016年 2017年 2018年 2015年 2016年 2017年 2018年 沪深上市 大陆在港上市 8% 3 % 62% 3 54%