请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2019 年 06月 08日 投资策略 核心资产统一战线正在建 立 核心资产大时代系列一 核心观点 ： 过去：核心资产的主导权 主要 在外资手中 2018 年 8月起，我们发布了一系列外资研究报告，其中一个重要结论就是以大消费为代表的核心资产，话语权 主要 掌握在外资手中。 过去几年，外资入场节奏与核心资产走势密切关联。 为何外资成为主导性变量？具体原因我们已在此前系列报告中反复阐释： 首先，从增量资金角度看，外资是过去几年全市场最重要的边际增量。并且，从外资配臵偏好来看，参照台韩经验，外资配臵偏好具有非常强的持续性，始终青睐本土优势行业和特色产业。对 A 股而言，以大消费龙头为代表的核心资产始终是外资最偏爱的方向。 现在：外资震荡中加剧流出，内资“趁乱”抢夺话语权 3月以来，核心资产的走势与外资入场节奏出现明显背离。 我们认为三大原因导致此变化出现 ： 盈利是一个原因； 更重要的是，市场对外资的关注大幅上升，很多投资者认可了我们对“外资长期流入大趋势”的判断；最根本的原因，则是国内投资者自身的投资风格与审美偏好正在发生潜移默化的改变，甚至在从量变走向质变。 未来：核心资产统一战线正在建立 首先，从存量资金博弈的角度，机构投资者正在呈现向核心资产“抱团”的趋势。 从某种程度上，现在的核心资产有点类似于 13-14 年创业板，呈现出明显的存量机构“抱团”特征。 增量资金角度则更为重要，增量资金性质是影响市场风格的核心因素。从增量资金性质看， 除了外资，社保养老、险资、银行理财都将是 A 股重要的增量资金来源。并且，这些资金的投资风格、考核久期都与外资较为类似，更加注重中长期配臵，核心资产必然是其最重要的配臵方向。 总结而言，随着后续外资重回流入正轨，公募 “抱团”趋势延续，社保养老、险资、银行理财等增量资金逐步入市，核心资产的统一战线正在建立，将成为资金配臵的集中方向。 当前我们正在经历的不仅仅是一轮简单的牛熊起 伏，而是一轮 A 股从所未有的大变革，变革的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个从散户到机构、从交易到配臵、从 Beta到 Sharpe Ratio 的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。 风险提示 ： 1、贸易摩擦超预期发酵； 2、宏观经济超预期波动 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 研究助理 胡思雨 邮箱： husiyugszq 相关研究 1、投资策略：十问十答初探印度股市 2019-06-07 2、投资策略：这些标的有望受益科创板映射2019-06-06 3、投资策略：为何北上单边流出难以持续？ 陆股通周监控第 36 期 2019-06-04 4、投资策略：中美利差大幅走扩 资金价格周监控第 35 期 2019-06-03 5、投资策略：等待右侧，坚守核心 A 股市场策略月报 2019-06-02 2019 年 06月 08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 核心资产统一战线正在建立 .3 一、过去：核心资产的主导权主要在外资手中 .3 二、现在：外资震荡中加剧流出，内资 “趁乱 ”抢夺话语权 .4 三、未来：核心资产统一战线正在建立 .6 风险提示 .9 图表目录 图表 1： 19 年 3月之前，外资流动与食品饮料行业表现高度相关 .3 图表 2：外资已与公募、保险成 “三足鼎立 ”之势（万亿） .4 图表 3：北上资金 与 QFII持股市值行业分布 .4 图表 4：近期外资流动与食品饮料行业表现出现明显的背离 .5 图表 5：过去 3年，公募基金持股集中度显著提升 .6 图表 6： 2016 年以来，各申万一级行业公募持仓变化排序（ %） .6 图表 7：社保基金投资于股市比例估算 .7 图表 8：保险资金增量估算 .8 2019 年 06月 08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 核心资产统一战线正在建立 一、 过去：核心资产的主导权 主要 在外资手中 外资入场节奏与核心资产走势密切关联 2018年 8月起，我们发布了一系列外资研究报告，其 中一个重要结论就是以大消费为代表的核心资产，话语权 主要 掌握在外资手中 。 以食品饮料指数 /沪深 300 的 走势为例（食品饮料是北上资金配臵最多的板块），过去两年， 其与陆股通的净流入规模 都非常吻合，在外资大幅流入时，如 18 年 5、 6 月以及今年年初，食品饮料均取得显著的超额收益，而当外资流入放缓时，板块则涨幅落后。 因此，外资的入场节奏很大程度上决定了食品饮料板块的超额收益，对于食品饮料以外的消费龙头与核心资产，这个结论同样适用。换言之， 核心资产的主导权已 主要 在外资手中。 图表 1： 19 年 3月之前，外资流动与食品饮料行业表现高度相关 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 为何外资成为主导性变量？ 具体原因我们已在此前系列报告中反复阐释： 首先，从增量资金角度看，外资是过去几年全市场最重要的边际增量。 16 年末外资配臵A 股规模仅为 6500 亿 ， 而 最新 公布的 外资 持股规模已接近 1.7 万亿 ，与公募、保险已成三足鼎立（详见报告 20180821 大消费，“耐克形”拐点已至 ）。尤其在 2018 年 ， 全球波动加剧、新兴市场资金外逃、 A 股遭受内忧外患冲击、国内投资者 情绪低落下 ，外资流入规模 却 再创新高 ，北上资金入场接近 3000 亿 ，成为 A 股市场的重要支撑（详见报告 20180824 全球波动加剧，为何外资还在“买买买”？ ）。 2.22.42.62.83.03.23.43.63.82017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05-5051015202530 陆股通净流入 (60MA， 亿元 ) 食品饮料 /沪深 300(右轴 ) 2019 年 06月 08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 外资已 与公募、保险成 “ 三足鼎立 ”之势（万亿） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 并且 ， 从外资配臵偏好来看 ， 参照台韩经验，外资 配臵偏好具有非常强的持续性，始终青睐 本土优势行业和特色产业 （详见报告 20180827长周期视角看外资对大消费板块的驱动） 。 对 A 股而言 ，以大消费龙头为代表的核心资产始终是外资最偏爱的方向。 图表 3： 北上资金与 QFII持股市值行业分布 资料来源： wind、 国盛证券研究所 综上，外资就是过去两年市场最重要的边际增量，且配臵偏好稳定、持股集中，因此对核心资产走势有极强的影响力。 二、 现在：外资震荡中加剧流出，内资 “趁乱”抢夺话语权 3 月以来，核心资产的走势与外资入场节奏出现明显背离 1、 2 月份快速入场后， 3、 4 月外资流速放缓， 5 月贸易摩擦 风波再起，全球陷入震荡，外资流出压力加剧。但另一边，以大消费为代表的核心资产却持续取得超额收益，与外资流向形成显著背离。 0.34 0.56 0.60 0.65 1.17 1.15 1.68 0.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1外资 基金 保险 2019 年 06月 08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 近期外资流动与食品饮料行业表现出现明显的背离 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 我们认为三大原因致此变化 盈利 是一个原因 。 年报一季报 中 以消费为代表的核心资产整体而言业绩稳定性较好 。并且从 3 月起 ， 年初 风险偏好提升最快 、流动性 最宽松的时候逐渐过去 ，驱动力逐渐从 分母端 （流动性 +风险偏好）向分子端切换。因此，业绩稳定性较好的核心资产受到 青睐。 更重要的是 ，市场对外资的 关注大幅上升， 很多 投资者认可了我们对“外资长期流入大趋势”的判断 。 我们自去年 8 月起撰写了一系列外资研究报告，初创性的从外资的入场空间、配臵偏好、以及台韩对比等多个视角 搭建 了外资研究框架 。然而当时却少人问津，多数投资者未认识到外资对 A 股的重要性，仍将其作为一个次要或扰动性变量。 但随着 今年 1 月消费超预期大涨、外资超预期流入之下，多数投资者才认识到其对于 A股核心资产的影响力、才发现陆股通流入速度之快、才意识到外资持股规 模已逼近公募险资。我们也很高兴的看到我们去年一系列研究成果被市场关注、认可 ：我们判断当前A 股外资流入仍处于初级阶段，未来仍将迎来数万亿增量，并 有望 成为最大的机构投资者和最重要的资金来源。并且，其配臵偏好 将长期持续 ，因此以大消费为代表的核心资产将持续受益外资流入的大趋势。 所以，即使外资由于全球震荡而阶段性撤离，很多投资者却和我们一样，不认为外资短期撤离会影响其长期入场的大趋势，因此并未见到国内投资者恐慌性集中抛去筹码。 最根本 的原因 ， 则是 国内投资者 自身的 投资风格与 审美偏好正在发生潜移默化的改变 ，甚至在从量变走向质变 。 我们认为 这种改变 有三个触发因素： 首先，在与外资的碰撞及外资机构的交流中， 例如今年 热度空前 的 巴菲特股东大会 ，国内投资者对外资的投资理念有了更深入的了解和认知，自身的投资风格 也可能受其影响。 其次 ，在过去几年中，价值化风格多数时间能获取超额收益，换言之，对趋势投资受众较广的 A 股市场，价值也成了一种趋势。 最后 ， 近几年国内投资者结构和考核 方式也 在 逐渐变化 ，越来越注重长久期、低波动。 这三个因素共同导致国内投资者的审美偏好和投资风格也在向核心资产逐渐靠拢。 2.22.42.62.83.03.23.43.63.82017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05-5051015202530 陆股通净流入 (60MA， 亿元 ) 食品饮料 /沪深 300(右轴 ) 2019 年 06月 08日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 三 、 未来：核心资产统一战线正在建立 首先是存量资金的“抱团”趋势 首先， 从存量 资金博弈的角度，机构投资者正在呈现 向核心资产 “抱团”的趋势。 从某种程度上，现在的核心资产有点类似于 13-14 年创业板 ， 呈现出明显的存量机构 “抱团”特征。 以 公募 为例，其持股结构持续在向核心资产集中 。 截至 2019 年一季度， 公募持股总规模达到 1.95 万亿，约占 A 股总流通市值 4.4%。 从 2016 年 Q1 股市结束大幅波动至今，公募的持仓结构发生了明显变化。首先，从持仓集中度角度看，公募基金 过去 3 年持股呈现出明显集中化趋势 ，其中前 50 大重仓股 市值占比从 2016 年的 27%上升至目前的50%，前 100 大重仓股市值占比则从 40%上升至目前 65%。 其次，在行业层面，公募持股分布明显向食品饮料、金融地产、家电集中，而 TMT 和周期板块仓位则普遍下滑；最后，对比公募和外资（北上）重仓股名单，可以发现过去 3 年内外资金重仓股重合度也在不断提升。 图表 5： 过去 3年，公募基金持股集中度显著提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 6： 2016年以来，各申万一级行业公募持仓变化排序（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01持仓集中度（前 100大重仓股） 持仓集中度 (前 50大重仓股 ) 持仓集中度 (前 20大重仓股 ) -10%-5%0%5%10%15%食品饮料 非银金融 银行 房地产 家用电器 商业贸易 医药生物 电气设备 电子 建筑材料 农林牧渔 采掘 钢铁 交通运输 汽车 机械设备 纺织服装 轻工制造 国防军工 休闲服务 建筑装饰 综合 有色金属 通信 化工 公用事业 计算机 传媒 2019 年 06月 08日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 其次 ， 增量资金性质决定其将重点 聚焦 核心资产 增量资金角度 则更为重要 ， 增量资金性质是影响市场风格的核心因素。 例如 14-15 年牛市，在流动性系统性放松、各类杠杆工具出现的背景下，市场最主要的增量来自居民的存款搬家和杠杆资金，入场迅猛，追求高收益、高弹性，因此牛市变成“疯牛”，高 beta个股显著跑赢。 事实上， A 股历轮牛市大多如此 ， 这种“小车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效 ，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股。 但是这次不一样 ，中长期增量资金将是主导 。 首先，去年经济工作会议上明确强调将为资本市场引入的是【中长期】增量资金。其次，今年 2 月，市场热度明显提升，配资等又开始蠢蠢欲动，但监管反应非常迅速 ，抑制短期资金非理性入市 。 未来，增量资金的主力来自以下几块： 首先是社保 养老： 根据人社部公布的数据，截至 2019 年一季度末， 17 个委托省（区、市）签署的 8580 亿元委托投资合同中已有 6249 亿元到账投资运营，如果按照 11%的比例估算，大约有 687 亿元的资金进入股市。 2018 年 10 月， 社会科学文献出版 的 养老金融蓝皮书：中国养老金融发展报告（ 2018）中提到 “ 基本养老金投资规模低于预期，尽管目前我国城镇职工基本养老保险基金结余超过 4.39 万亿，但是预计最终委托投资运营资金规模可能在 1 万亿以内 ，保底保收益模式不利于长期增值，因此 蓝皮书呼吁各省区和地方，兼顾养老金的安全性和收益性，着眼长期改变保底保收益模式，充分发挥养老金长期属性，长期运作长期考核。 ” 因此短期来看，近一两年养老金的投资运营规模可能 在 1 万亿左右，如果按照 11%的比例估算，即约有 1100 亿元投资于股市，增量约为 413 亿元； 但是长期来看，保底收益模式会出现改变，一方面更多的地区并入委托，另一方面股票权益类资产的投资比例将有较大的提升空间，未来养老金仍有上千亿规模的资金进入股市。 图表 7： 社保基金投资于股市比例估算 全国社保基金资产总额 (亿元） 社保资金持仓市值（亿元） 股票配臵比例 2003 1325 13.9 1.1% 2004 1711.4 38.3 2.2% 2005 2117.9 74.8 3.5% 2006 2827.7 216.9 7.7% 2007 4396.9 177.9 4.0% 2008 5623.7 100.8 1.8% 2009 7766.2 318 4.1% 2010 8568.1 410.4 4.8% 2011 8688.2 422.4 4.9% 2012 11060.4 611 5.5% 2013 12415.6 980.4 7.9% 2014 15356.4 1607.2 10.5% 2015 19138.2 2470.4 12.9% 2016 20423.3 2274.6 11.1% 2017 22231.2 2436.2 11.0% 资料来源： 社保基金理事会， 国盛证券研究所 2019 年 06月 08日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 其次是险资： 通过保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例可以大致估算险资进入股市的体量。未来随着人口老龄化带来的养老保险需求增加，以及消费理念的升级，保费收入仍有较大的增长空间。 我们看到 2014-2016 险资运用余额的增速维持较高水平， 2017 年后有所回落，但维持在 11%左右；险资投资于基金和股票的比例 2017 年以前维持在 12%以上， 2018 年有所回落，但 2019 年一季度再度回到 12%以上； 因此我们假设未来保险资金运用余额按照 11%的增速增长，入市的比例维持在 12%估算，保险资金每年可以带来 2000-3000亿元的增量。 图表 8： 保险资金增量估算 保险资金运用余额 （亿元） 股票和基金 : 占资金运用余额比例 运用余额增速 （ %） 股票和基金投资额 （亿元 ） 2014 93314.4 11.1% 21.4% 10320.6 2015 111795.5 15.2% 19.8% 16970.6 2016 133910.7 13.3% 19.8% 17783.3 2017 149206.2 12.3% 11.4% 18352.4 2018 164088.4 11.7% 10.0% 19214.7 2019 182138.1 12.0% 11.0% 21856.6 2020 202173.3 12.0% 11.0% 24260.8 2021 224412.4 12.0% 11.0% 26929.5 2022 249097.7 12.0% 11.0% 29891.7 2023 276498.5 12.0% 11.0% 33179.8 2024 306913.3 12.0% 11.0% 36829.6 2025 340673.8 12.0% 11.0% 40880.9 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 然后是银行理财资金 ： 2018 年底商业银行理财子公司管理办法正式稿发布，放松了对银行理财产品投资股票、非标，以及产品发行和销售方面的限制。 当前银行非保本理财产品余额超 22 万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端， 也将为股市提供巨大的长期增量 。 最后 ， 虽然短期流出，但外资长期入场大方向不会改变： 从去年 8 月起的 一系列报告中，我们就已经指出，外资流入 是大趋势长逻辑 ： 1、 A 股刚刚纳入 MSCI， 根据台、韩经验，在 MSCI纳入比例不断提升过程中 ， 外资将在相当长的一段时间维持单向流入； 2、当前外资配臵 a 股比例仍低只有 3%出头，参考台韩日 的外资占比 （ 15% 30%）， 当前仍是远远低配，全球资金仍在“ 水往低处流 ” ； 3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入渠道不断拓宽 ，根据台韩日经验，外资在金融开放阶段流入进程显著提速。 因此我们判断，外资流入 A 股当前仍是初级 阶段，未来仍将有数万亿增量流入配臵。 因此 ，从增量资金性质看，除了外资，社保养老、险资、银行理财都将是 A 股重要的增量资金来源。并且 ， 这些资金的投资风格、考核久期 都与外资较为类似， 更 加注重中长期配臵，核心资产必然是其最重要的配臵方向。 总结而言 ， 随着后续外资重回流入正轨 ，公募 “抱团”趋势延续， 社保养老 、 险资 、银行理财等增量资金 逐步 入市 ，核心资产的统一战线正在建立，将成为 资金配臵的集中方向 。 我们正在经历的不仅仅是一轮简单的牛熊起伏，而是一轮 A 股从所未有的大变革，变革2019 年 06月 08日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 的根源是投资者结构的系统性转变。我们迎来的将是一个从散户到机构、从交易到配臵、从 Beta到 Sharpe Ratio 的大时代开启。这将是机构化的大时代、价值化的大时代、更将是核心资产的大时代。 风险提示 1、 贸易摩擦超预期发酵； 2、 宏观经济超预期波动 。 2019 年 06月 08日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新 或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争 取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无 论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： gsresearchgszq 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： gsresearchgszq 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： gsresearchgszq 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱： gsresearchgszq