Table_Title 汽车行业 2019半年度投资策略 刺激政策陆续落地 消费回暖有望 2019 年 06 月 11 日 Table_Summary 【投资要点】 汽车行业基本面未明显改善，库存高企。 汽车行业连续下滑，且下滑趋势仍在延续，在刺激政策未实际落地之时，基本面也尚未明显改善。直至 2019年 4月份，汽车经销商综合库存系数为 2.0，同比上升 20.5%，环比上升 11%，库存水平位于警戒线以上。 18 年至今，除 2019 年初库存系数短暂低于 1.5之外，其余月份均在经销商库存系数预警状态。 下半年销量增速回正可期。 18 省市提前一年实施国六，部分地区禁售国五。这些地区 18 年的累计销量占比在 60%以上，对消费影响面较大。国六提上日程对库存形成了滞销的压力，一部分消费需求持币观望买国六车。预计国六正式实施后需求正 常化，销量增速回正有望出现在三四季度。广东省委办公厅、广东省政府办公厅出台广东省完善促进消费体制机制实施方案，将放宽购车指标，扩大准购规模。更多细则有望陆续出台，对汽车板块刺激效应明显。 增收减利企业众多，板块估值处于极低位置。 收入方面，一季度营收首现负增长。利润端亏损企业增多，增收减利现象十分普遍。销量下行，主机厂竞争加剧，在汽车均价呈下行趋势的同时，汽车板块毛利率仍处于从 17 年四季度开启的下行周期之中。 19 一季度板块总体毛利率为 14.97%，企稳回升。其中零部件板块毛利率波动较小，毛利率水平在各板块 中最高。估值上，汽车行业估值仍待修复，目前仍处于25 分位水平。汽车行业估值溢价降低，同时相对沪深 300 的市盈率溢价缩窄至 3x 左右。 零部件龙头集团抗风险能力高。 汽车下行，车企竞争加剧，导致市场集中度下降，竞争格局种豪华品牌（ ABB）优于合资品牌，合资品牌优于自主品牌，合资品牌中德系、日系最为稳健。小型零部件厂主要配套自主品牌，受主机厂压价压力较大，而大型零部件集团供应多家自主、合资品牌主机厂，其受单一品牌车型销量下滑的影响较小，抗风险能力较强。 18 年行业下行，营收较为稳健的企业不多，规模较大的乘用车主机厂（ 上汽集团、广汽集团、长城汽车）、零部件细分领域龙头集团（潍柴动力、华域汽车、福耀玻璃）抗周期风险能力较强。 【配置建议】 建议关注营收稳健、估值较低的乘用车整车龙头，静待板块黑暗期过去，国家汽车消费刺激政策出台，销量止跌回升后的估值修复行情 。 建议关注抗周期能力较强的零部件龙头集团。 【风险提示】 国家刺激政策下达进度不及预期； 居民持币观望情绪延续。 Table_Rank 中性 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号： S1160516060001 联系人：胡婷 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 2018 年报及 2019 年一季报分析：业绩分化加剧，微利企业数量众多 2019.05.20 黑暗中守望黎明第一缕阳光 2018.12.06 电车之王特斯拉 2018.11.26 车市继续低位运行 新能源汽车成亮点 2018.11.20 乘用车销量及三季报综述：车市增速换挡 静待消费情绪复苏 2018.11.09 -28.20%-21.06%-13.92%-6.78%0.36%7.50%5/28 7/28 9/28 11/28 1/28 3/28 5/28汽车 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /汽车 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 正文目录 1.汽车市场有望在下半年实现反转 . 4 1.1.汽车销量仍待回暖 基本面未明显改善 . 4 1.2.补贴大幅下滑 新能源汽车处调整期 . 5 1.3.经销商库存持续预警 自主品牌库存居高不下 . 9 1.4.需求提前释放 国六施行后持币观望需求有望释放 . 11 2.板块利润承压 估值仍待修复 . 13 2.1.2019 年一季度板块营收加速下滑 . 13 2.2.2019 年一季度利润率企稳 费用率小幅攀升 . 14 2.3.估值仍待修复 市盈率溢价走低 . 17 3.零部件细分龙头抗风险强 销量回暖布局主机厂 . 18 3.1.2018 年大型零部件集团利润增速亮眼 . 18 3.2.抗汽车周期企 业典型代表一览 . 20 4.投资建议 . 24 5.风险提示 . 24 图表目录 图表 1：汽车行业年度销量及增速 . 4 图表 2：汽车行业近三年月度销量趋势 . 4 图表 3：乘用车月度分排量销量占比 . 4 图表 4：乘用车月度分车类销量占比 . 5 图表 5：纯电动乘用车国补标准一览 . 5 图表 6：插混乘用车国补标准一览 . 6 图表 7：纯电动乘用车补贴理论上限变 化 . 6 图表 8：插混乘用车补贴理论上限变化 . 6 图表 9：新能源汽车月销量及增速 . 7 图表 10：新能源乘用车分动力类型销量 . 7 图表 11：新能源乘用车分动力类型销量占比 . 7 图表 12：新能源纯电动乘用车 分级别销量占比 . 8 图表 13：新能源插混乘用车分级别销量占比 . 8 图表 14： 2018-2019 年月度汽车经销商库存系数 . 9 图表 15：各品牌库存系数 . 9 图表 16： 2019 年 4 月库存深度最高的品牌 . 9 图表 17：分国别乘用车销量份额 . 10 图表 18：乘用车行业月度销量增速（ %） . 11 图表 19：乘用车细分车型月度销量增速（ %） . 11 图表 20：国 国 排放标 准施行时间表 . 12 图表 21：汽车行业历年营业总收入及增速 . 13 图表 22：汽车行业历年一季度营业收入及增速 . 13 图表 23：汽车行业历年归母净利润 . 13 图表 24：汽车行业历年一季度归母净利润 . 13 图表 25：汽车行业亏损企业不断增多 . 14 图表 26：汽车行业 18 年增收减利企业占比多 . 14 图表 27：汽车行业 18 年子版块营收占比 . 14 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 图表 28：汽车行业 18 年子版 块利润占比 . 14 图表 29：汽车行业季度毛利率 . 15 图表 30：汽车行业季度净利率 . 15 图表 31：汽车行业各板块季度毛利率 . 15 图表 32：汽车行业各板块季度净利率 . 16 图表 33：汽车行业历年费用率 . 16 图表 34：汽车行业季度经营现金流 /营业收入 . 17 图表 35：汽车行业估值仍待修复 . 17 图表 36：汽车行业估值溢价在降低 . 18 图表 37：汽车行业 18 年利润前十 . 19 图表 38：汽车行业 18 年利润倒数前十 . 19 图表 39：汽车行业 2008 年各板块利润及增速 . 19 图表 40：潍柴动力营收及增速 . 20 图表 41：潍柴动力归母净利及增速 . 20 图表 42：潍柴动力毛利率及净利率 . 21 图表 43：潍柴动力 ROE . 21 图表 44：华域汽车营收及增速 . 21 图表 45：华域汽车归母净利及增速 . 21 图表 46：华域汽车毛利率及净利率 . 22 图表 47：华域汽车 ROE . 22 图表 48：华域汽车营收及增速 . 22 图表 49：华域汽车归母净利及增速 . 22 图表 50：华域汽车毛利率及净利率 . 23 图表 51：华域汽车 ROE . 23 图表 52：建议关注公司 . 24 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 1.汽车市场有望在下半年实现反转 1.1.汽车销量仍待回暖 基本面未明显改善 汽车行业 2018 年销量首跌。 根据中汽协的数据， 2018 年汽车销量 2803.89万辆，同比下滑 3.1%； 2019 年一季度销量 640.69 万辆，同比下滑 10.8%。汽车行业连续下滑，且下滑趋势仍在延续，在刺激政策未实际落地之时，基本面也尚未明显改善。 图表 1：汽车行业年度销量及增速 图表 2：汽车行业近三年月度销量趋势 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 排量上看， 1.6-2L 排量车型占比提升。 从 2005 年至 2019 年，小排量车型销量占比保持在 70%左右，而从 14 年起， 1.6-2L 排量车型销量占比从 20%上升至25%，大排量车消费提升主要与 SUV 市场较为火热有关。 14 年起， SUV 销量占比迅速提升，目前已经接近轿车的销量占比。而 2L 以上的大排量车销量不断萎缩，目前占比已不足 5%。 图表 3：乘用车月度分排量销量占比 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%050000001000000015000000200000002500000030000000350000002000年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年年度销量（辆） 增速（ %）150000017000001900000210000023000002500000270000029000003100000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M122017年 2018年 2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1.6L及以下 1.6L-2.0L 2.0L-2.5L 2.5L-3.0L 3.0L-4.0L 4.0L以上2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 图表 4：乘用车月度分车类销量占比 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 1.2.补贴大幅下滑 新能源汽车处调整期 补贴加速下滑 ，标准提升倒逼车企升级 。 2019 年 3 月 26 日，国家发布了 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 ，即我国 2019 年新能源汽车补贴政策方案。过渡期 为 2019 年 3 月 26 日至 2019 年 6 月 25 日 三个月 整 。2019 年技术标准要求的续航里程、能量密度要求继续提升，单车 补贴综合下降幅度超过 50%以上 。 为取得补贴，乘用车续航需到 250 公里以上，电池能量密度需到 125 以上。标准提高倒逼车企调整技术方案，提升电池性能以满足补贴要求。 图表 5： 纯电动乘用车国补标准一览 2017 2018 过渡期 2018 2019 过渡期 2019 按续航里程 单车补贴 100 R 150 2 1.4 0 0 0 150 R 200 3.6 2.5 1.5 0.15 0 200 R 250 3.6 2.5 2.4 0.24 0 250 R 300 4.4 3.1 3.4 2.04 1.8 300 R 400 4.4 3.1 4.5 2.7 1.8 400 R 4.4 3.1 5.0 3 2.5 能量密度系数 E<90 0 0 0 符合 2018 年，但不符合 2019 年技术指标要求的给 0.1 倍补贴，符合 2018、 2019 年技术要求的给 0.6 倍补贴。 0 90 E 105 1 1 0 0 105 E 120 1 1 0.6 0 120 E 125 1.1 1.1 1 0 125 E 140 1.1 1.1 1 0.8 140 E 160 1.1 1.1 1.1 0.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005年1月2005年6月2005年11月2006年4月2006年9月2007年2月2007年7月2007年12月2008年5月2008年10月2009年3月2009年8月2010年1月2010年6月2010年11月2011年4月2011年9月2012年2月2012年7月2012年12月2013年5月2013年10月2014年3月2014年8月2015年1月2015年6月2015年11月2016年4月2016年9月2017年2月2017年7月2017年12月2018年5月2018年10月2019年3月轿车 MPV SUV 交叉型乘用车2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 160 E 1.1 1.1 1.2 1.0 电耗 节省 比例 系数 0% Q 5% 0.5 符合 2018 年，但不符合 2019 年技术指标要求的给 0.1 倍补贴，符合 2018、 2019 年技术要求的给 0.6 倍补贴。 0 5% Q 10% 1 0 10% Q 20% 1 0.8 20% Q 25% 1 1 25% Q 35% 1.1 1 35% Q 1.1 1.1 资料来源：工信部，东方财富证券研究所 图表 6： 插混乘用车国补标准一览 2017 2018 过渡期 2018 2019 过渡期 2019 50 R 2.4 1.68 2.2 1.32 1 资料来源：工信部，东方财富证券研究所 图表 7： 纯电动乘用车补贴理论上限变化 图表 8： 插混乘用车补贴理论上限变化 资料来源：工信部，东方财富证券研究所 资料来源：工信部，东方财富证券研究所 1-4 月 新能源车 波动较大， 累计 销量 同比增 67.6%。 受补贴政策出台较晚影响，新能源汽车车企在今年年初推新车、补库存都较为谨慎， 为清燃油车库存而加大燃油车优惠力度，导致新能源车价格优势丧失，加上补贴加速退坡，今年至今 销量表现欠佳，尤其是 4 月份，新能源汽车销量 9.7 万辆，同比仅上升 18%，低于预期。今年 1-4 月累计销量 37.2 万辆，同比上升 67.6%。 预计今年新能源车销量仍前低后高，新车型大量在 4-6 月份上市， 三季度 销量爬坡后在四季度达到高峰。 024681012国补（万元） 地补（万元）00.511.522.533.54国补（万元） 地补（万元）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 图表 9：新能源汽车月销量及增速 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 纯电动抢装周期较明显，插混占比 30%。 历年补贴政策退坡前，乘用车尤其是 EV 乘用车有明显的提前抢装。 而插混车单车补贴占车价比例较小，市场对补贴退坡较不敏感，销量 稳速增长，在乘用车销量中的占比维持在 30%左右。 图表 10：新能源乘用车分动力类型销量 图表 11：新能源乘用车分动力类型销量占比 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 A00 级乘用车占比 大幅降低，新能源车市场正常化。 在补贴额度较高时期，A00 级乘用车因其低价突破了传统车极限而广受市场热捧，随着补贴逐步退坡，低续航 A00 级车补贴大幅缩水，其低价优势逐渐被抹除，销量也随之大幅下滑。今年 1-4 月 A00 级纯电动车销售了 7.4 万辆，仅占 27.8%，远小于其高峰期占比60%以上的水平。 A00 车销售占比的降低体现了新能源车需求正常化，单单为了占号、骗补而买车的行为 大幅减少。目前 B、 C 级以上大车的电动化还十分有限，而 A 级车成为了新能源市场的主力。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050000100000150000200000250000新能源汽车月销量（辆） 新能源汽车销量增速（ %）0246810121416Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19EV乘用车 PHEV乘用车0%20%40%60%80%100%Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19EV乘用车 PHEV乘用车2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 图表 12：新能源 纯电动 乘用车分 级别 销量 占比 图表 13： 新能源插混乘用车分级别销量占比 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 目前看，补贴退坡幅度远大于整车成本下降幅度，新能源车成本今年仍有较大下行压力。压缩的利润空间会在消费者、主机厂、电池厂、电池上游材料厂之间消化。电池厂仍保持最大的议价能力，而主机厂部分通过提价提配置向消费者传导价格压力 ，但提价能力有限 。 短期板块利润率承压，若销量在过渡期后仍较平庸，车企及上游压力会进一步加大。 短期补贴波动对企业车型、配置设计有较大扰动，长期看新能源车成本仍有较大下行空间，车企盈利能力正常化届时可预见。 0%20%40%60%80%100%Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19A00 A0 A B C0%20%40%60%80%100%Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19A B C2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 1.3.经销商库存持续预警 自主品牌库存居高不下 经销商库存系数持续处于 1.5 之上。 直至 2019 年 4 月份，汽车经销商综合库存系数为 2.0，同比上升 20.5%，环比上升 11%，库存水平位于警戒线以上。 18年至今，除 2019 年初库存系数短暂低于 1.5 之外，其余月份均在经销商库存系数预警状态。经销商库存为汽车周期重要指标，经销商库存下降会引起主机厂主动增产加库存行为，从而是新一轮周期的起点。 图表 14： 2018-2019 年月度汽车经销商库存系数 资料来源：中国汽车流通协会，东方财富证券研究所 4 月自主品牌、上汽通用库存较高。 分品牌看，自主品牌库存高于合资品牌，高端豪华车及进口车库存同比增长明显而合资品牌库存略有下降。自主品牌里长安、奇瑞、荣威库存最高，在 3 个月以上，其次就是合资品牌的通用雪佛兰、别克，库存深度在 2.4 个月。 图表 15：各品牌库存系数 图表 16： 2019 年 4 月库存深度最高的品牌 资料来源：中国汽车流通协会，东方财富证券研究所 资料来源：中国汽车流通协会，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 汽车行业 2019 半年度投资策略 德系日系强劲，自主份额下滑。 2019 年 1-4 月，自主品牌乘用车共销售 277万辆， YOY-22.30%，占乘用车销量的 40.51%，自主品牌占有率比上年同期下降3.99 个 pct。 其中，自主品牌轿车销售 66.2 万辆， YOY-17.2%，在轿车销量中占比 20%，比上年同期下降 1.1 个 pct；自主品牌 SUV 销售 160.4 万辆， YOY-25%，占 SUV销售总量的 55%，比上年同期下降 6.7 个 pct；自主品牌 MPV 销售 36.4 万辆，YOY-25%，占 MPV 销售总量的 78.3%，比上年同期下降 0.8 个 pct。 另外，德系、日系、美系、韩系和法系乘用车分别销售 157.26 万辆、 141.44万辆、 64.85 万辆、 32.66 万辆和 5.13 万辆，市占率分别为 23%、 20.69%、 9.48%、4.78%和 0.75%。与上年同期相比，日系品牌销量小幅增长，德系略降，其他品牌均呈较快下降。 图表 17：分国别乘用车销量份额 资料来源：中汽协，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月2009年5月2009年9月2010年1月2010年5月2010年9月2011年1月2011年5月2011年9月2012年1月2012年5月2012年9月2013年1月2013年5月2013年9月2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月自主品牌 日系 德系 美系 韩系 法系