识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 从盈利模式变化看证券未来投资主线 Table_Summary 核心观点： 历史：盈利模式由单一走向多元 从 1987 年中国第一家证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了30 余年的发展历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，盈利模式也由单一走向多元。抛除早期盈利模式草莽式探索阶段，以 2001 年为起点，大致可以分为三个阶段： 1） 2001-2005 年：证券行业发展面临内忧外患，股市承压下行，交投萎靡；券商自身经营混乱，行业常年处于亏损状态，以致挪用客户保证金；此时收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。 2） 2006-2011 年：伴随股权分置改革以及行业三年整治的完成，证券行业迎来了新兴发展时期，在高佣金率支撑下，经纪业务成为券商收入的主要来源；同时，随着中小板、创业板开闸，投行业务收入快速提升。 3） 2012-2018 年：创新业务持续推出，以两融、资管等为代表的创新业务重塑了券商盈利的模式，券商 盈利模式走向多元，行业发展迎来第二春。 未来：三大高 ROA 业务将成新的增长点 虽然国内券商业务结构正逐步优化，对经纪业务依赖减弱，但与以摩根士丹利为代表的国际投行相比，盈利来源更偏重“靠天吃饭”的传统业务，而财富管理、 FICC 等创新类业务仍占比较低。复盘美国投行过往 40 年历程，我们发现其最核心的发展主线是通过资本中介业务（客户资产再抵押）提升杠杆倍数，再利用杠杆净融入资金在风险中介业务（ FICC 等）上获利，而投行业务和财富管理业务则为发展次线。囿于政策与业务的双重约束，国内证券行业杠杆倍数难以实质性提升，因 此提升 ROE 的重任将落在提升ROA 肩上。从最近 2-3 年国内证券行业实践来看，衍生品业务（场外个股期权、股票期权等）、投行资本化业务（投行 +私募股权基金）、财富管理业务是前景广阔的高 ROA 业务。 按图索骥，围绕三条主线，推荐头部券商 1）衍生品业务方面，对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。券商竞争优势取决于市场份额和风控定价能力，寡占市场下龙头券商具有显著优势。 2）投行资本化业务方 面， 根据中国证券业协会公布数据， 2010 年至今内地券商投行业务收入占总营收比重已达 10%-15%，绝对规模仍有较大提升空间。券商投行资本化能力主要看两个方面，一是传统投行业务能力，二是资本化业务规模。 3）财富管理业务方面 ，我国居民财富高速积累，财富管理市场渗透率偏低，券商发展潜力巨大。对标海外投行，在业务渠道、产品端实力、服务质量和并购能力等方面占据优势的头部券商财富管理竞争力强。 综上，我们看好衍生品、投行资本化和财富管理等三大业务中长期提升券商的盈利水平 ，建议关注具有领先优势的中金 公司 （ 03909.HK） 、中信 证券（ 600030.SH、 06030.HK） 、华泰 证券 （ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK）等头部券商。 风险提示 1.宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力； 2.金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击； 3.证券行业创新不足导致过度同质化经营。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-06 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :四月业绩有所回落，证券行业仍具发展潜力 证券行业 4 月经营数据点评 2019-05-09 证券行业 :自营与经纪表现良好，贝塔属性一览无余 2019-05-07 证券行业 2018 年报总结 :逆境与突破，证券行业迎来战略发展期 2019-04-16 Table_Contacts -26%-14%-1%11%24%36%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 （ 20190605） 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 12.73 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 16.97 12.99 1.16 1.06 7% 9% 华泰证券 601688.SH CNY 18.96 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 19.82 16.26 1.34 1.34 7% 9% 中信证券 600030.SH CNY 20.33 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.52 12.63 1.35 1.35 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 7.94 20190426 买入 12.90 0.75 0.98 9.33 7.14 0.64 0.58 7% 9% HTSC 06886.HK HKD 11.98 20190430 买入 18.60 0.96 1.17 11.04 9.06 0.79 0.75 7% 9% 中信证券 06030.HK HKD 13.98 20190429 买入 20.90 1.31 1.61 9.40 7.65 0.90 0.82 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 13.72 20190401 买入 21.00 1.19 1.37 10.16 8.82 1.29 1.18 12% 12% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，切货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按及其汇率折合为人民币计算所得。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 历史：盈利模式由单一向多元 . 6 2001-2005：行业常年亏损，以自营和经纪业务为主 . 6 2006-2011：资本市场大力改革，证券行业迎来以经纪业务为主的新阶段 . 8 2012-2018 年 ： 创新业务持续推出 ，券商 盈利模式走向多元 . 11 未来：从中美券商差异看中国证券行业发展方 向 . 16 中美业务差距比较 . 16 美国模式：中介业务 &财富管理双核驱动 . 17 围绕衍生品、投行资本化、财富管理构建盈利模式新增长点 . 18 围绕三条主线，推荐头部券商 . 22 衍生品：关注寡占市场下的龙头券商 . 22 投行资本化：关注传统投行业务及资本化业务突出的券商 . 23 财富管理：按图索骥，关注四要素优势突出的券商 . 24 风险提示 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1：证券行业 2001 年 -2018 年营业收入及净利润（亿元） . 6 图 2： 2000 年 -2005 年上证综合指数（点） . 7 图 3：全部 AB 股月度日均成交额（亿元） . 7 图 4： 2001 年 -2005 年证券行业净利润（亿元） . 7 图 5：中信证券 2001 年 -2005 年营收拆分 . 8 图 6：宏源证券 2001 年 -2004 年营收拆分 . 8 图 7： 2000 年 -2007 年 A 股总市值（左轴，亿元）与增长率（右轴） . 9 图 8：证券行业 2005 年 -2011 年营业收入与净利润（亿元） . 10 图 9：证券行业 2006 年 -2011 年收入拆分 . 10 图 10：券商再融资金额（左轴，亿元）与项目数（右轴，个） . 11 图 11： 2012-2015 券商行业营收与净利润（亿元） . 12 图 12： 2011-2015 券商行业营业收入构成 . 12 图 13：券商资管业务净收入（左轴，亿元）与资管业务占营业收入比例（右轴）. 13 图 14：券商受托管理资金本金总额（亿元） . 13 图 15：券商定向资管规模（左轴，亿元）与数量（右轴，只） . 14 图 16：券商融资融券利息净收入（左轴，亿元）与增长率（右轴） . 14 图 17：券商融资融券余额（亿元） . 14 图 18：券商自营业务收入（左轴，亿元）与占营业收入比例（右轴） . 15 图 19：券商自营业务投资规模（亿元） . 15 图 20： 2010-2018H 佣金率变化 . 15 图 21：龙头券商与行业平均经纪业务占比情况 . 16 图 22：中国券商行业近五年业务收入构成 . 16 图 23：摩根士丹利近五年业务收入构成 . 16 图 24：美国证券行业经营杠杆倍数（倍） . 17 图 25：资本中介业务为投行净融入资金规模（单位：亿美元） . 17 图 26：剔除客户资产再抵押后美国投行杠杆倍数（倍） . 18 图 27： 50ETF 月成交量（张） . 19 图 28：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元） . 19 图 29：证券公司新增衍生品交易集中度情况 . 19 图 30：券商交易对手占比变化：私募机构和银行 . 20 图 31：场外衍生品参与者结构变化 . 20 图 32：人均 GDP（元） . 21 图 33：中国个人可投资资产总体规模（左轴，万亿元）与同比增速（右轴） . 21 图 34：证券公司场外衍生品新增交易集中度 . 22 图 35： 2019 年 2 月场外衍生品新增交易量分布（亿元） . 22 图 36：按图索骥，对标国内 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券表 1：证券公司三年综合治理结果展示 . 9 表 2： 2007 年 -2008 年券商上市情况 . 11 表 3： 2011-2012 年部分政策梳理 . 12 表 4：截至 2017 年末，券商规模居前的私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）. 21 表 5：券商场外交易商分类 . 23 表 6： 2015-2018 年 11 月 IPO 及增发总额与数量主承销商排名（部分） . 23 表 7： 2017 年末部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（单位：亿元） . 24 表 8：券商客户资产数据对比 . 26 表 9： 2017 年部分券商股基交易市场份额与代销总金额（单位：亿元） . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券历史：盈利模式由单一向多元 从 1987年中国第一家专业证券公司 -深圳特区证券公司成立至今，中国证券行业已经走过了 30余 年的历程。回顾过往，证券行业逐步由稚嫩走向成熟，收入由低走高，业务模式逐步优化，收入结构由单一走向多元。 抛除早期盈利模式草莽式探索阶段，我们以 2001年为起点，可以将券商盈利模式变迁分为三个阶段： 2001年 -2005年，证券行业尚处于幼稚阶段，常年亏损，收入以自营业务与佣金收入为主； 2006年 -2011年，在市场与行业的双重改革下，券商行业焕然一新，经纪业务开始占据券商收入的主导地位，在中小板、创业板开板带动下，投行业务再次崛起； 2012年后，创新业务崛起，两融、资管、自营业务迎来新发展，收入结构逐步多元化。 图 1：证券行业 2001年 -2018年营业收入及净利润（亿元） 数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 注： 2001 年、 2002 年营业收入数据缺失；货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币，下同。 2001-2005：行业常年亏损，以自营和经纪业务为主 21 世纪初，证券行业发展面临内忧外患，外部环境中，股市承压下行，交投萎靡；内部条件下，券商自身经营混乱，行业常年处于亏损。此时券商收入结构较为单一，以自营业务与佣金收入为主。 A股市场整体承压，交投萎靡 21世纪初， 我国股市呈下行趋势，成交量日益萎缩。上证综合指数从 2001年 最高的 2245点下滑至 2005年 最低 的 998点；从成交额角度看， 2001年后全部 AB股月度日均成交额在 100亿元左右浮动，交投萎靡。市场环境的低迷使得早期靠天吃饭的券商收入也不断走低。 -100001000200030004000500060007000营业收入 净利润识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券图 2： 2000年 -2005年上证综合指数（点） 图 3：全部 AB股月度日均成交额（亿元） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 证券公司自身经营管理混乱，处于长期亏损 券商管理模式混乱，行业乱象频频发生。 21世纪初期，我国证券公司的发展尚处于幼稚阶段，自身运营与风险控制能力较弱，监管不到位等原因促使这一时段行业乱象频频发生。 2006年以前，证券行业不仅处于长期亏损状况，还被多次曝光出现挪用客户资金、 “老鼠仓 ”、账外自营等现象。 证券业协会数据显示， 从 2002年开始整个证券行业处于亏损状况，并且亏损幅度不断扩大，从 2002年的 -37亿元 扩大 至2005年的 -118亿元。 图 4： 2001年 -2005年证券行业净利润（亿元） 数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 自营业务与佣金收入构成收 入端两极。以上市较早的中信证券与宏源证券为例， 根据公司财务报表数据， 2001年 -2005年 中信证券自营业务平均占比达 27%，手续费及佣金占比 29%，利息净收入占比 14%，其他收入占比 30%。宏源证券 2001年 -2004年自营业务占比 42%，手续费及佣金占比 63%，利息收入占比 -1%，其他收入0500100015002000250001002003004005006002000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09-140-120-100-80-60-40-200202001 2002 2003 2004 2005识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券占比 -3%。 图 5：中信证券 2001年 -2005年营收拆分 图 6：宏源证券 2001年 -2004年营收拆分 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 2006-2011：资本 市场 大力 改革，证券行业迎来 以经纪业务为主的 新 阶段 2006 年后，伴随股权分置改革以及行业三年 整治 的完成，证券行业扭亏为盈，迎来了新兴发展时期 ， 此时经纪业务带来的佣金收入构成了券商收入的主要来源 。在此期间， 借助行业与股市的双重利好， 一批 券商上市融资，资本金 得到补充 。 股权分置改革的完成为资本市场发展奠定了基础。 在股权分置改革前，两类股份、两种定价的股权方式严重阻碍了资本市场的发展。 2005年 5月，我国股权分置改革试点正式启动，到 2006年底，证监会宣布：沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共 1301家，对应市值占比 98%；未进入改革程序的上市公司仅 40家，股权分置改革任务基本完成。股权分置改革的完成完善了我国股票市场的流动性与价格发现功能，推动了资本市场的发展，为证券公司经营发展带来了生机与活力。 股权分置改革完成后， “入世 ”红利带来的财富可以流向资本市场， A股总市值快速上升。 2000-2005年 A股总市值持续下降， 2005年 年末 我国 A股市场总市值为 3.8万亿 ， 2006年增长率 162%， 2007年增长率更是达到 267%， 叠加新股上市，至 2007年 末， 我国 A股总市值达到 36万亿，是 2005年的 9.6倍。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券图 7： 2000年 -2007年 A股总市值（左轴，亿元）与增长率（右轴） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 三年整治，引导证券行业重回正轨。 2004年国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ， 拉开了对资本市场以及证券行业的改革序幕 ； 2004年 8月，证监会召开全国证券监管工作座谈会，在证券监管系统内全面部署并启动了综合治理工作。为期三年的证券公司综合治理消除了证券公司长期的风险隐患，提升了证券公司的经营能力，证券行业焕然一新。依据证监会的统计显示：三年整治中共 31家高风险公司得到平稳处置， 104家正常经营的证券公司各项风险已经达到规定标准，清理了 1153万个账户。 表 1：证券公司三年综合治理结果展示 证券公司三年综合治理项目 数量（个） 撤销公司业务许可 4 撤销公司 7 暂停营业部业务 9 暂停公司业务 14 责令关闭公司 19 平稳处置高风险公司 31 证券公司风险控制达到规定标准 104 清理账户 1153 万 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 伴随着外部市场环境的改善以及证券公司自身经营水平的提升，券商行业迎来了新发展。 2006年开始，证券行业扭亏为盈，随后在 2007年的牛市带动下，证券业的营业收入更是达到历史高位， 2007年营业收入 2847亿元，净利润 1321亿元。 2007年后，营收 、 净利润 均 出现回落，但整体水平仍远高于 2006年前。 -50%0%50%100%150%200%250%300%0500001000001500002000002500003000003500004000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007A股总市值 增长率（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 Table_PageText 深度分析 |证券图 8：证券行业 2005年 -2011年营业收入与净利润（亿元） 数据来源：证券业协会、广发证券发展研究中心 经纪业务成为收入主要来源。 随着股权分置改革的完成以及交投的回暖， 在高佣金率支持下， 经纪业务佣金收入成为券商盈利的主要来源， 2006年 -2011年经纪业务的收入贡献基本保持在 50%以上， 2008年更是达到 71%，占收入构成的绝对主导 地位。其他业务方面，自营业务占比逐步下滑，由 2006年的 36%下滑至 2011年的4%，投行业务占比从 6%提升至 18%，资管业务占比较低，在 1%-2%区间变动。 图 9：证券行业 2006年 -2011年收入拆分 数据来源：毕马威分析、证券业协会、广发证券发展研究中心 资本金快速补充，行业得到扩容。 借助市场以及自身经营状况的双重利好， 2007年券商通过上市、再融资等方式大量补充资本金。从 2007年 7月 -2008年 1月，包括海通证券、东北证券、国元证券等券商密集上市，上市方式以借壳为主。 再融资方面，伴随大量券商借壳增发与项目融资的发行， 2007年券商再融资规模达到历史高位。 2007年券商共完成 6个再融资项目，再融资规模达 914亿元。 -5000500100015002000250030002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011营业收入 净利润