本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 事件 ： 5月 24日，央行、银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，决定由央行、银保监会组建接管组，自 2019年 5月 24日起至 2020年 5月 23日止对包商银行实行一年期接管，全面行使经营管理权，并委托建行进行托管。 引发包商银行严重信用风险的原因 ： 负债端严重依赖同业负债 ： 截止 2017 年三季度末，包商银行总负债 5,437.26亿元，同业负债 2,611.92 亿元，占总负债的 48.04%。 包商银行负债构成高度依赖同业负债，其同业负债占比排全体样本的第三位，远高出同等规模的其他银行 ， 揽储能力较弱，且负债稳定性较差。 资 产端过度投资应收款项，不良率逐年攀升 ： 截止 2017 年三季度末，包商银行总资产达 5,762.38 亿元，其中应收款项类投资 1,532.38 亿元 ， 占总资产的 26.59%。截止 2016 年底，其持有的信托计划理财产品、资管产品余额分别为 593.98 亿元、497.94 亿元，合计占当年应收款项类投资总额的 89.22%；不良贷款合计 26.40 亿元，不良率达 1.69%，较 2015 年提升 28BP，不良率增长速度较快。 资本充足率连年下降，扣除储备资本后跌破监管标准 ： 扣除储备资本后，包商银行 2017 年三季度末核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为4.88%、 4.88%和 7.02%，均已跌破 5%、 6%、 8%的监管底线，其抗风险能力已经处于较低水平。 包商事件传达出什么政策意图？ 深化金融供给侧改革是当前央行的政策主线 。 金融供给侧结构性改革是目前央行解决多重矛盾的最优解。 引导银行 回归本源，构建多层次、有差异性的银行体系 。 包商事件对市场的影响 ： 重塑存单投资逻辑，对银行风险需重新把握。 短期内存单发行难度将会加大，存单利率也会随之走高，存单市场波动将进一步放大。长期来看，中小银行通过同业存单吸收负债将更加困难，其盈利能力最终还将体现到揽储能力和风控程度上，需要关注中小银行资产、负债结构的变化情况，并调整信用评估思路。 短期内将冲击银行间流动性、利率债收益率。 包商银行事件短期内或将导致利率债市场震荡加大，但考虑到央行会在必要时出手稳定市场，且经济下行压力仍然较大（ 5 月制造业 PMI 指数录得 49.4，较 4 月低 0.7 点，跌破荣枯线），中美贸易摩擦不确定性仍存，利率债市场长期仍将维持债牛格局。 短期 中小银行负债端将承压，长期有助于银行业回归本源、更好地服务实体 。 在中小银行资产 -负债结构达到新的稳态之前，或将引发小微、民营企业融资的边际收紧，当前宽信用仍需宽货币支持以度过本次事件对市场的冲击阶段。 长期来看，城商行、农商行将回归到“揽储 -放贷”的本源业务上来，立足自身定位，服务区域实体经济发展。银行业经营模式的重塑在长期而言有利于解决实体经济，尤其是小微、民营企业“融资难”“融资贵”的问题。 风险提示： 流动性收紧 Table_MarketInfo 民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqimszq 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 电话： 010-85124733 邮箱： sunjialunmszq 00Table_Title 固定收益 专题报告 关注包商托管背后的金融供给侧改革 包商银行事件 影响几何 ？ 固定收益研究 专题报告 2019 年 5 月 31 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题报告 目录 一、事件始末及最新进展 . 3 1、事件 . 3 2、负债保障最新方案 . 3 二、引发包商银行严重信用风险的原因 . 3 1、负债端严重依赖同业负债 . 3 2、资产端过度投资应收款项，不良率逐年攀升 . 4 3、资本充足率连年下降， 扣除储备资本后跌破监管标准 . 6 三、包商事件传达出什么政策意图？ . 6 1、深化金融供给侧改革是当前央行的政策主线 . 6 2、回归本源，构建多层次、有差异性的银行体系 . 7 四、包商事件对市场的影响 . 7 1、重塑存单投资逻辑，对银行风险需重新把握 . 7 2、短期内将冲击银行间流动性、利率债收益率 . 8 3、短期中小银行 负债端将承压，长期有助于银行业回归本源、更好地服务实体 . 10 插图目录 . 12 表格目录 . 12 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题报告 一、 事件始末及最新进展 1、事件 5 月 24 日， 央行 、银保监会联合发布公告 称 ，鉴于包商银行出现严重信用风险 ， 决定 由央行、银保监会组建接管组， 自 2019 年 5 月 24 日起 至 2020 年 5 月 23 日止 对包商银行实行一年期接管 ，全面行使经营管理权，并委托建设银行进行托管 。 2、负债保障最新方案 （ 1）储蓄存款：本息全额保障。 （ 2）个人理财：不受影响，原有合同继续执行，无需重签。 （ 3）对公存款： 5000 万（含）以下的本息全额保障； 5000 万以上的先期保障比例不低于80%，其余部分继续保留债权（华尔街见闻报道）。 （ 4）同业负债： 5000 万（含）以下的本息全额保障； 5000 万 -1 亿的仅兑付本金； 1 亿 -20亿的兑付 90%本金； 20-50 亿元的兑付 80%本金；超过 50 亿元的兑付 70%本金；需于 6 月 10日前完成签约（华尔街见闻报道）。 （ 5）接管后新增负债：央行、银保监会、存款保险基金全额保障。 二 、 引发包商银行严重信用风险的原因 1、 负债端严重依赖同业 负债 包商银行自 2017 年三季度后便暂停了财报的公布。截止 2017 年第三季度末，包商银行总负债 5,437.26 亿元，其中同业存单 789.2 亿元，占总负债的 15.63%，若考虑 同业存放款、拆入资金、卖出回购 等 其他同业负债 ，包商银行同业负债共 2,611.92亿元，占总负债的 48.04%。 我们选取了截止 2017 年三季度末有同业存单存续的且信息披露完善的商业银行为样本，考察了银行业整体同业负债情况。 从银行业整体来看，包商银行负债构成高度依赖同业负债，其同业负债占比排全体样本的第三位，仅次于吉林蛟河农商行（ 53.84%）和浙江民泰商业银行（ 48.26%）。 截止 2017 年三季度末，银行业 整体 同业负债占 整体总负债的 19.49%，城商行、农商行、股份制银行、国有商业银行同业负债占比分别为 30.25%、 21.67%、 30.02%和 10.47%。 同时，包商银行同业负债占比远高出同等规模的其他银行。我们以 2017 年三季度末总资 产规模为标准，选取了 4 家与包商银行 规模相近的银行，分别为厦门国际银行、成都银行、长沙银行和贵阳银行。这四家银行截止 2017 年三季度末的同业负债占比分别为 29.93%、22.89%、 22.89%和 28.63%，包商银行同业负债占比分别高出 18.11、 25.15、 25.15、 19.41 个百分点。 同业 存单利率往往高于同期限的存款利率， 2019 年 5 月，同业存单利率加权票面利率为3.12%，分别高出活期存款、 3 月定存、 6 月定存和 1 年定存（整存整取）基准利率 2.77、 1.87、1.68、 1.48 个百分点。此外，同业存 单期限往往在 1-4 个季度，负债期限较短。因此， 对同业负债高度依赖说明 该银行 揽储能力较弱， 且负债稳定性较差。一方面，要求商业银行投放更本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题报告 高风险的资产以获得与负债成本相匹配的收益；另一方面，也增加了其资产负债期限错配的程度，增加了商业银行的流动性风险。 图 1： 包商银行 及银行业同业负债情况 （单位： 亿元， %） 图 2： 包商及四家规模相近银行同业负债情况 （ 单位：亿元 ， %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 3： 同业存单发行利率走势 （单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 资产端 过度投资应收款项，不良率逐年攀升 从资产端来，包商银行投放在应收款项类投资的资产占比较高，拉高了整体资产的风险水平。截止 2017 年三季度末，包商银行总资产达 5,762.38 亿元，其中发放贷款 2081.05 亿元，应收款项类投资 1,532.38 亿元。应收款项类投资占总资产的 26.59%，分别高出整体银行业、城商行、农商行、股份制银行、国有商业银行 17.72、 9.21、 16.05、 11.01、 23.84 个百分点，大幅超出行业平均水平。与资产规模相近的四家银行相比，包商银行应收款项类投资占比仅次于长沙银行，分别高出厦门国际银行、成都银行、贵阳银行 1.61、 14.17、 4.15 个百分点。 包商银行应收款项类投资占比分别处于全体样本和全体城商行样本的 15%、 20%分位。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题报告 图 4： 包商银行及银行业资产结构 （单位： %） 图 5： 包商及四家规模相近银行 资产结构 （ 单位： %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 根据包商银行 2016 年报显示，其应收款项类投资主要投向为信托、资管、私募等金融理财产品，截止 2016 年底，其持有的信托计划理财产品、资管产品余额分别为 593.98 亿元、 497.94亿元，合计占当年应收款项类投资总额的 89.22%。一般来说，银行投资信托、资管产品主要是通过信托、资管的通道来投资非标业务，往往包含多层嵌套，风险较高。 表 1 包商银行 2015、 2016 年应收款项类投资投向（单位：亿元、 %） 项目 2016 年 2015 年 规模（亿元） 占比（ %） 规模（亿元） 占比（ %） 其他金融机构债券 2.00 0.16 3.50 0.33 信托计划理财产品 593.98 48.53 472.24 44.63 收益权理财产品 23.63 1.93 2.85 0.27 金融机构理财产品 79.84 6.52 12.00 1.13 资产管理产品 497.94 40.69 475.50 44.94 私募产品 26.44 2.16 0.00 同业资产代持 0.00 91.93 8.69 合计（未计减值准备） 1223.83 100.00 1058.02 100.00 资料来源： Wind，民生证券研究院 应收款项类投资占比过高导致了包商银行不良率连年攀升。 截止 2016 年末，包商银行账面次级、可疑、损失类贷款分别为 8.35 亿元、 9.87 亿元、 8.18 亿元，不良贷款合计 26.40 亿元，不良率达 1.69%，较 2015 年提升 28BP，不良率增长速度较快。 图 6： 包商银行不良贷款结构及不良率 （单位： 亿元， %） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题报告 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、 资本充足率连年下降 ，扣除储备资 本 后 跌破监管标准 截止 2017 年第三季度末，包商银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 7.38%、 7.38%、 9.52%，较 2016 年分别下降 1.69、 1.69、 2.17 个百分点，核心资本充足率连续五年下滑，资本充足率连续三年下滑，且 2017 年下滑速度显著加快。 考虑到包商银行现已发生严重信用风险，我们将储备资本 全部 扣除后再次考察其资本充足率情况。根据商业银行资本充足率管理办法（试行）的规定，商业银行应按风险加权资产的 2.5%计提储备资本，由核心一级资本来满足。扣除储备资本后，包商银行 2017 年三季度末 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 4.88%、 4.88%和 7.02%，均已跌破 5%、 6%、8%的监管底线，其抗风险能力已经处于较低水平。 表 2 包商银行资本充足率（单位： %） 时间 扣除储备资本前 扣除储备资本后 核心一级资本 充足率 一级资本 充足率 资本 充足率 核心一级资本 充足率 一级资本 充足率 资本 充足率 2014 10.58 10.59 11.19 8.08 8.09 8.69 2015 9.33 9.34 12.22 6.83 6.84 9.72 2016 9.07 9.07 11.69 6.57 6.57 9.19 2017Q3 7.38 7.38 9.52 4.88 4.88 7.02 资料来源： Wind，民生证券研究院 三 、 包商事件传达出什么政策意图？ 1、 深化金融供给侧改革是当前央行的政策主线 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题报告 自 1987 年中国债券二级市场成立以来，债市投资始终面临着从“刚兑”到“打破刚兑”逻辑转变的考验。长期以来，债券市场刚性兑付的状态导致市场对风险的定价不精确，票面利率无法真实反映企业风险状况，不利于提高资源的配置效率。 2014 年超日债违约后，监管部门开始引导市场打破刚兑，央企、国企先后发生公募债违约。本次包商银行事件标志了同业存单市场“刚性兑付”状态正式被打破，与资管新规所体现的不允许基金产品、理财产品等“保刚兑” 的精神一脉相承。 中国银行业上一次出现严重风险事件还要追随至 1998 年海南发展银行因大规模挤兑而被迫关闭的事件，此后便一直未出现银行面临严重风险或倒闭的情况 ，市场对银行业保持刚兑的信心较为强烈 。 央行在 2019 年一季度货币政策执行报告专栏 6 中明确指出，结构性去杠杆过程中，必要的市场出清也能更好释放沉淀资源、提高资金使用效率，疏通货币传导，形成良性循环。 我们认为，金融供给侧结构性改革是目前央行解决多重矛盾（详见我们此前对央行 2019 年一季度货币政策执行报告的解读）的最优解，而通过有序引导金融业风险局部暴露并实现市场化出清或是央行的选择之一。 2、 回归本源，构建多层次、有差异性的银行体系 包商银行出现严重信用风险，一方面来自其负债端对同业负债的高度依赖，另一方面也来自其资产端对非标业务大规模的投放。 从央行此前多次报告中不难发现，“大水漫灌”式逆周期调节的时代已经过去，未来的货币政策将更加着眼于结构化的“精准滴灌”。 中央政治局在 2 月份 就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习 中指出， 要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，端正发展理念 。 央行打造的“三档两优”的存准率结构和 5 月针对服务县域农商行的定向降准也体现了引导金融机构回归本源、回归自身定位的决心。此次包商银行事件的发生，即 是高层深化金融供给侧改革战略思路的体现，也是对类似金融机构未来发展方向的一个启示。 四 、 包商事件对市场的影响 1、 重塑存 单投资逻辑，对银行风险需重新把握 我们认为，包商银行被接管事件首先 将 打破同业存单市场原有的投研逻辑。此前，市场并未充分认识到同业存单背后隐含的风险，大部分机构在投资时将同业存单视为类利率债产品。包商银行目前的兑付方案已经构成了实质性违约，存单市场“刚性兑付”状态已经继公募债、央企债、国企债之后被打破，短期内存单发行难度将会加大，存单利率也会随之走高，存单市场波动将会进一步放大。长期来看，中小银行通过同业存单吸收负债将更加困难， 其盈利能力最终还 是要 体现到揽储能力和风控程度上，需要关注中小银行资产、负债结构的变化情况，并调整信用评估思路。 图 7： 同业存单日度发行规模及当天加权票面利率 （单位： 亿元， %） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题报告 资料来源： Wind，民生证券研究院 2、 短期内将冲击银行间流动性、利率债收益率 同业存单市场的冲击将会波及到资金市场 ，使得银行间市场资金供给缩量 。一方面，同业存单发行难度提升，导致依赖同业负债的中、小银行资金收紧；另一方面，包商银行事件透露出的监管信号打击了中、小银行的风险偏好，中、小银行需要更多的现金以提高其监管指标。 5 月 28日， R007、 DR007 分别涨至 3.625%、 2.8643%，较上周末分别上涨 109BP、 32BP。 我们认为，包商事件对利率债市场的影响主要有两个方面。一方面，利率债是同业存单较好的替代产品，同业存单不确定性增加的情况下，市场对利率债的需求量将会增加，推动利率债收益率下行；另一方面，资金供给减少、资金利率抬升对利率债收益率 有着推升的作用。多空因素交织下，利率债市场短期波动性或将加大。 但从本周央行公开市场操作的频率和规模上看，央行呵护市场流动性保持合理充裕的意愿也同样强烈。 5 月 27 日 -5 月 30 日，央行连续四天通过逆回购向市场投放资金，并 于 5 月30 日 投放 800 亿元的 3 月期国库现金定存，本周合计净投放 5100 亿元（含国库现金定存），为年 周度净投放 次 高 。 在央行不断投放资金稳定市场的操作下，银行间资金利率冲高后回落，5 月 30 日， R007、 DR007 分别录得 2.7490%、 2.6517%，较 28 日高点下行 87.26BP、 21.26BP，中债 10 年期国债收益率、国债期货价格也随之企稳。 因此，包商银行事件短期内或将导致利率债市场震荡加大，但考虑到央行会在必要时出手稳定 资金价格在合理区间波动 ，且经济下行压力仍然较大（ 5 月制造业 PMI 指数录得 49.4，较 4 月低 0.7 点，跌破荣枯线 ）， 中美贸易摩擦不确定性仍存，利率债市场长期仍将维持债牛格局。 图 8： 同业存单日度发行规模及当天加权票面利率 （单位： %） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题报告 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 9： 中债 10 年国债到期收益率、 T1906 国债期货收盘价 （单位： 元， %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 10： 2019 年央行公开市场操作周度净投放量（含国库现金定存） （单位： 亿元 ） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题报告 资料来源： Wind，民生证券研究院 3、 短期 中小银行负债端将承压， 长期有助 于银行业回归本源、更好地服务实体 受制于资产规模、股东实力、覆盖区域等因素的限制，中、小银行揽储能力、吸收资本能力均较弱， 因此 大部分中、小银行 选择 通过大量举借短期限 同业负债 的方式 来吸收负债 ， 扩大规模 。对银行业整体来说，大规模同业负债的需求导致大行通过吸收存款、公开市场操作获得的 部分 低成本资金 并没有直接投放至实体经济中，而是以同业业务的方式 在银行系统内“空转”， 一是资金运用效率降低，增加了一定的无效供给；二是间接拉高了中、小银行的负债成本，进而推升了小微、民营企业的贷款利率。同时，中、小银行为了覆盖高额的成本，被动增加了对非标等高风险业务的需求，挤压直接信贷的同时也陷入了高流动性风险、高信用风险的“双高”局面。我们认为，此次包商银行被接管事件更深层次的影响在于其对中、小银行经营策略的改变 ，无疑是对银行业 现有资产 -负债结构稳态的一种冲击 。 短期来说，由于重塑银行业经营战略、思路 需要时间来消化，在银行业转型期间不确定性有所增加，市场对风险的偏好将有所降低。 近年来，中、小型银行发生势头较为迅猛，对人民币贷款的贡献度已然超过大型银行。截止 2019 年 3 月，中资全国性中小型银行累计新增人民币贷款规模达 32370 亿元，占当期新增人民币贷款累计值的 55.71%。 在中小银行资产 -负债结构 达到新的稳态 之前，必然面临同业负债收缩、负债成本上升的考验，进而影响其短期内的信贷投放能力，或将引发小微、民营企业融资的边际收紧。考虑到央 行支持小微、民企企业融资的决心和力度仍然较大，我们认为，当前宽信用或“精准滴灌”仍然需要宽货币支持以度过本次事件对市场的冲击阶段，在总体稳健的前提下，货币政策边际转松的可能性进一步加大。 图 11： 中资全国性大、中、小型银行新增人民币贷款及占比 （单位： 亿 元， %）