识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 Table_C ontacter 本报告联系人： 叶敏婷 021-60759783 yemintinggf Table_Page 行业专题研究 |营销传播 2019 年 6 月 3 日 证券研究报告 Table_Title 营销传播行业 19Q1 广告 行业 总结： 需求承压， 宏观经济及投放结构变迁 Table_Author 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号： S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshigf zhukefugf 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 1） 互联网公司最新广告收入 ：电商一枝独秀，信息流为行业主要驱动力，门户、搜索、社交 、 视频均疲软 19Q1 整体互联网广告行业表现不佳，我们从细分广告形式来看： a） 门户 网站中搜狐（ 收入同比增速 YoY -24%（下同） ，不考虑搜狗）、网易广告（ YoY -5.1%） 、新浪（ YoY +5.7%，包括微博）均在推行去门户网站化； b）搜索的代表百度（ YoY +6%） 营收 增长 疲软 且 流量获取成本提高 ； c）电商由于 ROI 较高，距离交易链路短，阿里巴巴（ YoY +31%）、拼多多（ YoY +256%） 19Q1 广告均实现高增长； d）社交和视频端，腾讯（ YoY +25%）、爱奇艺（ YoY +0%）、 B 站（ YoY +60%）喜忧参半，但相比 18Q4 均有所下滑； e）信息流方面， 趣头条 （ YoY +373%）、微博（ YoY +13%）仍有较好增速。 2） 19Q1 广告市场疲软原因 拆解 ：经济 周期 及季节性、广告主 结构变化 和 竞争冲击 CTR 披露 显示 19Q1 中国广告市场整体下滑 11.2%，传统媒体下滑降幅达 16.2%， 广告主对整体经济市场的信心 不足 。 而我们对投放结构进行细致分拆发现： 医疗、金融、游戏行业广告主投放缩紧明显， 三者均在 2018 年以来受到了更加严格的监管政策，相对来说教育广告主的投放仍较为稳健；另外 一级市场遇冷 也让 互联网 新经济企业投放 相对 谨慎 。除了需求端，我们认为字节跳动崛起带来了时长和广告投放的激烈竞争，这也导致了部分上市公司 19Q1广告表现欠佳。 3） 未来： 短期需求仍将承压，媒介竞争格局决定公司长期价值 我们总体上认为 19Q1 各个广告公司收入端增长疲软的主要有多重原因。需求端主要系宏观经济周期压制， 高频数据显示 名义 GDP 的增速或许滞后 2-3 个季度传导至广告收入侧，因此 在经济形势明确确立拐点之前， 我们认为需求 或 持续 承压。但中长期来看，经济周期总会被熨平，因此媒介侧的竞争迭代才能决定中长期的公司价值，我们对于媒介结构性的变化有 3 个判断： a）信息流广告释放的大量广告库存仍需要消化，流量单价的上升需要媒介的再次集中； b）机器学习等算法带来的结果是垂直领域流量壁垒被降低 ，以非广告业务为主业的公司在 19Q1 表现出了更强的增长 韧性 ， 强者愈强的格局将上演 ； c）未来国内比较明确的增量将来自下沉市场。 投资建议： 短期承压叠加强者愈强的未来判断下， 我们认为广告市场短期或难以出现较大的投资机会，建议持续关注大型的互联网广告公司和攫取下沉红利的趣头条，以及线下生活圈媒体龙头分众传媒等标的。 风险提示 ： 宏观经济下行 的风险、竞争压低流量价格的风险、政策监管的风险。 Table_Report 相关研究 ： 营销传播行业 :2 月广告行业数据点评：传统媒体下滑明显，生活圈媒体增幅回落 2019-04-04 广发传媒“科创”系列报告 :木瓜移动：乘中国移动互联网出海之势，打造全球化数字营销网络 2019-04-03 营销传播行业 :历史回眸与展望：不同经济周期下的广告产业变迁 2019-01-14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 光线传媒 300251.SZ 人民币 6.96 2019/4/25 增持 8.71 0.25 0.32 28.20 21.75 35.6 26.0 7.70 8.90 横店影视 603103.SH 人民币 24.01 2019/3/11 增持 27.38 0.72 0.80 33.30 30.13 18.0 15.9 13.00 12.50 芒果超媒 300413.SZ 人民币 41.00 2019/4/30 买入 45.5 1.16 1.43 35.22 28.68 6.8 5.0 18.10 18.52 视觉中国 000681.SZ 人民币 18.19 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 25.18 18.95 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 39.83 2018/10/29 买入 - 2.30 3.04 17.35 13.11 9.6 6.6 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 18.91 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 25.55 22.51 15.1 13.4 9.50 9.70 新媒股份 300770.SZ 人民币 84.33 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 37.74 28.73 32.0 23.6 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 4.18 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 18.17 13.06 10.3 6.8 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 25.58 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 15.42 13.40 11.11 8.61 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 205.00 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 17.69 15.67 11.2 9.3 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 12.57 2019/4/27 买入 14 0.87 5.38 14.52 2.34 11.0 8.2 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 21.48 2019/4/17 增持 24.4 0.47 0.65 45.53 33.18 25.3 19.9 11.90 14.90 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.56 2019/4/25 买入 7.26 0.29 0.36 19.40 15.50 15.7 11.1 22.70 21.20 新经典 603096.SH 人民币 58.19 2019/4/21 买入 71.5 2.17 2.67 26.87 21.81 20.8 16.0 16.20 15.20 中南传媒 601098.SH 人民币 12.99 2019/4/23 增持 13.88 0.75 0.83 17.39 15.68 5.0 3.6 9.10 9.10 猫眼娱乐 01896.HK 港元 10.24 2019/5/6 买入 19.24 0.60 0.86 17.07 11.91 6.7 4.9 10.56 13.14 美团点评 03690.HK 港元 60.55 2019/5/25 买入 66.5 -0.77 -0.08 - - - 94.6 -5.30 -0.60 爱奇艺 IQ.O 美元 18.23 2019/5/18 买入 25.32 -1.72 -7.06 - - - - -90 -115 网易 NTES.O 美元 248.61 2019/5/17 买入 310 8.54 9.82 29.12 25.32 18.6 15.6 12.01 11.30 趣头条 QTT.O 美元 4.44 2019/5/31 买入 7.45 -0.97 -0.46 - - - - -176 -51 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 目录索引 一、互联网公司最近季报的广告收入情况 . 6 1.1 门户：搜狐品牌广告收入持续下滑，三大门户推动 “去门户化 ” . 8 1.2 搜索：营收疲软，流量获取成本提高，搜索广告业绩压力仍将持续 . 11 1.3 电商：电商广告 高 ROI 支撑增长，下沉市场消费价值带来广告价值 . 13 1.4 社交及视频广告：社交广告价值持续挖掘；内容延迟上线视频广告支撑有限 . 15 1.5 信息流广告：现阶段互联网广告最强驱动 ，趣头条及微博逆势增长 . 17 二、 Q1 疲软原因分析：经济及季节性、广告主结构、 竞争冲击 . 19 2.1 宏观经济、周期及季节性因素 . 19 2.2 广告主结构：医疗、金融、游戏行业广告主投放缩紧明显，一级市场遇冷新经济企业投放谨慎 . 20 2.3 字节跳动系带来的时长 +市场竞争，信息流 +短视频汇聚高粘性流量 . 27 三、未来：短期需求承压，媒介竞争格局决定 长期公司价值 . 30 3.1 广告主需求端由经济周期决定，互联网的媒体时间已经足够强势 . 30 3.2 如何看待信息流 ？释放了大量广告库存，期待媒介侧的再次集中 . 33 3.3 千人千面算法下，垂直平台并未显露出广告价值上的壁垒 . 37 3.4 下沉市场或许将释放新互联网人口红利对广告的增量 . 38 可比公司估值情况 . 42 投资建议 . 43 风险提示 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图表索引 图 1：互联网公司广告收入同比增速 . 7 图 2：搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速 . 8 图 3：网易广告业务营收 . 9 图 4：新浪广告业务营收 . 9 图 5：网易广告资源位分布情况 . 10 图 6：百度广告业务营收 . 11 图 7：搜狗广告业务营收 . 11 图 8：阿里巴巴广告业务营收 . 13 图 9：拼多多广告业务营收 . 13 图 10：拼多多年化活跃用户数 . 14 图 11：拼多多平均月活用户数 . 14 图 12：拼多多 ARPU 值 . 14 图 13：拼多多获客成本 . 14 图 14：腾讯广告业务营收 . 15 图 15：腾讯广告业务结构 . 15 图 16：爱奇艺广告业务营收 . 16 图 17：哔哩哔哩广告业务营收 . 16 图 18：不同形式网络广告市场营收占比 . 17 图 19：趣头条广告业务营收 . 18 图 20：微博广告业务营收 . 18 图 21：微博 KA广告业务营收 . 18 图 22：微博 SME 广告业务营收 . 18 图 23：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况 . 19 图 24：全媒体以及传统广告市场刊例花费变化情况 . 19 图 25： BAT 三家合计广告收入 . 20 图 26： 2018 年下半年各主流移动广告平台广告数 TOP5 行业 . 21 图 27： 2019Q1 主要投放平台的主要广告主 . 21 图 28： 2008-2018 年中国移动游戏市场实际销售收入变动 . 22 图 29： P2P 当月问题平台数量（家） . 23 图 30： P2P 运营平台数量（家） . 23 图 31：投放广告的金融品类占比情况 . 25 图 32：每月游戏版号批复数量（个） . 25 图 33：国内一级市场投融资情况 . 26 图 34：单笔投融资事件平均融资额 . 26 图 35：教育行业投融资情况 . 27 图 36：金融行业投融资情况 . 27 图 37：游戏行业投融资情况 . 27 图 38：本地生活行业投融资情况 . 27 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图 39： 2018-2019 年移动互联网巨头系 APP 使用时长占比 . 28 图 40：短视频行业典型 APP 去重月活跃用户规模 . 28 图 41：头条系广告资源 . 29 图 42： TOP3 流量平台投放金额（估算）占比 . 29 图 43： 2007 年之后 GDP 名义增速滞后地影响了广告经营额的年增速 . 30 图 44： 10Q3 之后名义 GDP 增速对于广告的影响或许滞后 2-3 个季度体现 . 31 图 45：广告市场规模 /GDP 比例上中国距离美国仍有一定距离 . 32 图 46：美国的媒体时长上网络大概是 TV 的 1.7 倍 . 32 图 47：美国的媒体广告预算上网络大概是 TV 的 1.1 倍 . 32 图 48：中国的媒体时长上网络大概是 TV 的 2.2 倍 . 33 图 49：中国的媒体广告预算上网络大概是 TV 的 2.4 倍 . 33 图 50： 2019 年信息流市场有望同增 58%达到 1725 亿元 . 34 图 51： Google 广告收入主要驱动力因素增长变化 . 34 图 52： Facebook 广告收入主要驱动力因素增长变化 . 35 图 53：头部媒体消耗的广告素材迅速增加 . 36 图 54：趣头条单 DAU 广告收入 19Q1 略有下行 . 36 图 55：趣头条单个买量安装用户成本 19Q1 略有下行 . 36 图 56： Google 和 Facebook 过去显露出了强者愈强的效应 . 38 图 57：中国移动互联网逐步下沉的三个阶段 . 39 图 58：中国移动互联网活跃用户城市等级分布 . 39 图 59： 2014 年来农村人均可支配收入增速快于城市 . 40 图 60： 2014 年来农村人均消费支出增速快于城市 . 40 表 1：各主要互联网公司广告业务营收情况 . 6 表 2：影响互联网广告投放的相关政策法规 . 22 表 3： 2018H1 及 2018Q3 广告投放数排名 TOP10 金融应用排行榜 . 24 表 4： 19Q1 互联网广告公司按照广告是否主业进行分类 . 37 表 5： 前十省份的广告额、经营单位和从业者对比 . 40 表 6：可比公司估值表 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 一、互联网公司最近季报的广告收入情况 在 2019年 1月 14日外发的 历史回眸与展望：不同经济周期下的广告产业变迁 报告中，我们重点复盘了广告行业的发展历程以及不同经济周期下广告产业的变化。分析总结 经济下行 期 广告主会缩减广告投放预算。在总投放预算收紧的情况下，不同媒介需要瓜分存量广告预算。近十年来，媒介结构发生了较大的变化，互联网广告投放花费已超过电视广告投放花费，成为最主要的广告投放渠道，并且占比持续提升。 互联网广告投放形式主要包括搜索引擎 广告、电商广告、垂直行业广告、在线视频广告、门户及资讯广告、社交广告、分类信息广告等 ，行业 增长的驱动力已经经历了“门户及资讯广告搜索引擎广告电商广告 &社交广告 信息流广告 ”等几个阶段 。本报告我们重点梳理国内主要互联网公司最新财年的广告收入情况及近期广告营销领域的布局，以 看当前时点广告产业正在发生的变化以及未来发展。 表 1： 各主要互联网公司广告业务营收情况 类型 企业 主要广告类型 广告收入同比增速 2019Q2 整体业绩指引 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 互联网广告 腾讯 社交 +视频 55% 39% 47% 38% 25% 百度 搜索 17% 19% 12% 4% 3% -3%2% 网易 门户 4% 7% 2% 3% 5% 阿里巴巴 电商 35% 26% 25% 28% 31% 2020 财年全年预计同比增速 37.2% 新浪 门户 61% 54% 33% 14% 6% 微博 社交 79% 69% 48% 25% 13% 爱奇艺 视频 52% 45% -4% 9% 0.4% 12%18% 哔哩哔哩 视频 144% 132% 179% 302% 60% 搜狐（不包括搜狗） 门户 -31% -29% -24% -20% -24% 搜狗 搜索 55% 46% 13% 12% 6% 1%4% 生活圈 广告 分众传媒 楼宇广告 22.3% 28.8% 21.9% 11.9% -11.8% Q2 归母净利同比变化幅度 -81.3%-64.5% 数据来源： 各公司财报， 广发证券发展研究中心 （注：财年为自然财年，表中 19Q1 对应公司 2019/1/12019/3/31 业绩） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图 1： 互联网公司广告收入同比增速 数据来源： 各公司财报， 广发证券发展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%06Q106Q307Q1 07Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1百度 爱奇艺 阿里巴巴搜狗 腾讯 微博网易 搜狐 (不包括搜狗 ) 新浪识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 1.1 门户 ：搜狐品牌广告收入持续下滑 ， 三大门户 推动“去门户化” 门户广告平台主要以搜狐、网易、新浪三大门户平台为主。 搜狐广告收入主要来自品牌广告以及 搜索及搜索相关业务的广告收入 （主要指搜狗） 。 搜狐品牌广告收入中，门户广告仍占据主要比例。 单看搜狐的品牌广告收入，自 2015Q4起持续下滑。 2019Q1搜狐品牌广告收入 0.43亿美元 ， 同比下滑 24%，环比下滑 24.6%。搜狐品牌广告收入 来源主要包括搜狐门户网站、搜狐视频以及搜狐焦点等 ，主要通过代理商进行分销 。 2018年品牌广告收入合计 2.32亿美元，其中 1.27亿美元来自搜狐的门户网站（占比 54.7%）， 0.54亿元来自搜狐视频， 0.31亿元来自搜狐焦点，除此之外还有 0.2亿美元来自搜狐畅游 。 图 2： 搜狐（不含搜狗）广告收入同比增速 数据来源： 各公司财报， 广发证券发展研究中心 网易方面， 受大环境影响，近几个季度网易广告收入增速放缓， 2019Q1合计实现广告收入 4.39亿元，同比略下滑 5.1%，环比下降 42.3%。 2019Q1广告业务毛利水平为 49.5%，相比上一年同期减少 9.5pct。 新浪 则 主要 是 通过微博 广告收入增长来对冲门户广告的疲软。 受微博带来的广告收入提振， 2018Q1广告收入增速达到阶段高点， 但 受行业 总体 影响， 2018Q2以来广告营收增幅快速回落。 2019Q1新浪合计录得广告收入 3.88亿美元，同比增长 5.7%，环比下滑 19.9%。 -40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0搜狐 (不包括搜狗 )Brand Advertising(亿元 ) 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图 3： 网易广告业务营收 图 4： 新浪广告业务 营收 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 （注： 2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31） 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 （ 注： 2019Q1 对应 2019/1/12019/3/31） 门户网站作为 web1.0时代的产物，搜狐在当时 率先构建了自己的门户矩阵。但2013年之后随着移动互联网的持续发展，流量逐渐从 PC端转移到移动端，视频广告、社交广告、电商广告持续分流。当年的三大门户网站均通过开展多元化业务“去门户化”，丰富广告收入来源 。 搜狐主要通过搜狗打开门户之外的商业化路径，新浪通过微博，网易产品线则更加丰富。 随着 网易旗下 应用产品的逐渐丰富，广告渠道扩张至网易有道、网易支付、网易云音乐等多款产品上，包括多种广告投放形式：动画广告和互动横幅，浮动按钮，文本链接，视频流和信息流等各种形式，以及各种定制化互动媒体和门户网站频道的赞助活动（电 影、电视剧、体育赛事、音乐节、慈善和展览活动等）。广告结算模式一般采用 CPM、 CPA和 CPD，大多数广告位采用 CPM为结算模式，对于品牌广告主则采用 CPD的结算模式。 目前 广告收入超过 80%来自品牌广告（主要采用 CPM计费模式），剩余来自搜索引擎业务的效果广告（主要采用 CPA计费模式） 。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567806Q106Q407Q308Q209Q1 09Q410Q311Q212Q112Q413Q3 14Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q4网易 Advertising services(人民币：亿元） 同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345606Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1新浪 Advertising营收 (美元：亿元） 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 45 Table_PageText 行业专题研究 |营销传播 图 5： 网易广告资源位分布情况 资料来源： 网易新闻，网易财经，网易有道，网易考拉， 广发证券发展研究中心