识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 深度分析 |文化传媒 证券研究报告 Table_Title 文化传媒行业 2019年 图书行业总结： 码洋稳定增长， 营销渠道多元化 Table_Summary 核心观点： 渠道端： 线上渠道 拉动 Q1 零售额增长 9%，新媒体渠道话语权增强 2019 年 Q1，我国图书零售市场在渠道端的不变趋势在于： 1） 线上 渠道码洋 同比增长 24.69%，维持 2017 年以来 25%左右的增速不变 ； 2）实体店渠道码洋 同比 下降12.56%，降幅较 2018 年的 6.69%进一步扩大； 3）零售市场整体码洋规模同比增长9.32%，实体店疲软拖累增幅较 2018 年的 11.33%下滑 。 变化趋势在于： 从 2018 年 4月至 2019 年 4 月， 非虚构类图书在零售渠道销量与网店渠道销量的相关性 显著 减弱 。 品类端： 童书 维持高码洋和高增速，文学类选题 略有下滑 2019 年 Q1，我国图书零售市场在品类端的不变趋势在于： 少儿类图书 仍旧是其中占比最高（占 25.31%的码洋份额） 且 增长幅度最大（ 码洋 同比增长 13.71%、占比提升0.99pct）的品类。 变化趋势在于： 1）行业持续供给侧改革 。 2019 年 Q1 全国 申报 图书选题数量共计 5.29 万种，同比减少 4.36%；主题出版选题逆势增长，同比增长 10.69%。2）文学类 选题的占比从 2018 年 Q1 的 16.2%跌 至 2019 年 Q1 的 15.0%， 主要是因为长篇小说的选题数量因读者注意力分散同比下滑 20.96%。 3）中小学教辅类选题占比由2018 年 Q1 的 19.14%回升至 2019 年 Q1 的 19.43%，部分原因是市场逐步消化 2017年底以来的减负、整治教辅等政策影响。 竞争格局： 上市公司头部图书占比提升， “知识付费平台 ”作家 崛起 2019 年 Q1，我国图书零售市场在头部图书端的不变趋势在于： 自 2018 年 1 月起， 9 家出版类 上市公司 和 拟上市公司中信出版稳坐开卷月度零售渠道畅销榜 的 六成以上席位。同时，对比 2018 年和 2019 年 的 同月度畅销榜单， 其中 上市公司 （包括拟上市公司） 的 占比在 1 月至 4 月均呈现提升态势 。 变化趋势在于： 2019 年 1-4 月 同比 2018年同期 ，头部图书作家中 “知识付费内容创作者 ”的比例从 2%提升至 9%， “新作家 ”的比例从 6%下降至 3%。核心原因是知识付费产品的生产发行 周期更短、流量聚集效应更强 ， 在普适性内容领域 发掘新内容产出者更容易。 投资建议 ： 我们判断 2019 年我国图书行业 总体 将会延续稳定增长的态势，其中少儿类图书 增速继续领跑全市场 ；知识付费平台冲击下出版机构发掘新作家的难度提升，现有头部出版集团以及头部图书的经济效益进一步凸显 。总体来看，经过政策监管以及书号管控后，图书行业供给侧有所出清，龙头出版公司的地位得到进一步强化；需求端继续保持平稳增长，投资价值凸显。 建议关注 新经典 （畅销书 “洼地效应 ”明显，在中国头部图书市场稳居龙头， 19 年少儿图书业务有望快速增长）、 中南传媒 （ 教育出版龙头， 账面现金充裕 +高分红率） 、 中国出 版 （出版社 “国家队 ”， 在 全国图书零售市场的码洋连续7 年位居首位，业绩确定性 较强 ） 。 风险提示 ： 数字阅读、知识付费冲击纸质图书；电商渠道折扣下降；纸价波动风险；书号管控趋严。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-03 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_DocReport 相关研究： 文化传媒行业 :票房增速持续回落，行业短期承压 2019-04-03 文化传媒行业 :国家职业教育改革实施方案发布，民办职业教育有望受益 2019-02-14 文化传媒行业 :鼓励外商投资产业目录 (征求意见稿 )发布，民办教育领域外商投资释放积极信号 2019-02-11 -35%-26%-18%-9%0%8%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19文化传媒沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 视觉中国 000681.SZ 人民币 18.19 2019/1/16 买入 30.8 0.72 0.96 25.26 18.95 31.6 23.3 15.00 16.20 平治信息 300571.SZ 人民币 39.83 2018/10/29 买入 - 2.30 3.04 17.35 13.11 9.6 6.6 36.50 33.60 万达电影 002739.SZ 人民币 18.91 2019/4/30 买入 27.72 0.74 0.84 25.55 22.51 15.1 13.4 9.50 9.70 新媒股份 300770.SZ 人民币 84.33 2019/5/7 买入 78.05 2.23 2.94 37.74 28.73 32.0 23.6 27.84 26.78 蓝色光标 300058.SZ 人民币 4.18 2019/4/30 买入 5.75 0.23 0.32 18.17 13.06 10.3 6.8 7.20 9.00 完美世界 002624.SZ 人民币 25.58 2019/4/30 买入 33.2 1.66 1.91 15.42 13.40 11.11 8.61 21.93 19.08 吉比特 603444.SH 人民币 205.00 2019/4/25 买入 231.8 11.59 13.08 17.69 15.67 11.2 9.3 24.60 23.70 三七互娱 002555.SZ 人民币 12.57 2019/4/27 买入 14 0.87 5.38 14.52 2.34 11.0 8.2 24.21 22.86 美吉姆 002621.SZ 人民币 21.48 2019/4/17 增持 24.4 0.47 0.65 45.40 33.05 25.3 19.9 11.90 14.90 科斯伍德 300192.SZ 人民币 9.64 2018/10/11 买入 - 0.50 0.68 19.17 14.26 9.59 6.00 13.12 14.90 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.56 2019/4/25 买入 7.26 0.29 0.36 19.40 15.50 15.7 11.1 22.70 21.20 新经典 603096.SH 人民币 58.19 2019/4/21 买入 71.5 2.17 2.67 26.82 21.79 20.8 16.0 16.20 15.20 中南传媒 601098.SH 人民币 12.99 2019/4/23 增持 13.88 0.75 0.83 17.32 15.65 5.0 3.6 9.10 9.10 猫眼娱乐 01896.HK 港元 10.24 2019/5/6 买入 19.24 0.60 0.86 17.07 11.91 6.7 4.9 10.56 13.14 美团点评 03690.HK 港元 60.55 2019/3/21 买入 62.4 0.18 0.25 - 243 - 74.0 -8.70 3.00 爱奇艺 IQ.O 美元 18.23 2019/5/18 买入 25.32 -1.72 -7.06 - - - - -90 -115 网易 NTES.O 美元 248.61 2019/5/17 买入 310 8.54 9.82 29.12 25.32 18.6 15.6 12.01 11.30 趣头条 QTT.O 美元 4.44 2019/5/31 买入 7.45 -0.97 -0.46 - - - - -176 -51 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算； 1）爱奇艺 2019 年预计亏损， 2019-2021 年参考 PS 估值分别为 2.92x、 2.37x 和 1.99x ；2）网易的 EPS 分母为存托凭证（ ADR）口径， ADR 和普通股的比例为 1： 25。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒目录索引 一、中国图书零售市场的渠道趋势 . 5 （一）不变：网店零售继续增长 +24.7%，实体店零售继续下滑 -12.6% . 5 （二）变化：网店和实体店的相关性渐弱，新媒体渠道的话语权增强 . 5 二、中国图书零售市场的品类趋势 . 8 （一）不变：童书维持高码洋和高增速， 4.23 助推童书销量 . 8 （二）变化：文学类选题减少，中小学教辅企稳 . 9 三、中国图书零售市场的头部化趋势 . 12 （一）不变：上市公司头部图书占比持续提升 . 12 （二）变化： “知识付费平台 ”作家崛起 . 14 投资建议 . 17 可比上市公司估值对比 . 18 风险提示 . 19 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒图表索引 图 1： 2013 至 2019Q1 我国图书零售市场分渠道的码洋增速 . 5 图 2：抖音推荐 “受益一生的 5 本书 ”书单 . 7 图 3：抖音推荐 “经典畅销励志书 ”书单 . 7 图 4： 2018 至 201904 京东畅销榜的品类构成 . 9 图 5： 2018 至 201904 当当畅销榜的品类构成 . 9 图 6： 2017Q1 至 2019Q1 图书申报选题数量 . 10 图 7： 2019Q1 主题出版的申报选题数量 . 11 图 8： 2018Q1 主题出版的申报选题数量 . 11 图 9： 201801 至 201904 图书零售榜的上市公司分布 . 12 图 10： 2019Q1 出版上市公司的营业收入及同比增速 . 13 图 11： 2019Q1 出版上市公司的净利润及同比增速 . 13 图 12： 201901 至 201904 开卷畅销榜的作者类型分布 . 15 图 13： 201901 至 201904 开卷畅销榜的作者类型分布 . 15 表 1： “零售渠道畅销书排行榜 TOP30”和 “网店畅销书排行榜 TOP30”的重叠书目 5 表 2： 201904 非虚构类图书在开卷、当当、京东畅销榜的排名情况 . 6 表 3： 2019Q1 我国图书零售码洋的构成 . 8 表 4： 2017Q1 至 2019Q1 图书分类别的申报选题数量 . 10 表 5： 2019Q1 出版类上市公司的主要财务数据 . 13 表 6： 2019Q1 出版行业上市公司的主要经营数据 . 14 表 7：可比公司估值表 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒一、 中国 图书 零售 市场 的渠道 趋势 （一） 不变： 网店 零售继续 增长 +24.7%，实体店零售 继续 下滑 -12.6% 2019年 Q1图书线上零售额和线下 零售额 的变化 趋势不变 。 根据开卷信息的 监控 数据 ，2019年 第 1季度 我国图书零售市场 的 码洋规模同比增长 9.32%， 增长主要由网店渠道驱动，但 实体店渠道疲软拖累整体码洋 增幅 持续下滑 ， 2017年 /2018年 整体码洋 的 同比 增速分别为 14.55%/11.33%。 1）网店渠道 的 零售额 增速维持在 25%左右的水平 。 2017年 /2018年 /2019年 Q1的 码洋规模 增速分别为 25.75%/24.84%/24.69%， 根据我们测算， 2019年 Q1网店渠道约占整体码洋的 67%。 同时， 网店平台的打折频率和幅度都 有明显 提升，开卷 信息 2018年公布的网店渠道折扣为 62折（其中不包括满减、满赠、优惠券等活动）。 2）实体店渠道的零售额呈现跌幅扩大趋势， 2017年 /2018年 /2019年 Q1的码洋规模增速分别为 2.38%/-6.69%/-12.56%。 图 1： 2013至 2019Q1我国 图书零售 市场分渠道的码洋增速 数据来源：开卷信息，广发证券发展研究中心 （二）变化：网店和实体店的相关性渐弱，新媒体渠道的话语权增强 对比 2019年 4月和 2018年 4月开卷信息发布的 “零售渠道畅销书排行榜 TOP30”和 “网店畅销书排行榜 TOP30”，我们发现一个有趣的变化： 2018年 4月 共 有 16本非虚构类图书同时 进入零售渠道和网店的畅销榜 ，而 在 2019年 4月仅有 11本非虚构类图书同时 进入零售渠道和网店的畅销榜 。 事实证明，非虚构类图书在零售渠道的销量与网店渠道销量的相关性已经减弱。 表 1： “零售渠道畅销书排行榜 TOP30”和 “网店畅销书排行榜 TOP30”的重叠书目 虚构类 非虚构类 少儿类 201904 21 11 18 201804 23 16 17 资料来源： 开卷信息 ，广发证券研究与发展中心 7.53% 10.00%13.45% 12.34% 14.55% 11.33%9.32%-1.49% 3.03% 1.18% -2.33%2.38%-6.69%-12.56%30.77%23.53%33.33% 30.36%25.75% 24.84% 24.69%-20%-10%0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1整体零售市场 实体店 网店识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒详细拆分 2019年 4月开卷 信息公布的 网店畅销书排行榜 ， 30本 上榜的 非虚构类图书中 有 27本图书 名列公众账号和大 V的 热门推荐书单，例如 狼道 、 墨菲定律 、 羊皮卷 、 鬼谷子 、 人性的弱点 等 频频出现在 抖音 点赞数超过 30万的 “受益一生的 X本书 ”系列视频中。 而 这些上榜图书在 2019年 4月 当当畅销榜 和 京东畅销榜 的排名表现大多并不出众 ， 同时 在这两个电商平台搜索上述图书 时出现的产品 许多带有 “抖音 推荐 ”标签，这说明越来越多 的 读者 听从 新媒体渠道 的 “意见领袖 ”来 挑选图书， 尤其是 以励志、情感、科普等题材为主的非虚构类图书与 新媒体平台 年轻的用户 画像吻合， 因此 导致 新媒体渠道 对非虚构 类图书的引流能力 很 强 。 新媒体渠道崛起是出版商争夺话语权的有利机会。 近年来 京东网、当当网等网店平台 的高渗透率和高集中度倒逼出版商给予 4折甚至更低的供货折扣，导致出版商面临高版税、高纸价的窘境。而新媒体 渠道为 “意见领袖 ”的多元化提供了平台 ， 出版商 得以 有机会抢夺 推荐图书的话语权。 例如果麦文化 运营 的抖音账号 “好物博物馆 ”截止2019年 6月 2日已 拥有 206.7万粉丝， 其 喧哗与骚动、玩坏这本书、微光尘埃、冯唐诗百首、观山海等 图书推荐视频 的点赞数均超过 30万。 表 2： 201904非虚构类图书在开卷、当当、京东 畅销榜 的排名情况 书名 开卷信息网店畅销榜排名 当当畅销榜排名 TOP500 京东畅销榜排名 TOP100 口才三绝：会赞美会幽默会拒绝 1 n/a n/a 为人三会：会说话会办事会做人 2 n/a n/a 修心三不：不生气不计较不抱怨 3 n/a n/a 狼道 4 n/a n/a 墨菲定律 5 n/a 88 羊皮卷 6 n/a n/a 鬼谷子 7 n/a n/a 所谓情商高就是会说话 8 n/a n/a 人性的弱点 9 428 n/a 九型人格 10 n/a n/a 别输在不会表达上 11 n/a n/a 墨菲定律 12 n/a n/a 读心术 13 n/a n/a 鬼谷子 14 n/a n/a 董卿：做一个有才情的女子 15 37 n/a 正面管教（修订版） 16 12 38 微表情心理学 17 n/a n/a 皮囊 18 20 32 方与圆的人生智慧课 19 n/a n/a 浮生六记 20 16 8 人类简史：从动物到上帝（新版） 21 56 15 原则 22 102 16 观山海 23 182 68 人际关系心理学（平装） 24 n/a n/a 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒好的孤独 25 303 n/a 半小时漫画中国史（ 2） 26 394 n/a 幽默与沟通（平装） 27 n/a n/a 天才在左 疯子在右（完整版）（新版） 28 33 n/a 半小时漫画中国史（ 3） 29 n/a n/a 薛兆丰经济学讲义 30 61 41 资料来源： 开卷信息 ，当当网，京东网，广发证券研究与发展中心 图 2：抖音推荐 “受益一生的 5本书 ”书单 图 3：抖音推荐 “经典畅销励志书 ”书单 数据来源： 当当网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 当当网 ，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒二、中国图书 零售市场的品 类 趋势 （一）不变：童书维持高码洋和高增速， 4.23 助推童书销量 童书 仍旧是我国图书零售市场中占比最高 且 增长幅度最大的 品类 。 根据开卷信息统计数据， 2019年 第 1季度 我国图书零售码洋规模 的 前三名 分别 是 少儿类 图书 、社科类图书 、教辅类 图书 ，分别占据 25.31%、 23.76%、 18.16%的市场份额； 零售码洋占比增幅 的 前三名 分别 是 少儿类 图书 、科技类 图书、社科类图书 ，分别同比提升 0.99pct、0.83pct、 0.49pct； 零售码洋占比降幅的前三名 分别 是 生活类 图书 、文学类 图书 、艺术类 图书 ，分别同比减少 0.56pct、 0.52pct、 0.46pct。 2019年 Q1， 童 书 的 零售 码洋 同比增长 13.71%， 其中 网店渠道 的码洋规模同比增长24.55%，码洋 占比 为 27.15%；实体渠道的码洋规模同比下降 3.69%，码洋占比为17.45%，童书在实体店渠道的码洋占比 相较网店渠道更 低 的原因 之一 是 主题出版 的影响 。 表 3： 2019Q1我国图书零售码洋的构成 图书类别 2019Q1 2018Q1 同比变化 少儿类 25.31% 24.32% +0.99 pct 社科类 23.76% 23.27% +0.49 pct 教辅类 18.16% 18.07% +0.09 pct 文学类 10.79% 11.31% -0.52 pct 科技类 8.53% 7.70% +0.83 pct 语言类 5.81% 6.23% -0.42 pct 艺术类 3.11% 3.57% -0.46 pct 生活类 2.25% 2.81% -0.56 pct 传记类 1.19% 1.35% -0.16 pct 其他 1.10% 1.20% -0.10 pct 资料来源： 开卷信息 ，广发证券研究与发展中心 根据京东网和当当网公布的 2018年 至 2019年 4月 的 畅销书榜单 ：童书 在京东畅销榜TOP100的比例从 2018年 全年 的 31%增长至 2019年 4月的 44%， 在当当畅销榜TOP500的比例从 2018年 全年 的 33%增长至 2019年 4月的 47%，主要是因为京东网和当当网均于 4.23世界读书日举办 了大型 促销活动，童书 作为价格弹性 偏高 的品类促销优惠多、销量增长迅猛。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒图 4： 2018至 201904京东畅销榜的 品类 构成 数据来源：京东网，广发证券发展研究中心 图 5： 2018至 201904当当畅销榜的 品类 构成 数据来源：当当网，广发证券发展研究中心 （二）变化：文学类选题减少，中小学教辅企稳 2019年 Q1图书 行业 持续 供给侧改革 ，申报选题数量降幅进一步扩大 。 根据 CIP的统计数据， 2019年第 1季度全国各出版单位累计申报图书选题 5.29万种， 选题 数量同比下降 4.36%， 降 幅较 2018年 Q1的 1.44%增 大。 31%38%34%35%44%21%22%27%19%22%11%6%6%7%6%6%3%5%3%1%4%5%3%5%4%4%7%9%9%3%2%3%4%3%20%17%13%18%20%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%2018201901201902201903201904童书 小说 文学 历史 心理学 中小学教辅 管理 其他33%36%34%35%47%21%18%19%20%18%9%6%7%8%6%6%6%6%6%6%6%14%14%9%4%4%3%3%4%4%4%3%3%2%3%15%13%15%15%13%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%2018201901201902201903201904童书 小说 文学 成功 /励志 中小学教辅 亲子 /家教 历史 其他识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 深度分析 |文化传媒图 6： 2017Q1至 2019Q1图书申报选题数量 数据来源： CIP，出版商务周报，广发证券发展研究中心 文学类 图书的 选题数量 减少 2019年 Q1文学类图书的申报选题共计 7923种， 同比减少 11.54%； 选题占比由 2018年 Q1的 16.20%减少至 2019年 Q1的 14.98%。 文学类图书 的 选题数量减少主要是 因为长篇小说的选题数量因读者注意力分散而下滑。 2019年 Q1，长篇小说 的 申报 选题数量 共计 1677种，同比减少 20.96%，约贡献文学类图书整体跌幅的 66%。 中小学教辅 的选题数量 跌幅收窄 2019年 Q1中小学教辅 的选题数量 共计 1.03万种，同比减少 2.92%， 减幅小于 2018年Q1的 6.01%； 选题占比由 2018年 Q1的 19.14%回升 至 2019年 Q1的 19.43%。 中小学教辅选题占比回升的原因之一 是 2017年至 2018年 各级政府频频下发减负令、整治教辅 市场等 政策 条例，导致市场类教辅的销量同比下降，而目前整治行动的政策影响已逐渐消化 ， 中小学教辅的选题数量开始企稳。 表 4： 2017Q1至 2019Q1图书分类别的申报选题数量 图书类别 2017Q1 占比 2018Q1 占比 2019Q1 占比 马克思主义、列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论 70 0.1% 118 0.2% 86 0.2% 哲学、宗教 1685 3.0% 1470 2.7% 1312 2.5% 社会科学总论 698 1.2% 651 1.2% 632 1.2% 政治、法律 3094 5.5% 3146 5.7% 3210 6.1% 军事 269 0.5% 222 0.4% 208 0.4% 经济 4477 8.0% 4467 8.1% 4808 9.1% 文化、科学、教育、体育 16188 28.9% 15746 28.5% 14838 28.1% 语言、文字 2271 4.0% 2289 4.1% 2087 3.9% 文学 8694 15.5% 8957 16.2% 7923 15.0% 艺术 3761 6.7% 3754 6.8% 3333 6.3% 历史、地理 3153 5.6% 2877 5.2% 2681 5.1% 自然科学总论 131 0.2% 106 0.2% 76 0.1% 数理科学和化学 714 1.3% 665 1.2% 670 1.3% 560995529352884-1.44%-4.36%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%510005200053000540005500056000570002017Q1 2018Q1 2019Q1选题数量 yoy