Table_Yemei0 资本市场研究 专题报告 2019 年 05 月 24 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 活水 徐徐来 中日 ETF 互通 对境外投资渠道 的影响及展望 Table_summary1 中日 ETF 互通 项目持续 推进 。 5 月 23 日，东京证券交易所宣布已批准中日 ETF互通项目下的首批基金，一只跟踪中证 500 指数，另一只跟踪上证 180 指数。此前，上交所 与日交所集团 于 4 月 签署 ETF 互通协议 ， 约定合作建立两地市场 ETF互通机制，计划分别上市以对方市场 ETF 为投资标的的基金，具体由中日两国基金公司分别通过现行 QDII 和 QFII 机制设立跨境基金，并将全部或绝大部分基金资产投资于对方市场具有代表性的 ETF 产品 。 从 股指 走势来看，日股长期表现可圈可点 。 日本 东证股价指数（ TOPIX）与日经 225指数近十年涨幅及夏普比均高于同期恒生指数；从波动率来看， TOPIX波动率相对恒生指数较低，而日经 225 指数波动率持平于恒生指数波动率 。 日本权益 ETF 规模较大，并且是日本央行常规化货币宽松工具之一 。 日本权益类 ETF 多数跟踪 TOPIX、日经 225 及日经 400 指数 。同时， ETF 也是 日本央行的常规化货币宽松工具之一。 2010 年 10 月日本央行宣布一系列全面宽松政策（ Comprehensive Monetary Easing） ， 其中包括购买 ETF 等资产，此后日本央行购买 ETF 规模呈逐年上升趋势，并于 2018 年触达历史峰值水平 。 中日互通 ETF 将有助于大类资产配置 。 从 ETF 品种上看，我国 QDII 基金占比仍然偏小，中日互通 ETF 将有利于 QDII 基金在规模与标的上的发展和扩充；从可投资地域范围上看，当前可投向单一海外市场的工具仍然较为匮乏，而中日 ETF的互通将能提供更为直接的投资渠道，满足投资者多样化的投资需求。 境外投资路径将更广泛 。 从现阶段境内投资者境外投资的途径来看，主要可分为 QDII、 QDLP/QDIE、 ODI 及 陆港通（沪港通、深港通） 四种形式，均 为境内投资者提供了 多样化 的投资路径。随着中日互通 ETF 的落地，我国 QDII 公募种类有望得到持续丰富，境外投资渠道 也将变得更为广泛 。 Table_Author1 朱肖炜 资本市场研究员 ： 0755-83169193 ： alphonsezhucmbchina 刘东亮 资本市场研究所主管 ： 0755-82956697 ： liudongliangcmbchina i Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 目 录 一、中日签署 ETF 互通协议，日本 ETF 基金蓄势待发 . 1 二、中日互通 ETF 对我国境内投资者的机会 . 1 （一）日本主要权益指数及 ETF 概况 . 1 （二）中日 ETF 互通有助于大类资产配置 . 4 （三）境外投资路径将更广泛 . 5 1. 现阶段境外投资主要路径有哪些？ . 5 2. 现阶段境外投资路径一览 . 5 (1) QDLP/QDIE . 5 (2) ODI . 6 (3) 陆港通 . 7 (4) QDII . 8 ii Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图目录 图 1： 日股、港股及美股主要权益指数走势情况 . 2 图 2： 日股、港股及美股主要权益指数表现对比 . 2 图 3： TOPIX 与日经 225 指数行业 市值占比情况 . 2 图 4： 日本境内权益 ETF 数量分布 . 3 图 5： 日本境内权益 ETF 规模分布 . 3 图 6： ETF 已成为日本央行常规化货币宽松工具之一 . 3 图 7：我国 ETF 中 股票型 ETF 占比最大 . 4 图 8： 跨境 ETF 跟踪指数多以港股与美股为主 . 4 图 9： 可投资日本范围的 QDII 基金逐年增加 . 4 图 10：境内投资者境外投资路径 . 5 图 11： QDIE 投资流程图 . 6 图 12： 北向资金持续流入 . 8 图 13： 南向资金持续流入 . 8 图 14： QDII 数量与投资额度持续上升 . 9 图 15： 不同投资范围 QDII 规模占比 . 9 图 16：当前各境外投资渠道对比 . 10 表目录 表 1：沪港通与深港通投资范围对比 . 8 表 2： QDII 投资范围 . 9 1 / 10 Table_Yemei1 资本市场研究专题报告 一、 中日签署 ETF 互通协议 ，日本 ETF 基金蓄势待发 4月 22 日，由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、日本交易所集团、日本证券业协会和日本投资信托协会联合举办的中日资本市场论坛在沪召开。上海证券交易所与日本交易所集团签署 ETF 互通协议 ， 双方约定合作建立两地市场 ETF 互通机制，计划分别上市以对方市场 ETF为投资标的的基金，具体由中日两国基金公司分别通过现行 QDII和 QFII 机制设立跨境基金，并将全部或绝大部分基金资产投资于对方市场具有代表性的 ETF 产品。 4 月华夏、易方达、华安、南方四家公募基金上报了跟踪日本证券市场主流指数的 ETF 产品，相关材料于 4 月 12 日被接收 。 其中，华夏基金上报华夏野村日经 225 交易型开放式证券指数基金，易方达、华安及南方基金则分别上报了易方达日兴资管日 经 225 交易型开放式证券指数基金、华安日经 225 交易型开放式证券指数基金、南方顶峰东证股价交易型开放式证券指数基金，四只产品跟踪的是日经 225 指数、东证指数等日本主流证券指数。 野村控股旗下全资子公司 野村资产管理有限公司 (Nomura Asset Management Co., Ltd.)也 于 4 月 22 日 官方宣布 ，已与华夏基金达成伙伴关系，将 共同参与中日 ETF 互通项目 （ JPX-SSE ETF） 。 5 月 23 日，东京证券交易所宣布已批准中日 ETF互通项目下的首批基金，一只由顶峰资产管理公司（ Asset Management One）管理运营，跟踪中证 500指数。另一只由三菱 UFJ 国际信托管理运营，跟踪上证 180 指数。两只基金都将于 6 月 25 日在东证所上市。 二 、 中日互通 ETF 对我国境内投资者 的机会 （ 一 ） 日本 主要权益指数及 ETF 概况 日本主要权益指数为东证股价指数 （ Tokyo Stock Price Index，简称TOPIX） 及日经 225 指数。 从指数表现来看， 截止 2019 年 5 月 初 ， TOPIX 与日经 225 指数近十年涨幅分别为 80.58%、 133.59%，夏普比分别为 0.48、 0.76，均高于同期恒生指数夏普比 0.40， 但 低于标普 500 夏普比 1.76。 从波动率来看，标普 500 波动率最低， TOPIX 波动率相对 恒生指数 较低，而日经 225 指数波动率 持平于 恒生指数 波动率。 从行业 分布 来看， TOPIX 与日经 225 指数所涵盖行业较为全面，其中工业、可选消费、信息技术业占比指数市值较大，金融、日常消费、医疗保健、材料、电信服务业占比相对均衡， 而 房地产、公用事业及能源业占比指数市值最小。 2 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 1： 日股、港股及美股 主要权益指数走势情况 图 2： 日股、港股及美股 主要权益指数表现对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 图 3： TOPIX 与日经 225 指数 行业市值占比情况 资料来源： Wind、招商银行研究院 在日本 权益类 ETF 中， 境内 多数跟踪 TOPIX、日经 225 及 日经 400 指数 。截止 2018 年 12 月， 在日本交易所上市的跟踪境内权益指数的 ETF 共 126 只，合计规模 321.90 千 亿日元 ，其中跟踪 TOPIX 的 ETF 有 57 只，规模合计 166.27千亿日元；跟踪日经 225 的 ETF 有 21 只，规模合计 136.77 千亿日元 ；跟踪日经 400 的 ETF 有 15 只，规模合计 15.20 千亿日元。 3 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 图 4： 日本境内权益 ETF 数量分布 图 5： 日本境内权益 ETF 规模分布 资料来源： 日本交易所集团 、招商银行研究院 资料来源： 日本交易所集团 、招商银行研究院 值得注意的是， ETF 为 日本央行的常规化货币宽松工具之一。历史上日本央行最初购买股票的计划主要是出于稳定金融市场的目的 ，直到 2010 年，为应对经济衰退等问题，日本央行于同年 10 月出台了一系列全面宽松政策（ Comprehensive Monetary Easing，简称 CME） ， 其中包括 购买 商业票据、企业债、 ETF、日本房地产投资信托（ J-REITS）等资产 。 2010 年 12月至 2012 年12 月，日本央行 在两年内 合计购买 1.47 万亿日元 规模的 ETF。 2013 年 4 月，日本央行推出了 QQE（ Quantitative and Qualitative Monetary Easing），旨在 在两年内达成于同年 1 月宣布的 2%通胀目标 ， 并 对 ETF 的购买规模提升到了每年 1 万亿日元 ，购买 的 ETF 跟踪标的包括 TOPIX 与日经 225 指数。 此后 日本央行购买 ETF 规模 呈 逐年 上升趋势 ， 2018 年全年购买 ETF 规模为 6.31 万亿日元， 触达 历史峰值水平。 图 6： ETF 已成为日本央行常规化货币宽松工具之一 资料来源： Bank of Japan、 招商银行研究院 4 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 （二）中日 ETF 互通 有助于大类资产配置 从 ETF 品种上看，我国 QDII 基金占比仍然偏小，中 日互通 ETF 将 有利于QDII 基金在规模与标的上的发展和扩充 。 2004 年上证 50ETF 的设立标志着我国 ETF 产品的正式推出，截止 2019 年 5 月，沪深两市上市 ETF 合计 204 只，规模 5929.59 亿，投资范围涵盖境内外股票、债券、商品等大类资产 。各 ETF类型中 ，股票型 ETF占比最大，为 65%；货币市场 ETF次之，为 28%； 而 QDII、债券、另类 ETF 占比最小，分别为 3%、 2%、 2%。 图 7：我国 ETF 中 股票型 ETF 占比最大 资料来源： Wind、 招商银行研究院 从可 投资 地域 范围上 看 ， 当前可投向单一海外市场的工具仍然较为 匮乏 ，而中日 ETF 的互通将能提供更为直接的投资渠道，满足投资者多样化的投资需求。 具体来看，我国 跨境 ETF 目前共有 13 只，规模合计 177.64 亿，跟踪指数以 港股与美股 为主 。 从 QDII 基金投资范围来看， 我国可投日本范围的 QDII 基金 呈现逐年增加的态势，目前境内共有 18 只可投资日本范围的 QDII 基金，基金规模合计 112.63 亿元。 图 8： 跨境 ETF 跟踪指数多以港股与美股为主 图 9： 可投资日本范围的 QDII 基金逐年增加 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 5 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 （ 三 ）境外投资 路径 将 更广泛 1. 现阶段境外投资 主要 路径 有哪些？ 从现阶段境内投资者境外投资的途径来看，主要可分为 四 种形式： QDII、QDLP/QDIE、 ODI、陆港通（沪港通、深港通）。 按照现行法律法规， 我国 境内居民 主要 可通过购买 QDII 基金产品份额、参与沪港通 与深港通 交易等合法渠道投资境外证券市场。 此外， 2018 年 11 月 2 日 上海证券交易所正式发布上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法 等 规则，中国证券登记结算有限公司发布相应登记结算业务细则，加上证监会在此前发布的上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）， 标志着 沪伦通 的 监管、交易与登记结算等基本框架已经落地 ，沪伦通的开通也将渐行渐近。 图 10： 境内投资者境外 投资 路径 资料来源： 证监会 、 深圳市人民政府 办公厅 、国家外汇管理局、 招商银行研究院 2. 现阶段 境外投资 路径 一览 (1) QDLP/QDIE QDLP（ Qualified Domestic Limited Partnership） 为 合格境内有限合伙人 ， 上海于 2012 年 4 月启动 ， 允许获得试点资格的海外投资基金管理企业在中国境内面向合格境内有限合伙人募集资金，设立有限合伙制的海外投资基金企业，进行境外二级市场投资。 QDIE（ Qualified Domestic Investment Enterprise） 为 合格境内投资者境外投资 （直译为合格境内投资企业） ，为深圳版 QDLP。 2014 年 12 月，深圳市人民政府办公厅转发了市金融办关于开展合格境内投资者境外投资试点工作的暂行办 法， 允许满足条件的 深圳市金融机构 申请合格境内投资者境外6 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 投资试点资格，获批试点资格的机构可向深圳市 QDIE 试点工作联席会议办公室 申请设立投资于境外的投资主体及产品外汇额度 ,境外投资主体可 面向境内合格投资者募集资金 ，资金 在获批的 产品外汇额度内换汇出境 。 上海的 QDLP 与深圳的 QDIE 相比，制度核心内容有所重合，但又不 尽 相同 。市场普遍认为， QDLP 制度 可 理解为广义的 QDIE制度的一个子集 ， 上海 QDLP 的试点是 QDIE 制度在中国境内的首次落地实施，只是其主要面向海外对冲基金管理机构，开放范围相对有限 。 具体来看， QDIE主体资格为境外投资基金管理企业，募资对象为合格境内投资者 。 根据规定，合格境内投资者 可分为 ：（ 1）净资产不低于 1000 万元人民币的机构投资者 ； （ 2）金融资产不低于 300 万元的境内自然人等。同时，单个合格境内投资者认缴的出资应当不低于人民币 200 万元（或等值外币）。 从投资范围来看， QDIE 境外投资范围更广。 深 圳 QDIE 试点办法中规定了取得试点资格的境外投资基金管理企业可以运用所募集的资金直接投资于境外，对可以投资的境外投资标的具体范围并无任何明确规定。 由于无任何禁止性或限制性规定，根据市场上的一般理解，除境外投资管理办法等相关法律法规中明令禁止或限制的投资标的外，境外投资主体除可以对 QDII 现有的投资标的进行投资外，还可对境外非上市股权、境外基金（包括私募股权基金和对冲基金）以及实物资产等其他标的资产进行投资 。 图 11： QDIE 投资流程图 资料来源： 深圳市人民政府 办公厅 、 招商银行研究院 (2) ODI ODI（ Overseas Direct Investment）为 境外直接投资，指国内企业、团体在经过相关部门的核准后，通过设立、并购、参股等方式在境外直接投资，以控制境外企业的经营管理权为核心目的。 根据 企业 境外投资管理办法、境外投资管理办法、 境内机构境外直接投资外汇管理规定 、境外融资及返程投资外汇通知 等法规，境内的 非国有企业 进行海外投资或并购交易，7 / 10 Table_Yemei2 资本市场研究专题报告 需获得商务部门境外投资行为的核准、发改委对境外投资项目的核准或者备案，以及银行外汇登记等三大环节。 从投资方向来看， 2017年 8月国务院发 布国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知，对境外投资实行了 “ 鼓励发展 +负面清单 ” 模式，明确将境外投资分为鼓励、限制和禁止 三类 ，其中 有三大情况属于限制开展的境外投资，需由国家发改委及商务部审核： （ 1）境外设立无具体实业项目的股权投资基金、投资平台； （ 2）五大行业：房地产、酒店、影视、娱乐业、体育俱乐部； （ 3）其他敏感类：敏感国家地区、敏感行业 。 除此之外，监管部门密切关注的投资类型主要还包括：（ 1）大额非主业：与境内母 公司主业相去甚远，无任何关联性；（ 2）“母小子大”：投资规模大于境内母公司注册资本，财务报表经营状况难以支撑投资规模；（ 3）“快设快出”：设立不足数月的企业，无任何实体经营情况下开展境外投资业务；（ 4）房地产、酒店、影视、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资：个别企业投资人民币来源异常，涉嫌为个人向外非法转移资产和地下钱庄非法经营。 总体来看， ODI 采取 的投资形式为直接投资 ， 投资范围更广， 一般 来说 适合企业进行海外业务的拓展 、 并购， 但 对 一般投资者 来说并不适合作为境外投资渠道 。 (3) 陆港通 沪港 通，即沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票。沪港通包括沪股通和港股通两部分 ，其中 沪股通是指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票。港股通，是指投资者委托上交所会员，通过上交所证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票。 深港通是“深港股票市场交易互联互通机制”的简称，指深交所和香港联交所建立技术连接，使两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。与沪港通类似，深港通也包括深股通和（深港通下的）港股通两部分。