,2019银行业中期投资策略分析报告,2019年5月15日,投资建议,核心结论展望下半年，我们认为银行板块有绝对收益，精选个股有相对收益。板块内部仍然更看好优质中小行，首推兴业银行、平安银行，关注常熟银行、江苏银行。行业基本面规模扩张：资产规模扩张对营收的驱动作用在一季度达到最强，后面随着信贷投放节奏回归正常，边际效力将减弱。净息差：预计大行息差环比继续下行；中小行二季度息差还能升一点，下半年将温和下行。今年一季度中小行的息差 翘尾效应最显著，驱动一季度的营收增速达到阶段性高点。二季度的息差同比增幅和营收增速还可以维持，但下半年随着 单季息差的同比GAP收窄，以及规模扩张效力减弱，单季营收增速将下滑。中收：手续费及佣金受理财收入降幅收窄和信用卡业务持续发力影响，增速有望持续改善；其他非息收入的强势表现在债市转好背景下具有一定可持续性。资产质量：2018年下半年以来保持平稳，预计未来也不会显著恶化。银行风险资产认定还将进一步审慎，部分银行面 临拨备补提压力。但有助于提升资产质量透明度并缓释隐性风险，中长期构成制度性利好。板块及个股逻辑板块逻辑以防御和配臵为主，预计中报业绩保持稳健；进攻逻辑则视经济走势成为隐含期权。大行虽然防御性更强，但中小行的基本面表现有相对优势，且将持续受益于货币政策定向宽松，所以板块内部更看好优质中小行。首推兴业银行（攻 守兼备型品种）、平安银行（进攻型品种），关注常熟银行（进攻型品种）、江苏银行（防御型品种）。风险提示1.外部风险加剧 ；2.经济预期外下行,行情回顾（板块）,2019年一季度各行业涨跌幅排名,银行板块一季度涨幅垫底；二季度有明显的相对收益（符合我们在二季度策略报告大器晚成 中的预判）,注：采用申万一级行业指数,16.85%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,计 农 食 非 电 军 家 建 综 通 轻 地 医 机 电 化 传 商 纺 交 有 休 采 钢 汽 建 公 银 算 业 品 银 子 工 电 材 合 信 工 产 药 械 气 工 媒 贸 服 运 色 闲 掘 铁 车 筑 用 行 机,注：采用申万一级行业指数，排名基于5月15日收盘价,2019年二季度至今各行业涨跌幅排名,-2.59%,-14%,-12%,-10%,-8%,-6%,-4%,-2%,0%,2%,食 家 农 银 采 汽 交 休 商 建 医 化 公 非 纺 通 地 机 军 综 电 轻 有 建 计 电 钢 传 品 电 业 行 掘 车 运 闲 贸 材 药 工 用 银 服 信 产 械 工 合 气 工 色 筑 算 子 铁 媒机,5%0%,15%10%,25%20%,40%35%30%,行情回顾（个股）,一季度中小行涨幅碾压大行；二季度大行防御性逐渐显现，中小行里个别前期强势标的 补跌，部分仍然坚挺。,2019年二季度至今银行股涨跌幅排名,注：剔除2019年上市的次新银行股,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%平招宁港长江无苏南贵常兴江郑杭中浦华成光民北建交上工中农-16%安行波行沙阴锡农京阳熟业苏州州信发夏都大生京行行海行行行,南 江 宁 兴 建 浦 常 工 贵 中 平 成 杭 民 上 招 农 交 北 江 光 中 无 港 华 吴 郑 长京 苏 波 业 行 发 熟 行 阳 行 安 都 州 生 海 行 行 行 京 阴 大 信 锡 行 夏 江 州 沙,注：剔除2019年上市的次新银行股，排名基于5月15日收盘价,2019年一季度银行股涨跌幅排名大行 中小行,大行 中小行,规模扩张,一季度商业银行资产增速明显提升，其中 股份行、城商行扩张加速最明显。,2018Q1和2019Q1各类银行总资产同比增速,说明：自2019年起，邮政储蓄银行纳入“商业银行”和“大型商业银行” 汇总口径,6.6%,6.2%,3.0%,7.9%,8.7%,7.8%,6.4%,11.5%,7.3%7.2%,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,商业银行,国有行,股份行,城商行,农商行,2018-03,2019-03,2019年一季报回顾,展望资产规模扩张对营收的驱动作用在一季 度达到最强，后面随着信贷投放节奏回 归正常，边际效力将减弱。,净息差,2018年报和2019年一季报回顾大行18Q4、19Q1的息差走势总体弱于预期。其中，只有工行超出预期，其他四家大行均不同程 度低于预期。股份行18Q4、19Q1的息差走势超出预期。国有行和股份行18Q4和19Q1息差环比变化情况（按可比口径测算）,净息差,展望预计大行息差环比继续下行；中小行二季度息差还能升一点，但也是强弩之末，下半年将温和下行。今年一季度中小行的息差翘尾效应最显著，驱动一季度的营收增速达到阶段性高点。二季度的息差同 比增幅和营收增速还可以勉强维持，但下半年随着单季息差的同比GAP收窄，以及规模扩张效力减 弱，单季营收增速将下滑。国有行、股份行、城商行2018年以来单季净息差走势,1.7%1.6%,1.8%,1.9%,2.0%,2.2%2.1%,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,国有行,股份行,城商行,净息差资产端,各类银行均在提升贷款占总资产的比重，部分贷款占比相对较低的银行仍有进一步提升的空间。上市银行18Q3、18Q4和19Q1贷款占总资产的比重,说明：蓝色表示边际下降，红色表示边际上升。,净息差资产端,2018年各类银行均在提高零售信贷占总贷款的比重，2019年一季度多数银行阶段性地提高 了对公贷款占比，也仍有银行继续多投零售。从中可以看出银行不同的战略选择和对经济 前景的差异性预判。,部分中小行仍有进一步提高零售信贷占比的空间。如果加码的主要是消费贷（含信用 卡），与之俱来的是相对更高的收益和风险。,净息差资产端,上市银行18Q2以来每季末的贷款结构（蓝色表示占比下降，红色表示占比提升）,净息差负债端,今年一季度各类银行负债结构中存款占比显著提升，存款“量”的增长都很不错。这与一季度资产 端的“宽信用”努力是分不开的，受信贷派生提振，3月末的M2增速较年初提升了0.5个百分点。上市银行18Q4和19Q1存款占总负债的比重存款结构内部呈现出如下变化趋势：定期存款占比提升，活期存款占比下降； 零售存款占比提升，公司存款占比下降； 高息存款占比提升，低息存款占比下降。 这些都会提高银行的综合存款成本。,净息差负债端,上市银行存款结构变化之一：定期存款占比提升，活期存款占比下降,净息差负债端,上市银行存款结构变化之二：零售存款占比提升，公司存款占比下降,净息差,Q：今年一季度，大行的息差表现差强人意，主要原因是存款成本明显上行。但中小行同样面临存款 成本上升的压力，为何息差要比大行强势许多？A：原因是中小行有更大的资产负债结构优化空间，从而可以通过结构调整对冲存款成本上升的影响。何况在货币宽松时期，中小行负债端因为较高的同业负债占比本来就相对更受益。而大行不同， 负债端占比极高的存款如果成本上行，资产端定价又没有向上弹性，那么对息差的负面影响几乎无可 避免。预计银行对存款的竞争将贯穿全年。一季度之后，伴随M2增速的窄幅震荡，对存款“量”的竞争边际 将有所加大；而在利率并轨期，存款的“价”也是易升难降。中小行所倚仗的是货币宽松和结构优 化，这两个变量的变化直接影响其和大行在息差方面的相对优势。,手续费及佣金净收入,上市银行2018年全年和2019年一季度手续费和佣金净收入同比增速,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,50%,60%,中信 华夏 农行 光大 兴业 宁波 民生 建行 浦发 江苏 平安 交行 工行 上海 南京 中行 北京,招行 苏农 常熟,2018,19Q1,多数银行2019Q1的手续费净收入同比增速较2018年全年明显改善，原因一是理财业务中收降幅收 窄；二是信用卡业务创收能力不断提升；三是结算类、投行类中收受“宽信用”提振恢复增长。,2018年理财业务中收同比锐减，主要受利差缩窄的影响。理财规模好于预期，不少银行年末的理财规模 较年初还是增长的。2019年，预计表外理财“以量补价”的进程仍将继续，中收同比表现将好于2018年。上市银行2018年理财中收同比增速上市银行2018年末表外理财规模较年初变动,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,苏 宁 江 交 上 农 平 建 贵 常 兴 民 中 工 招 中 光 南 北 浦 华农 波 苏 行 海 行 安 行 阳 熟 业 生 行 行 行 信 大 京 京 发 夏,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,交 江 工 兴 苏 北 农 招 建 宁 中 华 浦 平 光 上行 苏 行 业 农 京 行 行 行 波 信 夏 发 安 大 海,手续费及佣金净收入,说明：平安银行自2018Q3起将信用卡部分分期收入由手续费移至利息收入,2018年在信用卡业务大力发展的推动下，多数银行的银行卡中收实现较快增长，预计2019年这一趋势 仍将持续。部分前期业务较为激进的股份行的信用卡贷款风险开始暴露。上市银行2018年银行卡业务中收同比增速上市银行信用卡应收款不良率变化,手续费及佣金净收入,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,南 兴 光 华 平 上 浦 民 交 招 中 宁 工 农 建 中 北 江 京 业 大 夏 安 海 发 生 行 行 行 波 行 行 行 信 京 苏,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,建行农行中行交行招行兴业浦发平安中信,17H2,18H1,18H2,其他非息净收入,I9对银行利润表的影响示意图,IFRS9实施前,IFRS9实施后,上市银行实行I9的节奏2018年起，五大行 + 招行、平安、中信、光大、浦发、民生六家股份行+ 青岛、郑州两家城商行开始实施IFRS9；2019年起，兴业、华夏 + 剩余城商行、农商行开始实施IFRS9。,其他非息净收入,1742,8357,(4,000),(2,000),0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,2016 -2699,2017,2018,公允价值变动损益,公允价值变动损益对2018年已经实行I9的银行，今年其他非息收入的同比增速恢复正常，对营收的驱动作用减弱；对2019年新实行I9的银行，一季度的营收高增长确有受到非息收入口径变动的提振。但考虑到外部环 境与经济形势的变化，债市前景相对乐观，非息收入的强势表现有望维持。实行I9对营收总额的影响体现在公允价值变动损益民生银行（2018年开始实施IFRS9）兴业银行（2019年开始实施IFRS9）,1475,-1276,2909,(2,000),(1,000),0,1,000,2,000,3,000,4,000,17Q1,18Q1,19Q1,公允价值变动损益,资产质量,不良认定。绝大多数银行2018年中已经将不良偏离度压降到1以下，2018年下半年进一步严格不良认定。上市银行2018年中和年末的不良贷款偏离度,资产质量,上市银行2018年末逾期贷款/不良,200%180%160%140%120%100%80%,建行 农行宁波 江苏工行 招行苏农 常熟交行 浦发兴业 中行北京,平安民 生 上海光 大 南京中 信 华 夏,逾期60天以上贷款纳入不良是未来的监管趋势。若要求在短时间内达标，其对银行财务的潜在影响是 不良率上升、拨备覆盖率下降拨备多提利润压制。部分中小行边际上或面临一定压力。,资产质量,此外，4月30日，银保监会发布商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿），最大的边际变化 是将风险分类的范围由信贷资产拓宽至所有承担信用风险的表内外资产，银行业整体面临对非信贷类风险资 产的拨备补提压力。在这种情况下，的确有可能抑制银行的风险偏好，影响宽信用的推进。但我们认为，政 策意图是想在逆周期调节与风险防控之间达成一种良性平衡，实际操作中会相机抉择，有所侧重。从中长期来看，无论是将逾期60天以上贷款纳入不良，还是对非信贷类资产作实风险分类，均有助于提高资 产质量的审慎性与透明度，缓释隐性风险，从而合理化市场对银行股的风险评价，推动银行股估值修复。,V = (资本 )t=1 1 + ( + 风险评价/风险偏好 ),资产质量,多数银行不良率、关注率持续改善上市银行不良贷款率和关注贷款率的边际变化（蓝色表示下降，红色表示上升）,资产质量,多数银行的拨备覆盖率持续提升上市银行拨备覆盖率的边际变化,资产质量,上市银行不良先行指标,说明：1）部分上市银行的不良生成率测算存在偏误，概因合并披露“不良核销与转回”；2）按招商银行公告披露口径，2018H1、2018全年不良 生成率分别为0.92%、1.01%；3） 2018H1，平安、民生、华夏不良偏离度大于1，所以下半年不良生成率提高有不良认定趋严的影响。,资产质量,不良生成率。2018年中的时候平安、民生和华夏的不良偏离度高于1，所以这三家银行2018年下半年不 良生成率提升有不良认定趋严的影响。除了这三家银行，其余银行客观上均不存在监管强化不良认定 的扰动，2018H2与2018H1的年化不良生成率相对可比。我们发现大行的不良生成率基本都是稳中有降 的，中小行多数不良生成率有所上升，但总体来看，2018年下半年以来的资产质量形势相对稳定，未 出现明显恶化。逾期90天以内贷款率。该指标受不良认定和处臵的影响较小，能比较客观地反映不良新生成情况。2018年末较年中，逾期90天以内贷款率上升和下降的银行各占一半，同样表明整体的资产质量形势相 对平稳。,资产质量,上市银行对公贷款不良率2018年末较年中的变化,多数银行2018年末的对公贷款不良率较年中有所上升，不良率上升较快的行业集中于批发零售业、制造业、信息,技术服务业等。,资产质量,说明：平安银行的消费性贷款对应新一贷.,零售贷款的不良率走势分化较大。大行全线改善，多数中小行不同程度上升；从具体类别来看，信用卡贷款、消费贷款、经 营性贷款是零售不良波动的主要来源。上市银行零售贷款不良率2018年末较年中的变化,盈利能力,说明：自2019年起，邮政储蓄银行纳入“商业银行”和 “大型商业银行”汇总口径,0.96%,1.20%,1.07%,1.01%,0.90%0.89%,1.07%,0.8%,0.9%,1.0%,1.1%,1.2%1.13%,1.3%,国有行,股份行,城商行,农商行,18Q1,19Q1,说明：兴业、浦发、华夏、北京、常熟、苏农一季报仅披露单季ROE，四倍后作为年化ROE的近似估计值。,根据银保监会披露的银行业监管数据，今年一季度股份行和城商行的ROA表现可圈可点，股份行实现同比回升，城商行同比 基本持平，而国有行和农商行同比还在下降。在ROA的驱动下，部分中小上市银行一季度的ROE同比也有所改善。那是什么 促进了ROA的回升？我们前面已经分析过了，是息差和中收。二季度我们觉得还可以持续，但下半年就不太好说了。2018Q1和2019Q1各类银行总资产利润率2019Q1上市银行ROE (年化)及同比变化,总结,核心结论展望下半年，我们认为银行板块有绝对收益，精选个股有相对收益。板块内部仍然更看好优质中小行，首推兴业银行、平安银行，关注常熟银行、江苏银行。行业基本面规模扩张：资产规模扩张对营收的驱动作用在一季度达到最强，后面随着信贷投放节奏回归正常，边际效力将减弱。净息差：预计大行息差环比继续下行；中小行二季度息差还能升一点，下半年将温和下行。今年一季度中小行的息差 翘尾效应最显著，驱动一季度的营收增速达到阶段性高点。二季度的息差同比增幅和营收增速还可以维持，但下半年随着 单季息差的同比GAP收窄，以及规模扩张效力减弱，单季营收增速将下滑。中收：手续费及佣金受理财收入降幅收窄和信用卡业务持续发力影响，增速有望持续改善；其他非息收入的强势表现在债市转好背景下具有一定可持续性。资产质量：2018年下半年以来保持平稳，预计未来也不会显著恶化。银行风险资产认定还将进一步审慎，部分银行面 临拨备补提压力。但有助于提升资产质量透明度并缓释隐性风险，中长期构成制度性利好。板块及个股逻辑板块逻辑以防御和配臵为主，预计中报业绩保持稳健；进攻逻辑则视经济走势成为隐含期权。大行虽然防御性更强，但中小行的基本面表现有相对优势，且将持续受益于货币政策定向宽松，所以板块内部更看好优质中小行。首推兴业银行（攻 守兼备型品种）、平安银行（进攻型品种），关注常熟银行（进攻型品种）、江苏银行（防御型品种）。风险提示1.外部风险加剧 ；2.经济预期外下行,个股推荐,Q：下半年选大行还是优质中小行？我们不去赘述已经Price in的部分，只从边际的角度进行分析。目前大行的确防御性更强，未来不良认定 和拨备补提的压力也相对更小。但大行也只能讲阶段性的防御逻辑，基本面缺乏中长期的支撑；至于优质中小行，预计二季度的基本面表现还是会明显优于大行，下半年虽然也会回落，但依然会维持 一定的相对优势，所以中小行的基本面逻辑相对强一些。此外，尽管货币政策进一步宽松的空间有限， 但为了对冲外部风险，引导支持民企小微，结构性宽松依然值得期待，这对中小行也是更为有利的。综上，我非常认可阶段性增配大行避险的逻辑，但如果展望整个下半年的话，我还是倾向于推荐优质中 小行，包括兴业银行、平安银行、常熟银行和江苏银行等。,个股推荐,兴业银行（攻防兼备型品种）推荐逻辑：同业业务存量问题出清之年；“商行+投行”战略逐渐被市场认知；估值偏低业绩改善，高性价比平安银行（进攻型品种）推荐逻辑：零售转型稳步推进，壁垒构筑情况有望好于市场预期；业绩弹性空间大常熟银行（进攻型品种）推荐逻辑：专注微贷的稀缺成长性标的江苏银行（防御型品种）推荐逻辑：基本面持续改善，估值偏低，性价比极高的防御良品,个股推荐,推荐个股重要业绩指标的边际变化,谢谢观看,