敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 联合报告 信息技术 | 传媒 推荐 （ 维持 ） 2018年受 商誉减值影响 较大， 游戏 、教育 及 核心互联网 内生业绩相对 良好2019 年 05 月 16 日 传媒行业 2018年报及 2019年一季报业绩回顾 上证指数 2956 行业规模 占比 % 股票家数（只） 119 3.3 总市值 （亿元） 12028 2.3 流通市值（亿元） 8744 2.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12.2 7.1 -22.4 相对表现 -6.0 -7.9 -17.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、【招商传媒】 AR 游戏专题报告：从一起来捉妖看 AR 注入游戏发展新活力 2019-04-28 2、 中国广播电视网络与中信集团、阿里巴巴签署战略合作协议 引入强力合作伙伴，全国有线电视网络融合发展加速 2019-03-25 3、 18Q4 传媒板块基金持仓点评 整体配置比例降低，但互联网等相关板块环比改善 2019-02-12 本篇报告回顾了传媒各子行业 2018 年报及 2019 年一季报业绩情况， 2018 年传媒互联网 行业营收同增 9.5%， 2019Q1 营收同增 3.42%。由于大量公司计提了商誉减值或者资产减值， 2018 年我们样本池 选择的公司 归母净 亏损 173 亿元；其中资产减值损失 739.6 亿元（商誉减值损失为 459 亿元）。但行业盈利能力也有所下滑，剔除掉资产减值损失 2018 年净利润为 567 亿元（同比下滑 16.75%）。 2019Q1归母净利同比下降 21.8%至 113 亿元。 总体 来说 ， 游戏、教育及核心互联网内生业绩相对良好 ， 其他各子板块我们认为需精选内生成长性强的白马龙头。 游戏行业： 随着 2018 年 12 月游戏版号审批恢复常态化，今年一季度游戏板块业绩实现反转，游戏行业本身的韧性远被市场低估。 看好 拥有精品 IP 研发运营能力、全球化布局的优质标的 ，包括：三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特、宝通科技 、凯撒文化等 。 影视 IP 及院线行业： 受政策和市场竞争影响，整体表现不佳， 行业目前仍处调整阶段 。 电影票房增速放缓（ 19Q1 同比还下滑）， 行业 竞争加剧，影院、院线杠杆效应明显， 利润整体下行 ， 经营压力较大 。 但 其中， 中国电影今年有望受益于进口片发行， 且影视内容制作制片业务同比回暖。 营销行业： 2018 年 中国广告市场 增 速呈现“前高后低”的走势，主要受宏观经济环境震荡影响，最终全年 行业平均微涨 2.9%。 行业内部有一定分化， 来如随着经济环境的逐渐恢复，行业景气度有望复苏。 教育行业： 整体内生业绩保持较快增长，行业景气度仍较高，各细分 行业 如教育信息化及职教领域 龙头 整体表现亮眼。 关注并购后企业整合能力。 传统媒体 ： 整体业绩较为平淡， 其中，出版继续稳健增长； 关注广电改革进度，以及融媒体发展和新业务拓展 情况 （重点关注： 广电相关公司，以及 人民网、新华网、浙数文化等）。 互联网及其他： 核心付费公司及东财增长较为强劲。 相关公司芒果超媒、平治信息、视觉中国业绩延续 高 增长。 风险提示： 行业增速不达预期 、 并购标的业绩低于对赌 、 商誉减值等。 顾佳 021-68407977 gujiacmschina S1090513030002 朱 珺 zhujun5cmschina S1090516080002 罗亚琨 luoyakuncmschina S1090518090004 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 三七互娱 13.83 0.47 0.85 1.05 16.3 13.2 4.6 强烈推荐 -A 中国电影 15.77 0.80 0.81 0.85 19.5 18.6 2.5 强烈推荐 -A 完美世界 26.95 1.30 1.65 1.92 16.3 14.1 4.0 强烈推荐 -A 游族网络 20.05 1.14 1.36 1.61 14.7 12.5 3.8 强烈推荐 -A 万达电影 20.14 0.73 0.66 0.76 30.5 26.5 2.7 强烈推荐 -A 芒果超媒 43.02 0.87 1.23 1.62 35.0 26.6 7.0 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 注：万达电影的盈利预测暂不考虑并购万达影视 -40-30-20-10010May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19(%) 传媒 沪深 300 -40-30-20-10010May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19(%) 传媒 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、游戏行业：随游戏版号审批常态化，一季度业绩实现反转，关注头部公司 . 4 二、影视、 IP 行业：受政策和市场竞争影响，整体表现不佳，净利下滑明显 . 13 三、院线 行业：增速放缓、竞争加剧，院线经营压力较大，利润整体下行 . 18 四、营销行业：行业景气度“前高后低”，内部表现分化，等待复苏 . 21 五、教育行业：整体内生保持较快增长，行业景气度仍较高 . 27 六、传统媒体行业：整体业 绩较为平淡，关注广电改革进度，以及融媒体发展和新业务拓展 . 30 七、互联网及其他行业：核心付费公司及东财增长较为强劲 . 37 图表目录 图 1：传媒行业历史 PE Band . 42 图 2：传媒行业历史 PB Band . 42 表 1：游戏业主要公司 2018 年业绩情况梳理 . 5 表 2：游戏业主要公司 2019 年 Q1 业绩情况梳理 . 7 表 3：游戏行业主要公司当前 PE 估 值情况 . 8 表 4：影视、 IP 行业主要公司 2018 年业绩情况梳理 . 14 表 5：影视、 IP 行业主要公司 2019 年 Q1 业绩情况梳理 . 15 表 6：影视、 IP 行业主要公司当前 PE 估值情况 . 16 表 7：院线相关主要公司 2018 年业绩情况梳理 . 18 表 8：院线相关主要公司 2019 年 Q1 业绩情况梳理 . 19 表 9：院线相关主要公司当前 PE 估值情况 . 19 表 10：营销行业主要公司 2018 年业绩情况梳理 . 22 表 11：营销行业主要公司 2019Q1 年业绩情况梳理 . 24 表 12：营销行业主要公司当前 PE 估值情况 . 25 表 13：教育行业主要公司 2018 年年报业绩情况梳理 . 27 表 14：教育行业主要公司 2019 年 1 季报业绩情况梳理 . 28 表 15：教育行业主要公司当前 PE 估值情况 . 29 表 16：传统传媒行业主要公司 2018 年年报业绩情况梳理 . 31 表 17：传统传媒行业主要公司 2019 年 1 季报业绩情况梳理 . 33 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 18：传统媒体行业主要公司当前 PE 估值情况 . 34 表 19：互联网及其他行业主要公司 2018 年年报业绩情况梳理 . 38 表 20：互联网及其他行业主要公司 2019 年 1 季报业绩情况梳理 . 39 表 21：互联网及其他行业主要公司当前 PE 估值情况 . 39 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、游戏行业：随游戏版号审批常态化，一季度业绩实现反转，关注头部公司 行业整体情况 我们分析了游戏公司 2018 年业绩情况，相关主要公司 2018 年收入总体增长 17.3%至599.66 亿元； 净利润同比下滑 155%至 -72 亿元，主要受商誉减值影响。 如果剔除天神娱乐（ 2018 年亏损 71.51 亿元）、聚力文化（亏损 28.97 亿元）、掌趣科技（亏损 31.5亿元）、迅游科技、游久游戏、晨鑫科技、天舟文化和天润数娱的异常影响（主要因其大量资产减值损失，特别是计提了大量商誉减值），相关主要公司 2018 年收入总体增长 19.39%至 491.93 亿元，净利润同比下滑 12.44%至 97.77 亿元，如果进一步剔除这些公司的商誉减值影响，相关主要上市公司 2018 年净利润同比下滑 4%。 2018 年游戏上市公司商誉减值损失共 150.73 亿元，其中三七互娱、天神娱乐、掌趣科技、聚力文化、迅游科技和天舟文化商誉减值损失额度较大。利润同比表现不佳，还因为 相 关销售费用率提升明显，主要是一些游戏推广成本上升。 收入增长较快，部分还因世纪华通并表点点互动。游戏版号从 2018 年 3 月开始暂停发放，虽然大中型游戏公司和拥有较为著名 IP 游戏的公司营收仍保持增长，但是利润端增速收窄或小幅下滑，而很多中小游戏公司经营压力巨大，亏损较为严重，拖累板块利润端。 2019Q1 游戏板块收入总体增长 12.37%至 155.78 亿元，净利润同比下滑 7.7%至 31.88亿元， 如果剔除世纪华通、盛天网络、天神娱乐、晨鑫科技、聚力文化异常影响，相关主要公司 2019Q1 收入总体增长 13.67%至 120.34 亿元，净利润同比上升 10.28%至29.87 亿元。 随着去年 12 月份游戏版号审批恢复常态化，今年一季度游戏板块业绩实现反转，游戏行业本身的韧性被市场低估。 国内市场格局逐步进入洗牌阶段，加速向头部集中，精品 +精细化运营日益成为致胜法宝；全球化布局下，开拓海外市场也将持续发力。 各公司业绩增速区间 从 2018 年净利润增速看，增速在 10%-100%间的公司有艾格拉斯、游族网络、宝通科技、世纪华通、吉比特、完美世界； 10%以内的公司有凯撒文化、星辉娱乐、冰川网络、昆仑万维；其余增速为负。 从 2019Q1 净 利润增速看，增速超过 100%的公司有盛讯达、凯撒文化； 50%-100%之间的公司有昆仑万维、电魂网络、宝通科技、冰川网络； 50%以内的公司有掌趣科技、迅游科技、吉比特、完美世界、 ST 天润、星辉娱乐、三七互娱；其余增速为负。 主要跟踪公司 2018 年业绩 1）完美世界： 2018 年营收同比增长 1.31%至 80.34 亿；营业利润同比增长 18.81%至18.92 亿；归母净利同比增长 13.38%至 17.06 亿 ； 扣非后的归母净利润同比增长 3.54%至 14.47 亿元。 2018 年游戏业务受版号暂停发放影响，收入同比下降 4.06%。 2）吉比特： 2018 年实现营收 16.55 亿元，同比增长 14.91%；实现归母净利润为 7.23亿元，同比增长 18.58%；实现扣非归母净利润为 6.51 亿元，同比增长 14.75%。一方面是 2016 年上线的自研游戏问道手游流水相对稳定形成支柱，另外新上线的贪婪洞窟 2等代理游戏贡献增量。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 3）游族网络： 2018 年，全年公司实现营收 35.81 亿元，同比增速 10.7%；实现归母净利润 10.09 亿元，同比增速 53.9%；实现扣非归母净利润 7.37 亿元，同比增速 23.1%。分业务来看，全年营收增长主要 由移动游戏贡献。 公司加大夯实国内市场，国内市场实现营收 17.37 亿，同比增速由去年的 0.4%大幅提升至 37.1%。 4） 凯撒文化： 2018 年，公司实现营收 7.45 亿元，同比增长 5.8%；实现归母净利润为2.78 亿元，同比增长 9.3%； 2018 年 归母净利中有 1.49 亿元为转让可供出售金融资产、对被投资企业追加投资转换为权益法核算所形成的非经常性收益，公司 实现扣非归母净利润为 1.29 亿元，同比下降 43.00%。公司的游戏分成收入小幅增长，版权运营收入高速增长。毛利率整体显著下降，费用率小幅下降。三国志 2017取得了良好的市场表现 。 5）三七互娱： 2018 年实现营收 76.33 亿元，同比增长 23.33%；实现归母净利润 10.09亿元，同比下降 37.77%，主要是计提墨鹍科技商誉 9.6 亿元；非公认会计原则净利润15.01 亿元，同比增长 6.56%，主要是公司在手机游戏业务保持持续增长。 6）宝通科技： 2018 年，公司实现营收 21.66 亿元，同比增长 37.12%；实现归母净利润为 2.72亿元，同比增长 22.96%；实现扣非归母净利润为 2.67亿元，同比增长 23.81%。2018 年公司营收与归母净利均显著提升，主要系多款 游戏的良好市场反应为公司业绩增长提供了有力支撑，各业务毛利率均有所提升，归母净利率有所下降的主要原因在于销售费用的增加。 表 1：游戏业主要公司 2018 年业绩情况梳理 序号 证券简称 证券代码 2018 年营收(亿元） 2017 年营收(亿元） 2018年营收同比 2018 年归母净利（亿元） 2017年归母净利(亿元） 2018 年归母净利同比 2018 年归母净利率 2017 年归母净利率 解释说明 1 迅游科技 300467.SZ 7.31 2.78 162.76% -7.90 1.02 -871.82% -108.12% 36.81% 净利润大幅下降主要系公司对各类资产进行了清查，结合评估机构、审计机构评审结论对部分资产计提了资产减值准备。 2 世纪华通 002602.SZ 81.24 34.91 132.72% 9.62 7.83 22.94% 11.84% 22.42% 系软件服务业收入大幅增加。 3 ST 天润 002113.SZ 5.25 2.06 154.95% -3.77 0.05 -7092.96% -71.74% 2.62% 报告期内，公司出现了特殊的问题：1）全资子公司失控 ； 2）董事长违规提供对外担保 ； 3）因该对外担保，资金被法院强制划转。 4 盛讯达 300518.SZ 4.11 2.43 68.83% 0.10 0.63 -83.93% 2.47% 25.99% 公司业务扩大，且新收购子公司，故收入上升。但手机软件许可及受托业务收入下降，另一家全资子公司亏损。 5 掌趣科技 300315.SZ 19.70 17.68 11.43% -31.50 2.64 -1293.63% -159.87% 14.92% 受到中国移动游戏市场增速快速下滑、页面游戏行业整体萎缩、行业监管环境趋严、产品上线延迟，以及部分被投资公司业务、人员调整等综合因素的影响，计提了大量减值准备。 6 宝通科技 300031.SZ 21.66 15.80 37.12% 2.72 2.21 22.96% 12.54% 13.99% 公司移动互联网与搜索入口均取得较大增长。 7 星辉娱乐 300043.SZ 28.20 27.55 2.35% 2.38 2.30 3.66% 8.46% 8.35% 游戏业务与体育业务均实现增长。 8 巨人网络 002558.SZ 37.80 29.07 30.03% 10.78 12.90 -16.44% 28.53% 44.39% 主要原因是公司为应对激烈竞争与行业变化加大研发领域投入，但同期受到行业政策调整及版号未开放影响，产品上线计划被动推迟，以及计入约 1.17 亿元资产减值所致。 9 聚力文化 002247.SZ 34.93 30.63 14.03% -28.97 5.49 -627.57% -82.95% 17.93% 受游戏行业增速放缓和游戏版号发放暂停的影响，公司游戏业务上线未达到预期，游戏业务收入较去年同期有较大幅度的下降。 10 顺网科技 300113.SZ 19.85 18.16 9.31% 3.22 5.12 -37.22% 16.20% 28.22% 经营业绩因商誉减值等因素同比有所下降。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 11 天舟文化 300148.SZ 11.26 9.36 20.28% -10.86 1.34 -910.10% -96.44% 14.32% 受 2018 年游戏行业政策及行业大环境增速下滑等原因影响，本报告期对并购神奇时代产生的商誉计提减值准备 10.36 亿元，同时对并购人民今典产生的商誉及投资决胜股份的长期股权投资计提减值准备，三项合计 12.86 亿元 。 12 盛天网络 300494.SZ 4.97 3.88 27.91% 0.53 0.86 -37.78% 10.76% 22.12% 由于版号暂停，游戏厂商的产品推广节奏被打乱，导致公司来自于传统客户的广告收入大幅下降；公司加大了在移动端的业务拓展，对外采购的成本增加导致广告业务整体毛利率降低，广告业务为公司贡献的利润大幅下降。 13 游族网络 002174.SZ 35.81 32.36 10.68% 10.09 6.56 53.85% 28.18% 20.27% 分业务来看，全年营收增长主要由移动游戏贡献 ； 分地区来看，公司加大夯实国内市场 。 14 吉比特 603444.SH 16.55 14.40 14.91% 7.23 6.10 18.58% 43.69% 42.34% 主要系问道手游营业收入增长。 15 三七互娱 002555.SZ 76.33 61.89 23.33% 10.09 16.21 -37.77% 13.21% 26.19% 1）报告期内，公司因子公司上海墨鹍业绩承诺未达标确认了相关的业绩补偿收益及商誉减值损失，影响归属于上市公司股东的净利润减少5.06 亿元； 2） 2017 年公司处置了上海喆元文化传媒有限公司及上海极光网络科技有限公司等公司股权确认了税后投资收益 2.00 亿元，而2018 年公司无重大股权处置收益。 16 完美世界 002624.SZ 80.34 79.30 1.31% 17.06 15.05 13.38% 21.24% 18.98% 公司产业链的延伸及业务规模的扩大，多款精品游戏及影视作品表现良好。 17 凯撒文化 002425.SZ 7.45 7.04 5.79% 2.78 2.55 9.30% 37.37% 36.17% 泛娱乐业务在报告期内收入同比增长了 15.01%，净利润同比下降了19.36%。 18 昆仑万维 300418.SZ 35.77 34.36 4.10% 10.06 9.99 0.74% 28.12% 29.06% 19 艾格拉斯 002619.SZ 8.29 8.45 -1.87% 6.70 4.14 61.77% 80.76% 48.99% 主要原因为 2017 年公司剥离了营业收入规模大但是亏损的混凝土输水管道业务及相关资产和负债， 2018年不再经营混凝土输水管道业务，及杭州搜影和北京拇指玩 2017 年仅合并下半年经营业绩所致。 20 电魂网络 603258.SH 4.48 4.99 -10.19% 1.30 1.65 -21.18% 28.92% 32.95% 主要系客户端游戏收入下降所致。 21 中青宝 300052.SZ 3.34 3.13 6.63% 0.36 0.50 -27.71% 10.89% 16.06% 收购的深圳宝腾互联成为公司新增稳定盈利点。报告期内，投资公司分红产生较大的收益。新游戏推广受到市场压力和政策影响，数款新游戏尚未开始产生效益。报告期内，非经常性损益对净利润的影响金额为 8,383,703.45 元。 22 冰川网络 300533.SZ 2.91 2.96 -1.79% 1.00 0.97 2.96% 34.33% 32.75% 推出了第一款手游产品效益初显。 23 恺英网络 002517.SZ 22.84 31.34 -27.13% 1.74 16.10 -89.17% 7.64% 51.38% （ 1）公司于 2017 年运营的游戏产品于 2018 年进入正常的营收下降阶段；同时，受到 2018 年国家对文化娱乐行业政策收紧，游戏版号暂停发放的影响，公司未能于 2018 年享受新游戏产品上线带来的收益补充；（ 2）根据企业会计准则及本公司相关会计制度，公司各项资产减值准备增加；（ 3）计提部分商誉减值准备。 24 游久游戏 600652.SH 0.85 1.77 -52.06% -9.05 -4.22 -114.35% -1069.49% -239.20% 主营业务亏损和因此导致的商誉巨额减值、资产减值。 25 晨鑫科技 002447.SZ 2.44 3.92 -37.61% -6.36 2.71 -334.26% -260.01% 69.25% 一方面，公司游戏业务收入出现下滑。另一方面，公司计提商誉减值34,193.79 万元；公司计提坏账准备31,531.12 万元。上述资产减值准备金额对公司 2018 年度经营业绩有重大影响。 26 天神娱乐 002354.SZ 25.99 31.01 -16.20% -71.51 10.20 -801.26% -275.15% 32.88% 棋牌、手游、影视板块均因宏观经济影响而下滑。 资料来源：公司公告、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 主要跟踪公司 2019 年 Q1 业绩 1）完美世界： 19Q1 营业收入 20.42 亿元，同比增长 13.26%；归母净利润 4.86 亿元，同比增长 34.95%，基本在之前一季报业绩预告上限（预告 19Q1 归母净利同比增 23.57% 34.67%）；扣非后归母净利润 4.63 亿元，同比增长 56.77%，主要因 18Q1 有部分非经基数较高。 2019Q1 业绩实现较快增长，完美世界首月表现亮眼，影视业务快速增长。 2019Q1 剔除院线业务影响后，游戏及影视业务收入实际较上年同比增长 32.80%。 2）吉比特： 2019Q1 实现营收 5.06 亿元，同比增长 33.09%；实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 38.87%；实 现扣非归母净利润 2 亿元，同比增长 42.53%。主要原因是自研大作问道手游收入增长及贪婪洞窟 2跨越星弧等新游戏贡献增量。 3）游族网络： 2019Q1 实现营收 8.32 亿元，同比下降 4.03%；实现归母净利润 1.73亿元，同比下降 22.2%，主要是由于一季度没有新游上线，老游戏流水自然下滑，但在二季度公司拳头游戏权力的游戏 凛冬将至有望上线带来业绩增量。 4）凯撒文化： 2019Q1，公司实现营收 2.60 亿元，同比增长 78.5%；实现归母净利润1.17 亿元，同比增长 100.6%；实现扣非归母净利润 为 1.15 亿元，同比增长 297.0%。主营游戏业务内生十分强劲。 公司老游戏三国志 2017 2019 年 1 月、 2 月流水均达到 1 亿以上，其他老游戏也表现不俗；天上友嘉推出的新游龙珠觉醒表现出色，首月流水有望破亿 。 5）三七互娱： 2019Q1 单季度实现营收 32.47 亿元，同比增长 95.46%；实现归母净利润 4.54 亿元，同比增长 10.8%。营业收入大幅上涨主要系斗罗大陆 H5 等游戏于18 年末至 19 年第一季度陆续上线。 6）宝通科技： 2019Q1，公司实现营收 6.01 亿元，同比增长 38.82%；实现归母净利润 0.88 亿元，同比增长 63.17%；实现扣非归母净利润为 0.87 亿元，同比增长 64.74%。主要系 2018Q4 发布的 S 级产品我叫 MT4、万王之王奠定了良好的基础，同时2019Q1 在日本发行的二次元游戏遗忘之境以及在韩国发行的二次元游戏魔女兵器提供了额外的增长点。 表 2：游戏业主要公司 2019 年 Q1 业绩情况梳理 序号 证券简称 证券代码 2019Q1营收（亿元） 2018Q1营收（亿元） 2019Q1营收同比（ %） 2019Q1 归母净利（亿元） 2018Q1归母净利（亿元） 2019Q1归母净利同比（ %） 2019Q1归母净利率 2018Q1归母净利率 解释说明 1 迅游科技 300467.SZ 1.34 1.75 -23.39% 0.72 0.52 39.77% 54.09% 29.65% 收入同比下降主要系受中美贸易摩擦后续的传导效应及欧洲广告隐私政策，海外移动广告业务收入同比出现了一定程度的下滑 2 世纪华通 002602.SZ 21.72 13.77 57.76% 1.96 3.14 -37.38% 9.04% 22.78% 主要系较上年同期非经常性收益减少及回购股份借款利息支出增加所致。 3 ST 天润 002113.SZ 1.17 1.55 -24.61% 0.28 0.25 13.33% 23.93% 15.92% 收入下降主要系失去了对上海点点乐的控制权。 4 盛讯达 300518.SZ 0.55 0.63 -13.01% 0.18 0.04 383.75% 32.48% 5.84% 行业整体形式变化及公司经营战略方向的调整，导致报告期公司游戏软件业务收入下滑。 5 掌趣科技 300315.SZ 3.56 4.83 -26.31% 1.87 1.32 41.94% 52.49% 27.25% 主要是来自于游戏产品拳皇 98 终极之战 OL、大掌门 2的收入减少所致。 6 宝通科技 300031.SZ 6.01 4.33 38.82% 0.88 0.54 63.17% 14.56% 12.39% 主要系公司及易幻网络收入增加所致。 7 星辉娱乐 300043.SZ 5.10 6.52 -21.70% 0.33 0.29 12.78% 6.40% 4.44% 主要系报告期内公司境外子公司合并产生的外币财务报表折算差额增加所致。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 8 巨人网络 002558.SZ 6.80 10.70 -36.42% 2.76 3.42 -19.48% 40.53% 32.00% 收入主要系旺金金融不再纳入合并范围，剔除相关影响后，本报告期营业收入同比上升 1.6%。 利润受到行业政策调整及版号未 开放的影响，产品上线计划被动推迟，导致营收规模无法随投入增长，影响公司盈利能力。 9 聚力文化 002247.SZ 8.03 8.88 -9.51% 0.34 1.66 -79.69% 4.19% 18.69% 10 顺网科技 300113.SZ 3.94 5.75 -31.48% 1.18 1.60 -26.46% 29.85% 27.81% 主要系受游戏行业政策调整及市场影响，游戏相关及增值业务收入包括游戏运营、 CDKEY 销售等业务同比下降所致。还投入了顺网雲等新产业。 11 天舟文化 300148.SZ 2.52 1.69 49.74% 0.54 0.59 -8.94% 21.20% 34.86% 教育板块经营情况稳健，游戏板块业务收入增幅明显，主要系对海南奇遇天下网络科技有限公司的成功并购。 12 盛天网络 300494.SZ 1.20 1.16 3.49% 0.04 0.20 -77.70% 3.74% 17.35% 一是受游戏行业政策影响，网络广告业务收入和利润同比有所下降；二是增值业务成本上升较快；三是公司加大了云游戏、云机房等云服务项目的投入，致使相关费用同比有所上升；四是非经常性损较上年 同期减少 322.16 万。 13 游族网络 002174.SZ 8.33 8.68 -4.03% 1.73 2.22 -22.20% 20.75% 25.59% 14 吉比特 603444.SH 5.06 3.80 33.09% 2.13 1.54 38.87% 42.20% 40.45% 本期问道手游收入增长及贪婪洞窟 2跨越星弧等新游戏贡献收入。 15 三七互娱 002555.SZ 32.47 16.61 95.46% 4.54 4.10 10.80% 13.99% 24.69% 16 完美世界 002624.SZ 20.42 18.03 13.26% 4.86 3.60 34.95% 23.80% 19.98% 剔除院线业务影响后，游戏及影视业务收入实际较上年同比增长32.80%。 17 凯撒文化 002425.SZ 2.60 1.45 78.54% 1.17 0.58 100.63% 45.06% 40.10% 主要为授权业务收入的增加。 18 昆仑万维 300418.SZ 8.61 8.86 -2.84% 3.79 1.98 91.30% 44.05% 22.37% 19 艾格拉斯 002619.SZ 1.88 1.77 6.12% 1.04 1.23 -15.15% 55.57% 69.51% 20 电魂网络 603258.SH 1.35 1.00 34.77% 0.41 0.23 74.95% 30.13% 23.21% 主要系本期公司产品充值收入较上年同期增加所致。 21 中青宝 300052.SZ 0.86 0.75 15.11% 0.12 0.14 -16.56% 13.97% 19.27% 公司处于内部业务优化关键时期并进行新业务领域布局建设和投资，虽取得阶段性成果，但尚未盈利，从而对公司经营利润产生影响。游戏市场竞争白热化，公司及控股子公司新游戏推广受到市场压力，数款新游戏尚未开始产生效益。 22 冰川网络 300533.SZ 1.02 0.59 73.81% 0.29 0.19 54.61% 28.27% 31.78% 主要为新增远征手游收入。 23 恺英网络 002517.SZ 6.71 6.28 6.73% 0.88 2.47 -64.19% 13.16% 39.23% 24 游久游戏 600652.SH 0.05 0.31 -83.81% 0.18 0.24 -27.72% 353.23% 79.14% 本期游戏收入严重减少。 25 晨鑫科技 002447.SZ 0.40 1.54 -73.71% 0.12 0.72 -83.31% 29.76% 46.88% 本期公司游戏收入下滑。 26 天神娱乐 002354.SZ 4.09 7.42 -44.90% -0.4455 1.7786 -125.05% -10.90% 23.98% 棋牌、手游、影视板块均因宏观经济影响而下滑。 资料来源：公司公告、招商证券 当前板块估值水平 从目前游戏公司 2019年的 PE 估值来看，游戏公司的估值普遍较为便宜。凯撒文化 2019年 PE 估值为 10.89，昆仑万维、游族网络、宝通科技、三七互娱、完美世界、吉比特 、顺网科技 等主要游戏公司的 2019 年 PE 估值均在 10-20 倍区间。 表 3：游戏行业主要公司当前 PE 估值情况 序号 证券简称 证券代码 当前市值（亿） 2018A 归母净利润（亿） 2019E 归母净利润（亿） 2020E 归母净利润（亿） 2018A PE 2019E PE 2020E PE 1 凯撒文化 002425.SZ 53.46 2.78 4.91 6.14 19.21 10.89 8.71 2 昆仑万维 300418.SZ 184.43 10.06 13.94 16.33 18.33 13.23 11.30 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 3 游族网络 002174.SZ 174.05 10.09 12.11 14.26 17.25 14.37 12.21 4 宝通科技 300031.SZ 52.49 2.72 3.57 4.28 19.32 14.70 12.26 5 三七互娱 002555.SZ 295.36 10.09 18.10 22.30 29.29 1