1 证券研究报告 行业点评 渠道下沉加速，拥抱C2M时代 商业贸易行业2018年报&2019Q1点评 投资要点： 社零稳定增长下，寻找行业增量 2018年，我国居民收入与社会零售总额继续保持稳健增长。我国社零增速维持在8.110.1%的区间波动，全年增速达到9.0%，总额超过38万亿元。居民可支配收入亦保持了6.5%的稳定增长，达到28228.0元。由于主流消费群体的变迁以及消费者对不同品类需求的变化，在消费大盘稳定的情况下，不同产品品类、不同渠道又出现了增速的分化。从产品端来看，粮油食品类、化妆品类、家具类、石油制品类增速在社零增速以上，分别增长9.5%、9.6%、13.7%、10.1%、13.3%；汽车类出现负增长，全年降幅2.4%。从渠道端来看，2018年行业增量依然在线上销售和渠道下沉。具体影响则是由线上线下融合以及居民消费品质需求的提升。 成长依旧是主旋律 我们汇总了行业97家公司，并选择百货、超市以及连锁三个子行业进行分析。我们发现成长仍是2018年选择零售个股的主旋律。在线上线下高速拓店仍是跟踪成长的先验指标。2018年零售上市公司营收14122.9亿元，同比增长7.8%，净利润429.9亿元，同比增长4.1%。 全行业毛利率达到16.3%，较去年增长0.8pct。2018年三项费用率均有不同程度的提升，其中销售费用率提升0.4pct至8.2%、管理费用率提升0.1pct至3.2%，财务费用率提升0.1pct至1.0%，总体费用率提升0.6pct至12.4%。整体净利率较去年降低0.2pct至3.0%。 投资策略 从行业增量以及三种公司成长类型出发，我们认为拥有稳定增长的行业龙头将会是零售行业未来选择。零售业是人、货、场以及信息的集合。传统增长模式是拓店获得人、货、场的增长。从行业增量来看，这种模式在整体行业增长上已经放缓，但在细分赛道中仍有优秀企业通过差异化优势进行快速增长，如永辉超市以及美凯龙。而电商在改变传统人货场模式下，将线下信息孤岛进行整合。打破原有的经销分销模式，并向客户驱动的C2M型进行转变。由于相较于传统零售行业仍有增长空间、产品陈列突破物理限制以及更加了解客户信息。这使得线上零售一直保持增长态势。 因此基于行业赛道以及公司内生增长，我们建议积极关注行业龙头苏宁易购（002024.SZ）、永辉超市（601933.SH）、美凯龙（601828.SH）等。 风险提示 线上线下融合不及预期，社零增速不及预期的风险。 2019年05月16日 投资建议： 中性 上次建议： 中性 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱：qjglsc 邢瀚文 研究助理 电话：0510-82832787 邮箱：xinghwglsc 相关报告 1、十一月社零增速放缓，日用品家电增速回暖 商业贸易 2、云创出表，永辉再出发 商业贸易 3、渠道红利迁移，拓店推动成长 商业贸易 请务必阅读报告末页的重要声明-02714-%85-9201-9-5商业贸易沪深302 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 正文目录 1. 社零稳定增长下，寻找行业增量 . 3 1.1 社零保持稳定增长，居民收入持续提高 . 3 1.2 增量在哪里？. 4 2 子行业梳理成长依旧是主旋律 . 6 2.1 连锁企业：营收净利出现分化 . 8 2.2 超市行业：永辉领跑全行业 . 8 2.3 百货：营收整体放缓，利润率大幅提升 . 9 3 投资策略 . 11 4 风险提示 . 12 图表目录 图表1：2018年社零保持稳定增长 . 3 图表2：全国居民人均可支配收入稳健增长 . 3 图表3：衣食住行仍是消费主要方向 . 3 图表4：2018年社零保持稳定增长 . 4 图表5：2018年社零保持稳定增长 . 5 图表6：我国零售B2C市场2019Q1同比增长23.7% . 5 图表7：2019Q1B2C市场份额. 5 图表8：乡村继续保持高于城市 . 6 图表9：城乡人均可支配收入增速 . 6 图表10：农村人均消费支出增速提高 . 6 图表11：行业营收增速7.8% . 7 图表12：行业净利润低于营收增长 . 7 图表13：整体费用率提升0.6pct . 7 图表14：毛利率提升，净利率降低 . 7 图表15：增量主要来自于各子行业龙头增长 . 7 图表16：行业营收增速24.5% . 8 图表17：行业净利润增长59.8% . 8 图表18：全行业费用率保持稳定 . 8 图表19：行业净利率提升1.2pct . 8 图表20：行业营收增速7.9% . 9 图表21：行业净利润增长6.5% . 9 图表22：行业费用率增长1.2pct . 9 图表23：行业毛利率提升0.7pct . 9 图表24：行业营收增速2.1% . 10 图表25：行业净利润快速增长 . 10 图表26：行业总体费用绿微增0.4% . 10 图表27：行业利润率水平大幅提升 . 10 图表28：营收增长高于20%公司统计 . 11 图表29：净利增速高于50%公司统计 . 11 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 1. 社零稳定增长下，寻找行业增量 1.1 社零保持稳定增长，居民收入持续提高 2018年，我国居民收入与社会零售总额继续保持稳健增长。我国社零增速维持在8.110.1%的区间波动，全年增速达到9.0%，总额超过38万亿元。居民可支配收入亦保持了6.5%的稳定增长，达到28228.0元。 图表1：2018年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 图表2：全国居民人均可支配收入稳健增长 图表3：衣食住行仍是消费主要方向 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 1.2 增量在哪里？ 由于主流消费群体的变迁以及消费者对不同品类需求的变化，在消费大盘稳定的情况下，不同产品品类、不同渠道又出现了增速的分化。 从产品端来看，粮油食品类、化妆品类、家具类、石油制品类增速在社零增速以上，分别增长9.5%、9.6%、13.7%、10.1%、13.3%；汽车类出现负增长，全年降幅2.4%。 图表4：2018年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 从渠道端来看，2018年行业增量依然在线上销售和渠道下沉。具体影响则是由线上线下融合以及居民消费品质需求的提升。 网上销售增速依然维持20%以上 从增速来看，网上销售仍是主要增量来源。2018年全国网上零售额超过9万亿，同比增长23.9%。其中实物网上零售额超7万亿，同比增长25.4%，占社零总额比重达到18.4%。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 图表5：2018年社零保持稳定增长 来源：国家统计局，国联证券研究所 2019年Q1线上销售继续维持了增长态势。根据易观数据，2019年Q1我国零售B2C市场交易规模达到11789.3亿元，同比增长23.7%。其中天猫、京东、苏宁份额占比前三，分别为61.8%、24.3%以及6.0%。 渠道下沉 从绝对量来看，乡村市场（5.51万亿）仍较城市（32.6万亿）有较大差距。但从增速来看，2018年乡村市场社零增速继续高于城镇市场，达到10.1%，维持了较快增长。同时，农村居民人均可支配收入以及人均消费支出增速也高于城镇居民。 目前以淘宝、京东、苏宁为代表的线上电商纷纷向线下布局。2018年淘宝70%新增活跃消费者来自低线城市；京东下沉市场活跃用户占比达到44%；苏宁三四级市场用户占比超过50%。随着各家渠道继续下沉，龙头企业或将继续受益。 图表6：我国零售B2C市场2019Q1同比增长23.7% 图表7：2019Q1B2C市场份额 来源：易观咨询，国联证券研究所 来源：易观咨询，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 图表8：乡村继续保持高于城市 来源：国家统计局，国联证券研究所 2 子行业梳理成长依旧是主旋律 我们汇总了行业97家公司，并选择百货、超市以及连锁三个子行业进行分析。我们发现成长仍是2018年选择零售个股的主旋律。在线上线下高速拓店仍是跟踪成长的先验指标。 2018年零售上市公司营收14122.9亿元，同比增长7.8%，净利润429.9亿元，同比增长4.1%。 全行业毛利率达到16.3%，较去年增长0.8pct。2018年三项费用率均有不同程度的提升，其中销售费用率提升0.4pct至8.2%、管理费用率提升0.1pct至3.2%，财务费用率提升0.1pct至1.0%，总体费用率提升0.6pct至12.4%。整体净利率较去年降低0.2pct至3.0%。 图表9：城乡人均可支配收入增速 图表10：农村人均消费支出增速提高 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 从所选股票集合来看，行业有53家出现正向营收增长，44家出现营收减少。从行业增量来看，苏宁易购、厦门国贸、豫园股份、永辉超市、我爱我家贡献了行业前五的增量，增量达到1369.5亿元，是行业整体增量的1.3倍。从增量性质来看主要是龙头拓店带来的内生增长以及行业并购。 图表15：增量主要来自于各子行业龙头增长 证券代码 证券简称 2018营收增长（亿元） 证券代码 证券简称 2018营收减少（亿元） 002024.SZ 苏宁易购 570.3 000626.SZ 远大控股 -355.0 600755.SH 厦门国贸 419.5 000564.SZ 供销大集 -114.7 600655.SH 豫园股份 166.7 600415.SH 小商品城 -64.2 601933.SH 永辉超市 119.3 600086.SH 东方金钰 -63.2 000560.SZ 我爱我家 93.7 600122.SH 宏图高科 -50.1 来源：Wind，国联证券研究所 图表11：行业营收增速7.8% 图表12：行业净利润低于营收增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表13：整体费用率提升0.6pct 图表14：毛利率提升，净利率降低 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 2.1 连锁企业：营收净利出现分化 连锁行业2018年营收达到2894.0亿元，同比增长24.5%；行业净利润150.0亿元，同比增长59.8%。2018年行业毛利率提升0.4pct至17.1%，行业费用率保持持平，依旧为14.3%。净利率水平大幅提升1.2pct至5.2%。由于连锁行业中苏宁体量较大，2018年苏宁营收同比增长30.35%，归母净利润同比增长216.4%，造成全行业净利润同比快速提升。除去电商龙头苏宁在线上线下融合中获得再次增长，我们也可以看到家装领域也成为新的增量。家装龙头美凯龙2018 年同比增长29.9%，2019年Q1仍然维持20%以上增长。 2.2 超市行业：永辉领跑全行业 2018年超市行业营收2069.9亿元，同比增长7.9%；净利润31.36亿元，同比增长6.5%。行业毛利率同比提升0.7pct至22.4%。行业总体费用率同比提升1.2pct至20.5%，其中销售费用率提升0.5pct、管理费用率提升0.5pct、财务费用率提升0.2pct。总体净利率稳定在1.5%。 从个股来看，永辉在增速上领跑全行业。2018年永辉营收同比增长20.4%，而图表16：行业营收增速24.5% 图表17：行业净利润增长59.8% 来源：Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表18：全行业费用率保持稳定 图表19：行业净利率提升1.2pct 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 行业其他公司共增长2.4%。我们认为超市行业的高速增长与其拓店有直接关系。2018年永辉新开门店135家，同比增长23.6%。新店的快速拓展使得公司在获得营收增长的同时规模效应逐渐提升，公司毛利率同比提升1.3pct至22.2%。 2.3 百货：营收整体放缓，利润率大幅提升 2018年百货行业在营收整体放缓的前提下，专注精耕利润水平。2018年行业营收3189.7亿元，同比增长2.1%；净利润153.3亿元，同比增长25.2%。毛利率水平大幅提升1.7pct至22.5%；总体费用率提升0.4pct，其中销售费用率及管理费用率各提升0.2pct；行业净利率提升0.9pct至4.8%。 图表20：行业营收增速7.9% 图表21：行业净利润增长6.5% 来源：Wind，国联证券研究所 来源 Wind，国联证券研究所 图表22：行业费用率增长1.2pct 图表23：行业毛利率提升0.7pct 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业点评 总体来看，公司成长依旧是选择零售个股的主旋律。从营收增长超过20%公司来看，营收增长可以分成三种类型：第一，公司重组类型，如我爱我家、芒果超媒、豫园股份等；第二，行业高速增长类型，如电商赛道中的南极电商、苏宁易购等；第三，内生开店增长类型，如永辉超市、美凯龙等。 图表24：行业营收增速2.1% 图表25：行业净利润快速增长 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表26：行业总体费用绿微增0.4% 图表27：行业利润率水平大幅提升 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所