请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 商贸零售行业 19Q1 季报 及 18 年报点评 ： 消费回暖 ，龙头优势明显 报告摘要 ： Table_Summary 2018 年 GDP 增速持续走低 ， 消费增速下行 。 社会消费品零售总额增速 虽面临下行压 力，但是从 消费品类来看，增速有所分化。 从 2018年 限额以上企业 消费品 零售 额增 速来看， 服装 、 化妆品、黄金珠宝、汽车、家电、 家具等 可选消费增速下滑明显 。而粮油食品、日用品、饮料、烟 酒 等 与超市销售 相关的 必选消费类产品 销 售 额增 速相对平稳，抗经 济周期属性凸显 。 2019 年 Q1 高端消费有所回暖 ， 限额以上 化妆品 、家电 、通讯器材 零售额增速 提升 ， 而 纺织服装与金银 珠宝类零售额增速 则 继续 探底 。 目前 行业整体估值处于历史底部 。 超市行业 稳步增长，龙头优势凸显 。 2018 年超市行业的营收增速和归母净利润增速较上年均实现小幅提升。 从季度来看 ， 2018 下半年营收净利 增速下行 ， 2019 年 Q1 环比改善。 行业龙头 永辉超市 、 胶东生超龙头家家悦表现优异 ，营收增速 显著高于行业平均 。 百货行业 受宏观经济增速下行影响， 2018 年业绩大幅下跌， 2019 年 Q1 有所复苏 。 行业 下行 期 ， 龙头优势明显 ， 规模 和品 牌影响力进一步提升 。 王府井 、 天虹 股份 、重庆百货逆势实现增长 。 黄金珠宝行业 全年业绩逐季探底 。 2018 年 行业营收净利 双双下滑 ， 2019Q1 营收 增速环比 2018Q4 有所 改善 。 行业 面临 调整 ， 分化加剧 ， 龙头 表现优异 。老凤祥 、周大生渠道持续下沉 ，门店数量稳步增长 ，优势凸显 。 化妆品 行业 2018 年 延续高增长 。 行业保持高景气度 ， 具有多品牌多渠道 多品类的公司具有 显著 竞争优势 。 珀莱雅 、 上 海家化表现优异 。电商 行业 2018 年 延 续高增长 。 苏宁易购贡献主要利润增长 。 投资 建议 ： 通胀预期提升利好超市板块， 行业 整合龙头优势凸显 。近期鲜菜 蔬果、鲜 肉价格上涨推动食品 CPI 回升，带动超市行业业绩提升。超市龙头管理效率提升不断释放利润弹性，盈利提升可期，建议增持永辉超市、家家悦。 可选 消费 有望 二季度 复苏 。 2019 年 Q1消费环比企稳，高端消费不断复苏，大众消费有望二季度开启复苏。继续配置 低估值龙头 天虹股份、王府井、苏宁易购。 三四线消费升级趋势明显。 继续 看好 持续推动渠道向低线城市下沉 企业。建议增持周大生、珀莱雅等。 风险提示 ： 宏观经济增速下行严重影响消费；渠道下沉不及预期。 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 永辉超市 9.91 0.15 0.26 0.36 66 38 28 买入 家家悦 29.60 0.92 1.07 1.23 32 28 24 增持 爱婴室 35.60 1.20 1.46 1.74 30 24 20 买入 周大生 31.59 1.68 2.07 2.51 19 15 13 买入 珀莱雅 63.00 1.44 2.02 2.70 44 31 23 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -35%-27%-19%-11%-3%5%2018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/4商业贸易 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -12.99% 1.24% -21.92% 相对 收益 -2.17% -0.86% -15.82% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 127 总市值（亿） 10825 流通市值（亿） 7708 市盈率（倍 ） 15.61 市净率（倍） 1.20 成分股总营收（亿） 21765 成分股总净利润（亿） 494 成分股资产负债率（ %） 58.85 Table_Report 相关报告 东北证券商贸零售：贸易摩擦进一步坚定国家促进内需的决心 2019-05-22 Table_Author 证券 分析 师：李慧 执业证书编号： S0550517110003 (021)20361142 lihuinesc 研究助理 ：刘青松 执业证书编号： S0550119010017 (010)63210892 liuqsnesc /商业贸易 发布时间： 2019-05-28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 行业综述： 2018 年全年触底趋稳， 2019 年 Q1 企稳回暖 . 31.1. 社零增速企稳回升，必选消费坚韧，高端消费回暖 .31.2. 业绩回顾：营收增速触底反弹，盈利能力有所提升 .41.3. 板块走势： 2018 年表现低迷， 2019 年 Q1 有所反弹，估值仍处于历史底部 .52. 零售子行业增速有所分化 . 72.1.1. 超市行业：行业稳步增长，龙头优势凸显 . 72.1.2. 商业百货：受宏观经济增速下行影响， 2018 年业绩大幅下跌， 2019 年 Q1 有所复苏 . 92.1.3. 黄金珠宝行业：全年业绩逐季探底， 2019 年 Q1 有所复苏 . 122.1.4. 化妆品行业：行业延续高景气度， 2018 年 增速前高后低 . 142.1.5. 电商新零售行业：营收延续高增长 . 163. 投资建议 . 184. 风险提示 . 18请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 1. 行业 综述 ： 2018 年全年 触底趋稳 ， 2019 年 Q1 企稳回暖 1.1. 社零增速 企稳回升 ，必选 消费 坚韧 ， 高端 消费回暖 2018 年 GDP 增速持续走低 ， 消费增速下行 。 2019 年 Q1 环比 企稳 回暖 。 受 金融与实体 经 济 去杠杆 周期 以及贸易战影响 ， 经济增速 受到较大冲击 ， 2018 年全年 GDP增速降至 6.6%， 2019 年 Q1，在政府 一系列 逆周期政策 作用下 ， GDP 增速 与 2018Q4环比持平在 6.4%。 宏观经济下行压力对消费增长的影响 相继 显现， 2018 年社会消费品零售总额增速面临较大下行压力 ， 全年持续下行 ， 同比增速 由 2 月份 最高 10.1%降落到 11 月 份最 低 的 8.10%。 2019 年 Q1， 由于政策的托底 ，流动性的宽 松 ，经济 、工业 、消费均出现好转 ，此外 叠加 政 府 出台 一系列 刺激消 费的 政策 ，社零增速 逐月改善 ， 2019 年 3 月 提升到 8.7%。 图 1： GDP 增速 当季同比 （ %） 图 2： 社零增速当月同比 （ %） 数据 来源 ： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 可选消费 凸显韧性 ，必选 消费受影响较大 。 社会消费品零售总额增速 虽面临下行压力，但是从 消费品类来看，增速有所分化。 从 2018年 限额以上企业 消费品 零售 额增速来看， 服装 、 化妆品、黄金珠宝、汽车、家电、 家具等 可选消费增速下滑明显 。而粮油食品、日用品、 饮料、烟 酒 等 与超市销售 相关的 必选消费类产品销 售 额增 速相 对平稳，抗经 济周期属性凸显 。 2019年 Q1，高端消费有所回暖 ， 限额以上 化妆品 、家电 、通讯器材 零售额增速 提升 。 而 纺织服装与金银 珠宝类零售额增速 则 继续探底 。 图 3： 限 额以 上企业消 费 品零售额 分类 增 速（ %） 数据来 源： wind， 东北 证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 CPI有所回升 。 2019年 Q1，受极端天气及季节性影响 ， 鲜菜、鲜果 价格 明显上涨 ，同时叠加 非洲猪瘟影响使得猪肉价格上涨 ， 食 品 CPI提升显著 ， 2019年 1至 3月分别为 1.9%/0.7%/4.1%。 受食 品类 价格因素 影响 ， CPI整体重回 “ 2” 时代 ， 2019年 3月达到 2.3%， 环比提升 0.8pct。 图 4： CPI 提升 到 “ 2” 时代 数据来源： wind， 东北证券 1.2. 业绩回顾 ：营收增速触底反弹， 盈利能力有所提升 2018年 行业整体 营收 增速 季度 下跌 ， 2019年 Q1触底回升 。 按照 中信 行业划分 标准 ，2018年 商贸零售行业 96家上市公司 合计实现 营业 收入 14,104.40亿元 ，同比增 长6.96%，增速较上年下降 10.78pct。 从 季度 来 看 ， 2018年全年营收增速加速触底 ， 四季度 营收 更 是 实现了负增长 。 2019年 Q1在 政府逆周期 调节 及 减税 等 一系列 刺激消费的政策下 ， 行业 营收 增速 触底 回升到 5.34%。 图 5： 2012-2018 年 商贸 零售行业营收 增速（ %） 图 6： 商贸零售行业营收 季度 增速（ %） 数 据 来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 2018年归母 净利润 增速前高后低 。 2019年 Q1触底回暖 。 2018年商贸零售行业实现归母净利润 412.13亿 元 ，同比上年下降 2.77%。分季度来看 ， 2018年 归母净利润增速前高 后低 ， 2018年 Q1-Q4分别为 23.31%、 89.90%、 7.95%、 -80.07%。 2019年 Q1，净利润 同比 增 速为 -4.95%， 同比降幅 环比 有 所 缩小 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 图 7： 2012-2018年 商贸 零售行业 归母净利润 增速（ %） 图 8： 商贸零售行业 归母净利润 季度 增速（ %） 数据来源： wind， 东北证券 数据 来源 ： wind， 东北证券 毛利率 与净利率 均实现 稳步提升 。 2018年商贸零售行业 整体 毛利率 为 16.14%，较上年提升 0.95pct。净利率为 3.05%，较上年提升 0.17pct。分季度来看 ， 2019年 Q1毛利率及净利率均实现触底回升 。 图 9： 商贸 零售行业 销售毛利率及净利率 （ %） 图 10： 商贸 零售行业 季度 销售毛利率及净利率 （ %） 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 1.3. 板块走势 ： 2018 年 表现低迷 ， 2019 年 Q1 有所反弹 ，估值 仍处于 历史底部 2018年 A股 全年 呈 单边 下跌 趋势 。 2018年 受制于宏观经济增速下行 ，股市呈单边下跌趋势 。 上 证 综指 全年 下跌 24.59%，中信商贸零售指数下跌 31.99%，在中信 29个行业中 涨 幅 排名 第 18，属于超跌状态 。 2019年 Q1， 市 场 整体行情 火热 。 上证综指一季度上涨 23.93%， 中 信商贸零售指数上涨 26.33%，在 在中信 29个行业中 涨幅 排名 第 18，属于 略滞涨 状态 。 行业 虽然 经 过一季 度的 上涨 ，但是 整体估值 仍然处于历史底部区域 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 图 11： 2018 年 商贸零售指数下跌 31.99% 图 12： 2018 年 商贸零 售 行业 涨幅排名第 18 数据来 源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 13： 2019 年 Q1 商贸零售指数 上涨 26.33% 图 14： 2019Q1 商贸零售 行业 涨幅排名第 18 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 15： 商贸零售行业 市盈率 仍 处于历史底部区域 数据来源： wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 2. 零 售 子 行业 增速 有所 分化 2.1.1. 超市行业 ： 行业 稳步增长 ， 龙头优势凸显 2018 年 超市行业的营收增速和归母净利 润增速较上年均实现小幅提升 。 2018 年 超市 行业 12 家上市公司 合计实现营业收入 2069.32 亿元 ，同比增 长 7.89%，较上年提升 2.43pct。实现归母净利润 35.95 亿元 ， 同比增长 16.82%， 较上年提升 5.63pct。毛利率稳步提升 ， 净 利率 保持平稳 。 2018 年毛利率为 22.42%，较上年提升 0.79pct。净利率 为 1.52%，较上年下降 0.02pct。 期间费用率 小幅提升 。 其中销售费用率为16.40%，较上年 提 升 0.53pct；管理费用率为 3.91%，较上年提升 0.49pct；期间费用率 整体 为 20.49%， 较 上年提升 1.16pct。 2019 年 Q1 营收净利增速环比改善 。 2019 年 Q1， 超 市 行业 12 家上市公司 合计实 现营业 收入 616.95 亿元 ， 同比 增长 8.04%， 增速 较 2018 年 Q4 环比提升 2.54%。 实现归母净利润 20.67 亿元 ， 同比 增长 28.60%， 增速 较 2018 年 Q4 环比提升 6.82%。 2019年 Q1，毛利率同比 小幅 提升 0.22pct，达到 22.34%。净利率环比提升显著 ，由 2018年 Q4 的 0.34%提升到 3.60%。 期间费用率同比 2018 年 Q1 下降 了 0.41pct，主要得益于管理费用 率同比下降 0.49pc t。 图 16： 超市行业 2018 年营收净利 增速双增长 图 17： 超市行业 2019Q1 营收盈利 增速环比 改善 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 18： 2018 年 超市 行业 毛利率稳步提升 图 19： 2019Q1 超市行业 净利率 环比提升显著 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 图 20： 2018 年超市行业期间费用率 显著 提 升 图 21： 2019 Q1 期间费用率有所改善 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 行业 稳步增长 ，龙头优势 凸显 。 2018 年 行业龙头 永辉超市 实现营业收 入 705.17 亿元 ，同比增长 20.35%，远高于行业整体 增速 ， 营收规模 实现 加速增长 ；实现归母净利润 14.80 亿元 ，同比 下降 18.52%， 扣除股权激励费用 、 云 创云商亏损及 剥离云创确认的投资收益影响 ，归母净利润同比增长 20.22%。 2018 年公司新开门店 135 家 ，2019 年目标 150 家 ，永辉超市加速 在全国 扩张 ，规模优势渐 显 ， 2018 年 毛利率达到 22.15%，较上年提升 1.31pct。随着公司 剥离亏损的云创 、 云商 业务 ， 2019 年 Q1公司 盈利能力及管理效率 得到显著提升 ，期间 费用率 同比下降 1.67pct， 归母净利润同 比增长 50.28%。 家家悦 2018 年 实现营业收入 127.31 亿元 ，同比增长 12.36%； 归 母 净利润 4.30 亿元 ，同比增长 38.35%。 2018 年公司新开门店 85 家 ， 2019 年计划新开门店 100 家 ， 展店继续提速 。 2019 年 Q1， 营业收入同比增长 16.68%，归母净利润同比增长 16.06%。展现出良好的发展态势 。 表 1： 超市行业 上市公司 2018 年 财务 数据 证券代码 证券简称 营业收入（ 亿元 ） 归母净利润 （ 亿元 ） 营 收 同比增长 率 ( %) 归母净利润同比增长率（ %） 毛利率（ %） 期间费用率（ %） 净利率（ %） ROE(扣除/加权 ) % 601933.SH 永辉超市 705.17 14.80 20.35 -18.52 22.15 20.87 1.41 4.78 600827.SH 百联股份 484.27 8.72 2.64 2.96 20.93 17.96 1.87 4.16 002251.SZ 步步高 183.98 1.56 6.65 3.45 23.03 21.44 0.87 1.76 000759.SZ 中百集团 152.08 4.31 0.02 537.06 22.49 21.21 2.88 0.92 603708.SH 家家悦 127.31 4.30 12.36 38.35 21.77 17.84 3.34 14.77 600361.SH 华联综超 115.95 0.83 -1.47 6.19 22.19 21.80 0.70 2.72 002336.SZ *ST 人乐 81.31 -3.55 -8.18 34.07 25.18 26.27 -4.37 -23.70 002697.SZ 红旗连锁 72.20 3.23 4.05 95.66 29.36 24.32 4.46 12.49 002264.SZ 新华都 68.50 0.17 -1.76 132.64 22.38 21.57 -0.00 -0.86 601116.SH 三江购物 41.33 1.12 9.64 2.70 24.03 20.22 2.70 4.43 600861.SH 北京城乡 19.19 0.40 -13.66 -52.27 30.48 26.92 2.32 0.95 603031.SH 安德利 18.03 0.06 5.73 -84.85 19.70 18.32 0.32 0.06 数据来源： wind， 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 表 2： 超市行业 上市公司 2019 年 Q1 财务数据 证券代码 证券简称 营业收入（ 亿元 ） 归母净利润 （ 亿元 ） 营 收 同比增长率 ( %) 归母净利润 同比增长率 （ %） 毛利率（ %） 期间费用率（ %） 净利率（ %） ROE(扣除/加权 ) % 601933.SH 永辉超市 222.36 11.24 18.48 50.28 22.71 16.62 5.07 4.56 600827.SH 百联股份 142.41 3.29 5.04 6.39 20.03 15.46 3.37 4.17 002251.SZ 步步高 56.19 1.86 2.55 3.47 23.66 18.99 3.40 1.71 000759.SZ 中百集团 44.16 0.27 1.59 46.82 21.17 19.65 0.59 0.92 603708.SH 家家悦 38.05 1.41 16.68 16.06 21.78 16.99 3.63 14.68 600361.SH 华联综超 33.50 0.48 -1.36 58.88 22.70 21.35 1.45 2.88 002336.SZ *ST 人乐 22.41 0.33 -6.62 -41.04 24.37 21.87 1.47 -23.70 002697.SZ 红旗连锁 18.92 0.79 2.69 45.71 29.89 26.26 4.18 12.48 002264.SZ 新华都 16.60 0.28 -10.54 -2.65 23.06 21.63 1.50 -0.86 601116.SH 三江购物 11.42 0.54 2.44 40.13 23.66 17.20 4.71 3.97 600861.SH 北 京 城乡 5.55 0.13 1.02 -27.74 29.06 27.88 2.06 0.95 603031.SH 安德利 5.39 0.06 1.17 5.41 18.33 15.64 1.09 0.06 数据来源： wind， 东北证券 图 22： 永辉超市营收及归母净利润增速 图 23： 家家悦营收及归母净利润增速 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 2.1.2. 商业百货 ： 受宏观 经济增速下行影响 ， 2018 年 业绩大幅下跌 ， 2019 年 Q1 有所 复 苏 2018 年商业百货行业营收增速和归母 净利润 增速较上年均 显著 下滑 。 受宏观经济增速下行影响 ，可选消费板块 业绩出现较大下滑 ， 2018 年商业百货行业 41 家上市公司 合计 实现营业收入 3428.16 亿元 ，较 上年 下降 4.55%。实现归母净 利润 93.03 亿元 ，同比下降 36.98%。 毛利率 显著 提升 ， 净利率 下降明显 。 2018 年毛利率为 23.30%，较上年提升 1.73pct。 净利率 为 3.12%，较上年下降 0.74pct。 期间费用率 小幅提 升 。其中销售费用率为 8.90%，较上年 下降 0.07pct；管理费用率为 5.93%，较上年提升0.27pct；期间费用率 整体 为 15.95%，较上年提升 0.25pct。 2019 年 Q1 营收净利增速环比改善 。 2019 年 Q1， 商业百货 行业 41 家上市公司 合计实 现营业 收入 871.76 亿元 ， 同 比 下降 7.17%， 增速 较 2018 年 Q4 环比提升 8.95%。实现 归母净利润 41.64 亿元 ， 同比 下降 5.56%， 增速 较 2018 年 Q4 环比提升 101.93%。2019 年 Q1，毛利率同比 提升 1.33pct，达到 22.73%。净利率环比提升显 著 ，由 2018年 Q4 的 0.08%提升到 5.09%。 期间费用率同比 2018 年 Q1 上升 0.74pct，主要 由于请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 20 Table_PageTop 行业深度报告 管理费用 率同比 上升 0.45pct。 图 24： 商业百货 2018 年营收净利增速 大幅下跌 图 25： 商业百货 2019 Q1 营收盈利 增速环比 改善 数据来源： wind， 东 北 证券 数据来源： wind， 东北证券 图 26： 商业百货 行业 2018 年 毛利率提升显著 图 27： 商业百货 2019 Q1 盈利 能力 环比 同比 改善 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 图 28： 商业百货 行业 2018 年 期间费用 率 小幅上升 图 29： 商业百货 2019 年 Q1 期间费用率同比 上升 数据来源： wind， 东北证券 数据来源： wind， 东北证券 行业下行期 ， 龙头优势明显 ， 规模和品牌影响力进一步提升 。 王府井 2018 年实现营收 267.11 亿，同比增长 2.38%； 归母净利润 12.01 亿 ，同比增长 66.95%。 重庆百货 2018 年 结束了 连续 四年的负增长 ， 实现营收 340.84 亿元 ，同比增长 3.55%； 实现归母净利润 8.31 亿元 ，同比增长 37.28%。 天虹股份 2018 年实现 现营业收入 191.4 亿元，同比 +3.25%； 实现归属净利润 9.04 亿元，同比 +25.92%。