- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金软件指数 6125.53 沪深 300 指数 3727.09 上证指数 2938.68 深证成指 9259.03 中小板综指 8996.42 罗露 联系人 luolu gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 金融 IT 行业深度 ： 优质赛道，首选龙头 行业观点 三重因素驱动，金融 IT是长期优质赛道。 金融 IT 行业进入壁垒高、客户粘性强，先发优势明显，领先公司地位较难撼动。细分行业中，银行 IT 解决方案市场 18-22 CAGR 将达 20.8%，未来机会在中小银行；证券 IT 市场受资本市场波动影响较大但增长趋势不变，核心领域格局已定，龙头优势明显；保险 IT 为后起之秀，解决方案市场 18-22 CAGR 达 22%，行业集中度不断提升， CR5 已达 66%，中科软一家独大。长期看，金融 IT 行业发展有三大逻辑支撑：一是国内金融机构信息化支出总额及支出结构仍具有巨大提升和优化空间，以最大的子领域银行 IT 为例，当 前国内大型商业银行、股份制银行的平均 IT 支出占（营收）比不足 2%，而成熟市场如美国银行业 IT 支出占比在 6%左右；二是监管政策变动和金融市场开放持续带来行业空间的提升；三是创新技术（如云计算、人工智能）的发展有望进一步打破行业天花板，金融 IT 企业面临重大历史机遇。 当前，证券 IT是最值得关注子领域。 首先，整体而言，证券 IT 行业受监管政策影响最明显，例如资管新规、科创板等政策的实施能够带来 40-57 亿左右的增量市场空间，监管政策变动驱动的监管科技发展已成为业内部分厂商快速成长的主要逻辑之一；其次，国内资管规模快 速增长，资管 IT 长期高速发展可期，根据 Casey Quirk， 2016-2030 中国资管规模 CAGR 达 13.8%，我们认为随着资管规模的快速增长，资管机构的 IT 需求也将快速释放，已在资管 IT 领域取得领先优势的公司（如恒生）将充分受益行业发展；最后，相比银行 IT 以及保险 IT，证券 IT 行业近三年平均研发支出占比更高，四家主要公司的平均研发占比达 35%，远高于银行 IT（ 13%，参考宇信等公司）以及保险 IT（ 8%， 参考龙头中科软），产品驱动特征更加明显，更具规模化扩张能力。 强者恒强，龙头公司最具投资价值。 我们认为 ，金融 IT 企业的竞争力是产品力、运营力和生态力的三力融合，现阶段金融 IT 公司的生态价值取决于客户数、场景数、产品使用频率、大数据挖掘程度、单客户价值、平台用户数、资本杠杆七大因素。相比较而言，首先，龙头公司更具拓展业务边界的能力，在提升单客户价值上更有潜力；其次，龙头公司更能抓住 RegTech、FinTech 等带来的行业趋势性机会，从而实现客户数、场景数、大数据挖掘能力等的跃升；最后，龙头公司产品力和运营力领先，在构建生态时具有基础优势，因而我们认为龙头在未来具有更大的爆发潜力，强者恒强的逻辑会越来越明 显。 投资建议 行业策略 ： 首选证券 IT 龙头，其次积极关注出现边际变化的企业。 我们首推证券 IT 龙头恒生电子，同时建议积极关注证券 IT 领域另一领先公司金证股份；银行 IT 领域，建议积极关注出现重大边际变化的公司，如长亮科技；保险 IT 领域，建议关注龙头中科软（尚未登陆 A股市场）。 风险提示 监管政策落地进展不及预期，影响下游客户系统建设 /改造需求；资本市场不景气，影响金融机构 IT 支出；创新技术发展及落地不及预期，影响金融IT 厂商创新业务发展。 4552497954055832625866857111180516180816181116190216国金行业 沪深 300 2019年 05月 16 日 创新技术与企业服务研究中心 软件 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 金融 IT：三重因素驱动的长期优质赛道 .4 1.1 行业综述 .4 1.2 细分领域现状及趋势不一，整体看龙头布局领先 .7 1.2.1 银行 IT：竞争日趋激烈，机会在中小银行 .7 1.2.2 证券 IT：增长趋势不变但波动较大，核心领域格局已定 .8 1.2.3 保险 IT：后起之秀，快速成长的细分赛道 .9 1.2.4 携手巨头 、开放合作、强化平台属性，金融 IT 龙头密集布局 .10 1.3 三重因素驱动，长期看金融 IT 行业发展极具潜力 . 11 1.3.1 信息化缺口仍在，国内金融机构 IT 支出总额与结构仍存在巨大提升和优化空间 . 11 1.3.2 RegTech 驱动，监管政策变动、金融市场开放持续带来市场空间的提升.12 1.3.3 FinTech 驱动，创新技术发展将进一步打破行业成长的天花板 .13 2. 证券 IT：当前最值得关注细分领域 .16 2.1 证券 IT 充分受益 RegTech 发展 .16 2.2 资管 IT 助力证券 IT 快速 发展 .16 2.3 产品驱动，具备快速扩张的基础 .17 3. 强者恒强，龙头最具价值 .19 3.1 产品力、运营力、生态力是金融 IT 企业核心 竞争力 .19 3.1.1 产品力是金融 IT 企业立身的基石 .19 3.1.2 运营力是金融 IT 企业发展的保障 .20 3.1.3 生态力是金融 IT 企业 最终发展方向 .20 3.2 三力之下，龙头最具投资价值 .20 3.2.1 龙头更具备拓展业务边界的能力，在提升单客户价值上更有潜力 .21 3.2.2 龙头更能抓住行业趋势性机会，实现客户数、场景数、大数据挖掘能力等的跃升 .21 3.2.3 龙头更具备构建生态的能力和基础 .21 4. 投资策略及相关标的 .22 5. 风险提示 .22 图表目录 图表 1：金融科技公司分类 .4 图表 2：金融 IT 业务流程 .5 图表 3：金融 IT 各细分领域上市及拟上市公司分布（按 盈利及市值） .6 图表 4：全球金融业 IT 支出结构（ 2022E） .6 图表 5：中国金融业 IT 支出结构（ 2014A） .6 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：全球金融业 IT 解决方案市场结构（ 2021E） .7 图表 7：中国金融业 IT 解决方案市场结构（ 2017） .7 图表 8：银行 IT 解决方案市场将保持快速增长（亿元） .7 图表 9：中国银行 IT 解决方案市场投资分布（ 2017） .7 图表 10：已上市主要银行 IT 厂商优势领域及市占率梳理 .8 图表 11：中国银行业 IT 投资比例（ 2017） .8 图表 12：中国银行业 IT 解决方案市场格局（ 2017） .8 图表 13：证券公司 IT 支 出占三年平均营收比重 .9 图表 14：证券公司与恒生电子营收 yoy 对比 .9 图表 15：证券 IT 核心产品市场占有率情况 .9 图表 16：中国保险业 IT 解决方案支出 预测 .10 图表 17：保险 IT 解决方案市场行业集中度变化 .10 图表 18：中美主要金融机构 IT 支出占营业收入比重对比 . 11 图表 19： 2017 年中国银行业 IT 支出结构 (2017，按类别 ).12 图表 20：美国银行业 IT 支出结构（ 2017，按类别） .12 图表 21：合资券商申请设立情况统计（截至 2019年 5 月 12 日） .12 图表 22： FIS 云端业务量情况 .13 图表 23： FIS 将云视为下一代解决方案架构的核心特征之一 .14 图表 24：中国金融行业用户应用云的主要目的 .14 图表 25：中国金融行业云计算技术应用进展 .14 图表 26：国内金融机构云计算部署模式 .15 图表 27：中国金融行业云 PaaS+SaaS 支出（百万美元） .15 图表 28：全球人工智能在金融行业的市场规模（ 2017-2022，亿美元） .15 图表 29：中国智能投顾资产管理规模（亿美元）及用户渗透率（ 2018-2023）.15 图表 30： “资管新规 ”下金融 IT 行业增量市场空间测算 .16 图表 31：近期金融制度创新（科创板、沪伦通、 CDR 等）为金融 IT 行业带来的增量市场空间测算 .16 图表 32：大资管 IT 业务是恒生近三年主要增长来源 .17 图表 33：中国资产管理规模预 测（ 2016A-2030E） .17 图表 34：近三年金融 IT 各领域主要公司平均研发支出占比情况 .18 图表 35：金融 IT 企业竞争三力模型 .19 图表 36：近三年证券 IT 龙头恒生增长主要受益于监管政策变动 .21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 金融 IT： 三重因素驱动的长期优质赛道 1.1 行业综述 金融 IT 是金融科技的一个细分行业。根据金融稳定理事会的定义，金融科技是指通过技术手段推动金融创新，形成对金融市场、机构及金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用以及流程和产品。 根据原生背景和模式 不同，我们把金融科技市场玩家分成四类，即金融 IT 公司、科技生态公司、 互联网 金融服务公司以及 金融科技子公司 ，其中： 1）金融 IT 公司，通过服务外包或者技术输出的形式为金融机构提供信息化的产品或服务； 2）科技生态公司，依托互联网平台切入金融服务领域； 3）新型金融服务公司，依托新兴技术手段或者 差异化的客户定位 切入到某一特定的金融服务领域 ； 4）传统金融机构 的科技子公司 ，从传统金融机构的科技部门发育而来，以对内服务为主。 图表 1：金融科技公司分类 来源：公开资料，分析师整理，国金证券研究所 先发优势明显，进入壁垒高、客户黏性强、偏定制化是行业主要特点。 金融机构在筛选金融 IT 厂商时，对后者的信誉、项目经历、双方的历史合作等极其看重，因此该行业进入壁垒极高。同时由于金融 IT 系统的复杂性，系统的改动往往牵一发而动全身，且系统的运维保障又依赖于跟金融 IT 厂商的长期、持续地互动与合作，因此双方合作一旦达成金融机构一般不会更换供应商，对核心系统供应商更是如此，国外巨头如 FIS 跟客户的合作时间可长达 30 年以上，客户黏性极强。此外，由于金融机构需求不一，产品难以标准化，尤其是核心业务系统更需适配客户需求，因此定制化是整个行业的鲜明特征之一。 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：金融 IT 业务流程 来源： 公开资料， 国金证券研究所 整理 按照下游客户类型不同，金融 IT大致可分为银行 IT、证券 IT以及保险 IT。需要特别说明的是，近年来大资管（包括基金公司、券商资管、保险资管、信托等）概念深入人心，随着资管行业的快速发展，资管 IT 也正逐渐成为一个独立的细分领域。国际上一般将资管 IT、财管 IT、经纪 IT 等归类为资本市场 IT，部分国内机构（如恒生电子）也开始使用的同样的分类方法，但两者（资本市场 IT 及证券 IT）内涵相差无几，因此我们也不做区分。 从盈利和市值 两个维度看 ， 恒生电子为金融 IT 领域绝对的龙头。 业务咨询架构设计IT 咨询公司开发集成运维保障金融 IT 公司金融机构对外招标发起需求软件供应硬件供应基础软硬件供应商监管政策变动创新技术发展客户需求变动外部环境变动降 本增效合 规风控流程改造内部需求变化功能 升级架构改造系统 建设信息化需求实施方案方案基础工具驱动行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 金融 IT 各细分领域上市及拟上市公司分布（按盈利及市值） 来源： Wind， 国金证券研究所 整理（注：保险 IT 公司中科软暂未登陆 A 股 ，市值按照 18 年扣非归母净利及行业平均 PE 测算 ； 其它公司 市值统计 日期 截止到 2019年 5 月 15 日） 国内外金融 IT均以银行 IT为主。 IDC 预测，到 2021 年全球金融机构 IT 支出中约 60%为银行 IT 支出，资本市场 IT 支出与保险 IT 支出两者相当。国内银行IT 支出占比相比国际平均水平更高，主要是由于银行支付能力更强、信息化起步更早。根据 IDC 数据， 2014 年中国银行业 IT 支出占整个金融业 IT 支出的比重约 79%。近年来随着资本市场 IT 以及保险 IT 支出的快速发展，银行 IT 占比有所下降，但整体上仍然占据绝大部分份额。 图表 4：全球金融业 IT 支出结构（ 2022E） 图表 5：中国金融业 IT 支出结构（ 2014A） 来源： IDC，国金证券研究所整理 来源： IDC，国金证券研究所整理 解决方案市场基本延续上述 IT 支出结构。 国外金融 IT 市场相对成熟，各细分领域解决方案市场占比基本一致，因此整体而言国外金融 IT 解决方案市场结构跟 IT 支出结构一致。国内情况略有不同，三大领域中证券 IT 相对更依赖于外部厂商，因此解决方案市场占 IT 支出比重较高。根据 IDC 的数据及我们的分析， 2017 年国内金融 IT 解决方案市场规模约 500 亿，其中银行 IT 解决方案市场占 67%，证券 IT 约占 20%，保险 IT约占 13%。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 0- 1 5 0 - 1 0 0 - 5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0市值（亿元）近三年平均扣非归母净利（百万元）证券 IT 银行 IT 保险 IT恒生电子中科软金证股份神州信息银行 IT支出 , 57% 非银 IT支出 , 43% 银行 IT支出 , 79% 非银 IT支出 , 21% 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：全球金融业 IT 解决方案市场结构（ 2021E） 图表 7：中国金融业 IT 解决方案市场结构（ 2017） 来源： IDC, 国金证券研究所整理、预测 来源： IDC, 国金证券研究所整理、预测 1.2 细分领域 现状及趋势不一，整体看龙头布局领先 1.2.1 银行 IT：竞争日趋激烈，机会在中小银行 解决方案市场快速增长，头部格局已相对稳定。 银行 IT 支出增速已经下降到个位数， IDC 预测 2018-2022 年 CAGR 仅为 8%左右。虽然整体增速不高，但是结构会出现明显变化， IDC 预计银行 IT 解决方案市场将维持 CAGR 21%左右的增长，至 2022 年达到 883 亿元，占总支出的比重提高到 58%。 当前，业务、管理、渠道三大解决方案领域头部 市场格局已相对稳定。业务类解决方案以核心业务系统解决方案为主（占比达 45%），未来增长的主要驱动因素为业务系统改造需求的增加；管理类解决方案以商业智能和风险管理解决方案为主（合计占比 50%以上），未来增长的主要驱动因素为银行内部管理及合规风控需求的提升；渠道类解决方案未来增长的主要驱动因素为中小银行对数字化渠道建设需求的增加。未来业务及管理类解决方案仍将是银行 IT 投资的重点，渠道类解决方案市场占比预计维持稳定或继续保持下滑趋势。上述三大解决方案市场头部格局已多年未发生重大变动：业务类以文思海辉金信、 神州信息 、宇信科技等领先；管理类以文思海辉金信、宇信科技、 IBM 等领先；渠道类以宇信科技、科蓝软件、 神州信息 等领先。 图表 8：银行 IT 解决方案市场将保持快速增长（亿元） 图表 9：中国银行 IT 解决方案市场投资分布（ 2017） 来源： IDC, 国金证券研究所 来源： IDC, 国金证券研究所 银行 IT解决方案 , 57% 资本市场 IT解决方案 , 21% 保险 IT解决方案 , 22% 银行 IT解决方案 , 67% 资本市场 IT解决方案 , 20% 保险 IT解决方案 , 13% 674 631 340 883 020040060080010001200140016002017A 2022E硬件及其它 解决方案 业务类 , 42.7% 管理类 , 34.9% 渠道类 , 20.0% 其它 , 2.4% 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：已上市主要银行 IT 厂商优势领域及市占率梳理 公司代码 公司简称 优势领域 000555 神州信息 渠道类（ 5.7%）、业务类（ 4.5%）、管理类（ 2.4%） 300674 宇信科技 渠道类（ 9.0%）、业务类（ 4.2%）、管理类（ 4.1%） 300339 润和软件 业务类（ 3.0%）、管理类（ 1.0%） 600570 恒生电子 业务类（ 2.8%） 300348 长亮科技 管理类（ 3.0%）、业务类（ 2.6%） 300380 安硕信息 业务类（ 2.5%） 300663 科蓝软件 渠道类（ 8.2%）、业务类（ 1.6%） 00465 高伟达 管理类（ 1.9%）、业务类（ 1.4%） 002065 东华软件 业务类（ 1.1%） 600571 信雅达 管理类（ 1.5%） 来源： IDC，公司公告，分析师整理，国金证券研究所 整体市场格局趋于分散，主战场将从大型银行转移到中小银行。 银行 IT 解决方案市场格局相对分散， 2017 年 CR5 不足 20%，且相比 2015 年 CR5 为 25%，市场整体上朝更加分散的趋势发展。目前，银行 IT 市场主要集中在大型国有银行和股份制商业银行，但从趋势上看，银行 IT 厂商未来主要争夺的客户将转向中小银行（包括城商行、农商行以及农信社等），主要原因一是市场玩家在大型银行上的市场格局已经较为稳定，未来中小银行市场将成为最大增量；二是由于银行本身的科技实力已经达到一定水平，现阶段正逐渐从对内服务转向对外输出。 2016 年 7 月，银监会通过银行业信息科技 “十三五 ”规划明确鼓励有条件的银行尝试信息科技公司运作，为其他银行提供托管服务与外包服务等。当前已有部分隶属于大型国有银行和股份制商业银行的独立科技子公司成立，例如建信金科、平安科技、兴业数金、招银网络等。这些银行系科技公司作为未来银行 IT 乃至整个金融 IT 的重要玩家，在行业理解、数据积累、获得传统金融企业信任方面具有先天优势。 图表 11：中国银行业 IT 投资比例（ 2017） 图表 12：中国银行业 IT 解决方案市场格局（ 2017） 来源： IDC, 国金证券研究所整理 来源： IDC, 国金证券研究所整理 1.2.2 证券 IT： 增长趋势不变但波动较大，核心领域格局已定 证券 IT 整体受资本市场波动影响较大。 影响证券 IT 支出的直接因素为券商、基金、期货等公司的盈利水平，间接因素为资本市场波动。证券 IT 支出的指导性文件为 2008 年证券业协会发布的证券期货经营机构信息技术治理工作指引（试行），规定原则上证券期货经营机构最近三个财政年度 IT 投入平均数额原则上应不少于最近三个财政年度平均净利润的 6%或不少于最近三个财政年度平均营业收入的 3%。我们统计发现，证券公司 IT 总支出占最近三个财政年度平均营业收入的比重均值在 3.16%附近，波动较大，整体上受近三年营收增速影响。另外，我们统计了证券 IT 龙头恒生电子与证券公司近 11 年的营收增速情况，整体上看证券 IT 厂商的营收增速跟证券公司营收增速呈正相关。 大型国有银行 , 43.80% 股份制商业银行 , 21.00% 城商行 /农商行 /农信社 , 30.40% 其他银行机构 , 4.80% 文思海辉金信 , 5.5% 宇信科技 , 5.3% 神州信息 , 4.0% 长亮科技 , 2.4% 科蓝软件 , 2.3% 其它 , 80.5% 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：证券公司 IT 支出占三年平均营收比重 图表 14：证券公司与恒生电子营收 yoy 对比 来源： wind，中国证券业协会，分析师整理，国金证券研究所 来源： wind，公司公告，国金证券研究所 核心领域格局已定，龙头恒生优势明显。 证券 IT 市场的主要玩家为金证股份、顶点软件、赢时胜、金仕达、迅投等公司，在核心系统的市场占有率上恒生处于领先地位。证券 IT 系统尤其是跟交易相关的核心业务系统彼此之间关联性很强，需要平台之间能够很好地融合，因此核心系统市场上占优的厂商议价能力和捆绑销售能力都很强。 图表 15：证券 IT 核心产品市场占有率情况 来源：相关公司公告，公开材料，分析师整理，国金证券研究所 1.2.3 保险 IT：后起之秀，快速成长的细分赛道 保险 IT 起步较晚但成长迅速，预计未来四年解决方案市场年均复合增速达22%。 相比证券 IT 和银行 IT，保险 IT 起步略晚， “十一五 ”末期整个保险行业的信息化工作才全面起步。但受益于国内保险行业的快速发展，保险公司在业务体量增加的同时加大了对信息科技的投入力度。根据 IDC， 2017 年我国保险业 IT 支出约为 225 亿元，预计 18-22 市场规模 CAGR 达 13.5%；解决方案市场规模约为 65.4 亿元，预计 18-22 市场规模 CAGR 达 22%。 3.4% 3.6% 3.2% 2.7% 2.9% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2017年 -100%-50%0%50%100%150%2013 2014 2015 2016 2017 2018证券公司营收 yoy 恒生电子营收 yoy 恒生恒生恒生恒生恒生恒生恒生金证顶点赢时胜金仕达金仕达CTP其它其它其它其它0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %证券集中交易 基金投资交易 保险投资交易 信托投资交易 期货交易管理 银行综合理财 估值行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：中国保险业 IT 解决方案支出预测 来源： IDC，分析师整理，国金证券研究所 龙头中科软一家独大，行业集中度不断提升。 一直以来，保险 IT 解决方案市场相对比较集中，头部厂商如中科软、软通动力、易宝网络、用友、 SAP 等实力不断增强，市占率均有所提升，行业 CR5 也由 2010 年的 48%提高到 2017 年的66%。龙头厂商中科软近几年市占率快速攀升，从 2010 年的 26%提高到 2017年的 39%，而行业第二软通动力市占率不足 9%，差距明显。整体上看，预计未来随着保险行业的发展，保险 IT 市场将越来越集中，龙头优势也会更加明显，中科软一家独大的局面有望持续且加强。 图表 17：保险 IT 解决方案市场行业集中度变化 来源： IDC，分析师整理，国金证券研究所 1.2.4 携手巨头 、开放合作、强化平台属性，金融 IT龙头密集布局 当前，金融 IT 龙头一方面通过牵手华为、阿里、腾讯等借助科技巨头的力量完善自身的业务布局、生态建设，另一方面致力于强化自身的平台属性，通过开放合作、客户赋能的方式探索新的业态和盈利模式。 银行 IT领域， 宇信科技与新华三、数米云、华为等合作共建宇信金融云；长亮科技引入战略股东腾讯并达成金融云合作，双方共同推出了连接银行与互联网用户的科技平台 “银户通 ”；科蓝软件引入战略股东阿里系公司并达成业务合作159 175 192 210 228 245 65 80 97 119 145 178 0501001502002503003504004502017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E其它 IT支出 解决方案支出 26% 39% 22% 27% 0%10%20%30%40%50%60%70%CR5(2010) CR5(2017)中科软 行业 2-4名