敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国 SaaS产业：行业发展巡视及整体分析 2019年 05月 22 日 看好 /维持 计算机 深 度 报告 叶盛 分析师 执业证书编号： S1480517070003 yeshengdxzq 010-66554022 投资摘要 ： SaaS（ software as a service，软件即服务）模式的出现，给客户带来了新的价值 ： 1、 客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务； 2、 客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新； 3、 SaaS 收取 年费，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户的需求了。 SaaS 模式 的兴起 对软件 行业 带来两点重大改变： 1、 扩展了 SaaS 软件的使用边界。 传统软件大多集中在 ERP、人力和安全等几个行业。 SaaS 模式的软件标准化程度高，部署在云端，方便了用户的使用，扩张出新的软件使用范围： CRM、 HRM、安全、协同和垂直等众多领域。截止 2019 年 5 月 11 日， 68 家新兴 SaaS 公司总市值为 6404 亿美元。 2、 SaaS 模式催生出新的软件巨头。 传统软件定制化程度高，软件公司到一定 规模 就无法成长了。 SaaS模式的产品标准化程度高，使用范围更广，这使得软件巨头的模式扩张成本更低，边界更广，从而使得很多细分行业都诞生了软件巨头。 像 CRM 领域的 Salesforce， HRM 领域的 Workday 等。 SaaS 模式发展经历了四个阶段，现在正处于 产品深入期。 公司业务流程的各个方面都在 SaaS 化，垂直行业类 SaaS 也迎来爆发 ， 新 兴 SaaS 公司在不断上市，收入也处于高速增长期，我们对未来长期看好。 传统 6 大软件巨头成立于 1972 年到 1984 年之间 。 这些巨头公司在 SaaS 浪潮到来时候，虽然反应较慢，但是从 2013， 2014 年起集中精力转型 SaaS 模式，目前已经基本转型成功。截止 2019 年 5 月 11 日， 6家转型云化后的传统软件巨头市值规模达到了 1.55 万亿美元 。 传统软件巨头转型 SaaS 成功的原因在于： 在企业服务中，产品、客户关系和服务是最重要。 传统软件在转型 SaaS 过程中的产品、客户关系和服务的优势都可以承接过去 ，保证了它们转型云化的成功。 1999 年是 SaaS 元年 ， 新兴的 SaaS 公司在 CRM、 HRM、安全、协同、分析和垂直型 SaaS 领域取得了巨大成功。 截止 2019 年 5 月 11 日， 68 家新兴 SaaS 公司总市值为 6404 亿美元。 SaaS 公司在成长期 收入往往高速增长，但是 没有利润甚至是亏损的 。 而到了成熟期， SaaS 公司的利润率就慢慢体现出来了 。 我们的统计数据对此得到了充分验证。 美股对公司的估值，主要采用市销率指标。在确定市销率时，收入增速是最重要的衡量指标。 我们的统计验证 了 ： 营收增速 和市销率最高的 SaaS 公司集中在腰部企业。 向上和向下，收入增速和市销率都 较低 。 风险提示： 宏观经济风险； 美国 SaaS公司估值过高的风险 ； P2 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业： 行业 发展巡视及整体分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. SaaS 为软件行业带来新机遇 . 4 1.1 SaaS 模式为客户创造新的价值 . 4 1.2 SaaS 模式催生出新的软件巨头 . 4 1.3 SaaS 的四个发展阶段 . 4 1.4 未来 SaaS 行业长期发展趋势仍然不变 . 5 2. 传统软件巨头转型 SaaS纷纷获得成功 . 5 2.1 为什么传统软件巨头转型 SaaS 模式获得成功呢？ . 6 3. 新兴领域孕育出众多 SaaS龙头 . 6 3.1 1999 年是 SaaS 模式的元年 . 6 3.2 新兴 SaaS 赛道巡视 . 7 3.2.1 CRM：率先发展起来的 SaaS 赛道 . 8 3.2.2 HRM 形成 Workday一家独大的格局 . 8 3.2.3 协同领域诞生众多细分赛道 SaaS 独角兽 . 9 3.2.4 垂直型 SaaS 公司 . 9 4. 美国 SaaS行业整体分析 .10 4.1 SaaS 公司所处生命周期和利润率水平呈现明显对应关系 . 11 4.2 SaaS 公司成长性和估值最好的集中在腰部企业 .12 5. 风险提示 .12 6. 附录 .13 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业：行业发展巡视及整体分析 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1:六大传统软件巨头转型 SaaS情况 . 6 表 2:CRM 领域龙头 SaaS公司情况（亿美元） . 8 表 3:HRM 领域龙头 SaaS公司情况（亿美元） . 8 表 4:协同领域龙头 SaaS 公司情况（亿美元） . 9 表 5:垂直型 SaaS龙头公司情况（亿美元） .10 表 6:按市值区分的 SaaS 公司平均营收和增速（亿美元） .12 表 7:美股 SaaS公司列表（亿美元） .13 插图目录 图 1:美股 SaaS公司成立时间统计图 . 5 图 2:美股 SaaS公司按照业务划分情况 . 7 图 3:美股新兴 SaaS公司市值规模及占比（亿美元） . 7 图 4:美股新兴 SaaS公司数 量及占比（ 2018，亿美元） . 7 图 5:美股 SaaS公司数量和市值区间对比图 .10 图 6:企业生命周期图 . 11 图 7:按市值区分的 SaaS 公司的持续经营净利润 /收入 . 11 图 8:按市值区分的 SaaS 公司的经营性现金流 /收入 . 11 P4 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业： 行业 发展巡视及整体分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. SaaS 为 软件行业 带来新机遇 1.1 SaaS 模式为客户创造新的价值 SaaS（ software as a service，软件即服务 ）模式的出现 ，给客户带来了新的价值 ： 客户 不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要 花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务 ； 客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务 ，而不用担心后期的维护和更新； SaaS 通常采用预付年费的收费形式， 客户使用满意才会不断 续 费， 迫使 软件厂商必须始终关注客户的需求，而不像过去 软件厂商 只需要 把软件卖出去就 大事结束了 。 1.2 SaaS 模式催生出新的软件巨头 SaaS 模式对软件厂商 也意味着重大改变， 带来了新的机遇， 体现在两点： SaaS 模式拓展了 软件的使用边界。 传统软件 大多集中在 ERP、人力和安全等几个行业。 SaaS 模式的软件标准化程度高，部署在云端，方便了用户的使用，扩张出新的软件使用范围：在 CRM、 HRM、安全、协同和垂直等众多领域都采用了 SaaS 模式来满足客户需求。 SaaS 模式催生出新的软件巨头。 传统软件定制化程度高，软件公司到一定 规模 就无法成长了。 SaaS 模式的产品标准化程度高，使用范围更广，这使得软件巨头的模式扩张成本更低，边界更广，从而使得很多细分行业都诞生了 收入规模很大的 软件巨头。像 CRM 领域的 Salesforce， HRM 领域的 Workday 等。 1.3 SaaS 的四个发展阶段 如果把 1999 年 Salesforce 成立作为 SaaS 行业的元年，则 SaaS 行业发展可以分为以下几个阶段 ： 1） 1999-2006 年： 初始探索期。 众多 SaaS 公司纷纷成立，在启蒙用户 身上打磨产品，探索未来产品发展方向。 2） 2006-2008 年：企业推广期。 2006 年 8 月， AWS 对外提供 亚马逊 弹性云服务，对整个 SaaS 行业的发展起了巨大推动作用。 SaaS 公司产品部署在公有云上，可以显著降低成本，增加 使用体验。 3） 2008-2010 年，加速推广期。 在经历 金融危机 后 ， 各大公司对节省成本，提高效率的需求激增， SaaS 行业 迎来了快速发展 。 4） 2010 年至今，产品深入期。随着通用 SaaS 行业逐步成熟， 公司 业务流程的各个方面都在 SaaS 化， 涌现出新的细分 SaaS 领域。而且，垂直行业类 SaaS 也迎来 爆发，医药、电商等多个垂直行业都诞生出独角兽公司。 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业：行业发展巡视及整体分析 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目前，在美股市场， SaaS 行业是最具有成长性的板块之一，诞生了数十家市值上百亿美元的公司， SaaS 龙头公司 Salesforce 市值甚至超过了千亿美元。而传统软件公司转型 SaaS 也大获成功，微软市值逼 近 1 万亿美元。 1.4 未来 SaaS 行业长期发展趋势仍然不变 1） SaaS 细分市场规模 正在越来越大。 众多的细分 SaaS 领域，仍然处于高速增长中。 如刚上市的视频会议 SaaS 厂商 Zoom，最近一年的收入增速高达 118%。 而像Slack 等公司也即将上市。 2） 从首席信息官延伸到 部门预算，市场规模 增长 10 倍 。 过去， SaaS 能够获得的企业预算主要来自于首席信息官 CIO 掌管的 IT 预算，但是随着 SaaS 深入到各个职能部门，它们现在能够切到的是 10 倍量级的部门预算。 3） 强者恒强的逻辑仍在继续， SaaS 巨头采用并购继续扩张 。 SaaS 软件作为企业服务，天生具有较强的客户粘性。 而 SaaS 巨头在产品化、 PaaS 化之后，利用其强大的产品协同能力、客户关系和服务能力，通过并购 来继续扩张产品线，满足客户需求，同时可以进一步保持成长性。 Salesforce 就是典型范例 ， 2016 年以来其花在并购 上的支出超过 100 亿美元。 2. 传统 软件巨头转型 SaaS 纷纷获得 成功 据我们不完全统计，在美股上市的提供 SaaS 服务的公司有 74 家。首先我们看一下它们的成立时间，会发现有两个活跃区间： 图 1:美股 SaaS 公司成立时间统计图 资料来源： wind、 东兴证券研究所 ；数据截止 2019/5/11 第一个 公司 成立活跃期是 1970 年到 1987 年。 这是第一次软件革命的成长期，经过多年发展，最终剩下了数家巨头。最著名的软件公司包括 1972 年成立的 SAP、 1975年成立的微软、 1977 年成立的 Oracle 和 1982 年成立的 Adobe 等 。 P6 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业： 行业 发展巡视及整体分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES这些巨头公司在 SaaS 浪潮到来时候， 虽然反应较慢，但是从 2013， 2014 年起集中精力 转型 SaaS 模式， 目前已经基本转型 成功。 截止 2019 年 5 月 11 日， 6 家转型云化后的传统软件巨头市值规模达到了 1.55 万亿美元。 表 1:六大传统软件巨头转型 SaaS 情况 传统软件公司 成立时间 全力转型 SaaS时间 转型进度 当前市值（亿美元） 微软公司 (MICROSOFT) 1975 2014-2015 大部完成 9,742 甲骨文 (ORACLE) 1977 2013-2014 大部完成 1,868 SAP 1972 2013-2014 大部完成 1,545 奥多比 (ADOBE) 1982 2012-2013 基本完成 1,359 财捷公司 (INTUIT) 1984 2013 基本完成 634 欧特克 (AUTODESK) 1982 2014 转型顺利 381 资料来源： wind、东兴证券研究所 工具类 SaaS 软件巨头擅长的核心领域，基本没有新兴 SaaS 公司脱颖而出。 微软、Adobe、 Intuit和 Autodesk的核心软件都成功转型云化， 仍然占据着牢不可破的地位。 在 ERP 领域， 传统软件巨头 SAP 和 Oracle 经历了巨大挑战，但是 仍然占据着 ERP行业的前列。 虽然 ERP 行业 跑出了 NetSuit， Infor 等新兴云 ERP 公司， 估值都接近了百亿美元。 但是 2016 年， Oracle 以 93 亿美元收购 了 NetSuit，利用资本手段补齐了发展短板。 目前， 传统 ERP 大厂 SAP 和 Oracle 仍然占据 在 ERP 行业的 前列 。 2.1 为什么传统软件巨头转型 SaaS 模式 获得 成功呢？ 2B（ 企业服务 ） 生意 和 2C 的生意差别很大 。 在 2B 生意 中 ， 产品、客户关系和服务都很重要 。 传统软件巨头 在这三个方面天然具有强大的优势： 核心产品占有率往往很高，显示出其产品的优势；而在客户和服务方面，也已经充分磨合取得了下游客户的信任。 在转型 SaaS 过程中，软件巨头的 产品、客户关系和服务的优势都可以承接过去 。 特别是工具类软件厂商，其产品粘性 极 强 ，已经形成了产品生态系统和用户使用习惯，很难替代 。 它们的 三点优势在转型 SaaS 模式中都得到充分体现，转型过程都很顺利。 3. 新兴领域孕育出 众多 SaaS 龙头 3.1 1999 年是 SaaS 模式的元年 第二个成立活跃期是 1998 年至今，其中 1999 年可以被称为 SaaS 元年。 在 1999年，有高达 8家 目前 上市 的 SaaS公司成立，包括 公认的 SaaS模式开创者 Salesforce。 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业：行业发展巡视及整体分析 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2:美股 SaaS 公司按照业务划分情况 资料来源： wind、公开资料整理、 东兴证券研究所 新兴的 SaaS 公司在 CRM、 HRM、 安全、 协同、分析和垂直型 SaaS 领域 取得了巨大成功 。 截止 2019 年 5 月 11 日， 68 家 新兴 SaaS 公司 总市值为 6404 亿美元。 其中协同领域有 26 家 SaaS 公司，市值 2498 亿美元，占比为 39%；其次是 CRM 领域，共有 5 家公司，市值 1436 亿美元，占比为 23%；再接着是垂直型 SaaS 领域，共有 18 家 SaaS 公司，市值 1357 亿美元，占比 21%。此外，还有 HRM、安全和分析领域共有 19 家 SaaS 公司，市值占比 17%。 图 3:美股新兴 SaaS 公司市值规模及占比 （亿美元） 图 4:美股新兴 SaaS 公司 数量 及占比（ 2018，亿美元 ） 资料来源： wind， 东兴证券 研究所；数据截止到 2019/5/11 资料来源： wind、 东兴证券研究所 3.2 新兴 SaaS 赛道巡视 一些优秀的 SaaS 公司抓住 SaaS 模式兴起的机会，在细分领域提供出更好的产品，切入客户做大做强，纷纷成长为各细分赛道的龙头公司。 Col la bor at ion $2 49 8 39 % 共 26 家家 CRM $1436 22.4% 共 5 家 Secur it y $4 58 7.1% 共 7 家 A na lyti c $1 19 1. 9% 共 8 家 V er t ica l $1 35 7 21 .2 % 共 1 8 家 HRM $5 37 8.4% 共 4 家 P8 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业： 行业 发展巡视及整体分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES新兴的 SaaS 龙头公司产品续约率高，护城河强。仍然处在快速成长期，收入增速很快。 下面我们将 重点 分析 各个领域和其中龙头公司 ： 3.2.1 CRM： 率先发展起来 的 SaaS 赛道 CRM 是 SaaS 行业中率先发展起来的赛道。 究其 原因在于： 1、 CRM 产品本身标准化程度高，容易做成 SaaS 产品； 2、 CRM 能够帮助企业提升销售效率，直接增加收入，企业客户付费意愿强 。 CRM 行业市场空间大，行业集中度较高。 CRM 行业仅 5 家上市公司，总市值达到1436 亿美元。其中仅 Salesforce 市值便达到 1233 亿美元。 除了 Salesforce 之外， CRM 赛道还有市值 97 亿美元的 Zendesk 和市值 76 亿美元的 Hubspot，这两家公司在 营销自动化等 领域也有非常强的竞争力。目前，其收入增速超过 30%，市场给予其市销率估值接近 15 倍。 表 2:CRM 领域龙头 SaaS 公司情况 （亿美元） 公司 成立年份 上市日期 总市值 收入（ 2018） 收入增速 市销率 赛富时 (SALESFORCE) 1999 2004-06-23 1,233 133 26.7% 9.3 ZENDESK INC 2007 2014-05-15 97 6 39.1% 14.9 HUBSPOT INC 2005 2014-10-09 76 5 36.6% 14.9 资料来源： wind、东兴证券研究所；数据截止 2019/5/11 3.2.2 HRM 形成 Workday 一家独大的格局 人力资源管理（ HRM） 共有 4 家上市 SaaS 公司，总市值达到 537 亿美元。其中 市值贡献 主要的是 Workday，市值达到了 452 亿美元。 Workday 是 HRM 领域的开创者，也是行业领头羊。 目前 ，其服务 的核心客户是大中型企业， 客户黏性极强。 2018 年收入 仍然保持快速增长，达到了 28 亿美元，收入增速为 31.7%， 而市场也给予估值较高， 市销率为 16 倍。 除了 Workday，还有重点服务中小企业 HRM的 Paylocity，市值达到了 52 亿美元，收入 4 亿美元，增速 25.8%，市销率为 12.4 倍。 表 3:HRM 领域龙头 SaaS 公司情况 （亿美元） 公司 成立年份 上市日期 总市值 收入（ 2018） 收入增速 市销率 WORKDAY 2005 2012-10-12 452 28 31.7% 16.0 PAYLOCITY HOLDING CORP 2013 2014-03-19 52 4 25.8% 12.4 资料来源： wind、东兴证券研究所；数据截止 2019/5/11 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业：行业发展巡视及整体分析 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.2.3 协同领域 诞生众多 细分赛道 SaaS 独角兽 随着通用 SaaS 逐步成熟，企业各业务流程也在逐步 SaaS 化。企业 协同领域 涉及到企业管理的各个方面，细分赛道众多，包括 ITOM/ITSM、 APM、云通讯、云存储和电子签名等众多方向。协同领域 是 SaaS 最大的赛道 。目前，该领域共 有 26 家上市SaaS 公司，总市值达到 2498 亿美元。 协同领域最大的是 做 ITSM/ITOM 的 ServiceNow，市值达到了 508 亿美元， 2018 年收入为 26 亿美元 ，增速 35%，市销率 18 倍。 除此之外，还有众多的细分龙头 SaaS 公司，如市值 309 亿美元的软件开发工具 SaaS公司 ATLASSIAN，市值 204 亿美元的视频会议服务商 Zoom，云通讯公司 Twilio 等。下表列出了排名居前的协同 SaaS 公司的基本情况。 表 4:协同领域龙头 SaaS 公司情况 （亿美元） 公司 成立年份 上市日期 总市值 收入（ 2018） 收入增速 市销率 SERVICENOW 2004 2012-06-29 508 26 35.0% 18.1 ATLASSIAN 2002 2015-12-10 309 9 41.0% 27.7 ZOOM VIDEO 2011 2019-04-18 204 3 118.2% 61.8 TWILIO 2008 2016-06-23 170 7 62.9% 22.5 OKTA 2009 2017-04-07 118 4 53.6% 29.7 DROPBOX 2007 2018-03-23 110 14 25.7% 6.6 RINGCENTRAL 1999 2013-09-27 101 7 34.3% 13.8 DOCUSIGN 2003 2018-04-27 90 7 35.2% 12.9 COUPA 2006 2016-10-06 64 3 39.4% 24.4 NEW RELIC INC 2008 2014-12-12 62 5 34.9% 13.8 资料来源： wind、东兴证券研究所；数据截止 2019/5/11 3.2.4 垂直型 SaaS 公司 尽管 通用型 SaaS 一直快速 发展， 但是许多垂直行业的 痛点 需求仍然无法得到充分满足。于是 ， 针对特定行业的垂直型 SaaS 应运而生。垂直型 SaaS 能够提供更加贴近客户，有针对性的 SaaS 解决方案， 从而赢得了客户。 在 74 家 SaaS 公司中，垂直型 SaaS 共有 18 家，合计市值为 1357 亿美元。许多细分的垂直型 SaaS 都做得非常成功， 典型的就是 电商交易 SaaS 代表 Shopify，目前市值 286 亿美元，收入 11 亿美元，收入增速 59%，市销率为 26.6 倍。 除此之外，垂直型 SaaS 代表还包括 支付服务商 Square、 医药 CRM 厂商 Veeva 和Wix 等，其基本情况参见下表。 P10 东兴证券深度报告 美国 SaaS产业： 行业 发展巡视及整体分析 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 5:垂直型 SaaS 龙头公司情况 （亿美元） 公司 成立年份 上市日期 总市值 收入（ 2018） 收入增速 市销率 SHOPIFY 2004 2015-05-21 286 11 59.4% 26.6 SQUARE 2009 2015-11-19 279 33 49.0% 7.8 塞纳 (CERNER) 1979 1986-12-01 224 54 4.4% 4.1 VEEVA SYSTEMS 2007 2013-10-16 212 9 25.8% 24.5 WIXCOM 2006 2013-11-06 71 6 41.8% 11.7 MEDIDATA SOLUTIONS INC 1999 2009-06-25 58 6 16.5% 9.2 资料来源： wind、东兴证券研究所；数据截止 2019/5/11 4. 美国 SaaS 行业 整体 分析 如果 要对 SaaS 行业 进一步分析，按照业务类型往往无法反应出彼此差异。因此，我们 按照市值区间对 74 家 SaaS 公司 进行 重新 划分 ，则具体如下： 1） 万亿 美元 市值的微软。 微软是传统软件的霸主， 近几年其 Office 产品 成功云化 ，2018 年来自于 Office