本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 美股中概股回归科创板前景展望 证券 研究报告 所属 部门 总量 研究部 报告 类别 海外深度 报告时间 2019/5/17 分析师 陈雳 证书编号： S1100517060001 8610-66495901 chenlicczq 联系人 周文仪 证书编号 ： S1100117120006 010-66495910 zhouwenyicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 -川财投研看世界 系列报告之十 四 核心观点 中概股 赴美 上市数量 持续 攀升， TMT 领域企业占美股中概股主导。 目前，全球共 12 家交易所有中国企业上市，美股中概股占总数的 40%以上。截至 2019年 5 月 10 日 ，美股中概股企业共 227 家，其中纳斯达克上市中企最多共 145家。 中企美国上市进程随中国经济发展不断加速，大致分三个阶段： 1)90 年代初，国企股份制改革背景下中国企业开始境外上市： 2） 2000 年以后，一批互联网公司因对资金需求迫切加上我国资本市场审核制度严格，通过 VIE 架构美国上市融资，推动行业此后十年蓬勃发展； 3） 2005 年以后国家颁布多项政策支持民营企业海外上市，中概股数量阶段性攀升。 红筹中企 借力美股市场融资优势，企业发展符合科创板重点扶持方向。 我国上市要求严格，注重企业过去盈利能力和财务状况；历年赴美上市中企近半数上市首日市盈率为负。美股和 A 股对于行业估值角度存在差异，对于 TMT、生物医药等新兴产业，美股带来融资机会远超 A 股。近年赴美上市红筹企业平均融资额高于国内上市企业。美股在市场规范程度、股市机制和投资者结构方面完善，采用注册制手续透明度高、审理周期短。科创板重点扶持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等六大产业。从在美上市中概股所属行业和未来发展战略分析可看出，企 业中不乏我国科创板所扶持的重点方向，如云计算上阿里云成为全球第三大共有云企业。 科创板与纳斯达克成立初衷相似，美股上市制度完善引科创板积极借鉴。 科创板重点支持高新技术产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，与纳斯达克成立初衷类似，在 70 年代新技术不被看好时，纳斯达克削减繁杂上市手续、降低资产及盈利标准，帮助尚未盈利中小科技公司融资，成为 Intel、苹果、微软等科技巨头成长沃土。科创板参考纳斯达克制定了更有包容性的上市条件，如“允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板 上市”，“允许特殊股权结构企业和红筹企业上市”等。 科创板为中概股回归提供有利平台，红筹企业在科创板上市前景可期。 近年海外红筹中企出现回归潮，通过借壳上市需完成私有化交易、拆除 VIE 架构、确定 A 股壳公司等，耗时长且流程复杂。科创板为持有红筹架构的诸多已上市或未上市“独角兽”企业制定了四套细化标准，提供了便利的回归平台，也促进了我国资本市场的国际化进程。境内上市费用较低，投资者对科创企业较熟悉，易于理解公司商业模式。短期看，科创板处于创立初期，各项机制监管成熟度同纳斯达克仍有差距，红筹架构、 VIE 架构公司对境 外市场更为信任。但长期看，随着上市制度不断完善，更多中概股企业将加入到回归大潮中。 风险提示：全球贸易摩擦升级，经济增长不达预期，全球市场黑天鹅事件。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/35 正文 目录 一、 全球中概股上市现状 . 4 1.1 中概股海外上市发展历程 . 4 1.2 美国上市的中概股行业和市值分布 . 5 1.2.1 赴美上市中国企业数量阶段性攀升 . 5 1.2.2 美股中概股市值逐年递增， TMT 行业涨幅明显 . 7 二、 中概股在美上市原因以及产业发展方向 . 8 2.1 中企选择美股上市的原因 . 8 2.1.1 中国 A 股市场对企业上市要求更严格 . 8 2.1.2 估值不同，美股上市获得更大融资 . 8 2.1.3 中美两国资本市场政策差异显著 . 10 2.2 美股中概股响应科创板重点扶持产业 . 11 三、科创版与美股市场上市规则比较 . 12 3.1 科创板和纳斯达克相似的上市规则为中企带来利好 . 12 3.2 美股中概股上市方 式完善引科创板积极效仿 . 14 四、科创板为中概股回归提供有利平台 . 17 4.1 中概股回归模式有所创新 . 17 4.1.1 中概股海外上市回归潮的原因 . 17 4.1.2 传统中概股回归方式流程繁琐为回归企业带来压力 . 17 4.1.3 CDR 为美股中概股带来回归机遇 . 19 4.1.4 红筹企业在科创板上市前景可期 . 20 4.2 带动 TMT 行业境内发 展 . 21 五、美股中概股回归科创板前景展望 . 22 六、风险提示： . 23 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/35 图表目录 图 1： 全球交易所上市的中国企业分布 . 4 图 2： 2014-2018 年中企境内外上市数持续上涨 . 4 图 3： 中国企业在美国交易所上市分布 . 6 图 4： 历年中概股在美上市数量阶段性攀升 . 6 图 5： IT 领域企业占美股中概股主导 . 6 图 6： 历年 IT 行业上市企业数量阶段性 上涨 . 6 图 7： 美股中概股市值分布 . 7 图 8： TMT 企业涨幅显著 . 7 图 9： 赴美上市中企半数市盈率为负 . 8 图 10： 京东在美上市后营收持续上涨 . 9 图 11： 京东在美上市后盈利仍处亏损状态 . 9 图 12： A 股整体融资高于美股（百万 美元） . 10 图 13： IT 行业美股中概股融资金额可观 . 10 图 14： 美股中概股、 A 股、 H 股规模占比情况（万亿美元） . 11 图 15： 美股退 市制度不如 A 股严格 . 11 图 16： 美股中概股响应科创板重点扶持产业 . 12 图 17： 六种赴美上市主要方式及适用情形比较 . 15 图 18： 拆除 VIE 架构涉及多方利益且耗时较长 . 17 图 19： 360 借壳上市时间轴 . 18 图 20： 仅四家在美上市企业满足 CDR 市值要求 . 20 图 21： 存托凭证交易机制流程 . 20 图 22： 红筹企业与普通企业在科创板上市规则有所不 同 . 21 图 23： 2018 年各行业投资总量均出现下降 . 21 图 24： 私募创投投资总额涨幅逐年放缓 . 21 图 25： IT 行业反超互联网行业 . 22 图 26： TMT 行业指数 2018 年由降转升 . 22 表格 1. 我国企业海外上市发展分为三个阶段 . 5 表格 2. 美股中概股市值排名前十个股概况 . 9 表格 3. 科创板和纳斯达克上市规则 . 13 表格 4. 中国企业赴美上市的六种主要方式的特点和优 势 . 15 表格 5. CDR 较 传统回归方式优势较多 . 19 表格 6. 145 家在 NASDQ 上市的中概股公司（按市值由大到小排序） . 24 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/35 一、 全球中概股上市现状 1.1 中概股海外上市发展历程 中国概念股是中国范围以外的国家或地区的投资者对于中国股票的统称，即受到外资投资者青睐的在海外上市的中国股票。自上世纪 90年代以来，我国经济飞速 发展 ，中国企业海外上市进程随经济发展不断 加快 。在全球目前拥有中国企业的 12 家交易所中，香港联合交易所、美国纳斯达克交易所、纽约证券交易所和新加坡证券交易所为上市中企的主要交易场所。在美国、香港、新加坡这三个国家上市的中国企业数量占海外上市企业总数量的九成。 图 1： 全球交易所上市 的中国企业 分布 图 2： 2014-2018 年中企境内外上市数持续上涨 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究 我国企业在海外上市发展 进程 分为三个阶段，第一阶段是股份制改革促进国有制造企业境外上市 ： 1992 年 10 月 9 日，华晨汽车作为第一家中国国有企业概念股，在美国纽约证券交易所上市。成功上市后，华晨汽车顺利募集到 8000 万美元资金，缓解了其资金不足的问题并且推动了企业快速发展。 1993 年 6 月 29 日， 在 国务院设立了 9 家大型国有企业为首批境外上市的 “ 规范化股份制试点企业 ” 后，青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所成功上市并创造了近 30%的首日股价涨幅 。在首批试点企业大获成功后，试点范围逐步扩大，我国制造企业开始了境外上市的进程。 第二阶段，互联网产业蓬勃发展： 因对于资金的迫切需求，互联网公司 选择 美国上市来解决融资难的问题。相对于我国资本市场严格的审核制度，美国注册制度给新兴互联网企业的发展带来便利。 2000 年 4 月 13 日，新浪 SINA.O通过首创的 “VIE 模式 ” 在纳斯达克成功上市， 随后 网易NTES.O和搜狐 SOHU.O等互联网公司相继效仿，互联网企业在美上市带动了此行业蓬勃发展的十年。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/35 第三阶段，民营企业受政策推动发展迅速 ：从 2005 年开始，我国相继颁布多项政策大力促进我国民营企业在境外上市。 2010 年，伴随金融危机、欧债危机等外界因素，我国企业在美上市数量达到峰值。 2012 年国内 A 股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随着我国境外上市政策的不断完善，民营企业赴美上市数量大幅增加。 表格 1. 我国企业海外上市发展分为三个阶段 阶 段 中国企业海外上市进程 第一阶段： 20 世纪 90 年代 股份制改革促进国有制造企业境外上市 1992 年 10 月 9 日，华晨汽车 作 为第一家中国国有企业概念股，在美国纽约证券交易所上市 ； 1993 年 6 月 29 日，青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所上市并创造了近 30%的首日股价涨幅 ； 首批试点企业成功后，范围逐步扩大，我国制造企业开启 境外上市进程。 第二阶段： 2000-2010 互联网产业蓬勃发展 由于对 资金的迫切需求，互联网公司锁定美国上市来解决融资难问题。相对于我国资本市场严格的审核制度，美国注册制度给新兴互联网企业的发展带来便利。 2000年 4 月 13 日，新浪通过首创的 “VIE 模式 ” 在纳斯达克成功上市，随 后 网易和搜狐等互联网公司相继效仿，互联网企业在美上市带动了此行业蓬勃发展的十年。 第三阶段： 2010-现在 民营企业受政策推动发展迅速 2005 年开始，我国相继颁布多项政策大力 支持 民营企业境外上市。 2010 年，伴随金融危机、欧债危机 等外界因素，我国企业在美上市数量达到峰值。 2012 年国内A 股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随着我国境外上市政策的不断完善，民营企业赴美上市数量大幅增加。 资料来源： 2018 全球中概股市场研究报告 ; 川财证券研究所 1.2 美 国 上市的 中概股 行业和 市值 分布 1.2.1 赴美上市中国企业数量阶段性攀升 根据 WIND 数据，截至 2019 年 5 月 10 日， 赴美上市的中概股企业共 227家 。 其中 ， 大部分在纳斯达克交易所 上市， 纳斯达克上市中企共 145 家 ，占 美股中概股总数的 63.88%；纽约证券交易所上市中企共 75 家 ， 占比33.04%；美国证券交易所共 7 家 ， 上市中企占比 3.08%。 2000 年以 后，互联网企业采用 VIE 模式，促进了在美上市进程，近十年间互联网行业飞速发展。 2010 年，伴随金融危机、欧债危机等外界因素，我国企业在美上市川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/35 数量达到峰值。 2012 年国内 A 股关闸促进了民营企业海外发展。此后，随着我国境外上市政策的不断完善，民营企业赴美上市数量大幅增加。 图 3： 中国 企业 在 美国交易所上市分布 图 4： 历年中概股在美上市数量阶段性攀升 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究 海外上市 企业的 行业 分布 也呈多元化发展 趋势 ，其中信息技术、可选消费、金融 比重 较 高 ，分别有 57、 53 和 37 家。整体来看，国内外上市企业中信息技术类比重随整体数量的增加而逐渐攀升。 2000 年， IT 企业开始海外市场发展，当年在美上市的 5 家中有 4 家企业均从属 IT 行业。 2004 年以来，每年都有此类企业在美上市。直到去年， IT 上市企业数量激增至 11家。而国内上市的 IT 企业于 2010 年增至 80 家后开始下降，于 2017 年再次增长至 87 家。然而相对于去年国外上市 IT 企业数量上涨，国内此类上市 企业数量却产生下滑趋势，全年仅 23 家。 图 5： IT 领域企业占美股中概股主导 图 6： 历年 IT 行业上市企业数量阶段性上涨 资料来源： Wind，川财证券研究所 ；数据截止至 2019 年 5 月 10 日 资料来源： Wind，川财证券研究 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/35 1.2.2 美股中概股市值逐年递增， TMT 行业涨幅明显 截止至 2019 年 5 月 10 日，目前赴美上市的中概股企业市值大于 500 亿美元的有 7 家，其中阿里巴巴 BABA.N以 4533.28 亿美元市值占据榜首，首日涨幅为 38.07%，另外，作为信息技术行业龙头的百度 BIDU.O于 2005年 8 月 5 日成功上市后创造了 353.85%的上涨记录，如今市值 582.47 亿美元；市值在 100 亿美元到 500 亿美元之间的有 19 家，虽爱奇艺 IQ.O首日市值下降 13.61%，其他信息技术行业企业如网易 NTES.O、微博 WB.O，均有不同幅度上涨；市值在 50 亿美元到 100 亿美元之间的有 8 家，平均首日涨幅约 20%，其中大多属于 TMT 行业领域；市值在 10 亿美元到 50 亿美元之间的有 31 家；市值小于 10 亿美元的企业则占大多数有 155 家。 赴美上市企业以行业分类的角度来看，医疗保健、信息技术、电讯服务等领域的市值涨幅较高。以涨幅较高的前 20 家 TMT 企业为例，各企业市值均有不同程度上涨，其中爱奇艺 IQ.O和哔哩哔哩 BILI.O虽首日分别小幅下跌 13.61%和 2.26%，但其市值分别从 110.05 亿美元和 31.3 亿美元攀升至 181.42亿美元和 47.93亿美元。涨幅最显著的网易市值已增至 305.14亿美元，百度从首日市值 39.6 亿美元增至 582.47 亿美元。 图 7： 美股中概股市值分布 图 8： TMT 企业涨幅显著 资料来源： Wind，川财证券研究所 ； 数据截止至 2019 年 3 月 31 日 资料来源： Wind，川财证券研究 ；数 据截止至 2019 年 3 月 31 日 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/35 二、 中概股在美上市原因以及产业发展方向 2.1 中企 选择美股上市的原因 2.1.1 中国 A 股市场对企业上市要求更严格 我国 A 股市场 看重公司过去盈利 能力和 资产负债等财务指标 ， 上市 企业需最近三年保持盈利 ， 诸多公司如百度 BIDU.O、京东 JD.O、爱奇艺 IQ.O等，由于采取先开拓 市场的战略模式，其盈利状况往往不够理想。尤其是国内网信领域企业，商业模式和竞争环境都使这类企业难以达到 A 股严格的上市 要求。而美国上市机构着重于对企业未来盈利的 预期 ，给处于亏损状态但发展前景可期的企业一个极好的融资平台，在急需资金支持并快速发展的情况下，这类互联网企业选择奔赴海外市场上市。 例如几年前欲在港交所上市的阿里巴巴，由于不满足“同股同权”的要求而转向制度宽松的纽 交所，随即赴美上市。根据历年赴美上市中企统计，近半数企业上市首日市盈率为负，这体现了美国上市对企业盈利要求门槛的宽松和包容。 图 9： 赴美上市中企半数市盈率为负 资料来源： Wind， 川财证券研究所 2.1.2 估值不同，美股上市获得更大融资 估值方面，美股和 A 股对于各类产业估值角度差别各异，虽美股市场在整体上的市场估值低于 A 股，但对于新兴产业，如 TMT 行业、生物医药行业，美股市场给这类企业带来的巨大融资机会远超于 A 股，其中生物医药类企川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/35 业在中美股市的市盈率相差将近 1.9 倍。这也是许多互联网企业相继赴美上市的主要原因。 表格 2. 美股中概股市值 排名 前十个股 概况 名称 代码 上市地点 行业类型 市值 （亿 美 元） 市盈率（ %） 首发募集资金(亿 美 元 ) 发行日涨跌幅 （ %） 营业收入（亿 美 元） 阿里巴巴 BABA.N NYSE 可选消费 4578.04 45.32 83.69 38.07 3452.78 百度 BIDU.O NASDAQ 信息技术 547.61 13.63 0.87 353.85 1022.77 京东 JD.O NASDAQ 可选消费 407.66 83.12 13.11 10.00 4620.20 网易 NTES.O NASDAQ 信息技术 338.42 37.75 N/A N/A 671.56 腾讯音乐 TME.N NYSE 可选消费 270.91 101.44 5.33 7.69 189.85 拼多多 PDD.O NASDAQ 可选消费 249.52 -16.63 13.26 40.53 131.20 携程网 CTRP.O NASDAQ 可选消费 221.19 136.52 0.49 88.56 309.65 好未来 TAL.N NYSE 可选消费 210.36 54.93 1.20 50.00 23.41 爱奇艺 IQ.O NASDAQ 信息技术 151.98 -11.09 22.50 -13.61 249.89 百胜中国 YUMC.N NYSE 可选消费 169.65 26.48 N/A N/A 84.15 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 ；数据截至 2019 年 5 月 10 日；营业收入 根据 2018 年报 数据 美国纳斯达克对于上市企业营业收入和现金流要求相对 较为 明确，而对企业营业利润要求 没有 A 股 严苛。近十年间，由于美股市场对上市企业的市值与估值较 A 股板块弹性相对合理，互联网龙头企业相继在美上市成为热潮。以美股中概股 中最为典型的京东为例，它是我国首个成功赴美上市的大型综合型电商平台，涉及电商、金融和物流三大运营板块，于 2014 年 5月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市。根据京东集团财报， 2018 财年 营业收入 为 673 亿美元，亏损 3.63 亿美元。 由此可见，京东盈利为负值，这难以满足 A 股市场严格的上市要求。当用于运算正盈利的 PE、 EV/EBITDA等估值方法不能适用于处于亏损状态的京东时，可使用 PS或 PGMV估值法。从京东上市前的几轮融资过程中可见，投资机构多使用 PS 和 DCF 方法定价。但相较于现金流稳定的企业，使用 DCF方法为京 东估值容易产生误差。 图 10： 京东在美上市后营收持续上涨 图 11： 京东在美上市后盈利仍处亏损状态 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/35 融资方面，美股市场可为上市企业带来可观的集资金额。根据近年在美上市中企统计，在美上市中概股 平均融资金额远高于国内上市企业。相较受资本管控的境内市场，美股、港股市场面向全球投资者，可以提供大量流动性资金也可为上市企业带来更广阔的发展前景。 图 12： A 股整体融资高于美股（百万美元） 图 13： IT 行业美股中概股融资金额可观 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究 2.1.3 中美两国资本市场政策差异显著 相较于年轻的 A 股市场，美股市场拥有更为长久的发展历史和更丰富的发展历程，在经历多次金融危机冲击后，市场机制也逐步完善和成熟。从市场规范程度、股市机制和投资者结构角度来看，美股市场为投资者提供了更有价值的投资平台。 中企进驻美股现已有多种上市方式，如借壳上市等，机制流程均较为完善，方便上市企业在短时间内完成上市融资，开拓市场。 美国证交所上市采用注册制，手续透明度高，审理周期短，如纳斯达克发布的上市指导中表明上市申请只需 4-6 周的时间，这大大缩短了 IPO 全部过程所需的时长，首次公开发行融资基本上可以在一年内实现 。然而，在我国国内上市难以实现如此快速的上市流程，归因于我国上市采用审批制，流程繁琐、透明度低、周期不确定等多重受阻因素，甚至上市时间还要根据 IPO 排队情况来确定。中美两国资本市场的政策显著性差异使得大量国企赴美上市。例如2017 年在美上市的趣店 QD.N和搜狗 SOGO.N，节省了大量时间快速扩张市场获得融资，避免了国内审批制度的漫长过程。