请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 月报 2019 年 05 月 21 日 电力 火电 行业 2018 年报及 2019 一季报综述 2018 年 量价齐升致业绩改善 ， 2019 年 业绩有望继续向好 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：张绪成 执业证书编号： S0740518050002 Email： zhangxcr.qlzq 分析师：李俊松 执业证书编号： S0740518030001 Email： lijsr.qlzq 研究助理：王瀚 Email： wanghanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 1101890.22 行业流通市值 (百万元 ) 1007376.16 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司 持有该股票比例 Table_Report 相关报告 >2018.05.01 >2018.05.01 >2018.05.01 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PB 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 华电国际 3.72 0.16 0.32 0.32 0.43 24 12 12 9 0.84 买入 华能国际 6.17 0.07 0.34 0.48 0.58 88 18 13 11 1.27 买入 内蒙华电 2.85 0.13 0.22 0.26 0.28 22 13 11 10 1.45 买入 皖能电力 4.55 0.31 0.45 0.59 0.63 15 10 8 7 0.76 买入 湖北能源 3.91 0.28 0.34 0.43 0.55 14 11 9 7 0.95 买入 长源电力 4.81 0.19 0.44 0.66 0.78 26 11 7 6 1.42 买入 备注 Table_Summary 投资要点 2018 年 业绩显著改善 ， 但 Q4 业绩环比 大 降 。 我们重点关注的 29 家火电上市公司， 2018 年合计实现营业收入 7596 亿元，同比上涨 14.7%；合计实现净利润 282 亿元，同比上涨 54.9%；合计实现归属母公司净利润 221亿元，同比上涨 56.1%。 同比业绩的好转主要是由于 火电 燃煤标杆电价 上 调 和增值税下调 1 个百分点，以及发电量和上网电量 同比上涨 。 环比来看，2018 年 归母净利润 Q4 环比 Q3 大 幅下降 62.3%，主要是由于 Q4 计提大额资产减值损失 。 火电 发电量、上网电量 同比 恢复 上涨 。 2018 年全社会的电力需求同比提高，致使 火电 发电量、上网电量明显上涨。 29 家公司来看， 2018 年发电量为 17851 亿千瓦时，同比上涨 10.3%，上网电量 16161 亿千瓦时，同比上涨6.5%。 期间费用绝 对值 虽 同比上涨，但期间费用率同比 小 幅下降 。 从绝 对值来看， 2018 年累计期间费用 688.89 亿元，同比上涨 13.2%；综合来看，绝 对值的增长主要是由于营收规模变大所致。从相对值来看， 2018 年期间费用率 9.1%，同 比下降 0.1 个百分点 ；综合来看，相对值的小幅下降，说明了公司的 成本 管控能力增强，对企业的盈利有利 。 公司整体盈利能力 较去年同期有所改善 。 29 家上市公司 2018 年加权平均值为 11.7%，同比上涨 0.6 个百分点 ； 销售净利率为 3.7%，同比上涨 1 个百分点 ； ROE 为 4.1%，同比上涨 1.2 个百分点，其中有 16 家公司 ROE同比好转 。 应收账款周转天数 较去年持平 。 2018 年 29 家上市公司应收账款周转天数平均为 47 天，同比增加 1 天，涨幅 0.4%，基本与去年持平 。 经营性现金流同比好转，偿债能力 改善 。 29 家上市公司 2018 年合计为 1454 亿元，同比增加 209.9 亿元，涨幅 16.9%；资产负债率平均为 67.7%，同比下降 0.5 个百分点；现金流动负债比率 21.9%，同比上涨 2.6 个百分点。 2019Q1 煤价 同比 大降 ，业绩同比继续改善 。 重点关注的 29 家电力上市公司， 2019Q1 年合计实现营业收入 2082.6 亿元，同比上涨 14.8%；合计实现净利润 153.74 亿元，同比上涨 89.5%；合计实现归属母公司净利润 114.96 亿元，同比上涨 80.9%。 煤价方面 ，动力煤现货价格在年初矿难事件的影响下出现了一波反弹，从580 元 /吨提升到 640 元 /吨，但从国家对煤炭供给端的诉求来看，仍是尽可能加大国内的供给从而减少对进口煤的依赖，所以加大煤炭供给端的产量释放仍是主要方向；从下游库存来看，长江口和六大电厂的库存绝 对量仍处于较高水平，未来有可能成为常态，这种库存变化是从 2018 年 6 月份发生的明显变化，这将有效抑制煤价的大幅上涨；对煤炭价格的同比判断，我们认为今年的现货均价维持在 600620 元之间，相较于去年的 646 元 /吨大概有 5%的降幅。 电力方面 ，根据 2019 年政府工作报告的要求，一般工商业企业降电价再降 10%。“两会”之后，相应的政策相 继出来，包括各省级电网企业开始落实含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价，将国家重大水利工程建设基金降低一半，最近 5 月中旬国家出台第二批降价措施，涉及降低电价附加收费、受增值税率下降传导腾出的跨省跨区专项工程输电价格、水电 和 核电非市场化电量的降价空间，我们预计再叠加市场化交请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业月报 易电价的让渡空间，火电发电端的燃煤标杆电价下调概率较小。 投资策略： 短期来看，降低一般工商业企业电价基本对火电燃煤标杆电价无忧，风险解除，此外煤价同比去年回落将继续改善火电的盈利水平。从长逻辑来看，我们仍认为煤炭和火电板块有 望实现利润的合理分配，在煤价波动不大情况下，利润将会稳定并持续，并有较好的现金流及高股息率，估值有望重构并有较大提升空间（ PB-ROE 体系）。重点推荐 火电龙头【华电国际】、【华能国际】，区域供需结构较好的【内蒙华电】【皖能电力】，受益于蒙华铁路【长源电力】【湖北能源】，以及滞涨的【赣能股份】【天富能源】【浙江电力】【京能电力】 。 风险提示： 经济增速不及预期；政策调控力度过大；水电等出力过快等 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业月报 内容目录 2018 年综述：上网电量及电价提升，公司盈利好转 . - 5 - 上网电量： 2018 年火电发电量及利用小时数同比大幅增长 . - 5 - 上网电价： 2018 年火电燃煤标杆电价和市场化电价同比均有提升 . - 6 - 用煤成本： 2018 年全年动力煤价格仍维持高位，对业绩是负贡献 . - 6 - 业绩同比明显好转，主因量价齐升 . - 7 - 产销同比恢复上涨，主因 2018 年社会电力需求增大 . - 11 - 期间费用绝 对值虽同比上涨，但期间费用率同比小幅下降 . - 12 - 公司整体盈利能力较去年同期有所改善 . - 13 - 应收账款周转天数较去年持平 . - 14 - 经营性现金流同比好转，偿债能力亦有所好转 . - 15 - 2019 年一季度：煤炭价格同比大降，火电业绩同比继续改善 . - 16 - 2019Q1 动力煤价同比大幅回落 . - 16 - 业绩同比明显好转，主因煤炭价格同比下跌 . - 17 - 投资策略：标杆电价无忧 &用煤成本下降，业绩改善驱动估值修复 . - 18 - 风险提示 . - 19 - 图表目录 图表 1：全社会累计用电量（单位：亿千瓦时） . - 5 - 图表 2：全社会累计发电量（单位：亿千瓦时） . - 5 - 图表 3：全社会火电发电量累计值（单位：亿千瓦时） . - 5 - 图表 4：火电机组利用小时数（单位：小时） . - 5 - 图表 5：电煤价格指数与燃煤标杆电价变动（分 /千瓦时） . - 6 - 图表 6：市场交易电价走势（元 /千瓦时） . - 6 - 图表 7：秦皇岛港动力煤价格走势（单位：元 /吨） . - 7 - 图表 8：秦港动力煤均价（单位：元 /吨） . - 7 - 图表 9： 动力煤年度长协和月度长协价格 . - 7 - 图表 10： 29 家上市公司营业收入和盈利同比情况（单位：百万元） . - 8 - 图表 11： 29 家上市公司非经常性损益和扣非归母净利情况（单位：百万元） - 9 - 图表 12： 29 家上市公司归母净利环比情况（单位：百万元） . - 10 - 图表 13： 29 家公司营业收入总计（单位：百万元） . - 11 - 图表 14： 29 家公司净利润总计（单位：百万元） . - 11 - 图表 15： 29 家公司归母净利润总计（单位：百万元） . - 11 - 图表 16： 29 家公司扣非归母净利润总计（百万元） . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业月报 图表 17： 29 家上市公司火电发电量及上网电力情况（单位：亿千瓦时） . - 11 - 图表 18： 29 家上市公司期间费用率情况 . - 12 - 图表 19： 29 家上市公司毛利率、净利率、 ROE 情况 . - 13 - 图表 20： 29 家上市公司应收账款周转天数情况（单位：天） . - 14 - 图表 21： 29 家上市公司负债和现金流情况（单位：百万元） . - 15 - 图表 22：秦港动力煤均价（单 位：元 /吨） . - 17 - 图表 23： 29 家上市公司一季度营业收入和盈利同比情况（单位：百万元） . - 17 - 图表 24：重点公司盈利预测与估值 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业月报 2018 年综述： 上网电量及电价提升 ， 公司盈利 好转 上网电量 ： 2018 年 火电 发电量 及利用小时数 同比大幅增长 2018 年电力需求明显回升，当期全社会会用电量 68450 亿千瓦时，同比增长 8.49%；全社会发电量 67914 亿千瓦时，同比增长 6.8%，其中火电发电量 49795 亿千瓦时，同比增加 6%，火电机组利用小时数 4361小时，同比增长 143 小时。 图表 1：全社会累计用电量 （单位： 亿千瓦时 ） 图表 2：全社会累计发电量（ 单位： 亿千瓦时 ） 来源：中泰证券研究所， wind 来源：中泰证券研究所， wind 图表 3： 全社会火电发电量累计值（ 单位： 亿千瓦时） 图表 4： 火电机组利用小时数 （单位： 小时 ） 来源：中泰证券研究所， wind 来源：中泰证券研究所， wind 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业月报 上网电价 ： 2018 年 火电 燃煤标杆电价和市场化电价 同比 均有提升 2018 年受益于燃煤标杆电价和市场化 交易 电价的提升，火电综合上网电价同比提升明显。燃煤标杆电价方面， 2017 年 国家发改委发布了关于取消、降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的通知， 要求 “ 取消向发电企业征收 的工业企业结构调整专项资金，腾出的电价空间用于提高燃煤电厂标杆电价 ”，该政策 于 2017 年 7 月 1 日起 实施 ， 因此 燃煤标杆电价上 调 约 1.29 分 /千瓦时 。 市场化交易电价方面，由于 2018 年电力市场供需结构改善， 自 2017 年 4 季度以来，煤电市场 交易 电价连续四个季度保持增长， 2018 年 4 季度，大型发电集团煤电市场电价为0.3384 元 /千瓦时，较去年同期提高 0.0109 元 /千瓦时。 此外， 2018年 5月 1日，发电企业上网电价的增值税从 17%下调至 16%，不含税上网电价相应得到提升。 图表 5： 电煤 价格指数与燃煤标杆电价变动 （ 分 /千瓦时） 图表 6：市场 交易 电价走势 （ 元 /千瓦时 ） 来源：中泰证券研究所， wind 来源：中泰证券研究所， wind 用煤成本 ： 2018 年全年动力煤 价格 仍维持高位 ， 对业绩是负贡献 国家有意通过一系列的政策调控，促使煤炭价格回归到合理区间之内，如出台“绿黄红价格区间”调控政策、鼓励上下游企业签订长协价、有序置换和投放先进产能等，但煤炭价格在 2018 年全年仍基本处于相对高位，因此火力发电成本居高不下。 现货煤价格 ， 2018 年秦港动力煤（ Q5500，山西产）均价为 646 元 /吨，同比上涨 1.3%， 2018Q1 单季度价格高达近 700 元 /吨。长协煤价格，2018 年年度长协煤价格 559 元 /吨，同比下降 1.6%，月度长协煤价格629 元 /吨，同比上涨 3.8%。因为市场上现货煤的比重仍旧最大，所以综合来看火电企业的用煤成本同比有可能是上涨。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业月报 图表 7： 秦皇岛港动力煤价格走势（单位：元 /吨） 来源：中泰证券研究所， wind 图表 8： 秦港动力煤均价（单位：元 /吨） 图表 9： 动力煤年度 长协和月度长协价格 来源：中泰证券研究所， wind 来源：中泰证券研究所， wind 业绩同比明显好转，主因 量价齐升 业绩同比明显好转。 我们重点关注的 29 家 火电 上市公司， 2018 年合计实现营业收入 7596 亿元，同比上涨 14.7%； 合计实现净利润 282 亿元，同比上涨 54.9%；合计实现归属母公司净利润 221 亿元，同比上涨56.1%。 主要原因是 发电量的增长与利用小时数的提升， 以及 燃煤标杆电价和市场化交易电价的 同比提升，同时 2018 年 5 月 1 日增值税下调1 个百分点也是正向贡献 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业月报 扣非后业绩仍表现为大幅增长。 从扣非归母净利润来看， 29 家上市 公司2018 年实现扣非归母净利润 151 亿元，同比上涨 52.3%；非经常性损益 67.8 亿元，同比 上涨 67.4%。 2018 年 非经常性损益总体规模 上涨 ，除去非经常性损益的部分，扣非归母净利润仍有明显的上涨幅度，说明相比 2017 年 29 家企业的火电 业务经营 明显好转 。 图表 10： 29 家上市公司营业收入和盈利同比情况（单位：百万元） 公司 名称 2017 营 收入 2018 营业收入 同比 变动 2017 净利润 2018 净利润 同比 变动 2017 归母净利 2018 归母净利 同比 变动 深圳能源 15,546 18,527 19.2% 845 716 -15.2% 749 691 -7.8% 深南电 A 2,046 1,885 -7.9% 0 12 3202.5% 16 19 21.1% 穗恒 运 ,965 3,119 5.2% 202 102 -49.4% 184 82 -55.5% 粤电力 A 26,64 27,409 2.9% 1,138 910 -20.0% 743 474 -36.2% 皖能电力 12,207 13,416 9.9% 79 640 706.7% 132 556 321.2% 建投能源 10,538 3,976 32.6% 312 662 111.9% 168 432 156.5% 宝新能源 2,515 3, 34 52.5% 103 462 348.3% 103 463 348.8% *ST 新能 2,745 2,603 - .2% (565) 1,083 (549) 1,073 漳泽电力 9,520 11,230 18.0% (2,039) 49 (1,556) 319 赣能股份 2, 2 2,568 20.8% 16 189 1045.9% 16 189 1045.9% 东方能源 2,524 2,959 17.2% 69 130 88. % 68 139 105.3% 长源电力 5,464 6,563 20.1% (122) 216 (122) 209 豫能控股 8,760 8,082 -7.7% 26 (872) -3434.2% 54 (660) -1333.6% 江苏国信 19,191 21,005 9.5% 2, 24 3,277 16.1% 2,180 2,556 17.3% 华能国际 152,459 169,861 11.4% 2,147 2,407 12.2 1, 93 1,439 -19.8% 上海电力 18,844 22,579 19.8% 1,429 3,4 3 13 .8% 928 2,769 198.4% 浙能电力 51,191 56,634 10.6% 4,745 4,328 -8.8% 4,334 4,036 -6.9% 华电国际 79,00 88,365 11.8% 776 2,272 192.8% 430 1,695 294.2% 广州发展 24,652 25,982 5.4% 894 794 -11.2% 679 701 3.3% 金山股份 6,907 7,138 3.3% (979) (889) (896) (729) 天富能源 4,238 4,956 16.9% 167 37 -77.7% 179 50 -72.3% 京能电力 12,221 2,695 3.9% 26 808 210.2% 534 892 66.9% 申能股份 32,404 36,221 11.8% 2,185 2,367 8.3% 1,738 1,826 5.1% 华电能源 9,082 9,807 8.0% (1,205) (881) (1,104) (762) 华银电力 7,338 9,590 30.7% (1,194) 57 (1,157) 59 通宝能源 5,097 6,027 18.2% 78 220 183.0% 82 224 173.7% 国电电力 59,833 65,490 9.5% 2,764 1,809 -34.6% 2,223 1,369 -38.4% 内蒙华 电 1 ,783 13,743 16.6% 797 1,094 37.2% 514 783 52.2% 大唐发 64 608 93,390 44.5% 2,449 2,790 13.9% 1,712 1,235 -27.9% 合计 662,455 759,651 14.7% 18,204 28,202 54.9% 14,176 22,128 56.1% 来源： wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业月报 2018Q4 单季业绩明显下滑，主要由于计提大额资产减值准备。 2018 年29 家上市公司各单季度的归母净利润 分别为 63.5 亿元、 82.3 亿元、 55.3亿元 、 20.9 亿元， 2018Q4 环比 Q3 大幅下降 62.3%， 2018Q2 单季归母净利润最高。 2018Q4 单季业绩的环比大幅下降，我们分析认为主要是由于火电企业大多在四季度计提大额资产减值准备， 从资产减值损失来看 ， 29 家上市公司前三季度资产减值损失合计为 6.2 亿元 ，而 2018Q4单季资产减值损失多达 61.9 亿元。 图表 11： 29 家上市公司非经常性损益和扣非归母净利情况（单位：百万元 ） 公司 名称 2017 扣非归母净利润 2018 扣非归母净利润 同比 变动 2017 非经常性损益 2018 非经常性损益 同比 变 深圳能源 752 660 -12.2% (2.9) 30.4 深南电 A 11 (14) -218.4% 4 5 32 8 629.7% 穗恒运 A 182 104 -42.6% 2.4 (22.5) -1055.9% 粤电力 A 718 412 -42.6% 24.7 62.4 152.4% 皖能电力 122 369 202.2% 9.9 187.2 1783.2% 建投能源 160 422 164.2% 8.8 10.3 16.4% 宝新能源 (210) 279 313.1 184.4 -41.1% *ST 新能 (147) 497 (402.0) 76.2 漳泽电力 (1,763) (649) 207.0 968.0 367.7% 赣能股份 168 172 2.5% (151.4) 16.5 东方能源 26 104 3 3.1% 41.8 34.8 -16.9% 长源电力 (138) 206 16.7 2.5 -85.2% 豫能控股 (69) (682) 122. 21.2 -82.7% 江苏国信 2,280 2,523 10.6% (100.8) 33.3 华能 国际 450 1,420 215.4% 1,342.8 18.6 -98.6% 上海电力 244 515 111.5% 684.3 2,253.6 229.3% 浙能电力 4,262 3,71 -12.9% 72.6 322.8 344.4% 华电国际 447 1,693 278.9% (16.6) 2.6 广州发展 642 68 6 8% 36.7 15.3 -58.4% 金山股份 (904) (940) 8.1 211.3 2496. % 天富能源 148 23 -84.6% 30.4 26.7 -12.1% 京能电力 459 833 81.7% 75.5 58.4 -22.7% 申能股份 1,243 1,485 19. % 494.2 341.3 -30.9% 华电能源 (1,140) (843) 35.8 81.6 128.2% 华银电力 (1,184) (256) 26.6 315.2 1083.2% 通宝能源 82 223 170.0% (0.6) 1.3 国电电 力 1,562 377 -75.9% 502.4 823.2 63.8% 内蒙华电 130 699 437.5% 384.0 83.2 -78.3% 大唐发电 1,430 1,144 -2 .0% 282.1 90.3 -68.0% 合计 9,964 15,176 52.3% 4,052.8 6,782.5 67.4% 来源： wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业月报 图表 12： 29 家上市公司归母净利环比情况（单位：百万元） 公司 名称 2018Q1 归母净利 2018Q2 归母净 2018Q3 归母净利 2018Q4 归母净利 Q4/Q3 环比变动 深圳能源 61 476 67 87 29.9% 深南电 A (11) 41 7 (18) -350.2% 穗恒运 A 8 31 34 9 -73.7% 粤电力 A 6 443 490 (464) -194.8% 皖能电力 86 55 160 256 60.0% 建投能源 200 (12) 95 149 57.1% 宝新能源 64 424 125 (150) -219.8% *ST 新能 5 1 (18) (7) 518 漳泽电力 (343) 693 (160) 129 赣能股份 23 77 88 1 -98.5% 东方能源 96 21 17 4 73.8% 长源电力 52 (28) 145 39 -73.2% 豫能控股 (201) (111) 7 (356) -4989.4% 江苏国信 4 5 83 627 973 55.1% 华能国际 1,219 910 (140) (550) 上海电力 87 21 4 6 2,055 406.1% 浙能电力 573 1,775 1,406 282 -80.0% 华电国际 687 299 539 170 -68.5% 广州发展 106 32 209 56 -73.1% 金山股份 13 (198) (249) (294) 天富能源 74 (65) 56 (15) -127.1% 京能电力 148 160 289 295 1.9% 申能股份 337 576 338 575 70.2% 华电能源 181 (227) (477) (239) 华银电力 31 (49) 17 60 通宝能源 82 41 41 60 46.6% 国电电力 1,203 671 758 (1,263) -266.6% 内蒙华电 5 288 245 245 -0.2% 大唐发电 541 822 398 (527) -232.2% 合计 6,354 8,226 5,533 2,087 -62.3% 来源： wind、中泰证券研究所