重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 12 个月 行业指数 与沪深 300 比较 （截止至 2019 年 5 月 24 日） 报告编号： HLX19-HG-05 Tab e_ReportInf 相关报告： Table_Author 分析师： 洪麟翔 Tel： 021-53686178 E-mail： honglinxiangshzq SAC 证书编号： S0870518070001 Table_Summary 主要观点 行业营收增速放缓 ，利润出现下滑 我们选取了 172家 2010年至今数据完整的企业进行营业收入及归属于母公司股东净利润统计分析。根据 Wind 数据显示 ， 基础化工行业 172 家企业单季度营业收入之和自 2016 年 Q2 季度起呈现同比上升趋势，并且在 2017 年 Q1 季度达到增速峰值后增速呈现下滑趋势， 2018年 Q4 季度一度 降至 10%以下 ， 19 年 Q1 季度增速略有回升，提升至11.59%；从归母净利润情况来看， 2017 年 Q1 季度增速达到 170%之后逐步下滑， 2018 年 Q4 季度增速变负值， 19 年 Q1 季度尽管降幅缩窄，但仍有 22%的降幅。基础化工行业整体进入景气期后增长乏力，尽管环保趋严能够剔除一些落后及小产能，但龙头企业扩产仍然会导致行业供给出现恶化，我们预计未来行业整体波动将以油价中枢为指导，平稳期表现将会与行业内补库存、去库存小周期较为一致，若油价下跌，将有整体价格中枢下移可能。 负债率处于历史低位 ， 龙头扩产有序进行 据 Wind 数据显示， 2014 年之后负债率出现下降， 2017 年降至49.50%，为近年来低位，随着企业扩产启动， 18 年负债率有所提升。从库存情况来看，随着龙头企业产能扩张及产品价格提升影响，库存水平自 16 年起也逐步 提升，但 18 年多数化工品价格高位回落，而库存仍在持续提升，行业供需格局一定程度上出现恶化，加速了去库存周期的到来。 据 Wind 数据显示，基础化工行业在建工程和固定资产之和呈现上升趋势，尤其是 2018 年出现了较大提升，随着环保督查持续深入，规模优势显现，龙头企业逐步扩产补充清退产能空缺。尽管销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比值逐步下降，但仍高于 100%。 民爆、粘胶、日化保持增长 ， 多数子行业利润下行 细分子行业来看，营业收入方面，民爆、氯碱、钾肥、磷化工、涤纶、锦纶等子行业 19 年 Q1 增速较好，复合肥、塑 料制品、氟化工有所下滑；归母净利润方面，民爆、粘胶、树脂、印染、锦纶等子行业同比涨幅较大，农药、氮肥、复合肥、纯碱、氟化工、聚氨酯、塑料制品等子行业出现下滑。多数子行业在 18 年下半年或 19 年 Q1 出现业绩下滑，尤其是净利润的下滑速度更大，企业库存没有随着产品价格下滑而降低，库存周转率下滑趋势显现，仅有氯碱等进入景气期较早的企业相对较好。 景气后期 价格下滑 ， 关注进口替代及消费子行业 我们认为周期品行业进入景气 后 期，龙头企业扩产已经进行，环保督查的第一阶段边际改善效应已经过去，供给紧张格局已经得到修-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%18-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-04化工 (申万 ) 沪深 300 中性 维持 证券研究报告 /行业研究 /行业专题 日期： 2019 年 05 月 28 日 龙头扩产供给增加，业绩高点已过 基础化工行业 2018 年 年 报 及 19 年一季报 总结 行业： 基础 化工 行业专题 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 复，产品高价难 以为继。目前产品价格已经回落，下游需求相对稳定的时候，产品第一阶段底部已经确认。如果受外围因素导致需求短期下滑，叠加油价下滑风险，多数产品价格或将出现新的下行空间。建议关注中高端进口替代化学制品子行业（胶粘剂、高端试剂等）及深耕国内消费市场子行业（磷肥、日化等） 。 风险提示 1. 原油价格出现大幅波动 2. 下游需求 不振 3. 化工企业重大安全事故及环保事故 行业专题 2019 年 05 月 28 日 目 录 一、基础化工行业整体概况 . 6 1.1 行业景气顶点已过，净利润同比出现下滑 . 6 1.2 企业负债率处低位，行业库存持续提升 . 6 1.3 行业龙头逐步扩产，现金流略有 下滑 . 7 二、子行业情况 . 7 2.1 民爆、粘胶、日化仍有增长，多数子行业利润下滑 . 7 2.2 氮肥：供给收缩推动景气延续，库存负债率持续改善 . 8 2.3 农药：企业扩产供给增加，产品降价利润下滑 . 10 2.4 涤纶：龙头扩产加速，静待产能释放期 . 12 2.5 聚氨酯：供给短缺期已过，利润出现下降 . 14 2.6 氯碱：行业景气延续，利润水平稳中有降 . 16 2.7 印染化学品：行业盈利维持 高位，库存相对稳定 . 18 2.8 日化：行业稳定增长，现金流水平较好 . 20 三、总结 . 22 四、风险提示 . 23 行业专题 2019 年 05 月 28 日 图 图 1 历年基础化工企业总体营业收入示意图 . 6 图 2 历年基础化工企业总体归母净利润示意图 . 6 图 3 历年基础化工行业资产负债率示意图 . 7 图 4 历年基础化工行业库存示意图 . 7 图 5 历年基础化工行业在建工程及固定资产之和示意图 . 7 图 6 历年基础化工销售商品提供劳务收到现金 /营收 . 7 图 7 近两季度基础化工子行业营 收 YoY . 8 图 8 近两季度基础化工子行业归母净利润 YoY . 8 图 9 氮肥子行业历年营收及 YoY 示意图 . 8 图 10 氮肥子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 8 图 11 氮肥子行业历年存货及存货周转率示意图 . 9 图 12 氮肥子行业历年资产负债率示意图 . 9 图 13 氮肥子行业历年在建工程及固定资产示意图 . 9 图 14 氮肥子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 10 图 15 氮肥子行业历年现金流示意图 . 10 图 16 农药子行业历年营收及 YoY 示意图 . 10 图 17 农药子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 10 图 18 农药子行业历年存货及存货周转率示意图 . 11 图 19 农药子行业历年资产负债率示 意图 . 11 图 20 农药子行业历年在建工程及固定资产示意图 . 11 图 21 农药子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 12 图 22 农药子行业历年现金流示意图 . 12 图 23 涤纶子行业历年营收及 YoY 示意图 . 12 图 24 涤纶子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 12 图 25 涤纶子行业历年存货及存货周转率示意图 . 13 图 26 涤纶子行业历年资产负债率示意图 . 13 图 27 涤纶子行业历年在建工程及固定资产 示意图 . 13 图 28 涤纶子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 14 图 29 涤纶子行业历年现金流示意图 . 14 图 30 聚氨酯子行业历年营收及 YoY 示意图 . 14 图 31 聚氨酯子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 14 图 32 聚氨酯子行业历年存货及存货周转率示意图 . 15 图 33 聚氨酯子行业历年资产负债率示意图 . 15 图 34 聚氨酯子行业历年在建工程及固定资产示意图 . 15 图 35 聚氨酯子行业历年资本支 出 /折旧摊销示意图 . 16 图 36 聚氨酯子行业历年现金流示意图 . 16 图 37 氯碱子行业历年营收及 YoY 示意图 . 16 图 38 氯碱子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 16 图 39 氯碱子行业历年存货及存货周转率示意图 . 17 图 40 氯碱子行业历年资产负债率示意图 . 17 图 41 氯碱子行业历年在建工程及固定资产示意图 . 17 图 42 氯碱子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 18 图 43 氯碱子行业历年现金流示意图 . 18 行业专题 2019 年 05 月 28 日 图 44 印染化学品子行业历年营收及 YoY 示意图 . 18 图 45 印染化学品子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 18 图 46 印染化学品子行业历年存货及存货周转率示意图 . 19 图 47 印染化学品子行业历年资 产负债率示意图 . 19 图 48 印染化学品子行业历年在建工程及固定资产示意图 . 19 图 49 印染化学品子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 20 图 50 印染化学品子行业历年现金流示意图 . 20 图 51 日化子行业历年营收及 YoY 示意图 . 20 图 52 日化子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 . 20 图 53 日化子行业历年存货及存货周转率示意图 . 21 图 54 日化子行业历年资产负债率示意图 . 21 图 55 日化子行业历年在建工程及固定资产 示意图 . 21 图 56 日化子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 . 22 图 57 日化子行业历年现金流示意图 . 22 行业专题 2019 年 05 月 28 日 一、 基础 化工行业 整体 概况 1.1 行业 景气顶点已过 ， 净利润同比出现下滑 我们选取了 172 家 2010 年至今数据完整的企业进行营业收入及归属于母公司股东净利润统计分析。 根据 Wind 数据显示 ， 基础化工行业 172 家企业 单季度 营业收入之和自 2016 年 Q2 季度起呈现同比上升趋势， 并且在 2017 年 Q1 季度达到增速峰值（ 46.41%），之后增速呈现下滑趋势， 2018 年 Q4 季度一度只有个位数增长， 19年 Q1 季度增速略有回升，提升至 11.59%；从归母净利润情况来看， 2017 年 Q1 季度 增速达到 170%之后逐步下滑， 2018 年 Q4 季度增速变负值， 19 年 Q1 季度尽管降幅缩窄，但仍有 22%的降幅 。 基础化工行业整体进入景气期后增长乏力，尽管环保趋严能够剔除一些落后及小产能，但龙头企业扩产仍然会导致行业供给出现恶化，我们预计未来行业整体波动将以油 价中枢为 指导，平稳期表现将会与行业内补库存、去库存小周期较为一致，若油价下跌，将有整体价格中枢下移可能 。 图 1 历年 基础化工 企业总体 营业收入 示意图 图 2 历年 基础化工企业总体归母净利润示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.2 企业负债率 处低位 ， 行业 库存 持续提升 据 Wind 数据显示， 2014 年之后负债率出现下降， 2017 年降至49.50%，为近年来低位，随着企业扩产启动， 18 年负债率有所提升 。从库存情况来看，随着龙头企业产能扩张及产品价格提升影响，库存水平 自 16 年起也逐步提升，但 18 年多数化工品价格高位回落，而库存仍在持续提升 ，行业供需格局一定程度上出现恶化，加速了去库存周期的到来。 -0.100.10.20.30.40.50.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度营业收入（亿元） YoY（ %） -1-0.500.511.522.530.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元） YoY（ %） 行业专题 2019 年 05 月 28 日 图 3 历年 基础化工行业资产负债率示意图 图 4 历年 基础化工行业库存示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 1.3 行业龙头逐步扩产 ，现金流 略有下滑 据 Wind 数据显示， 基础化工行业在建工程和固定资产之和呈现上升趋势，尤其是 2018 年出现了较大 提升 ，随着环保督查持续深入，规模优势显现，龙头企业逐步扩产补充清退产能空缺 。 尽管销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比值逐步下降，但仍高于 100%。 图 5 历年 基础化工行业在建工程及固定资产之和示意图 图 6 历年 基础化工销售商品提供劳务收到现金 /营收 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 二、 子行业情况 2.1 民爆、粘胶、日化仍有增长 ， 多数子行业 利润下滑 我们选取了 2010 年至今数据齐全的 172 家基础化工上市公司，根据 wind 数据统计， 营业收入方面，民爆、氯碱、钾肥、磷化工、涤纶、锦纶 等子行业 19 年 Q1 增速较好， 复合肥、塑料制品、氟化工有所下滑 ；归母净利润方面， 民爆、粘胶、树脂、印染、锦纶 等4446485052545658602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率（ %） 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1库存（亿元） 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018在建工程 +固定资产净值（亿元） 1001021041061081101121142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018销售商品提供劳务收到现金 /营收（ %） 行业专题 2019 年 05 月 28 日 子行业同比涨幅较大，农药、氮肥、复合肥、纯碱、氟化工、聚氨酯、塑料制品 等子行业出现下滑。 图 7 近两季度 基础化工子行业营收 YoY 图 8 近两 季度 基础化工子行业归母净利润 YoY 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.2 氮肥： 供给收缩推动景气延续 ， 库存负债率持续改善 根据 wind 数据统计，氮肥子行业营业收入自 2016 年四季度出现正增长，结束了三年的停滞和衰退期， 但 19 年 Q1 季度出现同比下滑；归母净利润 2018 年 Q1 季度起出现提升， 19 年 Q1 季度同样出现下滑 。 图 9 氮肥子行业历年营收及 YoY 示意图 图 10 氮肥子行业历年 归母净利润 及 YoY 示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 存货方面，企业库存 18 年以来维持低位水平 ，并且存货周转率从 2017 年起出现提升，企业回款能力加强 。 资产负债率方面，企业负债率 从超过 70%的高位出现回落， 19 年 Q1 降至 62.28%，为近年来较低水平。 -50.00%-30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%130.00%150.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q4营收同比 YoY(%) 2019Q1营收同比 YoY(%) -300.00%-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q4归母净利润同比 YoY(%) 2019Q1归母净利润同比 YoY(%) -0.4-0.200.20.40.60.811.21.40501001502002503003504002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度营业收入（亿元） YoY（ %） -10-8-6-4-20246810(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元） YoY（ %） 行业专题 2019 年 05 月 28 日 图 11 氮肥子行业历年存货及存货周转率示意图 图 12 氮肥子行业历年资产负债率示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 在建工程方面，企业在建工程 近年来呈现下滑趋势 ， 固定资产净值和在建工程之和也下降了一个台阶， 氮肥 行业供给端优化明显，中小型不达标企业及部分大型企业产能持续退出 。 图 13 氮肥子行业历年在建工程及固定资产示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 资本支出方面，氮肥行业历年资本支出与折旧摊销的比值 自2011 年起持续下降， 并在 16 年起进入了相对稳定的水平 ， 龙头企业的扩产动力受行业不景气影响出现减弱， 并且在盈利能力有所增强的时候仍然保持了谨慎的态度。行业内产能门槛低，市场充分竞争，利润水平低下，易受限产影响等因素推动了近年来行业内被动去产能进程，行业供需关系得到了改善，但整体而言附加值较低，行业内成本线层次不齐，控费能力强的龙头企业具有较大优势 。现0123456789100204060801001201401602010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1库存（亿元） 存货周转率（ %） 010203040506070802010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1资产负债率（ %） 0200400600800100012002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1固定资产净值（亿元） 在建工程（亿元） 行业专题 2019 年 05 月 28 日 金流方面，氮肥行业销售商品、提供劳务收到的现金与营收的比值之前一直处于 100%以上， 距离消费端较为接近使其现 金流状况相对 较好。 图 14 氮肥子行业历年资本支出 /折旧摊销示意图 图 15 氮肥子行业历年现金流示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.3 农药 ： 企业扩产供给增加 ， 产品降价利润下滑 根据 wind 数据统计， 农药 子行业营业收入自 2016 年 二季度出现正增长 ， 但 19 年 Q1 季度已经降至 1.6%； 归母净利润从 2017 年Q1 季度起出现提升， 但近两个季度均出现同比下滑，并且多数农药品种价格出现回调 。 图 16 农药 子行业历年营收及 YoY 示意图 图 17 农药 子行业历年归母净利润及 YoY 示意图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 存货方面，企业库存 2017 年 Q3 季度起出现大幅提升，主要是受产品提价、企业产能扩张等因素 影响， 而 18 年以来部分农药产品价格回落 ， 库存水平仍然较高 ， 需求端受阻或将破坏供需结构 ，导致价格持续低迷 ；并且存货周转率也出现 下滑 ，资金运行效率受到一定影响 。资产负债率方面，企业负债率 18 年上半年出现小幅0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5资本支出 /折旧摊销 0204060801001202010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1销售商品提供劳务收到现金 /营收（ %） -0.200.20.40.60.810501001502002503002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度营业收入（亿元） YoY（ %） -1.5-1-0.500.511.522.53(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1单季度归母净利润（亿元） YoY（ %）